資產(chǎn)證券化深度研究報(bào)告：流程、架構(gòu)設(shè)計(jì)及歷史

1、資產(chǎn)證券化深度研究報(bào)告：流程、架構(gòu)設(shè)計(jì)及歷史目錄一、資產(chǎn)證券化的概念及分類1.1何為資產(chǎn)證券化？1.2資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類二、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)2.1資產(chǎn)證券化的基本流程2.2 spv的定義及功能2.3 spv的架構(gòu)設(shè)計(jì)2.4資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)服務(wù)三、金球范圍內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史2014年，資產(chǎn)證券化的概念風(fēng)靡投資界。資產(chǎn)證券化在美國及其他發(fā)達(dá)國家已經(jīng)擁有 了非常成熟的運(yùn)作模式。但并不意味著我國金融實(shí)踐屮可以直接全盤復(fù)制。我們的資產(chǎn)證券 化系列報(bào)告將從資產(chǎn)證券化的定義、發(fā)展歷史、中國實(shí)踐及耒來發(fā)展方向幾個(gè)角度入手對(duì)資 產(chǎn)證券化進(jìn)行多維度分析。在本篇報(bào)告中，我們將回答及分析以下兒個(gè)問題：

2、首先，什么是 資產(chǎn)證券化？其次，資產(chǎn)證券化有哪些類型？第三，境外成熟資產(chǎn)證券化的發(fā)展丿力史。一、資產(chǎn)證券化的概念及分類1.1何為資產(chǎn)證券化？狹義的資產(chǎn)證券化(assert securitization)是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益 的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的的載體(spv),然后有特殊目的再提創(chuàng)立以后總以該基 礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品，將該證券出偉給投資者的過程。在實(shí)踐屮，一般是 山銀行、信用卡公司或者其他倍用提供者捉供的貸款協(xié)議或者應(yīng)收帳款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并擔(dān)負(fù) 抵押擔(dān)保功能，發(fā)行的債券或證券。其范圍涵蓋較多，冃前普遍出現(xiàn)在信用卡貸款、學(xué)生貸 款、汽車貸款、企業(yè)租賃貸款、旅

3、游貸款、房屋抵押貸款等，其屮房屋抵押貸款又簡稱為“mbs” o主要的提供者是商業(yè)銀行和券商。具余的大多數(shù)都?xì)w類于abs。圖1資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)從木質(zhì)上講，資產(chǎn)證券化就是將棊礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成為易于出售的證券，將可 預(yù)期的未來現(xiàn)金流立即變現(xiàn)。所以可以預(yù)見的現(xiàn)金流是進(jìn)行證券化的關(guān)鍵先決條件。廣義的 資產(chǎn)證券化不僅包括了傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，而且還將基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)展至特定的收入及金業(yè)的運(yùn) 營資產(chǎn)等權(quán)益資產(chǎn)，甚至還可以進(jìn)一步與信用衍生品結(jié)合形成了合成型的證券化。例如，將 證券化與信用違約互換結(jié)合起來，可以達(dá)到轉(zhuǎn)移銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)的目的，但實(shí)際上并沒有轉(zhuǎn) 移資產(chǎn)本身。銀行和spv進(jìn)行信用違約互換交易，購買

4、針對(duì)一組信用資產(chǎn)(可以包括抵押 貸款、消費(fèi)貸款、企業(yè)貸款等等)組合的保險(xiǎn)，而spv是保險(xiǎn)的出售方，銀行需要支付相 應(yīng)的保險(xiǎn)費(fèi)，spv發(fā)行證券化的產(chǎn)晶，將資金購買國債、機(jī)構(gòu)mbs等信用質(zhì)量髙的債券 作為抵押物，發(fā)行的債券總量可以低于資產(chǎn)組合的總量。當(dāng)該組合屮的資產(chǎn)未出現(xiàn)違約的情 形，貝ij投資者町以獲得sbv投資抵押物的回報(bào)和保險(xiǎn)費(fèi)收入。但如果出現(xiàn)違約的資產(chǎn)，則spv必須將必要的抵押物變現(xiàn)，補(bǔ)償銀行的損失，而最終的損失實(shí)際是證券投資者承擔(dān)。 所以政權(quán)的收益完全與對(duì)應(yīng)的信用資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)掛鉤，但同時(shí)也受到互換方銀彳亍能否 履約的影響，并不完全與銀行的信用無關(guān)。這種結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品主要以cdo的

5、形式出現(xiàn)。表1資產(chǎn)證券基本類型比較1.2資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本分類在資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟的歐美市場，傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債權(quán)資產(chǎn)，如住 房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、信用卡貸款、汽車貸款、企業(yè)貸款等，以及企業(yè)的債權(quán)資 產(chǎn)，如應(yīng)收帳款、設(shè)備租賃等。這些傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品一般統(tǒng)稱為abs (asset-backedsecurities),但在美國通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)站特稱為mbs(mortgage-backed securities),而將其余的證券化產(chǎn)品稱為abs。圖2證券化產(chǎn)品的主要類別mbs 產(chǎn)品可以細(xì)分為 rmbs (residential mortgage-backed

6、securities ,住房抵押貸款支持證券)和 cmbs ( commercialmortgage-backedsecuritiest 商業(yè)地產(chǎn)抵 押貸款支持證券）。由于rmbs是mbs產(chǎn)品的主體，所以一般mbs也就特指rmbs, 而cmbs則單獨(dú)表示。表2 rmbs與cmbs的比較數(shù)據(jù)來源：上海證券研究所abs產(chǎn)品的分類相對(duì)而言更為繁雜，大致可以分為狹義的abs和cdo（collateralizeddebtobligation,擔(dān)保債務(wù)憑證）兩類。前者主耍是基于某一類同質(zhì)資產(chǎn)，如汽車貸款、信用卡貸款、住宅權(quán)益貸款（home equity loan）、學(xué)生貸款、設(shè)備租 賃等為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化

7、產(chǎn)品，也冇期限在一年以下的abcp（asset-backedcommerical papers,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）；后者對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是一系列的債務(wù)工具，如高息債券、新興市場企業(yè)債或國家債券、銀行貸款，英至傳統(tǒng)的mbs等證券化產(chǎn)品。cdo又可根據(jù)債務(wù)工具 的不同分為cbo （collateralizedbondobligation,扣.保債券憑證）和 clo （collateralized loan obligation,擔(dān)保貸款憑證）, 前者以一組債券為基礎(chǔ)，后者以一組貸款為基礎(chǔ)。二、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)2.1資產(chǎn)證券化的基本流程狹義的傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)主耍包括了四個(gè)主要的設(shè)計(jì)交易程序

8、。笫一，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將未來能夠產(chǎn)?，F(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、 整合，形成資產(chǎn)池。在這一步中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始持有人需耍挑選合適的債權(quán)項(xiàng)冃作為資產(chǎn) 證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。第二是組建spv,即特殊目的機(jī)構(gòu)。然后將基礎(chǔ)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者是出售給特殊目的 載體（spv） : spv將革礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新紐合配置。第三是發(fā)售并支付，即spv在小介機(jī)構(gòu)(一般為投資銀行或證券公司)的幫助下發(fā)行 債券，向債券投資者進(jìn)行融資活動(dòng)。一般來說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可采川公開發(fā)售或者私募的 方式，過程類似于ipo.等到銷售完成z后，spv把發(fā)行所得按照約定好的價(jià)格支付給發(fā) 起人，同時(shí)支付整個(gè)過程中產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)用。第四

9、是對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施續(xù)存期間的管理和到期清償結(jié)算工作。資產(chǎn)證券化成功之后，spv 聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，主耍工作包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，賬戶z間的資金劃撥 以及相關(guān)稅務(wù)和行政事務(wù)。同時(shí)到了到期結(jié)算日，spv根據(jù)約定進(jìn)行分次償還和收益兌現(xiàn)。 在全部償付z后，如果仍有現(xiàn)金流剩余，將返還給發(fā)起人。一般在實(shí)踐中，為了保證債券投 資者能夠及時(shí)的獲得證券化債券的木息支付，在資產(chǎn)證券化交易中都會(huì)冇專門的資產(chǎn)服務(wù)機(jī) 構(gòu)來負(fù)責(zé)從債務(wù)人處收取本息的工作，口前全球最為常見的安排是由債權(quán)資產(chǎn)的原始持有人 來承擔(dān)此項(xiàng)職責(zé)。圖3資產(chǎn)證券化的基本流程特別值得一提的是，在第三個(gè)步驟屮，除了投資銀行或證券公司的參與之外，在發(fā)

10、達(dá)金 融市場小一般還有各種類型的外部服務(wù)機(jī)構(gòu)參與其小，例如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增信機(jī)構(gòu)、 承銷機(jī)構(gòu)及其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)雖然不在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中起到核心作用，但他們往往決定了資產(chǎn)化證券 在上市后的市場接受度及流動(dòng)性，所以也是整個(gè)發(fā)行過程中至關(guān)重要的一環(huán)。表3中介外部機(jī)構(gòu)職能表數(shù)據(jù)來源：上海證券研究所2.2 spv的定義及功能特殊目的載體(spv,special purpose vehicle)是資產(chǎn)證券化過程屮的核心組成部分。spv代表了投資者承接債權(quán)出售者的資產(chǎn)并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是整個(gè)證券化 產(chǎn)品名義上的發(fā)行人。所謂的特殊目的(spv),指它的設(shè)立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品

11、和 收購資產(chǎn)，不再進(jìn)行其它的投融資或經(jīng)營活動(dòng)。spv冇信托、公司等多種組織形式，一般 視稅收或法規(guī)限制悄況而定，但以信托形式居多。但是，需要注意的是，在資產(chǎn)證券化的續(xù)存過程小，spv本少并不參與任何基礎(chǔ)資產(chǎn) 的管理和運(yùn)營工作，而是交市受托機(jī)構(gòu)來管理。受托機(jī)構(gòu)不僅負(fù)責(zé)向投資者支付木金和利息， 而且需要保證整個(gè)證券化交易過程屮投資者利益不受侵害。就法律組織形式而言spv有信托型和公司型兩種，但在實(shí)踐中，還有更加簡化的有限 合伙模式。信托型spv又稱為特殊冃的信托(specialpurpose trust, spt),在這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給作為受托人的spv,成立信托關(guān)系，ills

12、pv作為資產(chǎn)支撐證 券的發(fā)行人發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證。在這樣一個(gè)信托關(guān)系屮，委托人 為原始權(quán)益人；作為受托人的spv是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，即冇資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的信 托機(jī)構(gòu)；信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池；受益人則為受益憑證的持有人投資者。在信托 關(guān)系的法律構(gòu)造下，原始權(quán)益人將其基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給spv后,這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于spv, 原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能再対不屬于原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。我國目前銀行信貸資產(chǎn)的證券化采取的就是這種信托模式。公司型spv又稱為特殊目的公司(specialpurpose company, spc),在

13、這種形式下，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷偉給spc,即將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實(shí)地轉(zhuǎn)讓給spc, spc向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，募集的資金作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。真實(shí)銷售旨在保證在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，出傳給spc的資產(chǎn)不會(huì)被列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔 離。有限合伙制模式最為簡單，成員較少，權(quán)責(zé)分明，合伙人通過購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，再和其他 合伙人融資，把spv和投資者結(jié)合在-起。這種模式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售，但風(fēng)險(xiǎn)比較集中。表4兩種類型的spv比較數(shù)據(jù)來源：上海證券研究所作為資產(chǎn)證券化中的核心組成，spv主要扮演了以下三方面的角色。首先是代表投資者擁冇棊礎(chǔ)資產(chǎn)，并r是證券或受益憑證的發(fā)行主體。在資產(chǎn)證券化

14、過 程之初，資產(chǎn)原始權(quán)益人必須將旗下具冇穩(wěn)定預(yù)期收入的資產(chǎn)出偉給spv,后者必須代表 投資者承接這些資產(chǎn)。這個(gè)資產(chǎn)出售的過程結(jié)束z后，spv才具備發(fā)行證券的資格。第二，spv持有基礎(chǔ)資產(chǎn)后能夠起到隔離資產(chǎn)，保護(hù)投資者收益的作用。由于spv q 經(jīng)代表投資者獲得了資產(chǎn)的所冇權(quán)，所以當(dāng)資產(chǎn)出售人發(fā)生財(cái)務(wù)因難時(shí)，其債權(quán)人無權(quán)對(duì)已 證券化的資產(chǎn)捉出索償權(quán)。由此使證券化產(chǎn)品的投資者的收益與原資產(chǎn)持有者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無 關(guān)。第三，稅收優(yōu)惠。證券化過程中的一個(gè)重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會(huì)帶 來更多的稅收負(fù)擔(dān)。2.3 spv的架構(gòu)設(shè)計(jì)根據(jù)證券的發(fā)行形式和現(xiàn)金流特征，我們乂可將spv的架構(gòu)分為過手架構(gòu)和

15、支付架構(gòu) 兩種。兩者的主要區(qū)別在于，spv收到基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流之麻，spv是否對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn) 金流做出重新安排。在前者中，spv只進(jìn)行現(xiàn)金流的傳遞，在收到現(xiàn)金流后扌ii除必要的服 務(wù)費(fèi)，然后轉(zhuǎn)付給投資者，證券的現(xiàn)金流形式與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流形式完全一致。而后者將 對(duì)收到的現(xiàn)金流進(jìn)行重新規(guī)劃分配后，分配給不同類型的證券，這些證券到期日不同，本金 收回的優(yōu)先順序和現(xiàn)金流的性質(zhì)（固定還是浮動(dòng)）可能也不同。表5 spv過手架構(gòu)與支付架構(gòu)對(duì)比數(shù)據(jù)來源：上海證券研究所2.4資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)服務(wù)在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過程中，為了增強(qiáng)證券產(chǎn)品對(duì)投資人的吸引力，盂要引入各種 信用增級(jí)方式來保證和提高證券化產(chǎn)品

16、的信用級(jí)別，滿足不同投資者的需求?？傮w上，根據(jù)信用增級(jí)服務(wù)的來源，可將信用增級(jí)方式劃分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外 部增級(jí)主要包括，由笫三方提供信用支持，如銀行提供信用狀、保險(xiǎn)公司提供債券保險(xiǎn)、公 司提供擔(dān)保，或者從第三方獲得次級(jí)貸款，即索償順序在證券化產(chǎn)品之示，保證當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn) 的現(xiàn)金流發(fā)生惡化時(shí)證券化產(chǎn)品能首先獲得及時(shí)償付。但是，外部增級(jí)的缺點(diǎn)是其費(fèi)用過高l仍然存在較大的不確定性。從本質(zhì)上看，證券化 產(chǎn)品的信用實(shí)質(zhì)上依賴于擔(dān)保人的信用。一旦擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)被降低，則證券化產(chǎn)品的評(píng) 級(jí)也將受到拖累。這一缺點(diǎn)在出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)尤為突出。所以，在金融危機(jī)之后的近兒 年，資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)步驟主要通

17、過內(nèi)部法來實(shí)現(xiàn)，即由證券化交易結(jié)構(gòu)的門身設(shè)計(jì)來 完成。目前比較流行的方式主要有以下兒種：其一是，設(shè)立超額利差賬戶。所謂的超額利差，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)牛的現(xiàn)金總收益減去證 券化應(yīng)支付的利息、必要的服務(wù)費(fèi)和違約等因素造成的壞賬損失后的超額收益。它是承受損 失的首要防線。當(dāng)超額利差為負(fù)時(shí)，表明現(xiàn)金流已明顯不足，這時(shí)需要?jiǎng)佑闷渌问降男庞?增強(qiáng)措施。所以超額利差是評(píng)估資產(chǎn)池的信用狀況的最重要的指標(biāo)。證券化產(chǎn)品到期時(shí)，最后剩余 的超額利差一般由發(fā)起人獲得，|何發(fā)起人同時(shí)也扮演資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色，因此為獲得 盡竝多的超額利弟，發(fā)起人有動(dòng)力執(zhí)行好帳款冋收的服務(wù)職能。超額利差除了能夠彌補(bǔ)基礎(chǔ) 資產(chǎn)現(xiàn)金流遭受的

18、違約損失，有時(shí)還設(shè)立專門的子賬戶，儲(chǔ)備-定的金額，來防范發(fā)起機(jī)構(gòu) 和資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，如服務(wù)轉(zhuǎn)移、混同、抵銷和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其二是立準(zhǔn)備金賬八或現(xiàn)金擔(dān)保賬八。在證券化開始階段，由發(fā)起人設(shè)立一個(gè)現(xiàn)金賬戶， 在超額利差為負(fù)時(shí)可提撥來支持證券化產(chǎn)品的本息支付。準(zhǔn)備金賬戶的資金通常由資產(chǎn)管理 服務(wù)機(jī)構(gòu)或受托機(jī)構(gòu)提供，這有助于加強(qiáng)它們履行職責(zé)的動(dòng)機(jī)；現(xiàn)金擔(dān)保賬戶通常向銀行進(jìn) 行私募，并且以信托的方式進(jìn)行保管，只能投資于低風(fēng)險(xiǎn)的債券，與銀行提供信用狀相比, 該方式使證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)不會(huì)受到銀行評(píng)級(jí)降低的負(fù)面影響。其三是優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)。債券按照木金償還的先后順序分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)等多個(gè)檔 次，這是

19、證券化產(chǎn)晶最常用的一種信用增級(jí)方法。在資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時(shí)，首先山次級(jí)承 擔(dān)，而優(yōu)先級(jí)在次級(jí)吸收損失完全折損后才開始承受后面的損失，所以能獲得更好的信用評(píng) 級(jí)。如果出現(xiàn)木金提前償還的情況，i般也用于提前償還優(yōu)先級(jí)債券，以避免次級(jí)債券得到 清償后規(guī)?？s小，対優(yōu)先級(jí)的保護(hù)能力下降。笫四是超額擔(dān)保。以超額的抵押品發(fā)行較少的債券，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的總值超過債券的發(fā)行 額度，超出的部分可視為發(fā)起人的參與，以作為整個(gè)證券化的權(quán)益部分，沒有利息收入，對(duì) 債券投資者提供了i定的保障。這種信用保護(hù)比優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)更強(qiáng)。第五是債務(wù)保障比（dscr）測試，即指棊礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與分配給證券投資者的本息z比。對(duì)于分層結(jié)

20、構(gòu)的各檔次證券化產(chǎn)品而言，該比例的分母包括了該檔及償還順序在之前的其它檔證券的木 息支付z和。dscr越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越低。一般來講，在進(jìn)行現(xiàn)金流分配時(shí)，資產(chǎn)池的利 息收益首先用來支付各檔證券的利息，本金償還部分先分配給高信用的證券，然后等該證券 償還完畢后再分配給低信丿ij的證券。但如果引入債務(wù)保障比測試的保護(hù)機(jī)制，意味著在利息 分配前需要對(duì)各檔次證券的dscr指標(biāo)進(jìn)行測試，如果低于要求的某一最低值，則整個(gè)資 產(chǎn)池的利息收益將用來支付最高檔的本金，也就是說，低信用的證券應(yīng)得的利息將首先償付 高信用的證券的木金。最后是加速清償事件。當(dāng)出現(xiàn)一些特殊情況時(shí)，如發(fā)起人破產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率達(dá)到一 定比例

21、或超額利差下降至一定水平，本金將進(jìn)入加速清償階段，以保證優(yōu)先級(jí)證券的木金償 還。三、全球范圍內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史資產(chǎn)證券化最早起源于羌國，而最早出現(xiàn)的時(shí)間可追溯與1920年代末期的人蕭條。當(dāng) 時(shí)美國為了救市，建立了不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款次級(jí)市場，為資產(chǎn)證券化開啟了大門。隨后1932 年美國聯(lián)邦住宅貸款銀行成立，為居民抵押貸款提供信貸支持；再后1934年成立聯(lián)邦住 宅管理局，為擁冇不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的銀行提供保險(xiǎn)機(jī)制；其后1938年房利美公司(fannie mae)成立，再其后1968年從房利美公司分解出來國民抵押貸款協(xié)會(huì)，后來被稱為ginnie mae。也就是其在美國70年代利率市場化中發(fā)行了第一只不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)擔(dān)保證券。 示來房地美(freddie mac)也被建立起來，三人住房抵押貸款證券專業(yè)機(jī)構(gòu)相互競爭，不 斷完善和發(fā)展了住房抵押貸款證券化(mbs)市場。住房抵押貸款證券的成功很快被應(yīng)用 于其它資產(chǎn)。1985年3刀，sperry電腦公司的租賃