價值管理-有色金屬行業(yè)投資策略-調(diào)整分化,價值重現(xiàn)(pdf20頁)

1、Page 22006年中期有色金屬行業(yè)投資策略制造業(yè)謹(jǐn)慎推薦 （維持評級）2006年7月28日期報報告調(diào)整分化，價值重現(xiàn)調(diào)整之后價值重現(xiàn)：金屬牛市的宏觀、微觀基礎(chǔ)并未動搖近期，有色板塊岀現(xiàn)大幅度調(diào)整，我們認(rèn)為調(diào)整源于金屬價格的下跌和市場系統(tǒng) 性風(fēng)險的增大；但世界經(jīng)濟(jì)長期增長穩(wěn)健、全球流動性過剩以及美元的長期貶值 趨勢是支撐金屬牛市的宏觀基礎(chǔ)； 供給短缺以及潛在資源性匱乏以及低庫存是 支撐金屬牛市的微觀基礎(chǔ)；從中長期看，金屬牛市的基礎(chǔ)并未動搖。對于采礦業(yè)而言，調(diào)整源于緊縮預(yù)期，但不應(yīng)忽略量的驅(qū)動作用由于通漲壓力加大，經(jīng)濟(jì)體面臨加息和增長下降的壓力， 美元因加息預(yù)期而反彈， 帶動金屬價格大幅度調(diào)整

2、， 而相關(guān)采礦業(yè)上市公司的股價隨之而大幅回調(diào)。由于金屬牛市的基礎(chǔ)尚未動搖，我們尤其看好未來供需存在缺口的鋅的價格走勢。同時，我們認(rèn)為，金屬價格走勢固然重要，但不應(yīng)忽略礦產(chǎn)金屬量的增加對部分鋅 和銅類礦業(yè)公司業(yè)績增長的驅(qū)動作用。對于深加工企業(yè)，調(diào)整意味著低估我們觀察到，具有獨特行業(yè)地位和成本轉(zhuǎn)移能力的深加工企業(yè)，在經(jīng)過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和擴(kuò)充生產(chǎn)能力之后，其盈利能力增強(qiáng)和未來持續(xù)增長的趨勢明確。因此， 我們認(rèn)為，此次股價的調(diào)整更多是對系統(tǒng)性風(fēng)險的反映，而非投資價值的下降， 調(diào)整意味著低估。鋼鐵有色金屬行業(yè)首席分析師: 鄭 東電話mail: zhengdong有色金屬行業(yè)分析

3、師：黃安樂電話：010 82254207Email: huangal作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道， 分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷 并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其 它任何第三方的授意、影響，特此聲明。對于電解鋁企業(yè)，行業(yè)因氧化鋁價格下跌趨勢確立而復(fù)蘇由于國內(nèi)外氧化鋁產(chǎn)能的大量釋放，全球氧化鋁面臨過剩，目前國際現(xiàn)貨氧化鋁價格已經(jīng)快速下跌，中鋁面臨下調(diào)國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格的壓力，電解鋁企業(yè)的利潤回暖趨勢確立。在此背景下，產(chǎn)量擴(kuò)張較多以及用電成本下降的公司面臨著業(yè) 績增長的轉(zhuǎn)折，其股價亦已存在低估。下半年的選擇：優(yōu)勢、轉(zhuǎn)折型公司如前所述，板塊岀現(xiàn)調(diào)整，而調(diào)整過程中有基本面

4、支撐的優(yōu)勢鋅類資源股和具有 競爭力的鈦、鋁深加工企業(yè)已岀現(xiàn)低估，這些公司的投資價值仍然明顯。另外， 調(diào)整過程中，行業(yè)復(fù)蘇背景下一些基本面岀現(xiàn)轉(zhuǎn)折的電解鋁公司也已存在低估。上述優(yōu)勢、轉(zhuǎn)折型公司是我們下半年重點推薦的投資標(biāo)的。行業(yè)投資評級與重點公司投資建議我們維持有色金屬行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。對于上游采礦業(yè)，我們繼續(xù)推 薦價格得到供需基本面支撐優(yōu)勢鋅類資源股G宏達(dá)、G中金，并建議積極關(guān)注資源量急劇擴(kuò)張的 G云銅；下游深加工企業(yè)，我們推薦盈利能力因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào) 整和產(chǎn)能擴(kuò)充而得到加強(qiáng)的 G寶鈦、G眾和、G南山；對于中游的冶煉企業(yè)， 我們關(guān)注電解鋁行業(yè)復(fù)蘇帶來的投資機(jī)會，尤其關(guān)注產(chǎn)量增長、用電成本

5、下降導(dǎo)致業(yè)績增長面臨較大轉(zhuǎn)折的電解鋁公司，我們推薦G關(guān)鋁，并建議投資者積極關(guān)注焦作萬方和蘭州鋁業(yè)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧行業(yè)研究Page 4內(nèi)容目錄金屬價格和有色板塊股價大幅度調(diào)整 4牛市尚未終結(jié)：經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，供給依然偏緊， 5宏觀層面：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，制造業(yè)仍處于擴(kuò)張階段 5微觀層面：供給仍然偏緊，庫存處于低位 7采礦業(yè)：趨勢投資矯枉過正，關(guān)注個股 8深加工：投資價值未下降，調(diào)整反映系統(tǒng)風(fēng)險 10電解鋁：關(guān)注產(chǎn)量擴(kuò)張和電力成本降低的公司 1108年國內(nèi)電解鋁將基本達(dá)到供需平衡，過剩壓力大為緩解 12全球氧化鋁產(chǎn)能釋放價格下跌，電解鋁企業(yè)成本壓力緩解 13投資建議及重

6、點公司點評 16估值比較與投資建議 16重點公司點評 17圖目錄圖1 :有色金屬板塊調(diào)整幅度超過大盤 4圖2： 04年以來國內(nèi)外銅價走勢 4圖3： 04年以來國內(nèi)外鋅價走勢 4圖8:美元、歐元區(qū)、日元的政策利率（） 6圖9:全球流動性和LMEX指數(shù)變動情況6圖11 ：銅長期庫存走勢圖（噸） 8圖12 :鋅長期庫存走勢圖（噸） 8圖13 :鋁長期庫存走勢圖（噸） 8圖14 :錫長期庫存走勢圖（噸） 8圖17 :近1年來鋅類股票與鋅價波動比較 9圖18 :近1年來銅類股票與銅價波動比較 9圖19 :近1年來黃金類股票與金價波動比較 10圖20 :近1年來錫類股票與錫價波動比較 10圖21 :2Q0

7、22Q06年鈦材銷量及均價（噸，萬元/噸） 10圖22 :2Q022Q06年鈦材單位成本和毛利（萬元/噸）10圖23 :3Q02年以來公司單季度毛利率變化情況（%） 11圖24 :公司的營業(yè)費用率下降，管理費用率較為平穩(wěn) 11圖25 :國內(nèi)原鋁與進(jìn)口現(xiàn)貨氧化鋁稅后價差變化趨勢 11圖26 : 001Q06國內(nèi)電解鋁上市公司毛利率變化情況 11圖27 : 08年左右，中國國內(nèi)電解鋁將基本達(dá)到供需平衡（萬噸）12圖28 : 05年原鋁消費地區(qū)分布 13圖29 : 0205年主要國家鋁消費增幅變化 13圖30 :國際氧化鋁現(xiàn)貨價格快速回落（美元 /噸） 15圖31 :全球氧化鋁產(chǎn)能增幅和電解鋁產(chǎn)能增

8、幅對比 15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧行業(yè)研究Page 5表目錄表1:近期IMF對世界與主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測 6表2:全球精銅產(chǎn)量、消費量及供需平衡表 7表3:全球精鋅產(chǎn)量、消費量及供需平衡表 7表4:全球原鋁產(chǎn)量、消費量及供需平衡表 7表5:西歐、北美電解鋁廠電力合約期限 12表6:西歐、北美擬減項目表（噸 /年） 13表7:全球新擴(kuò)建氧化鋁廠項目表（萬噸） 14表8:全球氧化鋁產(chǎn)能預(yù)測（不包括中國，千噸） 14表9: 0106年全球冶金級氧化鋁供需情況（千噸） 15表10 :我國氧化鋁產(chǎn)量預(yù)測（千噸） 15表11:國際公司估值比較 16表12 :重點公司估值比較、

9、盈利預(yù)測與投資建議 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 6金屬價格和有色板塊股價大幅度調(diào)整有色板塊自05年啟動，06年5月中旬達(dá)到1年以來的高點，之后出現(xiàn)了較 大幅度的回落。從產(chǎn)業(yè)鏈各個位置的盈利模式分析，有色板塊的上漲得益于國內(nèi) 外金屬價格上漲對上游鋅、金、銅等采礦業(yè)的驅(qū)動、市場對下游深加工企業(yè)持續(xù) 增長的價值認(rèn)可以及中游電解鋁行業(yè)復(fù)蘇的逐漸確認(rèn)。圖1 ：有色金屬板塊調(diào)整幅度超過大盤有色金屬上證指數(shù)240%190%140%90%so- VON50-Leo50-Leo50- Des50- Des50- Des34-y-moaso- VON505060606060606

10、0606060CeDceDnajnaj-beF-beF60- va M60- va M60-nuj60-nuj請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 81000C90008000700060005000400030002000圖3 : 04年以來國內(nèi)外鋅價走勢4300380033002800230018001300800資料來源：LME，CEIC，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所國內(nèi)銅價（元/噸） LME銅價（美元/噸,右軸）資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖2 : 04年以來國內(nèi)外銅價走勢90000800007000060

11、00050000400003000020000Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06資料來源：LME，CEIC，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所而5月中旬以來有色板塊的回調(diào)較多地被認(rèn)為是國內(nèi)外有色金屬價格沖高 回落對股價的下拉作用。然而，我們認(rèn)為，如果回歸有色金屬行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈盈利模 式的分析，金屬價格下滑引起板塊股價下跌是一個籠統(tǒng)而模糊的理由，原因在于, 一方面，單純的金屬價格下跌并不足于促使整個板塊各個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上市公司盈 利能力的全面下滑；第二，即便價格下跌影響到部分上市公司的盈利預(yù)期，但是, 從中長期來看，某些上市公司股價的深幅調(diào)整

12、是否存在非理性也是值得商榷的。我們分析的結(jié)論是，對于上游采礦業(yè)而言，金屬價格的波動影響到上市公司 未來的業(yè)績增長預(yù)期，是構(gòu)成股價波動的主要因素，但部分擁有堅實基本面支撐 且價格可持續(xù)看漲且量有擴(kuò)張的鋅類礦業(yè)公司，此次調(diào)整存在矯枉過正之嫌疑； 而下游具有獨特行業(yè)地位、增長具有持續(xù)性的深加工企業(yè)，此次調(diào)整是對系統(tǒng)性 風(fēng)險的反映，不代表投資價值的下降；對于中游的電解鋁冶煉業(yè)，上市公司盈利 能力的直接決定因素在于電解鋁和氧化鋁價差以及產(chǎn)量，而非直接與鋁金屬價格 掛鉤，因此，在行業(yè)復(fù)蘇的大背景下，存在產(chǎn)量增長和成本下降趨勢的電解鋁類 公司能夠獲得高于行業(yè)水準(zhǔn)的利潤，如果存在較大幅度調(diào)整，則表明存在非理性

13、。牛市尚未終結(jié)：經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，供給依然偏緊，宏觀層面：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，制造業(yè)仍處于擴(kuò)張階段世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長所造就的需求增長是支撐金屬牛市的最重要的原因，目 前，中國、印度、俄羅斯、歐元區(qū)、日本等國家的經(jīng)濟(jì)增長依然強(qiáng)勁，JP Morgan 全球制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI指數(shù)高于50的分界線，表明全球制造業(yè)仍處于 擴(kuò)張態(tài)勢，而6月份新訂單指標(biāo)近四個月來首次回升，由56.3上升至57.3，表 明需求依然強(qiáng)勁，這也減弱了經(jīng)濟(jì)放緩的程度。因此，即便各國政府通過加息來 抑制通漲壓力，也需要在增長和通漲之間權(quán)衡，不損害增長是加息政策的應(yīng)有之 意；美國經(jīng)濟(jì)增長雖然略微緩和，但反過來也表明，美聯(lián)儲進(jìn)一步持續(xù)加息

14、的空 間可能比較有限。因此，適度的經(jīng)濟(jì)增長夠支撐金屬的需求，而適度的利率水平 能保證經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的流動性，美元的中長期貶值趨勢未變，都對價格形成支撐。圖4:美國、歐元區(qū)、日本和亞洲五國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)（6個月變化率）20151050-5歐元區(qū)亞洲五國資料來源：OECD，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖5:“金磚四國”經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)（6個月變化率）資料來源：OECD，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所-10請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧表1 :近期IMF對世界與主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測世界經(jīng)濟(jì)2005 年 20064.8年 20074.9 4.7年發(fā)達(dá)國家|2.732.8美國3.53.4 3.3歐元區(qū)|1.321.

15、9德國0.91.3 1法國|1.422.1意大利0.11.2 1.4西班牙3.43.33.2英國1.82.5 2.7日本12.72.82.1加拿大2.93.1 3發(fā)展中國家17.26.96.6俄羅斯6.46 5.8中國9.39.59印度8.37.3 7中東5.95.75.4巴西2.33.5 3.5墨西哥33.53.1資料來源：IMF，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖7: JP Morgan 全球采購經(jīng)理人指數(shù) PMIPMI55.0 55.0=不變產(chǎn)出56.857.6-減弱新訂單57.356.3+加快物價71.971.8+加快就業(yè)51.552.3減弱6月 5月 變化動能請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視

16、野本土智慧資料來源：JP Morgan ,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所注：JP摩根全球采購經(jīng)理人指數(shù)由 JP摩根、ISM及多家研究機(jī)構(gòu)聯(lián)合編制,涵蓋了 20多個國家（包括美國、日本、德國、法國、英國、俄羅斯和中國等）國內(nèi)的制造業(yè)調(diào)查圖8 :美元、歐元區(qū)、日元的政策利率（）4US一韭-薯-左話d覺舞 43 二詈r -?m-肆耳越6 5 m <7?GT O O 寸E F0 L L E0-000C3 口 C <3 時 CM CM圖9 :全球流動性和LMEX指數(shù)變動情況80%70%60%50% o40% 二30% =20% "10%0% *'10%刊帀再昔wo c o o o請務(wù)必

17、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧資料來源：Ecowin , Macquarie Research資料來源： Federal Reserve,Europen Central Bank ,Bank of Japan請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 10圖10 : 1971年2006年6月的美元指數(shù)變化情況資料來源：Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所微觀層面：供給仍然偏緊，庫存處于低位具體到金屬的供給的微觀層面，我們看到，供給依然是偏緊的。雖然各個研 究機(jī)構(gòu)預(yù)測06年銅的供需平衡結(jié)論有所差異，Maquarie認(rèn)為將

18、出現(xiàn)10多萬噸 的過剩，而巴克萊銀行在考慮中國國儲局拋售庫存行為，并經(jīng)過季節(jié)性的調(diào)整之 后認(rèn)為06年銅市仍然處于短缺狀態(tài)。如果考慮再考慮到屢屢發(fā)生的罷工、自然 災(zāi)害等因素造成的生產(chǎn)中斷以及品位下降的影響，06年的銅供應(yīng)確實偏緊。表2 :全球精銅產(chǎn)量、消費量及供需平衡表| 2000 20012002200320042005200620072008全球精銅產(chǎn)量（千噸）|148441564915348152791591916656178051914920028增速5.4%-1.9%-0.4%4.2%4.6%6.9%7.5%4.6%全球精銅消費（千噸）|151681477714887155101694

19、316848178821871119482增速-2.6%0.7%4.2%9.2%-0.6%6.1%4.6%4.1%供需缺口|-324872461-231-1024-192-77438546資料來源：BROOK HUNT表3 :全球精鋅產(chǎn)量、消費量及供需平衡表12002 20032004200520062007 2008全球鋅精產(chǎn)量（千噸）9676 99001016510088108061183312641增速4.2% 2.3%2.7%-0.8%7.1%9.5% 6.8%全球鋅精消費（千噸）9284 96491032410663112871187812413增速3.6% 3.9%7.0%3.3%

20、5.9%5.2% 4.5%供求平衡392 251-159-575-481-45 228資料來源：BROOK HUNT表4 :全球原鋁產(chǎn)量、消費量及供需平衡表|2002 20032004200520062007200820092010全球原鋁產(chǎn)量（千噸）26009 2803430022319773380536033383124022342098增速6.6% 7.8%7.1%6.5%5.7%6.6%6.3%5.0%4.7%全球原鋁消費（千噸）25592 2799630646319133411536002383144018042125增速6.9% 9.4%9.5%4.1%6.9%5.5%6.4%4.

21、9%4.8%供求平衡417 38-62464-31031-243-27資料來源：BROOK HUNT而鋅金屬06年仍然存在大量的缺口，07年缺口依然存在，直到08年供應(yīng) 緊張的情況才得到一定的緩解；鋁基本屬于平衡市，但考慮到全球巨大的消費量、 歐美產(chǎn)能的關(guān)閉以及中國產(chǎn)量未來繼續(xù)增加的不可持續(xù)性，這一平衡的基礎(chǔ)是比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page 11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #圖11：銅長期庫存走勢圖（噸）12000001000000800000600000400000200000017-May-9417-May-9717-May -0017-May-0317-May-06資料來源：Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來源：Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所較脆弱的。供應(yīng)偏緊反映到庫存上，則體現(xiàn)為庫存的下降以及長期處在低位。圖12 :鋅長期庫存走勢圖（噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page #請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分