第6章 資金短缺者融資選擇

1、第第6 6章章 資金短缺者的融資選擇資金短缺者的融資選擇 6.1 6.1 內(nèi)源融資與外源融資內(nèi)源融資與外源融資 6.1.1 什么是內(nèi)源融資與外源融內(nèi)源融資是指資金使用者通過(guò)內(nèi)部的積累為自己的支出融資。外源融資則是指資金短缺者通過(guò)某種方式向其他資金盈余者籌措資金。內(nèi)源融資與外源融資具有不同的經(jīng)濟(jì)意義和影響。金融隨著外源融資的產(chǎn)生而得以實(shí)質(zhì)性的發(fā)展。內(nèi)源融資與外源融資的比較內(nèi)源融資規(guī)模較小不借助于金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)沒(méi)有信息不對(duì)稱問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)較小外源融資規(guī)模通常較大通常要借助于金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)存在信息不對(duì)問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)較高6.1.2 內(nèi)源融資自愿儲(chǔ)蓄住房公積金養(yǎng)老保險(xiǎn)n固定交款養(yǎng)老金計(jì)劃n固定收益養(yǎng)老金計(jì)劃企業(yè)折舊

2、公積金損失準(zhǔn)備金公益金6.2 外源融資外源融資分為：債務(wù)融資權(quán)益融資 6.2.1 債務(wù)融資債務(wù)融資債務(wù)融資就是資金使用者承諾在未來(lái)按照在一定的條件償付貸款者的融資方式，主要有：銀行貸款（有可能遭到信用配給）發(fā)行債券（標(biāo)準(zhǔn)化）商業(yè)信用票據(jù)融資（非標(biāo)準(zhǔn)化）銀行貸款與發(fā)行債券的比較銀行貸款間接融資，存款者并不直接承擔(dān)借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。 發(fā)放者只能是銀行金融機(jī)構(gòu)。非標(biāo)準(zhǔn)化的； 不能流通轉(zhuǎn)讓 向銀行申請(qǐng)貸款則不必公開自己的信息，一般是在私下里協(xié)商完成的。 發(fā)行債券直接融資，資金的最終供應(yīng)者要承擔(dān)借款者的各種風(fēng)險(xiǎn) 債券的持有者可是任何個(gè)人和企業(yè)。 標(biāo)準(zhǔn)化的可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓 發(fā)行人（企業(yè)）要承擔(dān)信息

3、公開的義務(wù) 6.2.2 權(quán)益融資權(quán)益性融資包括：外源融資方式n合伙n發(fā)行股票內(nèi)源融資方式n留存收益n資本公積金6.2.3 債務(wù)融資與權(quán)益融資對(duì)公司的影響1. 財(cái)務(wù)杠桿：合伙的情況 例： 王小二想開一家餐館，總投資需要20萬(wàn)元，但他自己只有10萬(wàn)元的積蓄。趙小三也想開一家餐館，他也只有10萬(wàn)元的積蓄，也不能滿足他開餐館的資金需求。于是，他們倆達(dá)成協(xié)議，共同出資，剛好夠20萬(wàn)元。他們商議，合伙開設(shè)的這家餐館由他們共同經(jīng)營(yíng)，收益均分，共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果每年賺了10萬(wàn)元，那么，王小二和趙小三就各自分得5萬(wàn)元。這時(shí)他們的資金回報(bào)率都為50%。2. 財(cái)務(wù)杠桿：舉債的情況王小二想開一家餐館，總投資需要20萬(wàn)

4、元，但他自己只有10萬(wàn)元的積蓄。但他是從趙小三處借得了10萬(wàn)元，年利率為10%。總投資的回報(bào)率仍為50%。在這種情況下，王小二的自有資金的回報(bào)率是多小呢？王小二借入資金的回報(bào)率：總投資20萬(wàn)投資回報(bào)率50%借入資金10萬(wàn)元借入資金利率10%借入資金年利息總額1萬(wàn)元償還利息后利潤(rùn)9萬(wàn)元王小二投入的自有資金總額10萬(wàn)元王小二的自有資金回報(bào)率90% 通過(guò)債務(wù)融資，在資產(chǎn)收益率一定的情況下，可能會(huì)大幅度地增加權(quán)益性融資的回報(bào)率。 更一般地以R表示投資的總回報(bào)，A表示總資產(chǎn)，ar表示資產(chǎn)回報(bào)率，因此有： ARra 即ArRa。再設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率為 b，企業(yè)的負(fù)債為 B，權(quán)益為 E，按照會(huì)計(jì)恒等式有： EBA

5、 所謂財(cái)務(wù)杠桿就是企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益之比。以 l表示杠桿比率，按照定義則有： EBl ElB，將其代入會(huì)計(jì)恒等式，就得到： ElA)1 ( 更一般地以R表示投資的總回報(bào)，A表示總資產(chǎn)，ra表示資產(chǎn)回報(bào)率，則有： 即R=raA。我們?cè)僭O(shè)企業(yè)的負(fù)債為B，權(quán)益為E，因此，按照會(huì)計(jì)恒等式有： 所謂財(cái)務(wù)杠桿就是企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益之比。以 表示杠桿比率，按照定義則有：因此， ，將其代入會(huì)計(jì)恒等式，就得到：lElA)1 (EBAEBl/ElBARra/再設(shè)負(fù)債的利率為 i，所以負(fù)債的利息成本為：iElCb 扣除利息成本后，權(quán)益投資的總回報(bào)為：iElElrCRRabe)1 ( 以 er表示權(quán)益投資的回報(bào)率，則：)

6、(irlrERraaee 上式表明， 權(quán)益的回報(bào)率等于資產(chǎn)收益率加上財(cái)務(wù)杠桿比率與資產(chǎn)收益率減去借款利率的乘積。當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率高于負(fù)債的利率時(shí)，通過(guò)債務(wù)融資就可提高權(quán)益的回報(bào)率。反之，如果資產(chǎn)回報(bào)率低于向借款支付的利率，那么，債務(wù)融資就會(huì)降低權(quán)益的回報(bào)率。 債務(wù)融資與權(quán)益融資的比較債務(wù)融資具有杠桿作用。 不會(huì)稀釋所有者的權(quán)益。不會(huì)喪失控制權(quán)； 內(nèi)部人控制問(wèn)題較小 權(quán)益融資沒(méi)有杠桿作用 會(huì)稀釋所有者權(quán)益。 可能會(huì)失去部分控制權(quán)。內(nèi)部人控制可能較嚴(yán)重。 6.2.4 外源融資方式：私募與公募公募就是向不特定的公眾公開發(fā)行金融工具，來(lái)籌集資金的融資方式。私募就是只向特定的少數(shù)投資者發(fā)行證券的融資方式。6

7、.2.5 融資成本 融資成本就是為獲取資金的各項(xiàng)費(fèi)用支出，通常包括： 向股東支付的紅利 向債權(quán)人支付的利息 在公開發(fā)行債券融資時(shí)所支付的承銷費(fèi)、律師費(fèi) 接受信用評(píng)估等方面的支出 內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本 融資加權(quán)成本設(shè)： 債務(wù)融資的成本率為dr，dw債務(wù)融資在融資總量中各自所占的權(quán)重 股權(quán)融資的成本為er，ew權(quán)益融資在融資總量中各自所占的權(quán)重 內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本率為or，ow內(nèi)源融資在融資總量中各自所占的權(quán)重 加權(quán)平均資金成本為： ooeeddrwrwrwc 6.3 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)企業(yè)融資結(jié)構(gòu) 6.3.1 M-M定理 M-M定理定理（又稱莫迪尼亞尼米勒定理）表明，在無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值

8、與它的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即企業(yè)不論是選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)決定的，不取決于這些實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的取得是以何種方式來(lái)融資的。 M-M定理無(wú)摩擦環(huán)境無(wú)摩擦環(huán)境：沒(méi)有所得稅無(wú)破產(chǎn)成本資本市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本而且所有證券都是無(wú)限可分的公司的股息政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值 在這些假設(shè)下，資金可以充分自由地流動(dòng)，資本市場(chǎng)上存在著充分競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制，各種投資的收益率應(yīng)該相等，即不存在套利空間。M-M定理的證明：舉例說(shuō)明假定有兩家保健品公司健強(qiáng)和康瑞，它們每年的現(xiàn)金流量和盈利能力完全一樣，設(shè)每年的盈利為 P。不同的是融資結(jié)構(gòu)不同： 健強(qiáng)：全部股權(quán)融資，健強(qiáng)的市場(chǎng)價(jià)值

9、AV就等于其股票的市值 AE 康瑞：除了股權(quán)融資外，還有債權(quán)融資?？等鸬氖袌?chǎng)價(jià)值 BV則等于其負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值 BD與股票的市場(chǎng)價(jià)值 BE之和，即： BBBEDV 現(xiàn)在做一個(gè)投資選擇方案一：如果你購(gòu)買健強(qiáng)公司1%的股份，成本與收益如下： 投資總成本： 0.01 AV。 投資收益為：P01. 0。 方案二：分別購(gòu)買康瑞1%的股份和債券。 購(gòu)買康瑞1%的股票和債券的投資成本分別為 0.01 BE和 0.01 BD，投資總成本為： 0.01（BE+BD）=0.01 BV。 再設(shè)康瑞對(duì)債券支付的利率為 i，它對(duì)債券支付的利息總額為 BDi，由于你持有它1%的債券，因此，你所得的利息收益為 0.01BDi

10、。 扣除利息后可供股東分配的利潤(rùn)總額為 BDiP。投資它 1%的股份，能分得的紅利為)(01. 0BDiP。債券和股票的總收益為 P01. 0。 兩種投資方案的成本與收益的比較兩種投資方案的成本與收益的比較 投資方案 方案 1 方案 2 購(gòu)買健強(qiáng) 1%的股份 分別購(gòu)買康瑞1%的股份和債券 投資成本 0.01 AV 0.01 BV 投資收益： 債券利息 0 0.01 BDi 股票紅利 0.01 P )(01. 0BDiP 投資總收益 0.01 P 0.01 P 無(wú)負(fù)債的健強(qiáng)與有部分債務(wù)融資的康瑞的市場(chǎng)價(jià)值完全相等。 在這兩種方案上所得到的投資收益完全一樣，即企業(yè)總盈利的1%。由于假定市場(chǎng)是完善的

11、，這兩種投資方案的投資收益率相同， 因此， 具有同樣收益的投資會(huì)有相同的投資成本， 故有： 0.01 AV=0.01 BV 從而得：AV=BV 不同融資結(jié)構(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)差異：不同融資結(jié)構(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)差異：健強(qiáng)(100%股權(quán)) 杠桿比率為 1 的康瑞公司 宏觀經(jīng)濟(jì)狀況 健強(qiáng)和康瑞盈利額（萬(wàn)元） 流通股份(萬(wàn)元) 每股收益(元) 利息支出(萬(wàn)元) 可分配利潤(rùn)(萬(wàn)元) 流通股份(萬(wàn)股) 每股收益(元) 差 500 1000 0.5 400 100 500 0.2 一般 1000 1000 1.0 400 600 500 1.2 好 1500 1000 1.5 400 1100 500 2.2 期望值 100

12、0 1.0 400 600 1.2 方差 0.167 0.67 標(biāo)準(zhǔn)差 0.41 0.82 6.3.2 有稅收差異時(shí)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值 債務(wù)利息支付、納稅和紅利的分配順序一般如下：支付利息納稅紅利分配 有稅收時(shí)康瑞與健強(qiáng)的分配結(jié)構(gòu)：有稅收時(shí)康瑞與健強(qiáng)的分配結(jié)構(gòu)：公司 健強(qiáng)（沒(méi)有負(fù)債） 康瑞（債務(wù)融資額為BD） 稅前盈利 P P 利息支出 0 BDi 稅基 P P-BDi 稅收支出 Pt )(BDiPt 可供股東分配利潤(rùn) Pt )1 ( BBDiDitPt )1 ( -有稅收時(shí)投資康瑞與健強(qiáng)的收益比較：投資方案 方案1 方案2 購(gòu)買健強(qiáng)1%的股份 分別購(gòu)買康瑞 1%的股份和債券 投資成本

13、0.01 AV 0.01 BV 投資收益： 債券利息 0 0.01 BDi 股票紅利 0.01 Pt )1 ( )1(01. 0BBDiDitPt 投資總收益 0.01 Pt )1 ( 0.01 )1(BDtiPt 有稅收時(shí)投資康瑞與健強(qiáng)公司價(jià)值的比較：有稅收時(shí)投資康瑞與健強(qiáng)公司價(jià)值的比較：在方案二中的收益比方案一要高出 BDti 01. 0。由于市場(chǎng)是完善的，兩種投資方案的收益率應(yīng)該相等，即： BBAVDtiptVPt01. 0)1(01. 001. 0)1 (01. 0 從而得到： 1)1 (1PtDtiVVBAB 即有負(fù)債的康瑞的市場(chǎng)價(jià)值高于無(wú)負(fù)債的健強(qiáng)的市場(chǎng)價(jià)值。 稅率為30%時(shí)投資兩

14、公司的收益及公司價(jià)值的比較：投資方案 方案 1 方案 2 購(gòu)買健強(qiáng) 1%的股份 分別購(gòu)買康瑞1%的股份和債券 投資成本 0.01 AV 0.01 BV 公司總稅前盈利 1000 1000 債券利息 0 0.015000%8 =4 公司稅收支出 3001000%30 180%30)4001000( 股票紅利 0.011000%)301 ( )1804001000(01. 0=4.2 投資總收益 0.0171000%)301 ( 0.012 . 85000%30%81000%)301( 公司價(jià)值 7000 萬(wàn) 8200 萬(wàn) 破產(chǎn)成本的影響 隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司發(fā)生資不抵債從而破產(chǎn)的可能性會(huì)

15、增加。公司破產(chǎn)清算時(shí)要發(fā)生一些律師費(fèi)和清算費(fèi)用； 由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加，現(xiàn)有股票投資者就會(huì)逐步喪失對(duì)公司的信心，股票價(jià)格會(huì)下跌，公司被收購(gòu)的可能性會(huì)增大?，F(xiàn)有經(jīng)理人員為此要采取各種反收購(gòu)策略，耗費(fèi)大量本來(lái)可用來(lái)更好開拓公司的精力。同時(shí)，員工又面臨著裁員的風(fēng)險(xiǎn)，使他們被迫擔(dān)憂對(duì)自己的工作前景。這一切都可能會(huì)降低公司的效率，使公司的現(xiàn)金流量減少了。 破產(chǎn)成本的影響 債務(wù)融資的成本率會(huì)隨著杠桿比率的上升而上升。成本率的上升主要來(lái)自于以下向個(gè)方面： 隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，債券投資購(gòu)買債券要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)越來(lái)越高，因此，債務(wù)融資支付的邊際利率也會(huì)隨之而上升； 當(dāng)杠桿比率達(dá)到一定程度后，投資者反而不會(huì)購(gòu)買公司

16、發(fā)行的債券；或銀行為了避免貸款損失，會(huì)采取信用配給，或拒絕發(fā)放貸款。由于得不到外部債務(wù)融資的支持，公司就不得不放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。因而，隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升，公司的機(jī)會(huì)成本也會(huì)隨之上升； 在財(cái)務(wù)杠桿增加的初始區(qū)間內(nèi)，由于債務(wù)融資避稅的效應(yīng)大于債務(wù)融資成本上升的效應(yīng)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿比率的上升而上升。當(dāng)超過(guò)了某一個(gè)臨界值時(shí)，債務(wù)融資的各項(xiàng)成本和發(fā)生破產(chǎn)的可能性增大，反而會(huì)使公司的市場(chǎng)價(jià)值下跌。 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 企業(yè)價(jià)值V mV M 1V 0V 0 1l ml 2l 杠桿比率l 企業(yè)優(yōu)序融資 優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司經(jīng)理人員對(duì)融資方式是有一定偏好的。一般說(shuō)，經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序?yàn)椋?內(nèi)部融資 債務(wù)融資權(quán)益融資6.4政府融資政府融資財(cái)政赤字最常見(jiàn)的融資方式有： 向中央銀行借款或透支增加稅收 發(fā)行政府債券 向中央銀行借款或透支 向中央銀行借款或透支會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，基