03etf期權(quán)和指數(shù)基金的交易策略初探2014夏季主動量化及會議研究之三

1、ETF期權(quán)和指數(shù)基金的交易策略初探2014夏季主動量化及期權(quán)會議研究之三證券分析師謝瑤 A申萬研究21.ETF期權(quán)對指數(shù)基金的看跌保護策略2.ETF期權(quán)對指數(shù)基金的增加收入策略3.ETF期權(quán)對指數(shù)基金配置影響總結(jié)主要內(nèi)容申萬研究31.1 尋找指數(shù)基金和期權(quán)標(biāo)的指數(shù)的相關(guān)部分申萬研究41.2 相關(guān)策略概述 n 以配置為目標(biāo)的指數(shù)基金投資和ETF期權(quán)有以下相關(guān)策略看跌保護：買入看跌期權(quán)保證Beta部分不低于設(shè)定值，并且不放棄上漲的幾會增加Beta：利用看漲期權(quán)增強指數(shù)基金的Beta增加收入：賣掉認(rèn)為不會觸及的部分，增加組合收益，平滑組合的波動n 以投機為目標(biāo)的指數(shù)基金投資（主要是ETF)如果指數(shù)基

2、金本身是ETF期權(quán)標(biāo)的，相關(guān)套利、套保、利用期權(quán)增持和減倉等策略非常豐富如果指數(shù)基金本身不是期權(quán)標(biāo)的，套利、復(fù)制、杠桿替代等策略幾乎無法實施申萬研究51.3 看跌保護策略申萬研究61.4 對期權(quán)標(biāo)的本身看跌保護n 對期權(quán)標(biāo)的自身做看跌保護需注意以下一些方面如果做完全保護，則買入期權(quán)的張數(shù)和ETF份額的比為1:10000在期權(quán)的存續(xù)期，對沖的部分具有不確定性，因為期權(quán)相對標(biāo)的的Beta是變化的可以事先計算到期看跌保護后能實現(xiàn)的最小收益率，最大收益率理論上可以無限大圖1：買入平價看跌期權(quán)的對沖效果資料來源：申萬研究 注：樣本區(qū)間2014/3/3-2014/4/18，假設(shè)隱含波動率一直為30%。圖2

3、：到期日看跌期權(quán)的保護效果資料來源：申萬研究申萬研究71.5 期權(quán)的杠桿具有不穩(wěn)定性n圖3：看跌期權(quán)和指數(shù)期貨對沖效果比較資料來源：申萬研究 注：樣本區(qū)間2014/3/3-2014/4/18，假設(shè)隱含波動率一直為30%。圖4：看跌期權(quán)Delta隨著時間和標(biāo)的價格變化而變化資料來源：申萬研究申萬研究81.6 應(yīng)該選擇哪個期限的合約n 選擇合約期限的問題如果看跌保護的期限是2個月，是相繼買入兩個當(dāng)月合約還是買入一個下月合約來進行保護呢？一般情況下應(yīng)該選擇期限長的合約而不是兩個短期權(quán)合約，原因： 1、相繼買入兩個短期權(quán)合約的成本高于買入一個長期限合約成本，因為既然是看跌保護，認(rèn)為未來資產(chǎn)價格下跌的可

4、能性更大，后面買入的期權(quán)價格會因為標(biāo)的價格下跌而上升；資產(chǎn)價格在下跌的時候往往伴隨著波動率上升。 2、即使標(biāo)的價格、波動率不變，較短期限的期權(quán)時間價值損耗會更快。圖5：用短期限期權(quán)和長期限期權(quán)對沖的效果對比資料來源：申萬研究 注：樣本區(qū)間2014/2/7-2014/4/18，假設(shè)隱含波動率一直為30%。圖6：隨著剩余時間的減少期權(quán)價值的衰減速度在增加資料來源：申萬研究申萬研究91.7 如果被保護的對象不是ETF的標(biāo)的n圖7：用180ETF看跌期權(quán)對沖300ETF的效果資料來源：申萬研究 注：樣本區(qū)間2013/12/31-2014/3/21，假設(shè)隱含波動率一直為30%。表1：用180ETF看跌期

5、權(quán)對沖300ETF的結(jié)果申萬研究101.8 如果分解對沖后的收益率n表2：300ETF用180ETF期權(quán)對沖后收益率的分解資料來源：申萬研究 注：最后兩行結(jié)果微小差別是因為計算買入180ETF看跌期權(quán)的時間成本更大造成的申萬研究111.9 Beta估計的偏差n 如何估計Beta?如同波動率的預(yù)測，預(yù)測Beta并不是一件容易的事一個簡易的辦法就是用歷史數(shù)據(jù)估計Beta，然后用歷史Beta來預(yù)測未來的Beta但是未來真實的Beta和歷史Beta肯定是存在差別的例如前面一個例子，我們用上一期歷史數(shù)據(jù)估計的Beta是0.766，而后來實現(xiàn)的Beta是1.039表3：用真實Beta和估計Beta做看跌保

6、護效果對比資料來源：申萬研究 申萬研究121.10 相關(guān)性強弱影響看跌保護效果n表4：用估計Beta和真實Beta差異帶來的對沖結(jié)果分析資料來源：申萬研究 申萬研究131.ETF期權(quán)對指數(shù)基金的看跌保護策略2.ETF期權(quán)對指數(shù)基金的增加收入策略3.ETF期權(quán)對指數(shù)基金配置影響總結(jié)主要內(nèi)容申萬研究142.1 增加收入策略概述n 指數(shù)基金在配置中可以利用期權(quán)實現(xiàn)增加收入的策略對于指數(shù)基金的配置我們可以利用ETF期權(quán)做一些增加收入的策略注意增加收入策略一定是和現(xiàn)貨結(jié)合起來的，和方向性投機是不一樣的ETF期權(quán)一般可以用有價證券作為保證金，而指數(shù)期權(quán)目前只能用現(xiàn)金做保證金所以前面討論的看跌保護策略也可以

7、用指數(shù)期權(quán)來實現(xiàn)，但是增加收入策略需要賣出期權(quán)，所以一般用ETF期權(quán)賣期權(quán)策略可以分為賣看跌期權(quán)和賣看漲期權(quán)賣看跌期權(quán)如果到期日價格下跌，相對于本身就持有現(xiàn)貨投資者而言要承受幾乎雙倍的損失，所以一般不用該策略圖8：持有期權(quán)標(biāo)的同時賣出看漲期權(quán)的風(fēng)險收益資料來源：申萬研究 申萬研究152.2 對非期權(quán)標(biāo)的賣看漲期權(quán)的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)n圖9：到期日期權(quán)標(biāo)的和指數(shù)基金在賣出看漲期權(quán)后的收益率情況資料來源：申萬研究 注：假設(shè)指數(shù)基金和期權(quán)標(biāo)的的alpha為6%，Beta為60% 申萬研究2.3 Beta估計的誤差帶來的風(fēng)險16n Beta估計值和實現(xiàn)值之間的差異同樣會帶來對沖的偏誤Beta估計偏大，在標(biāo)的

8、價格沒有突破盈虧平衡點的時候可以因為超賣看漲期權(quán)獲得更多的收益，但是一旦標(biāo)的價格突破盈虧平衡點，就會承受超賣部分看漲期權(quán)帶來的損失Beta估計偏小，在標(biāo)的價格沒有突破盈虧平衡點的時候原本應(yīng)有的收益增厚部分就不足，當(dāng)然如果價格正好按反向變動了，可以意外獲得沒有被看漲期權(quán)鎖定部分的上升收益但是由于本策略是和現(xiàn)貨結(jié)合的賣看漲期權(quán)策略，所以由于凈期權(quán)頭寸帶來的意外損益都不是原有投資目標(biāo)，因此Beta估計的偏誤對于本策略都不是好事所以，如果指數(shù)基金本身和期權(quán)標(biāo)的相關(guān)性很小或者不穩(wěn)定，采用該策略的意義就不是很大表5：Beta估計偏誤在各種情況下帶來的風(fēng)險資料來源：申萬研究 申萬研究172.4 Beta的歷

9、史分布：Beta錐n 可以用Beta錐來刻畫Beta的歷史經(jīng)驗分布前面討論了Beta估計的偏差會給策略帶來的風(fēng)險，雖然偏差不可避免，但是依然可以從歷史分布中觀察Beta估計值所處的地位利用Beta錐可以看出Beta點估計在歷史上所處的分布情況，如果出現(xiàn)在比較極端的情況中，表明估計的偏差可能會比較大圖10：300ETF相對于180ETF的Beta錐資料來源：申萬研究 申萬研究182.5 從概率角度看兩類策略申萬研究191.ETF期權(quán)對指數(shù)基金的看跌保護策略2.ETF期權(quán)對指數(shù)基金的增加收入策略3.ETF期權(quán)對指數(shù)基金配置影響總結(jié)主要內(nèi)容申萬研究203.1 其他策略介紹n 看跌保護和賣看漲期權(quán)的策

10、略總體都是看跌策略看跌保護策略適合用在資產(chǎn)價格較大幅度下降的時候，這樣可以保證組合有一個最低收益賣看漲期權(quán)適用范圍包括熊市、震蕩市和慢牛市，標(biāo)的不會有太大的漲幅，所以能夠賣出不能企及的漲幅部分以增強組合收益還有一些看跌策略，例如賣空，如果指數(shù)基金本身就是ETF期權(quán)的標(biāo)的，可以利用期權(quán)復(fù)制ETF空頭n 還有一些看漲策略可以使用如果指數(shù)基金和ETF標(biāo)的的相關(guān)性很強也可以通過買入看漲期權(quán)來增加組合的Beta以上這些策略除了對指數(shù)基金產(chǎn)品可用以外，其他的投資組合如果也和ETF期權(quán)的標(biāo)的有比較強的相關(guān)性，同樣可以實施這些策略對于以投機交易為目的現(xiàn)貨策略，除非指數(shù)基金本身就是期權(quán)標(biāo)的，否則很難用期權(quán)來替代 申萬研究213.2 ETF期權(quán)對指數(shù)基金配置的影響n ETF期權(quán)的推出總體可以豐富與之相關(guān)性較強的指數(shù)基金的交易策略指數(shù)基金很大程度上都是用于資產(chǎn)配置的，期權(quán)的推出能夠豐富指數(shù)基金現(xiàn)貨配置的策略，有利于指數(shù)基金的發(fā)展對于ETF標(biāo)的本身，期權(quán)在方向性投機