試論我國(guó)證券市場(chǎng)ＱＦＩＩ的效率分析

1、_試論我國(guó)證券市場(chǎng)的效率分析 論文關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)qfii現(xiàn)狀效率 論文內(nèi)容摘要：本文通過(guò)對(duì)我國(guó)qfii制度的介紹和分析，結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析發(fā)展qfii存在的問(wèn)題。同時(shí)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率進(jìn)行了深入分析，最后提出了積極發(fā)展qfii的意義。 我國(guó)qfii制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管框架特點(diǎn) 從基本框架和制度設(shè)計(jì)來(lái)看，我國(guó)qfii制度既借鑒了新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)，又充分考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)開放的現(xiàn)實(shí)國(guó)情和特殊背景，我們稱之為“積極的漸進(jìn)模式”。這種開放模式包含兩層含義：一是充分利用qfii制度的漸進(jìn)式特點(diǎn)，對(duì)境外投資者實(shí)施嚴(yán)格的資格限制和資金管理，將開放資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。二是充分考慮到資本管

2、制的利弊影響，避免將“漸進(jìn)”演變成“靜止”，兼顧“積極”成分。 比較審慎的qfii資格條件。對(duì)qfii資格條件包括對(duì)投資機(jī)構(gòu)范圍以及投資機(jī)構(gòu)的要求兩個(gè)方面。qfii資格條件比韓國(guó)、印度要審慎，包括基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、銀行和證券公司四類機(jī)構(gòu)投資者。 相對(duì)寬松的投資范圍和投資比例。投資范圍限制主要對(duì)機(jī)構(gòu)所進(jìn)入的市場(chǎng)類型以及行業(yè)進(jìn)行限制；投資額度是指單個(gè)和全體合格機(jī)構(gòu)的投資數(shù)額和投資于單個(gè)股票的最高比例。 相對(duì)較嚴(yán)的監(jiān)控資金匯出入。監(jiān)控外資一般有兩種不同的手段：強(qiáng)制方法，即規(guī)定資金匯出匯入的時(shí)間與額度；稅收方法，即對(duì)不同的資金匯入?yún)R出時(shí)間與額度征收不同的稅。 相對(duì)直接和積極的路徑選擇。境外新興市

3、場(chǎng)開放qfii之前，一般經(jīng)歷以合資基金為主的間接投資，為實(shí)施qfii機(jī)制積累經(jīng)驗(yàn)。而我國(guó)的qfii制度沒(méi)有經(jīng)過(guò)間接投資的形式，而是直接引入了合格境外機(jī)構(gòu)投資者。這可能是因?yàn)槲覈?guó)目前的開放環(huán)境，包括入世開放承諾和b股市場(chǎng)的先行開放。 我國(guó)證券市場(chǎng)的效率 （一）市場(chǎng)有效性理論的形成和發(fā)展 市場(chǎng)有效性理論是理性預(yù)期學(xué)派理論的一個(gè)重要組成部分，它也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石之一。在20世紀(jì)60年代，市場(chǎng)有效性理論一經(jīng)提出，就受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的極大關(guān)注，它體現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)均衡。市場(chǎng)有效性理論實(shí)際上是亞當(dāng)•斯密“看不見的手”在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的延伸。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展與完善，市場(chǎng)有效性理論已被廣泛應(yīng)用于西方

4、資本市場(chǎng)，雖然目前對(duì)該理論還有某些質(zhì)疑，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中亦有一些不能被該理論所解釋的現(xiàn)象(這類現(xiàn)象被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為異象)，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們較一致的認(rèn)為，市場(chǎng)有效性理論是正確的，盡管它有需要完善的地方。證券市場(chǎng)有效性是衡量證券市場(chǎng)信息分布、信息傳遞速度、交易的透明度和規(guī)范程度的一個(gè)重要標(biāo)志。證券市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)最終是造就一個(gè)規(guī)范化的、高效率的、充滿競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。只有市場(chǎng)有效，信息在價(jià)格中得到充分反映，才能實(shí)現(xiàn)資本的有效配置和最優(yōu)化。 對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格行為的早期經(jīng)驗(yàn)研究表明，價(jià)格行為可以描述成一種隨機(jī)行走。只要價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)的并且服從獨(dú)立分布，就可以說(shuō)它遵循隨機(jī)行走規(guī)律（randomwalk）。最早發(fā)現(xiàn)這一

5、規(guī)律的是英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家肯德爾（kendall），經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很快產(chǎn)生了新的觀點(diǎn)，最后認(rèn)為：隨機(jī)價(jià)格波動(dòng)反映的正是一個(gè)功能良好、有效率的市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)是理想的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的結(jié)果，是理性的，而不是非理性的。 市場(chǎng)有效性理論的確立是以美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法馬（fama）在1970年發(fā)表的有效資本市場(chǎng)：對(duì)理論和實(shí)證工作的評(píng)價(jià)一文為標(biāo)志的。在這篇文章中法馬提出了得到普遍接受的有效市場(chǎng)的定義，即有效市場(chǎng)是指這樣一個(gè)市場(chǎng)：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬，證券價(jià)格對(duì)新市場(chǎng)信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反應(yīng)全部信息，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過(guò)渡到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立

6、的，或稱隨機(jī)的。因此市場(chǎng)有效性理論又稱隨機(jī)行走理論。 （二）關(guān)于市場(chǎng)有效性理論的述評(píng) 市場(chǎng)有效性理論的核心思想就是認(rèn)為證券的價(jià)格是自由靈活的，并反應(yīng)所有可能獲得的信息。正如克拉克•弗蘭西斯（clarkfrancis）所指出，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)上各種證券的價(jià)格能充分反映所有可能獲得的信息，且價(jià)格信號(hào)又是資本市場(chǎng)中資本有效配置的內(nèi)在機(jī)制，所以“一個(gè)有效的資本市場(chǎng)會(huì)迅速準(zhǔn)確地將資本導(dǎo)向收益最高的企業(yè)”。基于這個(gè)思想，對(duì)資本市場(chǎng)效率的研究主要集中在信息與價(jià)格之間的關(guān)系上，有關(guān)信息的獲取成為價(jià)格能否作為正確信號(hào)反應(yīng)市場(chǎng)有效程度的關(guān)鍵?，F(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)也正是如此：一個(gè)有效的市場(chǎng)，必然是一個(gè)信息

7、分布均勻的、透明度高的市場(chǎng)。 在有效的市場(chǎng)中，認(rèn)為證券價(jià)格的波動(dòng)為無(wú)規(guī)律可行的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)龀鲈S多解釋，其中既有對(duì)市場(chǎng)有效性理論的肯定，也有否定之處。筆者認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)有效性理論是持贊同觀點(diǎn)的。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，價(jià)格必然能夠?qū)π畔⒆鞒鲅杆贉?zhǔn)確的反應(yīng)。證券價(jià)格的無(wú)規(guī)律的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)并不排斥專業(yè)人員的基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析，從某種意義上說(shuō)，專業(yè)人員的技術(shù)分析恰恰是使價(jià)格能夠充分反映信息的一種力量。 雖然市場(chǎng)有效性理論尚有一些不完善之處，并且對(duì)有些現(xiàn)象如“元月效應(yīng)”、“小公司效應(yīng)”、“黑色星期一”等還不能給出令人滿意的解釋，然而它畢竟揭示出資本市場(chǎng)運(yùn)作實(shí)質(zhì)，為評(píng)價(jià)現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)提供了方法，從而為促進(jìn)

8、現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)從無(wú)效到有效、從低效向高效的轉(zhuǎn)化提供了方向。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中所反映出的很多問(wèn)題，恰恰是市場(chǎng)尚未達(dá)到一定有效程度的表現(xiàn)。隨著對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的法律、法規(guī)的完善及計(jì)算機(jī)通訊技術(shù)的發(fā)展，信息的分布會(huì)更均勻，透明度會(huì)更高，價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)會(huì)更加靈敏、快捷，資本市場(chǎng)會(huì)更具有效率。 （三）我國(guó)市場(chǎng)的效率 我國(guó)的證券市場(chǎng)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)生活中已發(fā)揮了重要的作用。然而我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史畢竟較短，仍處在不斷改革和完善之中，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家較成熟的證券市場(chǎng)相比，還存在一定的差距，還有許多問(wèn)題需要解決，其中證券市場(chǎng)缺乏效率是一個(gè)較突出的問(wèn)題，如何科學(xué)、及時(shí)、穩(wěn)妥地提高證券市場(chǎng)的效率是保證我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康、穩(wěn)

9、定、持續(xù)發(fā)展的必要條件。 目前對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究，尤其是利用市場(chǎng)有效性理論對(duì)該問(wèn)題的研究還剛剛開始，這主要是我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史較短，可供分析的樣本不足，以及對(duì)市場(chǎng)有效性理論本身有待于深入理解的原因。就已進(jìn)行的研究看，主要集中在對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的弱型有效性的研究上，采用的實(shí)證模型均為隨機(jī)行走模型，得出的結(jié)論也有很大的差異。 同樣對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)，有人認(rèn)為已達(dá)到弱型有效性，而有人認(rèn)為尚未達(dá)到。所以會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，決非市場(chǎng)有效性理論自身的問(wèn)題，而是由于中國(guó)證券市場(chǎng)可供分析的樣本時(shí)限太短的原因，即樣本太小不足以推斷出一般性的結(jié)論。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，一般要選1020年的樣本。從很短的樣本中很難通

10、過(guò)股價(jià)是否符合隨機(jī)行走特征來(lái)判定市場(chǎng)是否達(dá)到弱型有效性。在這種情況下，對(duì)弱型有效性的判定還需要結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況綜合地進(jìn)行研究。至于對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)半強(qiáng)型有效性和強(qiáng)型有效性的研究，目前剛剛開始，因?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)尚屬發(fā)展的初期，市場(chǎng)還很不規(guī)范，從對(duì)股票價(jià)格變化的簡(jiǎn)單分析中即可發(fā)現(xiàn)，價(jià)格的變化沒(méi)有及時(shí)、充分地反映上市公司公開發(fā)布的信息，這就說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)還不具備半強(qiáng)型有效性。至于強(qiáng)型有效性，實(shí)際上是一個(gè)很難實(shí)現(xiàn)的理想目標(biāo)，即使是較成熟的西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，也尚未達(dá)到強(qiáng)型有效性。在美國(guó)，少數(shù)有能力接觸內(nèi)部信息的內(nèi)幕者通過(guò)獲得信息而獲得一定超額利潤(rùn)的現(xiàn)象也是存在的。在我國(guó)通過(guò)掌握內(nèi)部信息而獲利

11、的現(xiàn)象更是普遍存在，所以我國(guó)的證券市場(chǎng)目前根本不具備強(qiáng)型有效性。 （四）我國(guó)證券市場(chǎng)低效率的原因 造成我國(guó)證券市場(chǎng)效率低下的主要原因是證券市場(chǎng)缺乏相應(yīng)的制度基礎(chǔ)。企業(yè)想通過(guò)在資本市場(chǎng)上的產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易達(dá)到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和重組的目的，首要前提是上市公司資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的明晰化和可交易性。以此為基礎(chǔ)，廣大投資者以充分反映證券內(nèi)在價(jià)的價(jià)格、紅利分配及其它會(huì)計(jì)信息來(lái)評(píng)判企業(yè)，通過(guò)“以腳股票”來(lái)約束和監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)行為，在市場(chǎng)的引導(dǎo)下合理配置社會(huì)資源，這時(shí)就還必須輔以有效的公司治理結(jié)構(gòu)和證券市場(chǎng)上的退出接管制度安排。而在目前情形下，以企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的有效的公司治理結(jié)構(gòu)尚未真正建立，從而形成證券市

12、場(chǎng)中極大的制度性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 我國(guó)發(fā)展qfii的積極意義 在當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目下不可自由兌換的狀況下，qfii是我國(guó)證券市場(chǎng)直接利用外資的必然選擇。引入qfii后，可以為當(dāng)前的證券市場(chǎng)注入新的動(dòng)力。通過(guò)引進(jìn)國(guó)外的資金和成熟的經(jīng)營(yíng)理念，對(duì)證券市場(chǎng)的主體投資者，起到教育和引領(lǐng)作用，改變他們的投資理念和投資行為；另外，可以給證券市場(chǎng)的客體上市公司，帶來(lái)先進(jìn)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理模式，促進(jìn)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善，為有中國(guó)特色的現(xiàn)代企業(yè)制度建立提供有益的借鑒。 通過(guò)分析，筆者認(rèn)為我國(guó)的qfii制度相對(duì)比較嚴(yán)格，而目前的證券市場(chǎng)是一個(gè)不完善，效率低下的市場(chǎng)。實(shí)行qfii有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，有利于我國(guó)證券市場(chǎng)和國(guó)際接軌。如果說(shuō)跟隨qfii進(jìn)入的國(guó)外證券公司是航空母艦的話，那么我國(guó)的證券公司還只能算一般的戰(zhàn)艦，存在巨大差異。無(wú)論從實(shí)力、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)方式還是其他方面都存在著巨大的差距。實(shí)行qfii后我國(guó)證券公司面臨著巨大的挑戰(zhàn)，但同時(shí)也提供了良好的機(jī)遇。其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(12). 2.付林,李冬葉.高?？蒲薪?jīng)費(fèi)的使用監(jiān)管機(jī)制j.黑龍江