有限合伙制私募股權(quán)基金上市的法律問(wèn)題

1、肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄

2、肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂

3、肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃

4、腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻

5、膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂

6、膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂

7、芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀

8、羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁

9、莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈

10、羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿

11、羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿肀膅蒃蚅聿羋芅薁肈羇蒁蕆肇膀芄裊肆節(jié)蕿螁肅莄莂蚇肄肄薇薃蟻膆莀葿螀羋薆螈蝿羈荿蚄螈肀薄蝕螇芃莇薆螇蒞芀裊螆肅蒅螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃袃罿芆葿袂肁蒂螇袂膄芄螃袁莆蒀蠆袀肆莃薅衿膈薈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆羆肂荿薂羆膄薅蒈羅芇莈袆羄肆膀螂羃腿蒆蚈羂芁艿薄羈羈 有限合伙制私募股權(quán)基金上市的法律問(wèn)題一、問(wèn)題的提出2007年6月22日，美國(guó)黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)（blackstone group l.p.）在紐約證券交易所上市，本次首次

12、公開(kāi)發(fā)行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)ipo）共募集資金41.3億美元，為美國(guó)歷史上第六大ipo。黑石是華爾街最能賺錢(qián)的公司，被稱(chēng)為“華爾街新霸主”（new king of wall street）。作為私募股權(quán)基金（private equity，以下簡(jiǎn)稱(chēng)pe）的領(lǐng)頭羊，黑石的一舉一動(dòng)都將對(duì)業(yè)界產(chǎn)生重大影響。黑石的上市，代表了pe行業(yè)發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)，即公開(kāi)融資。雖然上市會(huì)面臨公開(kāi)透明經(jīng)營(yíng)的壓力，但這也是pe引入公眾投資者、快速發(fā)展的契機(jī)。黑石上市后，其他的pe（如kkr、凱雷、華平投資等）紛紛效仿，或向美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)登記，或正在考慮發(fā)行上市。就連中國(guó)的pe，也在研究是否可能發(fā)行上市。 但是，中國(guó)的pe能否在國(guó)

13、內(nèi)證券交易所上市，這是一個(gè)需要進(jìn)一步研討的課題。盡管黑石上市后時(shí)運(yùn)不濟(jì)，第三天即爆發(fā)次貸危機(jī)，截止2009年3月5日，黑石的股價(jià)已經(jīng)跌去了80%，但這并不意味著黑石上市模式已經(jīng)失敗，對(duì)此加以研究仍具有學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐意義。二、全球已經(jīng)上市的有限合伙制pe概覽 根據(jù)筆者掌握的資料，目前全球已經(jīng)上市的有限合伙制pe約為5家，分別是：美國(guó)kkr旗下的基金kpe、阿波羅另類(lèi)資產(chǎn)管理有限合伙企業(yè)、黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)、聯(lián)博控股有限合伙企業(yè)（alliance bernstein holding l.p.）和icahn enterprises l.p.。具體情況為：2006年4月，kkr旗下基金kkr pri

14、vate equity investors, l.p.（上市代碼：kpe，以下簡(jiǎn)稱(chēng)kpe）在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所（euronext amsterdam）上市。kpe是注冊(cè)于英屬根西島（guernsey）的有限合伙企業(yè)。阿波羅旗下基金阿波羅另類(lèi)資產(chǎn)有限合伙企業(yè)（ap alternative assets lp）也在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所上市（上市代碼：aaa，以下簡(jiǎn)稱(chēng)aaa）。aaa是一個(gè)封閉式有限合伙企業(yè)（closed-end limited partnership），也注冊(cè)于英屬根西島。黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)是在特拉華州注冊(cè)的有限合伙企業(yè)，2007年6月22日在紐約證券交易所上市。聯(lián)

15、博控股有限合伙企業(yè)的上市時(shí)間更早，是1988年4月在紐約證券交易所上市的（上市代碼：ab）。icahn enterprises l.p. 注冊(cè)于特拉華州，也是有限合伙企業(yè)，也是在紐約證券交易所上市的（上市代碼：iep）。這些上市的有限合伙企業(yè)，在美國(guó)法中有一個(gè)專(zhuān)用名詞，即“公開(kāi)上市有限合伙企業(yè)”（publicly traded partnerships，以下簡(jiǎn)稱(chēng)ptps），又稱(chēng)“業(yè)主有限合伙企業(yè)”（master limited partnerships，以下簡(jiǎn)稱(chēng)mlps），其公開(kāi)發(fā)行的也不叫股票而叫“普通單位”（common units），公眾投資者則被稱(chēng)為普通單位持有人（common uni

16、t holder）。在美國(guó)法中，有限合伙的上市不是“問(wèn)題”。因?yàn)樵诿绹?guó)證券法中，“合伙權(quán)益”是屬于1933年證券法所指的“證券”的范圍的。在1980年 s.e.c. v. murphy案中，法院支持了美國(guó)證券交易委員會(huì)（sec）將不參與經(jīng)營(yíng)的有限合伙人的出資視為證券的裁決。因此，美國(guó)在1981年就出現(xiàn)了第一家公開(kāi)上市的有限合伙企業(yè)，即apache石油有限合伙企業(yè)。截至目前，全世界主要證券市場(chǎng)掛牌交易的有限合伙企業(yè)有 100家左右，當(dāng)然，他們絕大部分是在紐約證券交易所掛牌的。美國(guó)甚至還成立了“公開(kāi)上市有限合伙企業(yè)協(xié)會(huì)”（the national association of publicly t

17、raded partnerships）。由于要構(gòu)造一個(gè)ptps需要很高的回報(bào)率和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此ptps原來(lái)多分布在能源、房地產(chǎn)（包括抵押證券）等領(lǐng)域，后來(lái)，由于有限合伙企業(yè)與pe的天然契合性，開(kāi)始在金融領(lǐng)域出現(xiàn)。pe的投資者通常限于“高凈值人士”和機(jī)構(gòu)，一般的個(gè)人投資者沒(méi)有機(jī)會(huì)投資于pe。但是近年來(lái)，隨著pe和對(duì)沖基金的流行，投資銀行試圖給公眾投資者一個(gè)投資于pe的機(jī)會(huì)，以使其分享pe的高額回報(bào)。而王文宇教授認(rèn)為，融資成本的上升、對(duì)永久資本的追求、減少對(duì)投資者的“游說(shuō)成本”是私募基金上市的重要原因。由于歷史上ptps的回報(bào)率高于股票和債券，甚至還高于具有較高回報(bào)率的房地產(chǎn)信托基金（reit

18、）（參見(jiàn)表1），因此，投資銀行便利用了ptps這一“投資者眼中的搖錢(qián)樹(shù)”作為pe上市的組織形式。加之有限合伙制是內(nèi)生于pe自身特殊融資方式要求的組織形式，因此，可以預(yù)計(jì)，在未來(lái)，ptps將是pe上市的主要組織形式。表1 不同投資的收益率比較i投資類(lèi)別1997年12月至2007年12月10 年年收益率1986年12月至2007年12月21年年收益率ptps13.2%15.8%標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（美國(guó)股票）5.9%11.5%房地產(chǎn)信托基金（reit）10.5%11.5%美國(guó)債券雷曼累計(jì)指數(shù)6.0%7.3%資料來(lái)源：eagle global advisors。三、有限合伙制pe上市后的公司治理問(wèn)題有

19、限合伙制pe上市后，其公司治理問(wèn)題成為法律關(guān)注的核心問(wèn)題之一。公司治理是一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜的問(wèn)題，對(duì)于有限合伙制pe的公司治理問(wèn)題，筆者選取三個(gè)至關(guān)重要的方面進(jìn)行考察：第一個(gè)是控制權(quán)的安排問(wèn)題，第二個(gè)是公司的組織機(jī)構(gòu)安排問(wèn)題，第三是信息披露問(wèn)題。在控制權(quán)的安排這一問(wèn)題的討論中，還要著重討論對(duì)中投公司的投票權(quán)的限制問(wèn)題。（一）有限合伙制pe的控制權(quán)安排問(wèn)題有限合伙制pe的控制權(quán)掌握在普通合伙人手里。以黑石為例，黑石創(chuàng)始人和上市主體的普通合伙人即“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”（blackstone group management l.l.c.）的權(quán)利極大，普通單位持有人的權(quán)利極為有限，和公司制上市公司的

20、普通股股東不同，普通單位持有人的法律地位是有限合伙人，他們僅僅在業(yè)務(wù)方面具有有限的投票權(quán)，無(wú)權(quán)選擇普通合伙人或其董事，黑石招股說(shuō)明書(shū)解釋到，這是因?yàn)椤昂谑膭?chuàng)始人已經(jīng)做出了選擇”；當(dāng)某一黑石創(chuàng)始人撤回投資、死亡或者喪失行為能力時(shí)，他的權(quán)利將轉(zhuǎn)移給黑石的其他創(chuàng)始人。至于那些需要提交有限合伙人會(huì)議進(jìn)行表決的事項(xiàng)，黑石現(xiàn)有的所有者將通過(guò)“黑石合伙有限責(zé)任企業(yè)” （blackstone partners l.l.c.）間接地持有特定的投票權(quán)，使他們的累積的投票數(shù)額相等于有限合伙人持有的blackstone holdings的合伙份額的累積的投票數(shù)額。并且，如果在任何時(shí)間，任何個(gè)人或團(tuán)體（黑石的普通合伙

21、人及其附屬公司，或者其直接或后來(lái)的被批準(zhǔn)的受讓人除外）單獨(dú)或累計(jì)持有的普通單位超過(guò)黑石上市主體（the blackstone group l.p.）發(fā)行在外的普通單位20%（含20%）的，將喪失投票權(quán)。中國(guó)投資有限公司及其附屬公司沒(méi)有表決權(quán)，但非附屬于中國(guó)投資有限公司的第三方如果從中國(guó)投資有限公司受讓了普通單位，則享有與其他普通單位持有人同等的表決權(quán)。黑石的上述控制權(quán)安排是符合ptps的慣例的。通常，ptps的有限合伙人都沒(méi)有投票權(quán)，控制權(quán)被普通合伙人單獨(dú)享有。這種治理結(jié)構(gòu)安排是符合現(xiàn)代契約理論的。按照伯利和米恩斯的觀點(diǎn)，公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生源于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，公司治理的焦點(diǎn)在于使所有者與

22、經(jīng)營(yíng)者的利益相一致。法馬和詹森進(jìn)一步提出，公司治理研究的是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下的代理問(wèn)題，其中心問(wèn)題是如何降低代理成本?，F(xiàn)代契約理論認(rèn)為，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的對(duì)稱(chēng)性結(jié)構(gòu)有利于降低代理成本。也就是說(shuō)，公司治理所要解決的主要問(wèn)題就是使剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)盡可能的對(duì)應(yīng)起來(lái)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人應(yīng)當(dāng)擁有剩余控制權(quán)，或者擁有剩余控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。具體到有限合伙制企業(yè)，按照這一原理，有限合伙制pe的日常經(jīng)營(yíng)管理既然是由普通合伙人來(lái)負(fù)責(zé)，普通合伙人擁有剩余控制權(quán)，因此，普通合伙人應(yīng)當(dāng)擁有剩余索取權(quán)。此外，由于普通合伙人對(duì)經(jīng)營(yíng)損失承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)較大，為了與其增大的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，剩

23、余控制權(quán)必然歸普通合伙人所有。由此推論，普通合伙人擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，是一種最優(yōu)的pe機(jī)制安排。黑石的上市主體由其創(chuàng)始人和普通合伙人擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，就是這種“最優(yōu)的pe機(jī)制安排”。但是，如果我們將黑石創(chuàng)始人和上市主體的普通合伙人的權(quán)利與公司制上市公司的實(shí)際控制人和控股股東的權(quán)利作比較，則不難發(fā)現(xiàn)，前者的權(quán)利比后者實(shí)在是大得多。這種特殊的治理安排來(lái)源于有限合伙法，來(lái)源于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的特殊性。通常，在有限合伙制pe實(shí)踐中，有限合伙人作為真正的投資者，投入99%的資金，不參與經(jīng)營(yíng)管理，承擔(dān)有限責(zé)任；而普通合伙人作為真正的管理者，只投入1%的資金，主要投入表現(xiàn)為投資管理團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)

24、業(yè)知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)和精力，并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。有限合伙人雖然投入99%的資金，但只能分得80%左右的利潤(rùn)，普通合伙人雖然只投入1%的資金，但能分得20%左右的利潤(rùn)。這是一種人力與資本的完美結(jié)合。這是因?yàn)椋侥脊蓹?quán)投資是一門(mén)非常專(zhuān)業(yè)、實(shí)踐性很強(qiáng)、挑戰(zhàn)性很強(qiáng)的職業(yè)，對(duì)管理人員素質(zhì)要求很高。同時(shí)，這種超強(qiáng)度的激勵(lì)與約束機(jī)制能促使普通合伙人努力工作，為基金增值。這種控制權(quán)安排在美國(guó)的實(shí)踐中已經(jīng)被證明為是成功的，因此，有限合伙制作為pe組織形式創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，自誕生以來(lái)，其與私募股權(quán)投資的天然契合性逐漸顯現(xiàn)，并在實(shí)踐中逐步占據(jù)主流地位。在黑石的案例中，對(duì)中投公司投票權(quán)的限制也引人注目。黑石之所以要對(duì)中

25、投公司的投票權(quán)作出限制，是源于黑石創(chuàng)始人對(duì)控制權(quán)削弱的擔(dān)憂。在美國(guó)，ptps的普通單位主要由個(gè)人投資者持有，而不是機(jī)構(gòu)投資者持有。這主要是因?yàn)槿矫娴脑颍菏紫龋瑥膒tps獲得所得收入被視為與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的收入（unrelated business income），對(duì)于一般的免稅機(jī)構(gòu)來(lái)講要征稅；其次，公司類(lèi)的普通單位持有人如果從ptps獲得的分紅要繳稅，但如果從一般公司獲得的分紅可免稅；最后，大的機(jī)構(gòu)和公司對(duì)于控制權(quán)非常敏感，而ptps的控制權(quán)被普通合伙人所壟斷，有限合伙人對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有發(fā)言權(quán)，因此，大的機(jī)構(gòu)和公司往往避免對(duì) ptps進(jìn)行投資。而黑石上市卻要引入中投公司作為戰(zhàn)略投資者，斥資30

26、億美元，以每股29.605美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)黑石總“股本”近10%的份額，占黑石發(fā)行在外的普通單位近75%。對(duì)于這么大的一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，精明的黑石管理團(tuán)隊(duì)當(dāng)然要防范其控制權(quán)被爭(zhēng)奪了。依美國(guó)1916年統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法及有關(guān)判例，有限合伙人只以其出資為限對(duì)有限合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，但有限合伙人對(duì)有限合伙企業(yè)事務(wù)無(wú)管理權(quán)，其一旦介入對(duì)合伙事務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理，則被視為普通合伙人，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。2001年，美國(guó)統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法進(jìn)行了修訂，根據(jù)新法第303條的規(guī)定，即使有限合伙人參與了有限合伙的管理和控制，也不再承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。從黑石的招股說(shuō)明書(shū)可以看出，黑石顯然是警惕于美國(guó)統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法2001 年

27、修訂后的新精神，而在與中投公司的入股協(xié)議中排除了中投公司的投票權(quán)。當(dāng)然，黑石也排除其他任何“單獨(dú)或累計(jì)持有的普通單位超過(guò)黑石上市主體（the blackstone group l.p.）發(fā)行在外的普通單位20%（含20%）的”個(gè)人或團(tuán)體的投票權(quán)。這種控制權(quán)的安排，其目的只有一個(gè)，就是確保pe的控制權(quán)牢牢掌握在普通合伙人手中。（二）有限合伙制pe的組織機(jī)構(gòu)安排問(wèn)題由于黑石的上市主體是有限合伙企業(yè)，因此，在公司制基礎(chǔ)上建立起來(lái)的關(guān)于公司治理的一般規(guī)定在很多方面是不能簡(jiǎn)單適用于ptps的。為此，黑石上市時(shí)取得了豁免，不必遵守紐約證券交易所關(guān)于公司治理的一些規(guī)定：黑石甚至毋須舉行每年一度的股東大會(huì)；黑

28、石董事會(huì)上的獨(dú)立董事不需要超過(guò)多數(shù)，也不必設(shè)立薪酬委員會(huì)以及完全由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)。而這一“董事會(huì)”實(shí)際上是黑石上市主體的普通合伙人即“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”的董事會(huì)，而不是黑石上市主體 “黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”的董事會(huì)?！昂谑瘓F(tuán)管理有限合伙企業(yè)”的董事會(huì)建立有三個(gè)委員會(huì)：執(zhí)行委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和沖突委員會(huì)。此外，黑石還將根據(jù)實(shí)際的需要，設(shè)立其他委員會(huì)。獨(dú)立董事不需要超過(guò)多數(shù)，也不必設(shè)立薪酬委員會(huì)以及完全由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)，這不同于其他的以公司形式上市的公司，其意圖也是為了確保黑石管理團(tuán)隊(duì)對(duì)黑石業(yè)務(wù)的控制權(quán)?！昂谑瘓F(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”在整個(gè)黑石集團(tuán)中的地位很特殊，它是黑

29、石的上市主體“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”的普通合伙人，是對(duì)“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”“發(fā)號(hào)施令”的機(jī)構(gòu)，黑石管理團(tuán)隊(duì)實(shí)際上就是通過(guò)“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”來(lái)管理黑石所有的業(yè)務(wù)的。換言之，“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”的董事會(huì)管理著黑石所有的業(yè)務(wù)。最近，私募基金的發(fā)展趨勢(shì)之一是在組織上建立起類(lèi)似于公司治理的結(jié)構(gòu)。黑石似乎在向這一趨勢(shì)靠攏，至少在形式上是如此。但獨(dú)立董事人數(shù)過(guò)少又暴露了黑石管理團(tuán)隊(duì)牢牢掌控黑石業(yè)務(wù)控制權(quán)的“本質(zhì)”。這也是批評(píng)家們?cè)嵅『谑脑蛑唬彩俏覀儜?yīng)該吸取的教訓(xùn)。依美國(guó)1916年統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法及有關(guān)判例，有限合伙人只以其出資為限對(duì)有限合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，但有限合伙人

30、對(duì)有限合伙企業(yè)事務(wù)無(wú)管理權(quán)，其一旦介入對(duì)合伙事務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理，則被視為普通合伙人，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。2001年，美國(guó)統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法進(jìn)行了修訂，根據(jù)新法第303條的規(guī)定，即使有限合伙人參與了有限合伙的管理和控制，也不再承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。從黑石的招股說(shuō)明書(shū)可以看出，黑石顯然是警惕于美國(guó)統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法2001 年修訂后的新精神，而在與中投公司的入股協(xié)議中排除了中投公司的投票權(quán)。當(dāng)然，黑石也排除其他任何“單獨(dú)或累計(jì)持有的普通單位超過(guò)黑石上市主體（the blackstone group l.p.）發(fā)行在外的普通單位20%（含20%）的”個(gè)人或團(tuán)體的投票權(quán)。這種控制權(quán)的安排，其目的只有一個(gè)，就是確保pe的

31、控制權(quán)牢牢掌握在普通合伙人手中。（二）有限合伙制pe的組織機(jī)構(gòu)安排問(wèn)題由于黑石的上市主體是有限合伙企業(yè)，因此，在公司制基礎(chǔ)上建立起來(lái)的關(guān)于公司治理的一般規(guī)定在很多方面是不能簡(jiǎn)單適用于ptps的。為此，黑石上市時(shí)取得了豁免，不必遵守紐約證券交易所關(guān)于公司治理的一些規(guī)定：黑石甚至毋須舉行每年一度的股東大會(huì)；黑石董事會(huì)上的獨(dú)立董事不需要超過(guò)多數(shù)，也不必設(shè)立薪酬委員會(huì)以及完全由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)。而這一“董事會(huì)”實(shí)際上是黑石上市主體的普通合伙人即“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”的董事會(huì)，而不是黑石上市主體 “黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”的董事會(huì)?！昂谑瘓F(tuán)管理有限合伙企業(yè)”的董事會(huì)建立有三個(gè)委員會(huì)：執(zhí)行委

32、員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和沖突委員會(huì)。此外，黑石還將根據(jù)實(shí)際的需要，設(shè)立其他委員會(huì)。獨(dú)立董事不需要超過(guò)多數(shù)，也不必設(shè)立薪酬委員會(huì)以及完全由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)，這不同于其他的以公司形式上市的公司，其意圖也是為了確保黑石管理團(tuán)隊(duì)對(duì)黑石業(yè)務(wù)的控制權(quán)?！昂谑瘓F(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”在整個(gè)黑石集團(tuán)中的地位很特殊，它是黑石的上市主體“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”的普通合伙人，是對(duì)“黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)”“發(fā)號(hào)施令”的機(jī)構(gòu)，黑石管理團(tuán)隊(duì)實(shí)際上就是通過(guò)“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”來(lái)管理黑石所有的業(yè)務(wù)的。換言之，“黑石集團(tuán)管理有限責(zé)任企業(yè)”的董事會(huì)管理著黑石所有的業(yè)務(wù)。最近，私募基金的發(fā)展趨勢(shì)之一是在組織上建立起類(lèi)似于公

33、司治理的結(jié)構(gòu)。黑石似乎在向這一趨勢(shì)靠攏，至少在形式上是如此。但獨(dú)立董事人數(shù)過(guò)少又暴露了黑石管理團(tuán)隊(duì)牢牢掌控黑石業(yè)務(wù)控制權(quán)的“本質(zhì)”。這也是批評(píng)家們?cè)嵅『谑脑蛑唬彩俏覀儜?yīng)該吸取的教訓(xùn)。四、有限合伙制pe上市后的投資者保護(hù)問(wèn)題其實(shí)，無(wú)論是依據(jù)哪一個(gè)國(guó)家或地方的有限合伙企業(yè)法，有限合伙人的權(quán)利本來(lái)就很小。黑石上市后，只是限制了大的機(jī)構(gòu)投資者（即中國(guó)投資有限公司及任何單獨(dú)或合計(jì)持有普通單位超過(guò)20%的個(gè)人或團(tuán)體）的權(quán)利，中小投資者的權(quán)利并沒(méi)有因?yàn)楹谑鲜卸鴾p少。但是，對(duì)于未上市的pe來(lái)講，能夠投資于pe的有限合伙人，通常是私人家族、富有的個(gè)人、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、各種公益性基金（如諾貝爾基

34、金會(huì)）、資產(chǎn)管理公司、大型企業(yè)、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行和證券公司等。他們實(shí)力雄厚，風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和承受能力強(qiáng)，一般不需要特別保護(hù)。但是，有限合伙制pe上市后，任何投資者，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是中小投資者，都可以成為其有限合伙人。而中小投資者的資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力都比較弱，因此，需要證券法上的特別保護(hù)。但是，美國(guó)的證券法目前還沒(méi)有這方面的特殊安排。但是，筆者發(fā)現(xiàn)，ptps的普通單位持有人除了依據(jù)一般的投資者權(quán)益維護(hù)措施來(lái)維護(hù)自己的利益，例如證券投資者保護(hù)基金制度、集團(tuán)訴訟制度以及美國(guó)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法等來(lái)保護(hù)其權(quán)益外，還有兩個(gè)重要的投資者保護(hù)措施和機(jī)制：其一，有限合伙協(xié)議是保護(hù)投資者權(quán)益的基本手段

35、。在黑石的招股說(shuō)明書(shū)中，我們還可以看到，盡管普通單位持有人的權(quán)利極為有限，但還是有一些權(quán)利的。這些權(quán)利規(guī)定在合伙協(xié)議中，任何普通單位份額的購(gòu)買(mǎi)人或者受讓者，視同簽署了合伙協(xié)議，均視為合伙協(xié)議的一方當(dāng)事人，即有限合伙人，享有相應(yīng)的權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。這些權(quán)利有：除了持有黑石的上市主體（即the blackstone group l.p.）20%或以上比例的單位持有人以及中國(guó)投資有限公司外，任何普通單位持有人均有權(quán)得到有限合會(huì)人會(huì)議通知，并在有限合會(huì)人會(huì)議上享有表決權(quán)；普通合伙人不參加普通單位持有人會(huì)議；普通合伙人，或者持有50%以上的發(fā)行在外的普通單位的有限合伙人可以召集普通單位持有人會(huì)議；

36、任何單位受讓人均受合伙協(xié)議的約束，享有有限合伙人的地位，根據(jù)特拉華州有限合伙法的規(guī)定，承擔(dān)有限責(zé)任；有限合伙人有檢查納稅紀(jì)錄、合伙協(xié)議的權(quán)利；有限合伙人有權(quán)得到有限合伙證書(shū)；未經(jīng)有限合伙人同意，禁止在合伙協(xié)議中增加有限合伙人的義務(wù)，或限制有限合伙人的權(quán)利合伙協(xié)議，但是，普通單位表決權(quán)的90%以上同意時(shí)則可以。由此可見(jiàn)，和其他有限合伙型pe一樣，上市后的黑石業(yè)主要依靠有限合伙協(xié)議來(lái)約束普通合伙人和有限合伙人之間的關(guān)系?！坝捎谟邢藓匣锘旧鲜且噪p方合意的形式來(lái)構(gòu)建有限合伙的治理結(jié)構(gòu)，解決委托代理問(wèn)題，因此，有限合伙合同條款的設(shè)計(jì)周密、詳盡。在投資實(shí)踐中，有限合伙合同文件總是長(zhǎng)達(dá)數(shù)百頁(yè)，并幾乎考慮了

37、可能出現(xiàn)的每種情形”。其二，分紅的行業(yè)慣例也有利于投資者權(quán)益的保護(hù)。法律并沒(méi)有強(qiáng)制性地要求ptp每季都要分紅，但是ptp通常都會(huì)按季度將其獲得的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流全部分配給投資者。這是因?yàn)?，根?jù)美國(guó)稅法的規(guī)定，對(duì)于有限合伙企業(yè)，盡管不在合伙企業(yè)層面上而在合伙人層面上征稅，但這一征稅不是根據(jù)合伙人實(shí)際分配到的利潤(rùn)征稅的，而是根據(jù)其應(yīng)分配到的利潤(rùn)征稅的，因此，合伙人寧愿將合伙企業(yè)獲得的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流全部分配光，而不是留在合伙企業(yè)。自2007年6月22日黑石上市以來(lái)，黑石已經(jīng)進(jìn)行了5次分紅，每次分紅金額均為每普通單位0.3美元。（參見(jiàn)表2）黑石的目標(biāo)是在2009年底以前，每年對(duì)普通單位的分紅為1.2美元每普通單

38、位。表2 黑石的歷次分紅分紅季度每普通單位分紅金額分紅宣布日紅利派發(fā)日2007年第三季度$0.302007-11-302007-12-142007年第四季度$0.302008-3-312008-4-112008年第一季度$0.302008-6-302008-7-132008年第二季度$0.302008-8-292008-9-122008年第三季度$0.302008-11-282008-12-12資料來(lái)源：根據(jù)黑石向sec提交的公開(kāi)信息披露資料整理。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在pe管理團(tuán)隊(duì)和投資者之間，很少有訴訟出現(xiàn)。有學(xué)者認(rèn)為，這其中主要的原因，就在于聲譽(yù)約束機(jī)制在發(fā)揮著巨大的作用。其實(shí)，在任何組織形式、

39、任何行業(yè)的上市公司中，都強(qiáng)弱不同地存在著這一聲譽(yù)約束機(jī)制。而上述歷史經(jīng)驗(yàn)，也僅僅是有限合伙制pe上市之前的經(jīng)驗(yàn)，有限合伙制 pe上市之后，信息披露多了，投資者也公眾化了，訴訟是否會(huì)增加很多，還需要時(shí)間來(lái)觀察?？傊?，對(duì)于上市后的有限合伙制pe，盡管普通管理人擁有較大權(quán)利具有合理性，盡管ptps本身已經(jīng)具有了一些保護(hù)投資者的措施和機(jī)制，但筆者仍然認(rèn)為需要?jiǎng)?chuàng)新對(duì)中小投資者的法律保護(hù)機(jī)制。注釋: 法學(xué)博士、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師。感謝北京大學(xué)法學(xué)院劉燕教授、臺(tái)灣大學(xué)法學(xué)院王文宇教授對(duì)本文寫(xiě)作的精心指導(dǎo)和無(wú)私幫助，當(dāng)然文責(zé)由作者本人承擔(dān)。 上海金融產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電基金、山西能源基金和綿陽(yáng)高科基金也有上

40、市的打算。 2009年3月5日，黑石收盤(pán)價(jià)為6.13美元，而黑石當(dāng)初的發(fā)行價(jià)位29.605美元。 關(guān)于這些pe中部分pe更詳細(xì)的資料，詳見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)、孫紅偉編著：最新經(jīng)典私募案例評(píng)鑒，中信出版社2009年版。 kpe的投資是通過(guò)另外一個(gè)根西島的有限合伙企業(yè)kkr pei investments, l.p.來(lái)進(jìn)行的。目前，kkr正在緊鑼密鼓地籌備在紐約證券交易所上市。為了上市，kpe將與kkr合并，也就是說(shuō)，kpe屆時(shí)會(huì)退市。 aaa本次ipo共發(fā)行96,546,000普通單位，發(fā)行價(jià)格為每普通單位20美元，共募集資金19.3億美元。 美國(guó)法上的“有限責(zé)任企業(yè)”（limited liability

41、company，llc）與我國(guó)公司法上的有限責(zé)任公司不同，它是一種新的商業(yè)形式，主要在于創(chuàng)造一個(gè)類(lèi)似合伙企業(yè)的商業(yè)實(shí)體而讓投資人在擔(dān)負(fù)有限責(zé)任的情況下得以直接參與企業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)，但仍能達(dá)到稅務(wù)透明，同時(shí)具有公司及合伙的特色。美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法典對(duì)llc的課稅主體是股東個(gè)人而不是針對(duì)公司課稅，故可避免雙重課稅，公司股東個(gè)人根據(jù)其投資額為限對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任。 sec v. murphy, 626 f. 2d 633, 649-52 (9th cir. 1980). 資料來(lái)源：/，訪問(wèn)時(shí)間2009年3月5日。 janis f. kerns, james r. ka

42、nner, and jonathan h. talcott, private equity in public markets: bdcs, ptps, reits, and other structures, the investment lawyer, november 2006, vol. 13, no. 11. 王文宇：“日無(wú)私照論私募股權(quán)基金的蛻變”，清華商法論壇，2008年10月。 廣義的公司治理包括信息披露。參見(jiàn)屠光紹、朱從玖主編：公司治理：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐，人民出版社2001年版，頁(yè)16。 詳見(jiàn)黑石招股說(shuō)明書(shū)。 adolph a. jr. berle, gardiner c.

43、 means, “the modern corporation and private property”, new york: macmillan, 1932. eugene f. fama, michael jensen, “agency problems and residual claims”, journal of law and economics, june 26, 1983, p327-349. 在理想的條件下，契約合同中已經(jīng)規(guī)定了所有可能發(fā)生的情況，即在契約中事前明確規(guī)定了締約各方應(yīng)獲得收益的權(quán)利，在契約中事前明確規(guī)定了締約各方應(yīng)享有的控制權(quán)權(quán)利。因此，此時(shí)并不存在剩余控制權(quán)

44、和剩余索取權(quán)的問(wèn)題。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，實(shí)際的契約合同都是不完全的。由于企業(yè)契約的約定各方在事前不能夠?qū)⑹潞蟮囊磺锌赡苄远记宄卦谄跫s中規(guī)定, 因此這份契約就不是完全的了。在契約中事前不能明確規(guī)定的那部分索取收益的權(quán)利，叫做剩余索取權(quán)；同樣，在契約中事前不能明確規(guī)定的那部分控制權(quán)的權(quán)利，叫做剩余控制權(quán)。 roni michaely, wayne h. shaw, the choice of going public: spin-offs vs. carve-outs, the journal of the financial management association, autumn1995,

45、 vol. 24 issue 3, p5-21. 黑石本次ipo募集資金為41.3億美元，中投公司占了近3/4。 詳見(jiàn)黑石招股說(shuō)明書(shū)。 詳見(jiàn)黑石招股說(shuō)明書(shū)。 see ifsl(international financial services london) research，private equity 2008，網(wǎng)址：.uk，訪問(wèn)時(shí)間2009年3月5日。 周群人：私募股權(quán)基金的組織、交易與規(guī)制兼論下市交易，臺(tái)灣大學(xué)法律研究所碩士論文，2008年7月，頁(yè)15。 ifsl，見(jiàn)前注21。 詳見(jiàn)黑石招股說(shuō)明書(shū)。 王文宇，見(jiàn)前注11。 例如，上海和深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2

46、008年修訂）第2.19條規(guī)定：“上市公司擬披露的信息存在不確定性、屬于臨時(shí)性商業(yè)秘密或者本所認(rèn)可的其他情形，及時(shí)披露可能會(huì)損害公司利益或誤導(dǎo)投資者，且符合以下條件的，公司可以向本所提出暫緩披露申請(qǐng)，說(shuō)明暫緩披露的理由和期限：（一）擬披露的信息未泄漏；（二）有關(guān)內(nèi)幕人士已書(shū)面承諾保密；（三）公司股票及其衍生品種交易未發(fā)生異常波動(dòng)。經(jīng)本所同意，公司可以暫緩披露相關(guān)信息。暫緩披露的期限一般不超過(guò)兩個(gè)月。暫緩披露申請(qǐng)未獲本所同意、暫緩披露的原因已經(jīng)消除或暫緩披露的期限屆滿的，公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露?！钡?.20條規(guī)定：“上市公司擬披露的信息屬于國(guó)家機(jī)密、商業(yè)秘密或者本所認(rèn)可的其他情況，按本規(guī)則披露或履行相

47、關(guān)義務(wù)可能會(huì)導(dǎo)致其違反國(guó)家有關(guān)保密法律、行政法規(guī)規(guī)定或損害公司利益的，公司可以向本所申請(qǐng)豁免按本規(guī)則披露或履行相關(guān)義務(wù)。” 收購(gòu)基金并非是pe的起源，但卻是目前pe的絕對(duì)主流，其金額占整個(gè)pe行業(yè)各類(lèi)基金總額的一半以上。 王文宇，見(jiàn)前注11。 詳見(jiàn)黑石招股說(shuō)明書(shū)。 參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)、詹昊：上市公司投資者關(guān)系，法律出版社2007年版，頁(yè)143。 niri, standards of practice for investor relations, third edition. 有限合伙企業(yè)的成立必須向州務(wù)卿申報(bào)有限合伙證書(shū)（certification），有限合伙證書(shū)的申報(bào)是有限合伙企業(yè)的性質(zhì)被法律確認(rèn)

48、的標(biāo)志，且企業(yè)名稱(chēng)中必須有l(wèi)p字樣，否則被視為普通合伙企業(yè)，所有合伙人均承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。 詳見(jiàn)黑石招股說(shuō)明書(shū)。 龔鵬程、孔玉飛：“論有限合伙型私募基金之治理結(jié)構(gòu)”，南京社會(huì)科學(xué)2007年第11期。 george h. lentz and jerrold j. stern, restructuring corporate real estate holdings using ptps and reits, the journal of the american taxation association, fall 1999, vol. 13, no. 2. 參見(jiàn)彭丁帶：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度研究

49、，北京大學(xué)出版社，2005年版，第170頁(yè)。 龔鵬程等，見(jiàn)前注34。 袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊

50、肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿

51、罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄

52、膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈膁膂莁螁肇膁薃羇肅膀蚅衿罿腿螈螞芇膈蕆袈膃膈薀蟻?lái)材i螞袆羅芆莂蠆袁芅蒄襖膀芄蚆蚇膆芃蝿羃肂節(jié)蒈螅羈節(jié)薁羈襖芁蚃螄膂芀莂罿肈荿蒅螂羄莈薇羈袀莇蝿螀艿莆葿蚃膅莆薁衿肁蒞蚄蟻羇莄莃袇袃莃蒆蝕膂蒂薈裊肈蒁蝕蚈羄蒀莀袃羀蒀薂螆羋葿蚅羂膄蒈螇螅肀蕆蕆羀羆肄蕿螃袂膃蟻羈