企業(yè)并購的風險及防范

1、企業(yè)并購的風險及防范企業(yè)并購風險主要使能否取得預期效益， 其深層原因在于經濟周 期的變化、 市場環(huán)境的變化、 政策和體制的變化和對企業(yè)并購認識的 深度等因素。因此必須高度重視并購風險，做到防患于未然。從并購 的實踐上看，企業(yè)的并購并不總以成功地創(chuàng)造股東財富與社會價值， 其中大部分收購企業(yè)總終還要把被收購企業(yè)再以低價賣出去。 本文是 對企業(yè)并購的風險及其防范措施的探討。一、企業(yè)并購的動因及價值（一）企業(yè)并購的動因 企業(yè)的兼并和收購最目的是謀求競爭優(yōu)勢，實現股東利益最大 化，往細里說主要有以下三方面： 一是為了擴大生產， 搶占市場份額。 二是取得廉價的原料和勞動力， 進行低成本競爭。 三是通過收購

2、轉產， 跨入新的行業(yè)。然而，并購有時也與以上目無關的。如某些企業(yè)管理 者力主兼并，可能僅僅為做到最大；所以會盲目追求企業(yè)擴張，展現 其天才和技能，以滿足他們自身的動機； 有的是為了保住自己的地位， 防止其被其他企業(yè)收購而先發(fā)制人，率先收購其他企業(yè)。（二）企業(yè)并購的價值企業(yè)并購的初衷都是好的， 并且一旦并購成功的話， 勢必會給企 業(yè)帶來豐厚的收益。1、整合資源，擴大生產經營規(guī)模。在市場經濟制度下，市場不 僅是企業(yè)集團生存的命脈， 更是無盡的財富源泉。 因此如何加強企業(yè) 自身的競爭能力以期攫取更大的市場份額， 就成了企業(yè)集團永久的主題和經營管理的基本著眼點。 不通過并購而是 “雪球 ”式的靠自我積

3、累 自我發(fā)展， 在今天的歷史環(huán)境下， 根本無法長成 “巨人型企業(yè) ”。例如： 中國移動（香港）用800多億元兼并 8省市移動網絡， 他將各省市的 移動集于一身， 收購后與企業(yè)集團原有資源進行 “整合 ”無論是原材料 資源，還是人力資源、技術資源等。眾人拾柴火焰高，為了共同的企 業(yè)目標和自身的職業(yè)愿景， 領導與員工共同融入到同一的組織中， 集 思廣益，求同存異，致力于完成任何復雜和挑戰(zhàn)性的工作。2、降低資金成本，改善財務結構，提升企業(yè)價值。 首先，企業(yè)內部現金流入更為充足，企業(yè)兼并發(fā)生后 ，資金來 源更為多樣化。 被兼并企業(yè)可以從收購企業(yè)得到閑置的資金， 投向具 有良好回報的項目； 而良好的投資

4、回報又可以為企業(yè)帶來更多的資金 收益。這種良性循環(huán)可以增加企業(yè)內部資金的創(chuàng)造機能， 使現金流人 更為充足。其次，企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會。 混合兼并使得企 業(yè)經營所涉及的行業(yè)不斷增加， 經營多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資 選擇方案。 企業(yè)從中選取最為有利的項目。 同時兼并后的企業(yè)相當于 擁有一個小型資本市場， 把原本屬于外部資本市場的資金供給職能內 部化了，使企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會， 而且多樣化的投 資必然減少投資組合風險。再次，企業(yè)資本擴大，破產風險相對降低，償債能力和取得外部 借款的能力提高。企業(yè)兼并擴大了自有資本的數量，自有資本越大， 由于企業(yè)破產而給債權人帶來損失的

5、風險就越小。 合并后企業(yè)內部的債務負擔能力會從一個企業(yè)轉移到另一個企業(yè)。 另外那些信用等級較 低的被兼并企業(yè)，通過兼并，使其信用等級提高到收購企業(yè)的水平， 為外部融資減少了障礙。 無論是償債能力的相對提高， 破產風險的降 低，還是信用等級的整體性提高，都可美化企業(yè)的外部形象，從而能 更容易地從資本市場上取得資金。二、企業(yè)并購的風險企業(yè)并購是一項復雜的工程， 涉及到多方的利益， 如果進行得當 就能夠為公司帶來巨大的好處， 增強企業(yè)核心競爭力。 但是并購本身 也是一把鋒利的雙刃劍， 具有極大的風險， 并購不當會給企業(yè)造成意 想不到的損失。下面我簡要從幾個方面論述并購過程中的風險。（一）財務風險1、

6、對價值的預測風險在確定要并購的企業(yè)后， 并購雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經 營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價， 這是并購成 功的基礎。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現金流量和 時間的預測。 對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確， 這 就產生了并購公司的估價風險， 風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息 的質量，而信息的質量又取決于下列因素： 目標企業(yè)是上市公司還是 非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間； 目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等。 也就是說， 目標企業(yè)價值的評 估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。 在定價中可能接受高于 目標企業(yè)價值

7、的收購價格， 導致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產負債率過高以及目標企業(yè)不 能帶來預期贏利而陷入財務困境。2、并購的融資風險 并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金， 保證并購 的順利進行，如何利用企業(yè)內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所 需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。 并購對資金的需要決定 了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進行并購只是暫時持 有，待適當改造后重新出售， 這就需要投入相當數量的短期資金才能 達到目的。 這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式， 但還本 付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買

8、方是為了長期持有目標公司， 就要根據目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù) 經營的資金需用， 來確定收購資金的具體籌集方式。 并購企業(yè)應針對 目標企業(yè)負債償還期限的長短， 維持正常的營運資金， 使投資回收期 與借款種類相配合， 合理安排資本結構。 比如用短期融資來維持目標 公司正常營運的流動性資金需用， 用長期負債和股東權益來籌集購買 該企業(yè)所需要的其他資金投入， 在并購企業(yè)不會出現融資危機的前提 下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。（二）經營風險 經營風險大體分為外部風險和內部風險。第一，外在風險。一方 面是在市場經濟環(huán)境中， 企業(yè)都面臨著巨大的競爭壓力， 許多企業(yè)都 在搶奪同一片市場， 為自己

9、爭取更多的顧客群。 為了獲得更多的顧客 和銷售收入， 競爭對手經常調整自己的競爭策略。 使外部環(huán)境發(fā)生預 期變化。另一方面，政府政策變化對企業(yè)經營的影響。在社會發(fā)展的 不同時期，政府政策都不盡相同，有時甚至發(fā)生巨大變化。不同行業(yè) 的企業(yè)，同行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)， 政策變動對其影響是不 同的。第二，內部風險。作為買方，企業(yè)所購買的應當是一個能夠運 營的目標公司的整體業(yè)務， 而不僅僅是簡單的資產總和， 要做到這一 點，企業(yè)集團必須做到擁有強大的經營管理能力作為支持，否則，將 可能跌入經營不善的陷阱。 包括不能像管理原來的企業(yè)那樣管理新的 并購后企業(yè)； 沒有足夠的現金開展隨后的計劃， 因為總

10、有意想不到的 開銷，如被購企業(yè)的種種或有負債等； 不了解你將進入的市場中的競 爭對手，尤其是外資并購時不僅僅是要了解中國對手， 還要了解已經 或將要進入該市場的外國對手，你沒有想到，你就吃虧了。（三）審計風險1、審計前的風險 企業(yè)并購前主要是并購意向的形成，尋找目標企業(yè) .進行初步調 查，商討并購決策等。此階段主要存在以下審計風險。首先與并購環(huán)境相關的審計風險： 與并購環(huán)境相關的審計風險主 要指外部環(huán)境和內部環(huán)境引發(fā)的審計風險。 外部環(huán)境主要是指企業(yè)進 行生產經營所處的宏觀環(huán)境 .包括經濟環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境、 政策環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等；其次與價值評估相關的審計風險：與價值評 估相關的審計風險

11、主要指對目標企業(yè)、 主并企業(yè)的經濟實力、 發(fā)展戰(zhàn) 略的評估、 企業(yè)并購的收益與成本評估及其相關的審計風險。 若目標 企業(yè)與主并企業(yè)的戰(zhàn)略方向吻合程度不高，則相應的審計風險加大；并購過程必然帶來相應的并購收益和并購成本是并購決策最基本的 財務依據。2、審計中的風險審計人員的職責是協(xié)助企業(yè)管理人員認識和評估并購風險。 以努 力消除和化解這些風險， 確保企業(yè)并購活動的順利進行和企業(yè)并購目 標的圓滿實現。為了節(jié)省現金， 很多企業(yè)采用換股方式進行合并。 在企業(yè)采用換 股合并的情況下， 正確確定換股比例是決定企業(yè)合并能否成功的關鍵 一環(huán)。正確確定換股比例應合理選擇目標企業(yè)， 綜合考慮合并雙方的 賬面價值、

12、市場價值、發(fā)展機會、未來成長性、可能存在的風險以及 合并雙方的互補性、協(xié)同性等因素，全面評估雙方企業(yè)的實際價值。3、審計后的風險企業(yè)并購實施后， 進行有效的整合對于實現并購目的是至關重要 的。因此，企業(yè)并購后的審計應該圍繞企業(yè)內部新舊業(yè)務串聯(lián)運行的 組織情況、 與原有客戶關系的處理情況、 企業(yè)內部組織結構的設置情 況、等方面進行。 并購整合階段就是要讓協(xié)同效應發(fā)揮出來，包括生 產協(xié)同、經營協(xié)同、財務協(xié)同、人才協(xié)同、技術協(xié)同及管理協(xié)同等各 個方面。（四）信息不對稱風險 足量和準確的信息是決定企業(yè)是否進行并購以及采用何種方式 并購的依據。然而，由于 “信息不對稱 ”現象的存在，在有效市場條件 下，

13、投資者依據這些信息進行并購決策，擇優(yōu)避劣。然而，公司財務報表和股價等信息又有著明顯的局限性。 公司財務報表和股價不可能 與企業(yè)基本情況及變化完全一致。就股價而言，第一，作為虛擬資本 的股價波動有其復雜的原因， 比如受投資者心理的波動而波動， 使股 價往往不完全反映該公司的內在價值； 第二，股價與公司經營業(yè)績完 全一致的情況， 只有在有效市場下才能出現， 但現實是兩者永遠只能 趨近而不能一致。就財務報表而言，第一，報表因定時編制而具有階 段和滯后性的特點， 比如資產負債表反映過去某一時刻公司的財務狀 況。第二，報表均按一般公認會計原則編制，但這些原則并不能保證 財務信息完全反映企業(yè)基本情況。第三

14、，信息披露不充分。在經濟發(fā) 達的國家，對上市公司的信息披露有具體要求， 需體現出 “充分揭示 ”。 然而， “充分揭示 ”并不意味著完全揭示，換句話，公司仍可在制度、 原則允許的范圍內隱藏不必公開的商業(yè)秘密?？梢?， “信息不對稱 ”的 現象影響著并購行為， 成為并購經營者必須嚴加關注和防范的一種風 險。（五）企業(yè)文化風險 企業(yè)并購預示著公司及其管理人員和普通員工業(yè)務發(fā)展和職業(yè) 生涯的大變化，在這一過程中，個人價值觀、行為與外來文化極易發(fā) 生沖突。很多研究表明， 并購整合的最大障礙來自于一體化中不同公 司文化的沖突。1、文化沖突 一個人的文化是在多年的生活、工作、教育影響 下形成的， 處于不同文

15、化背景的各方管理人員、 員工由于不同的價值 觀念、思維方式、 習慣風俗等的差異，對企業(yè)經營的一些基本問題往往會有不同的態(tài)度和反應?？鐕①彽钠髽I(yè)由于受各國語言、文字、 價值觀等文化差異的影響， 企業(yè)中處在不同 “文化邊際域 ”的人們不可 避免地會在行為和觀念上產生沖突。 如果優(yōu)勢企業(yè)中的經理堅持自己 的文化價值優(yōu)越感， 在行為上以 “自我參照標準 ”為準則來對待與自己 不同文化價值觀的員工，必然會遭到抵制，進一步擴大文化沖突，從 而給企業(yè)的經營埋下危機。2、員工的態(tài)度 兩個或兩個以上公司合并后， 必然涉及到高層領 導者的調整、組織結構的改變、規(guī)章制度和操作規(guī)程的重新審核、工 作人員重新定崗以及

16、富余人員的去留， 這些都會引起管理者和員工思 想、情緒的波動，對并購態(tài)度表現不一。研究表明，不管表面是多么 公平、圓滿的合并，一方企業(yè)總認為自己是 “輸家 ”，另一方企業(yè)則認 為自己是 “贏家”。在并購中自認為 “輸家”的管理者利益一旦受損，他 會利用其對組織與員工的影響力， 增加并購以后經營中的阻力。 如果 員工對待并購反應冷漠， 并感覺受到不公平的待遇， 就會表現出對抗 和不屑，這些會加大并購成本，給并購帶來阻礙和困難。三、當前我國企業(yè)并購中存在的問題 我國企業(yè)并購市場在日趨活躍、 初具規(guī)模的同時， 存在著不容忽 視的問題，其中主要有：（一）政府不適當的行政干預 政府意圖往往占有主導地位，

17、存 在著違背市場規(guī)律的硬性撮合行政指定等過度干預現象， 使企業(yè)并購 難以形成競爭選擇、自主 “進退 ”的市場化機制，也影響了并購市場的 發(fā)育。二）相關的法制不健全 使并購在程序和合法性上都存在問題，這也是造成隱性并購、幕后并購及不合理的關聯(lián)交易發(fā)生的直接原 因。（三）缺乏有足夠專業(yè)水平的并購中介組織 我們目前盡管有為 數不少的與并購相關的中介組織， 但由于我國企業(yè)并購起步晚， 并購 的實踐不足，在需要規(guī)范的同時，一些相關的政策限制還需逐漸放寬， 所以，從總體上看我國的中介組織還沒有真正承擔起從撮合媒介、 投 資策劃到融資服務的并購顧問業(yè)務。（四）產權交易市場不完善 一是市場發(fā)育滯后， 產權流動

18、性低。 特別是上市公司以外的大量非證券化產權缺乏便利、合法的交易場 所，已有的各類交易中心時開時閉，交易規(guī)模難以擴展，也使并購者 缺乏“變現”、“退出”的渠道；二是市場監(jiān)管不規(guī)范，規(guī)則不統(tǒng)一、不 健全，尚不能完全達到 “公開、公正、公平 ”的要求，往往導致國有資 產的流失和股東權益的受損。四、風險的防范措施（一）企業(yè)并購文化整合1、企業(yè)文化分析 在收集目標文化信息時，既要收集體現在有 形“物體 ”和行為上的信息：即企業(yè)各種標志、工作環(huán)境、規(guī)章制度、 文件中使用正式術語、 計劃工作程序、會議文件以及人們見面的禮節(jié)、 員工日常行為等； 又要在此基礎上， 通過外在顯性文化去挖掘隱藏其 背后的組織哲學

19、、價值觀、 組織風氣、不成文的行為準則等這些隱性 文化。形成一種主體文化。 估量對方企業(yè)的文化是否能與本企業(yè)的文 化相容共存， 然后進行文化分析。 具體體策略有建立以優(yōu)勢文化為主 導的企業(yè)文化， 替代對方的原文化， 自覺將兩種不同的文化融合起來 形成一種新的文化，保留對方企業(yè)的優(yōu)勢文化。2、對待對方管理者 在并購前后，企業(yè)會有較大震動和動蕩， 要想實現文化統(tǒng)一，高層管理者（特別是原企業(yè)的）的支持是必不可 少的。此時，如果不能很好安排企業(yè)的高層、中層管理者，那么這些 處于公司中心的人可能有不利于公司穩(wěn)定的行為發(fā)生， 如優(yōu)秀員工離 職。這些都會加劇員工抵觸情緒和工作效率的降低， 甚至高層領導者 的

20、辭職，他的辭職會帶動相關重要部門人員的辭職， 損失是不可估量 的，同時他們會帶走共識的重要信息， 這些信息將會成新公司的隱患， 如果合理給與職位， 何時的時間給與滿意的待遇， 會從心里上安撫老 員工，為新公司的發(fā)展貢獻他們的熱量， 特別是中高曾領導著的安置 問題是新公司日程的重要大事情， 也是公司經營成敗的重要砝碼。 “領 導思想融合01會使企業(yè)的兼并達到最大收益，減少企業(yè)內部摩擦， 相應減少了自身的抵觸，就會降低更多的成本。3、文化整合 制訂有效的文化整合計劃。當對目標企業(yè)文化做 了詳盡分析后，就應著手研究如何把兩個不同的企業(yè)文化結合起來， 從而成功克服并購雙方的文化與非文化沖突。 必須制定

21、有效的文化整 合規(guī)劃；使雙方員工一起開始工作； 公司要為整合的團隊提供足夠的 資源和支持，尊重對方的業(yè)務行為； 通過文化分析找出雙方文化差異， 取其精華。4、過渡政策 許多在并購方面十分成功的公司往往運用標準化 的評估技術， 對目標企業(yè)進行全面評價， 并在成交后的很長一段時間 內處理它與目標公司在管理與業(yè)務做法上的差異， 建立由優(yōu)勢公司和 目標公司關鍵人物組成的協(xié)調小組， 利用小組協(xié)調雙方企業(yè)功能和文 化之間的沖突，逐步推行其經營理念、 管理方式，最終實現并購統(tǒng)一。（二）財務風險的防范1、調查并得出準確的財務信息 信息不對稱性是影響目標公司 定價風險的重要因素， 主并企業(yè)應充分重視并購前的盡職

22、調查， 對目 標公司進行詳盡的審查和評價， 獲取有關目標公司的更多信息。 對目 標公司的財務狀況調查是并購前調查的重中之重。 首先，對股本規(guī)模 及股本結構的調查。 對于股本規(guī)模較大的公司， 盡量采用場外協(xié)議收 購的方式進行，調查是否有幾大股東屬于一個權利系統(tǒng)實際控制公司 的情況。其次， 對目標公司股票市場價格的分析，股票價格直接影響 收購成本， 如果目標公司的股價被高估， 還會影響收購公司日后的收 益。再次，也是最重要的是財務狀況的分析，目標公司的財務狀況直 接影響了收購公司收購后的后續(xù)經營成果。 收購方要十分謹慎的分析 目標公司的財務狀況， 識別其財務報表時要注意其利潤表是否增報了 收入，低

23、報了費用，主并企業(yè)可以聘請經驗豐富、信譽高的中介機構 根據企業(yè)的并購戰(zhàn)略進行全面策劃， 對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、 財務狀 況和經營能力進行全面分析， 從而對目標企業(yè)未來收益能力作出合理 的預期，在此基礎上作出的目標企業(yè)估價較接近其真實價值， 以降低 對其定價的風險。2、合適的價值評估方法 審慎評估目標企業(yè)的價值，采用不同 的價值評估方法， 對同一目標企業(yè)進行評估， 可能會得到不同的并購 價格。因此，并購公司可根據并購動機、并購后目標公司是否繼續(xù)存 在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素決定對目標公司的評估 方法，合理評估企業(yè)價值。此外，主并企業(yè)也可綜合運用定價模型， 如將運用清算價值法得到的目標

24、企業(yè)價值作為并購價格的下限， 將 現金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限， 然后再根據雙方的 價格商討情況，在該區(qū)間內確定協(xié)商價格作為并購價格。3、安排融資方式首先，測算企業(yè)可利用自有資金的數量和時間。雖然利用企業(yè)的留存收益融資是并購融資的首選策略 （依據資 本成本和風險最小化原則） ，但留存收益的使用要受數量和時間的限 制，因此，準確預測企業(yè)可以利用的自有資金的數量和時間，對于合 理使用自有資金，優(yōu)化企業(yè)并購融資結構至關重要。其次，推算企業(yè) 償債的能力和負債融資的風險臨界規(guī)模。 合理負債融資要求企業(yè)將負 債規(guī)模控制在企業(yè)償債能力內。 準確測算企業(yè)的償債能力， 并根據償 債能力確定融資的風

25、險臨界規(guī)模， 對于合理負債融資和避免財務風險 具有重要作用。4、選擇安全的支付方式 從全球來看，目前混合支付方式越來 越受到重視， 我國隨著并購法規(guī)和并購操作程序的進一步完善， 并購 企業(yè)應當立足于長遠目標， 結合自身的財務狀況， 將支付方式設計為 現金、債務、股權等方式的不同組合。如果主并企業(yè)發(fā)展前景良好， 對并購后的有效整合有較大的信心， 有更大的贏利預期， 可以采用以 債務為主的混合支付方式。另外，更深入地發(fā)展混合支付方式，學習 采用公司債券，可轉換債券和認股權證等多種證券進行組合支付也是 降低并購中財務風險的重要手段。由于目前我國企業(yè)的并購支付方式 多采用現金支付，所以應當充分重視因現

26、金支付過多而出現的資金流 動性風險。（三）信息風險的防范為規(guī)避信息錯誤的風險，信息的收集和分析是十分必要的，在這 方面的費用千萬不要吝嗇。好的專家會有好的調查報告，會有好的意 見和建議。同時，為信息錯誤的補救埋好伏筆也是必須的，在并購合 同中的 保證條款”因此而十分重要。保證條款是買賣雙方從律上界定 被購企業(yè)資產的最主要內容，也是賣方違約時買方權利的最主要保 障，目的是買賣雙方都明確地知曉交易的標的為何物，即其在法律上所定義的財務、經營和資產范圍，以減少今后的糾紛、誤解和矛盾。 保證條款的主要內容應包括但不限于：公司的合法性，相關法律文件的有效性，法律主體 成立性，對公司股權所有的真實性和合法

27、性， 股權未經設置等其他擔 保；公司對其賬冊上注明的有形和無形資產的合法擁有的權利范圍及 其限制（條件）的已反映，保證公司的重大合同的權利和義務的反映， 對公司或有負債的說明，法律狀態(tài)的維持（不轉讓或新設合同權利）； 最低損害數額，合理的保證期限（如知識產權的有效期和稅務違法的 追訴期，政府的批準期限等。（四）經營風險的防范企業(yè)集團并購前不僅要對自身的經營能力進行審慎的考量，還要 對目標企業(yè)的經營做深刻的調研， 不了解中國國情或地情的經營者是 不可能獲得并購成功的。對于外資并購，要找當地的 “中國通 ”會對并 購者有所幫助。聽從專家的意見，在重要崗位設置你的管理人才，建 立有效制度，進行管理重組，精簡機構，增強科研實力以符合知識經 濟的要求。 如果不是現金寬裕， 在并購方法的選擇上注意采用現金流 量少的方式。 聘請有關專家對市場進行專項調研和提供管理咨詢， 并 針對競業(yè)方面做出適當的法律安排。1、被并方授權新設公司擇期收購被并方的股份等，并使被并方 股東在形式上主動放棄對兼并方的禁止同業(yè)競爭的請求。2、實施收購后，被并方在一定年限內在一定市場范圍內不得從 事相同品牌、相同產品的生產、銷售。3、被并方企業(yè)的高級管理人員不得兼任或辭職后一定年限內擔 任其同業(yè)公司的高級職員。4、被并方原從事技術和市場的人員，通過勞動合同或其他形