企業(yè)價值估計(jì)的剩余收益估價法解析講課講稿

1、企業(yè)價值估計(jì)的剩余收益估價法【摘要】采用剩余收益估價法企業(yè)價值進(jìn)行評估，克服了傳統(tǒng)估值模型不考慮資產(chǎn)賬面價值對權(quán)益影響的缺陷，提高了估價的準(zhǔn)確性，但該模型 也存在一定的局限性，在我國實(shí)際運(yùn)用時要考慮流通股這一變量并添加規(guī)模變 量。在資本市場上，無論是資金投入還是退出，都需要對投資企業(yè)進(jìn)行價值評 估。企業(yè)價值評估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評估，是對企業(yè)整經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行判斷、 估計(jì)的過程，主要服從或服務(wù)于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。企業(yè)價值評估是 收購兼并中技術(shù)性最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，也是購并雙方談判交易的基礎(chǔ)。伴隨著中國經(jīng) 濟(jì)體制改革的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的推行，企業(yè)兼并、收購、股權(quán)重組、資產(chǎn) 重組、合并、分設(shè)股票發(fā)行

2、、聯(lián)營等經(jīng)濟(jì)交易行為的出現(xiàn)和增多，企業(yè)價值評 估在市場經(jīng)濟(jì)中的作用也越來越突出。因此，找到一條合適的企業(yè)價值評估方 法非常重要。近十年來，剩余收益估價理論成為美財務(wù)學(xué)界最為流行的研究主 題，并在實(shí)踐中廣泛應(yīng)用。一、剩余收益估價法簡介美管理之父彼得德魯克在哈佛商業(yè)評論上撰文指出：作為一種度量全 要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵指標(biāo)，剩余收益反映了管理價值的所有方面。1938年P(guān)reinreich提出了剩余收益定價模型 RIV。當(dāng)時這個模型是直接基 于股利定價模型而建立的，由于沒有明確的優(yōu)于DDM模型的理論基礎(chǔ)證券市場也沒有發(fā)展到能提供足夠穩(wěn)定的數(shù)據(jù)對其正確性進(jìn)行檢驗(yàn)的程度，因此該模型 并沒有為當(dāng)時會計(jì)界所普遍接

3、受。直到 20世紀(jì) 90年代，在深入研究凈盈余理 論 CSR(Clea n Surplus Relatio n)的背景下，經(jīng)由 Ohls on (1995)和 Felthamand Ohlson(1995) 等一系列分析性研究的逐漸發(fā)展，才真正確立了剩余收益估 價模型的地位。Lundholm認(rèn)為“Ohlson(1995)和 Feltham and Ohlson(1995)是 財務(wù)會計(jì)的里程碑”，足見其在財務(wù)會計(jì)及企業(yè)價值估價中的地位。所謂剩余收益 , 也叫非正常盈余，是從會計(jì)收益中扣除所有權(quán)資本成本后的 余額。即：R I t+1 =N I t+1 -rBV t其中RIt+1代表t+1期的剩余收

4、益；NIt+1代表t+1期的凈收益；r為投資者 要求的必要報酬率，通常取無風(fēng)險利率；BVt 代表 t 期的凈資產(chǎn)的賬面價值。剩余收益的基本觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是 獲得了正的剩余收益。剩余收益估價模型的基本形式為：R=BV+藝(1+r) -tERI ( RIV)公司的價值等于公司所有者權(quán)益賬面價值加預(yù)期剩余收益期望的現(xiàn)值。進(jìn)一步考慮，企業(yè)凈收益的來源是什么？NIt+1=ROE X BV,所以RIV可進(jìn)一步表述為：而ROE艮據(jù)杜邦分析體系可分解為資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù) 等，所有這些參數(shù)都可以從企業(yè)的財務(wù)報表中得到。Ohlson(1995) 在剩余收益股價

5、模型基本形式的基礎(chǔ)上引入了線性信息動 態(tài)，即假設(shè)剩余收益和剩余收益估價中的其他信息都滿足自回歸過程，從而將 未來剩余收益同當(dāng)期的會計(jì)數(shù)據(jù)建立起了聯(lián)系，將剩余收益模型發(fā)展為：Pt = y t + a iXta+a 2 v tyt為公司所有者權(quán)益賬面價值，xta為t期的非正常盈余(剩余收益)，vt 為非正常盈余以外的其他信息。另外，如果采用剩余收益模型的基本形式RIV來進(jìn)行公司估值，必須要解決預(yù)測無限期非正常盈余的估計(jì)這一問題，為了避免這一難題增加模型的可操 作性， Ohlson 進(jìn)一步給出了有限期內(nèi)通過預(yù)計(jì)盈余、賬面價值和折現(xiàn)率的函數(shù) 計(jì)算公司價值的模型：、對剩余收益模型的評價(一) 剩余收益模

6、型的理論貢獻(xiàn)1. 把價值創(chuàng)造作為出發(fā)點(diǎn)，將股票價格反映為權(quán)益的賬面價值與預(yù)期的超 常收益的一個線性函數(shù)，建立了估價同會計(jì)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，肯定了會計(jì)信息 在公司估價中的作用。傳統(tǒng)的估價方式如DCF是從股利即價值分配的角度出發(fā)的，而剩余收益估 價是基于財富分配與財富創(chuàng)造匹配的理念，將財富分配即股利與記錄財富創(chuàng)造 的會計(jì)數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，從而得到公司價值的過程。傳統(tǒng)估值模型的支持者認(rèn)為，會計(jì)數(shù)據(jù)是會計(jì)處理的結(jié)果，受會計(jì)政策和 公司管理者操縱的影響，其本身并不可靠，只有現(xiàn)金流量等才是用來計(jì)算權(quán)益 價值的可靠數(shù)據(jù)。事實(shí)上，絕大多數(shù)公司都選擇最適合本公司經(jīng)營特點(diǎn)的會計(jì) 政策和方法來計(jì)量業(yè)務(wù)和反映經(jīng)營成果，其會

7、計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)是對公司的中肯評價， 而對于那些不能深切的了解公司業(yè)務(wù)特性的局外人(證券市場上絕大部分投資 者都是如此)對會計(jì)數(shù)據(jù)的調(diào)整反而會減低數(shù)據(jù)的信息內(nèi)涵。大量的實(shí)證研究 (Fama 和 French(i992)Kim(i997) )顯示：市場很認(rèn)同公司公布的會計(jì)數(shù)據(jù)， 反而是投資者(包括財務(wù)分析師)不能充分理解已公布數(shù)據(jù)的內(nèi)涵；會計(jì)盈余 當(dāng)然對市價有很強(qiáng)的解釋力度，但是解釋力度最強(qiáng)的會計(jì)數(shù)據(jù)是資產(chǎn)的賬面價 值。傳統(tǒng)的估值模型根本沒有考慮資產(chǎn)賬面價值對權(quán)益的影響，這顯然存在不 足，剩余收益模型正好克服了這一不足之處。建立在剩余收益模型基礎(chǔ)上的分 析發(fā)現(xiàn)，“在大多數(shù)國家，使用剩余收益估價模型得出的

8、預(yù)測可以說明超過 70%的具有代表性的股票價格變化( Frankel and Lee, i996 )。”2. 剩余收益模型提供了一個有限期內(nèi)進(jìn)行公司估價的模式，提高了估價的 準(zhǔn)確性。幾乎所有的估值模型都面臨著估計(jì)無限期的終值的問題，與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量 法或貼現(xiàn)股利法相比，剩余收益法下終值的估計(jì)值往往只占總價值的很小一個 部分，這就使分析師避開了最為頭疼的難題。這是因?yàn)樵谫N現(xiàn)現(xiàn)金流法下，終 值包括預(yù)測期以外所有預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而在剩余收益法下，該價值被分 為兩個部分：預(yù)測期以外的正常收益現(xiàn)值和異常收益現(xiàn)值。剩余收益法中的終 值只包括異常收益，正常收益的現(xiàn)值已經(jīng)反映在預(yù)測期內(nèi)最初賬面價值和賬面 價

9、值增長率之中。因此在剩余收益法下，預(yù)測期內(nèi)的當(dāng)前賬面價值和收益已經(jīng)反映了很多在預(yù)測期以后預(yù)測獲得的現(xiàn)金流量。另外，企業(yè)處于一個競爭激烈的環(huán)境中，根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)理論，除非擁有特殊的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘，當(dāng)一個行業(yè)進(jìn)入長期競爭均衡的時候，所有企業(yè)只能期望獲得與資本的機(jī)會成本相等的收益。如果有些企業(yè)賺取經(jīng)濟(jì)利潤，由于新的競爭對手不斷加入及本行業(yè)內(nèi)部企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)租金很難在長期內(nèi)維持，因此企業(yè)的剩余收益期限一般不會太長，那么對終值的估計(jì)就簡單多了，增強(qiáng)了模型應(yīng)用的準(zhǔn)確性。 另一方面，奧爾森提供的有限期內(nèi)進(jìn)行公司估值的模型經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)也是 可行的。 Bernard （1995）假設(shè)預(yù)測期僅為 4

10、年，比較了剩余收益模型和股利貼 現(xiàn)模型。他發(fā)現(xiàn)在僅為 4 年的預(yù)測期內(nèi)，股利解釋了 29的股票價格的變動， 而相比之下當(dāng)前賬面價值和非正常收益預(yù)測聯(lián)合解釋能力為 68。3. 傳統(tǒng)的估值模型大都建立在對未來股利或現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)上，因此 都需要有嚴(yán)格的假設(shè)把有關(guān)會計(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整為股利或現(xiàn)金流量，而剩余收益模型 則是把權(quán)益價值的計(jì)算建立在會計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，其基本假設(shè)較少。干凈盈余關(guān)系是剩余收益模型的唯一假設(shè)前提，即兩個期間的賬面價值的 變化等于收益減股利：bt=bt-1 +xt-dt （CSR）二）剩余收益模型的局限性1. 忽視了會計(jì)收益存在著非客觀性的弊端。剩余受益估價模型的基 點(diǎn)是會計(jì)收益、非正

11、常性收益和賬面價值。在權(quán)責(zé)發(fā)生制會計(jì)準(zhǔn)則和歷史成本 原則下，會計(jì)收益容易受到非客觀因素的影響，而無法真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè) 績。權(quán)責(zé)發(fā)生制下容易發(fā)生的有以下幾個方面：一是采用預(yù)計(jì)、推斷和估算等 一系列主觀估計(jì)和判斷的方法，尤其在存貨計(jì)價、費(fèi)用攤配、計(jì)提折舊等方 面，造成損益計(jì)算的隨意性較大，使得損益信息嚴(yán)重失真；二是企業(yè)對收入與 費(fèi)用進(jìn)行隨意的配比，不可避免地導(dǎo)致用本期的收入同歷史成本 （ 可能是前期成 本）相配比，從而引起內(nèi)在邏輯的不統(tǒng)一；三是財務(wù)會計(jì)立足于過去的交易與事 項(xiàng)，只處理與反映那些對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益確實(shí)產(chǎn)生了影響的交易或事項(xiàng)，對未 來趨勢的信息不予反映，這樣無疑難以滿足信息使用者對信

12、息的需要。同時歷 史成本原則使得資產(chǎn)價值難以準(zhǔn)確反映，收益難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營情況等 情況，這些都往往導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績信息的失真。美國的安然事件、中國銀廣 廈事件等一系列企業(yè)操縱會計(jì)收益事件的發(fā)生都在一定程度上說明了企業(yè)會計(jì) 收益信息失真將導(dǎo)致對企業(yè)價值的錯誤評估，也預(yù)示著如果僅僅是片面的利用 會計(jì)收益信息來評估企業(yè)價值將可能導(dǎo)致錯誤的估值。2. 會計(jì)準(zhǔn)則差異可能導(dǎo)致投資估值理論與模型在不同國家存在不同的結(jié) 論。我們知道模型所使用的賬面價值、收益是按一定的會計(jì)準(zhǔn)則（或制度）處 理后的產(chǎn)物，而會計(jì)準(zhǔn)則是一社會經(jīng)濟(jì)制度的產(chǎn)物，這就必然導(dǎo)致因?yàn)槊總€國 家國情的差異而使會計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生差異，最終影響到會

13、計(jì)收益、權(quán)益賬面價值的 差異，進(jìn)而影響模型的結(jié)論。3. 運(yùn)用模型進(jìn)行估值時，主要是依據(jù)目標(biāo)公司相關(guān)會計(jì)信息的影響。我國 證券市場從起步至今，雖然在會計(jì)信息披露方面的質(zhì)和量上都取得較大的進(jìn) 展，但是，“國內(nèi)信息披露的現(xiàn)狀仍不容盲目樂觀，股票市場上尚存有一些公 司，或者在信息加工處理環(huán)節(jié)存有非科學(xué)合理的做法，或者在信息披露環(huán)節(jié)有意推遲或有所遺漏，使得所披露的會計(jì)信息不可靠、不夠相關(guān)，影響公司決策 的有用性，”因?yàn)槠渲徊捎靡粋€會計(jì)年度的數(shù)據(jù)，使得計(jì)算結(jié)果存有偶然性。三、 在中國應(yīng)用的研究設(shè)計(jì)成熟市場大量的實(shí)證檢驗(yàn)已經(jīng)證明了剩余收益模型的有效性，而其在中國 市場的應(yīng)用還沒有得到推廣。國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)嘗試對改進(jìn)的模型作一些檢驗(yàn)（陸 宇峰 1998；陳信元 2002 等），認(rèn)為它對股票價格具有更高的解釋能力，但與 傳統(tǒng)的會計(jì)收益相比其改進(jìn)效果并不明顯。因此筆者提出在我國應(yīng)用時的研究 設(shè)計(jì)。（一）鑒于中國的特殊國情，上市公司中，國家股、法人股占多數(shù)，普通 股流通比例較低，如果在我國作實(shí)證研究，流通股的比例是必須考慮的一個變 量。（二）添加規(guī)模變量。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A（ 2