高級(jí)財(cái)務(wù)管理 第三章 企業(yè)并購管理

1、第三章第三章 企業(yè)并購管理企業(yè)并購管理第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購管理概述企業(yè)并購管理概述第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)第三節(jié)第三節(jié) 并購籌資與運(yùn)作并購籌資與運(yùn)作1第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因2一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的一種企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的一種投資行為。投資行為。包括：包括： 兼并：兼并：以現(xiàn)金、證券或其他形式購買其他企業(yè)產(chǎn)品使其以現(xiàn)金、證券或其他形式購買其他企業(yè)產(chǎn)品使其

2、喪失或喪失或改變改變法人實(shí)體并取得其決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。稱為法人實(shí)體并取得其決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。稱為新設(shè)合并新設(shè)合并 收購：收購：用現(xiàn)金、債券或股票購買其他企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買其他企業(yè)適當(dāng)比例的股權(quán)適當(dāng)比例的股權(quán)而對(duì)而對(duì)其實(shí)施經(jīng)營業(yè)務(wù)上的控制和影響，原法人資格不變。稱為其實(shí)施經(jīng)營業(yè)務(wù)上的控制和影響，原法人資格不變。稱為控股控股合并合并。 二者區(qū)別：二者區(qū)別：兼并中兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；收購中收購中，被購企業(yè)仍為法人實(shí)體，僅轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)；，被購企業(yè)仍為法人實(shí)體，僅轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)；兼并后兼并后，兼并企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)

3、者，兼并企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的整體轉(zhuǎn)換是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的整體轉(zhuǎn)換;收購后收購后，收購企業(yè)是目標(biāo)企業(yè)新股東，以其收購股份的出資額，收購企業(yè)是目標(biāo)企業(yè)新股東，以其收購股份的出資額為限承擔(dān)被收購企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。為限承擔(dān)被收購企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述3一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念 收購分為：收購分為：資產(chǎn)收購：資產(chǎn)收購：收購目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)（包括資產(chǎn)和營業(yè)部收購目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)（包括資產(chǎn)和營業(yè)部門），以實(shí)現(xiàn)控制；門），以實(shí)現(xiàn)控制； 說明：說明：是一般資產(chǎn)的買賣，并未收購股份，不承擔(dān)是一般資產(chǎn)的買賣，并未收購股份，不承擔(dān) 其債務(wù)。其債務(wù)。股票

4、收購：股票收購：直接或間接購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票，直接或間接購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票，以實(shí)現(xiàn)控制；以實(shí)現(xiàn)控制； 說明：說明：購買企業(yè)股份，成為股東，承擔(dān)其債權(quán)債務(wù)。購買企業(yè)股份，成為股東，承擔(dān)其債權(quán)債務(wù)。n收購的經(jīng)濟(jì)意義：收購的經(jīng)濟(jì)意義：經(jīng)營控制權(quán)易手。經(jīng)營控制權(quán)易手。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述4二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型1.1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分按雙方的行業(yè)關(guān)系分橫向：橫向：同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競爭對(duì)手水平收購，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競爭對(duì)手水平收購，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)集中。濟(jì)和行業(yè)集中。 影響：影響：a. 有利于社會(huì)效率提高和資源優(yōu)化配置；有利于社會(huì)效率

5、提高和資源優(yōu)化配置； b. 減少競爭，但卻助長市場壟斷。減少競爭，但卻助長市場壟斷?？v向：縱向：生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相銜接的企業(yè)間垂直并購，有前向生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相銜接的企業(yè)間垂直并購，有前向（向下游）和后向（向上游）兩種。（向下游）和后向（向上游）兩種。 影響：影響：a. 有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉儲(chǔ)運(yùn)費(fèi)，降低交易成有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉儲(chǔ)運(yùn)費(fèi)，降低交易成 本，加速周轉(zhuǎn)；本，加速周轉(zhuǎn)； b. 不利：企業(yè)過于集中于某行業(yè)經(jīng)營，該行業(yè)狀況不好不利：企業(yè)過于集中于某行業(yè)經(jīng)營，該行業(yè)狀況不好 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大。時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述5二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型

6、1.1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分按雙方的行業(yè)關(guān)系分混合：混合：兩個(gè)或兩個(gè)以上沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間并購。兩個(gè)或兩個(gè)以上沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間并購。 三種形態(tài)：三種形態(tài)：p產(chǎn)品擴(kuò)張型并購產(chǎn)品擴(kuò)張型并購 在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營范圍，產(chǎn)品擴(kuò)大經(jīng)營范圍，產(chǎn)品多樣化。多樣化。（如明基并西門子手機(jī)，如明基并西門子手機(jī)，TCLTCL并阿爾卡特等并阿爾卡特等）p市場擴(kuò)張型并購市場擴(kuò)張型并購 并購未滲透地區(qū)同類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)并購未滲透地區(qū)同類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大市場領(lǐng)域，提高市場擴(kuò)大市場領(lǐng)域，提高市場占有率。占有率。p純粹擴(kuò)張型并購純粹擴(kuò)張型并購 并購無關(guān)聯(lián)

7、企業(yè)，進(jìn)入新領(lǐng)域并購無關(guān)聯(lián)企業(yè)，進(jìn)入新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營。實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。 影響：影響：a.a.優(yōu)：可形成多元化經(jīng)營格局，擴(kuò)大規(guī)模，分散單一產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；優(yōu)：可形成多元化經(jīng)營格局，擴(kuò)大規(guī)模，分散單一產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；b.b.缺：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。缺：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述6二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型2.2.按并購實(shí)現(xiàn)方式分按并購實(shí)現(xiàn)方式分購買式并購：購買式并購：以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股票以取得其產(chǎn)權(quán)。以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股票以取得其產(chǎn)權(quán)。p購買資產(chǎn)購買資產(chǎn) 現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)大部分或全部資產(chǎn)大部分或全部資產(chǎn) 或資產(chǎn)或資產(chǎn)資產(chǎn)（

8、股權(quán)資產(chǎn)（股權(quán). .） p購買股票購買股票 現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)現(xiàn)金或現(xiàn)款對(duì)價(jià)股票股票 一級(jí)或二級(jí)市場上一級(jí)或二級(jí)市場上 ； 當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為上市公司時(shí)，可當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為上市公司時(shí)，可要約收購要約收購或或協(xié)議收購協(xié)議收購。承擔(dān)債務(wù)式收購承擔(dān)債務(wù)式收購 并購企業(yè)并購企業(yè) 承擔(dān)承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)特點(diǎn)：特點(diǎn)：a.a.交易不估價(jià)，以其債務(wù)產(chǎn)權(quán)比定價(jià)，目標(biāo)企業(yè)法人主體消失；交易不估價(jià)，以其債務(wù)產(chǎn)權(quán)比定價(jià)，目標(biāo)企業(yè)法人主體消失；b.b.減少并購企業(yè)現(xiàn)金支出，但原資本結(jié)構(gòu)可能受影響。減少并購企業(yè)現(xiàn)金支出，但原資本結(jié)構(gòu)可能受影響。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述7二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型2.2

9、.按并購實(shí)現(xiàn)方式分按并購實(shí)現(xiàn)方式分股權(quán)交易式并購股權(quán)交易式并購 并購企業(yè)股權(quán)并購企業(yè)股權(quán) 交換交換目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn) 并購企業(yè)股東成為并購后企業(yè)新股東。分兩種情況：并購企業(yè)股東成為并購后企業(yè)新股東。分兩種情況：p股權(quán)交換股權(quán)：股權(quán)交換股權(quán)：并購企業(yè)可并購企業(yè)可全部全部或或部分部分交換目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。交換目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。 全部全部：法人資格喪失：法人資格喪失 部分部分：保留法人資格：保留法人資格 一般在上市公司之間進(jìn)行，按雙方確定的換股比例進(jìn)行。一般在上市公司之間進(jìn)行，按雙方確定的換股比例進(jìn)行。股權(quán)交換資產(chǎn)股權(quán)交換資產(chǎn)向被并購企業(yè)發(fā)行新股交換其資產(chǎn)；向被并購企業(yè)發(fā)行新股交換其資產(chǎn)；

10、被并購企業(yè)將其清產(chǎn)核資后凈資產(chǎn)入股并購企業(yè)。被并購企業(yè)將其清產(chǎn)核資后凈資產(chǎn)入股并購企業(yè)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述8二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分杠桿收購：杠桿收購：第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述目標(biāo)企目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)融資方融資方并購并購企業(yè)企業(yè)收購收購未來現(xiàn)金流未來現(xiàn)金流還本付息還本付息資本代價(jià)資本代價(jià)的付出的付出抵押抵押取得資金取得資金9二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購（管理者收購（MBO） 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合并。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合并。注意點(diǎn)：注意點(diǎn)：a.a.收購的股份以非

11、流通性國有股、法人股為主；收購的股份以非流通性國有股、法人股為主；b.b.收購所需資金可以是現(xiàn)金、購股齊全、分期支付、收益權(quán)承諾收購所需資金可以是現(xiàn)金、購股齊全、分期支付、收益權(quán)承諾等方式；等方式；c.c.控股程度可依各上市公司實(shí)際安排，選擇完全控股、共同控股、控股程度可依各上市公司實(shí)際安排，選擇完全控股、共同控股、參與控股等等。參與控股等等。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述管理層管理層所在所在企業(yè)企業(yè)收購收購10二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購（管理者收購（MBO）管理層收購的優(yōu)勢：管理層收購的優(yōu)勢：a.a.從理論上說，從理論上說，

12、MBOMBO有助于降低代理成本、有效激勵(lì)和有助于降低代理成本、有效激勵(lì)和約束管理層、提高資源配置效率；約束管理層、提高資源配置效率；b.b.從激勵(lì)的角度來講，從激勵(lì)的角度來講，MBOMBO有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮管理才能；管理才能；（控制權(quán)和報(bào)酬是企業(yè)家的兩大激勵(lì)因素控制權(quán)和報(bào)酬是企業(yè)家的兩大激勵(lì)因素）c.c.從內(nèi)部管理的角度來看，從內(nèi)部管理的角度來看，MBOMBO有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置?；M(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述11二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資

13、渠道分按并購融資渠道分管理者收購的三種方式：管理者收購的三種方式：a.a.收購上市公司收購上市公司將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，一般來源于四種動(dòng)機(jī)：將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，一般來源于四種動(dòng)機(jī)：基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；防御敵意收購；防御敵意收購；機(jī)構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份；機(jī)構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份；擺脫上市公司制度的約束。擺脫上市公司制度的約束。b.b.收購集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)收購集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu) 企業(yè)發(fā)展中為了突出核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)換經(jīng)營重心會(huì)出售一部分資企業(yè)發(fā)展中為了突出核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)換經(jīng)營重心會(huì)出售一部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這時(shí)，管理層會(huì)收購這部分業(yè)務(wù)，運(yùn)用自己的信

14、息產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這時(shí)，管理層會(huì)收購這部分業(yè)務(wù)，運(yùn)用自己的信息優(yōu)勢和原集團(tuán)保持業(yè)務(wù)聯(lián)系。優(yōu)勢和原集團(tuán)保持業(yè)務(wù)聯(lián)系。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述12二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購的三種方式：管理者收購的三種方式：c.c.公營部門的私有化公營部門的私有化MBOMBO是公營部門私有化的主要方式之一；是公營部門私有化的主要方式之一；兩方面優(yōu)勢：兩方面優(yōu)勢：引入資本市場的監(jiān)督機(jī)制；引入資本市場的監(jiān)督機(jī)制； 可以激勵(lì)管理層提升企業(yè)經(jīng)營效益；可以激勵(lì)管理層提升企業(yè)經(jīng)營效益；d.d.成功的成功的MBOMBO應(yīng)綜合考慮的因素：應(yīng)綜合考慮的因素：目標(biāo)公司

15、的產(chǎn)業(yè)成熟度；目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度；目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)；目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營管理的狀態(tài)。經(jīng)營管理的狀態(tài)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述13二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購的四個(gè)步驟：管理者收購的四個(gè)步驟：a.a.前期準(zhǔn)備前期準(zhǔn)備籌集收購所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系?；I集收購所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。b.b.實(shí)施收購實(shí)施收購可以采用股票或資產(chǎn)兩種形式?？梢圆捎霉善被蛸Y產(chǎn)兩種形式。c.c.后續(xù)整合后續(xù)整合管理者成為所有者后，會(huì)對(duì)市場戰(zhàn)略、成本消減等等經(jīng)營政管理者成為所有者后，會(huì)對(duì)市場戰(zhàn)略、成本消減等等經(jīng)營政策進(jìn)行調(diào)整。策進(jìn)行調(diào)整

16、。d.d.重新上市重新上市經(jīng)營一段時(shí)間后，實(shí)力增強(qiáng)，為了吸引股東可能會(huì)重新上市。經(jīng)營一段時(shí)間后，實(shí)力增強(qiáng)，為了吸引股東可能會(huì)重新上市。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述14二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分聯(lián)合收購聯(lián)合收購第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述兩個(gè)或兩個(gè)兩個(gè)或兩個(gè)以上并購企以上并購企業(yè)業(yè)收購收購目標(biāo)目標(biāo)企業(yè)企業(yè)15二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型4.4.按并購程序分按并購程序分善意并購：善意并購：雙方友好協(xié)商雙方友好協(xié)商敵意并購：敵意并購：強(qiáng)行并購強(qiáng)行并購第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述16三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因

17、第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述創(chuàng)造企業(yè)價(jià)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值或增加股值或增加股東財(cái)富東財(cái)富市場競爭市場競爭巨大壓力巨大壓力最基本最基本動(dòng)因動(dòng)因利益利益驅(qū)使驅(qū)使投資投資需求需求并購并購具體表現(xiàn)為多種因素綜合，歸納為具體表現(xiàn)為多種因素綜合，歸納為7 7種動(dòng)因：種動(dòng)因：17三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因1.謀求管理協(xié)同效應(yīng)謀求管理協(xié)同效應(yīng) 當(dāng)雙方處于同一行業(yè)時(shí)可尋求發(fā)揮此效應(yīng)。當(dāng)雙方處于同一行業(yè)時(shí)可尋求發(fā)揮此效應(yīng)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述收購企業(yè)收購企業(yè)高管理水平高管理水平提高提高目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)低管理水平低管理水平相互促進(jìn)相互促進(jìn)結(jié)果結(jié)果單個(gè)企業(yè)單個(gè)企業(yè)效率提升效率提升社會(huì)剩余社會(huì)

18、剩余收益增加收益增加+該作用發(fā)揮的兩個(gè)前提：該作用發(fā)揮的兩個(gè)前提：收購企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；收購企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。18三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因2.謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 前提：前提：該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購前未達(dá)到。該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購前未達(dá)到。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購后企業(yè)表現(xiàn)在三個(gè)方面：一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購后企業(yè)表現(xiàn)在三個(gè)方面：a.資產(chǎn)整合，經(jīng)營調(diào)整資產(chǎn)整合，經(jīng)營調(diào)整 降低成本，節(jié)約費(fèi)

19、用，擴(kuò)大市場份額，降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場份額，提高收入；提高收入；b.實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；c.集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品升級(jí)。品升級(jí)。企業(yè)企業(yè)1經(jīng)營效益經(jīng)營效益企業(yè)企業(yè)2經(jīng)營效益經(jīng)營效益并購企業(yè)的并購企業(yè)的經(jīng)營效益經(jīng)營效益+19三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：（4個(gè)方面）個(gè)方面） 降低資本成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)能力降低資本成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)能力 并購企業(yè)：資金

20、剩余，投資無門；并購企業(yè)：資金剩余，投資無門； 被并企業(yè)：期望增長率高，需要資金。被并企業(yè)：期望增長率高，需要資金。 合理避稅合理避稅 可利用虧損企業(yè)的稅收減免額度；可利用虧損企業(yè)的稅收減免額度； 目標(biāo)企業(yè)市值重估帶來折舊增加，減少所得稅；目標(biāo)企業(yè)市值重估帶來折舊增加，減少所得稅； 虧損企業(yè)經(jīng)營損失合并應(yīng)稅所得減少。虧損企業(yè)經(jīng)營損失合并應(yīng)稅所得減少。有的國家限制后兩種并購。有的國家限制后兩種并購。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述資源整合，節(jié)約資源整合，節(jié)約外部交易費(fèi)用外部交易費(fèi)用20三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：

21、企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下： （4個(gè)方面）個(gè)方面） 預(yù)期效應(yīng)預(yù)期效應(yīng) 股票價(jià)格由于并購而產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)。股票價(jià)格由于并購而產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)。 降低風(fēng)險(xiǎn)降低風(fēng)險(xiǎn) 并購前二者現(xiàn)金流相關(guān)性不大時(shí)，并購后現(xiàn)金流更穩(wěn)定并購前二者現(xiàn)金流相關(guān)性不大時(shí)，并購后現(xiàn)金流更穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致會(huì)導(dǎo)致 多元化效應(yīng)多元化效應(yīng) 降低收益波動(dòng)降低收益波動(dòng) 降低財(cái)務(wù)危機(jī)。降低財(cái)務(wù)危機(jī)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述21三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因4.降低代理成本降低代理成本代理成本：契約成本、監(jiān)督成本、剩余虧損代理成本：契約成本、監(jiān)督成本、剩余虧損第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述代理者代理者地位地位并購并購機(jī)制機(jī)

22、制外部機(jī)制：外部機(jī)制：與激勵(lì)、報(bào)與激勵(lì)、報(bào)酬等內(nèi)部機(jī)酬等內(nèi)部機(jī)制對(duì)應(yīng)制對(duì)應(yīng)接管威脅接管威脅共同約束共同約束有利于有利于降低代降低代理成本理成本22三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因5.降低交易費(fèi)用降低交易費(fèi)用交易費(fèi)用交易費(fèi)用主要指產(chǎn)前、產(chǎn)后、流通等環(huán)節(jié)采主要指產(chǎn)前、產(chǎn)后、流通等環(huán)節(jié)采購、推銷、包裝、保管、存儲(chǔ)等活動(dòng)以及購、推銷、包裝、保管、存儲(chǔ)等活動(dòng)以及與此相關(guān)的信息收集、客戶活動(dòng)等。與此相關(guān)的信息收集、客戶活動(dòng)等。并購可以改變這些交易費(fèi)用支付量。并購可以改變這些交易費(fèi)用支付量。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述23三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因6.企業(yè)發(fā)展效應(yīng)企業(yè)發(fā)展效應(yīng)表現(xiàn)為三個(gè)方面：

23、表現(xiàn)為三個(gè)方面：a.有效降低進(jìn)入新行業(yè)、特殊行業(yè)的壁壘；有效降低進(jìn)入新行業(yè)、特殊行業(yè)的壁壘；新領(lǐng)域：新領(lǐng)域：激烈競爭、產(chǎn)品差異、資本密集型的巨額投資、市場激烈競爭、產(chǎn)品差異、資本密集型的巨額投資、市場占有等壁壘。占有等壁壘。b.大幅降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和成本；大幅降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和成本；投資新建從時(shí)間、財(cái)力、原料組織、市場開拓、銷售渠道等方投資新建從時(shí)間、財(cái)力、原料組織、市場開拓、銷售渠道等方面均有較大風(fēng)險(xiǎn)。并購時(shí)，利用原企業(yè)的上述資源，降低風(fēng)面均有較大風(fēng)險(xiǎn)。并購時(shí)，利用原企業(yè)的上述資源，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。險(xiǎn)和成本。c.開展多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。開展多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)相關(guān)程度低，可分散風(fēng)險(xiǎn)，

24、穩(wěn)定收入，增強(qiáng)資金安全性。行業(yè)相關(guān)程度低，可分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收入，增強(qiáng)資金安全性。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述24三、企業(yè)并購動(dòng)因三、企業(yè)并購動(dòng)因7.獲得特殊資產(chǎn)獲得特殊資產(chǎn)可以通過并購獲得對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要可以通過并購獲得對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的的專門資產(chǎn)專門資產(chǎn)。如，土地、優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)、。如，土地、優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)、專門人才、專利技術(shù)、商標(biāo)、品牌等。專門人才、專利技術(shù)、商標(biāo)、品牌等。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述25第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇一、目標(biāo)企業(yè)選擇二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法26一、目標(biāo)企業(yè)選擇一、目標(biāo)企業(yè)選擇1.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)利用公

25、司自身力量利用公司自身力量 利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。構(gòu)尋找目標(biāo)。借助公司外部力量借助公司外部力量利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)公利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)有律師、會(huì)計(jì)師、談判經(jīng)紀(jì)人、司出謀劃策。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)有律師、會(huì)計(jì)師、談判經(jīng)紀(jì)人、投資銀行等。投資銀行等。2.調(diào)查目標(biāo)企業(yè)調(diào)查目標(biāo)企業(yè)內(nèi)容：內(nèi)容：目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、營運(yùn)狀況、規(guī)章制度以及目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、營運(yùn)狀況、規(guī)章制度以及有關(guān)契約、人事管理狀況、財(cái)務(wù)狀況等；有關(guān)契約、人事管理狀況、財(cái)務(wù)狀況等；注意賣方的考慮：注意賣方的考慮：賣方對(duì)買

26、方及存續(xù)公司有興趣、雙方保持賣方對(duì)買方及存續(xù)公司有興趣、雙方保持友好合作或賣方完全依賴買方很重要；友好合作或賣方完全依賴買方很重要；注意目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷：注意目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷：目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失、未來可解缺陷，并購后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失、未來可能的財(cái)務(wù)危機(jī)、未來市場變化等。能的財(cái)務(wù)危機(jī)、未來市場變化等。第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)27一、目標(biāo)企業(yè)選擇一、目標(biāo)企業(yè)選擇3.審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī) 出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機(jī)會(huì)、出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機(jī)會(huì)、

27、大股東急于變現(xiàn)、股東對(duì)管理層不滿、管理人員想被收購以大股東急于變現(xiàn)、股東對(duì)管理層不滿、管理人員想被收購以便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳子公便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳子公司，并購獲利較好的子公司。司，并購獲利較好的子公司。審查目標(biāo)公司法律文件審查目標(biāo)公司法律文件章程、股票證明、財(cái)產(chǎn)目錄清單及其章程、股票證明、財(cái)產(chǎn)目錄清單及其使用權(quán)，所有權(quán)等、對(duì)外書面合同等等法律文件。使用權(quán)，所有權(quán)等、對(duì)外書面合同等等法律文件。對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查償債、盈利、營運(yùn)能力等。償債、盈利、營運(yùn)能力等。審查并購風(fēng)險(xiǎn)審查并購風(fēng)險(xiǎn)包括市場風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營

28、風(fēng)險(xiǎn)等。包括市場風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)28一、目標(biāo)企業(yè)選擇一、目標(biāo)企業(yè)選擇4.評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)概念：估價(jià)概念：對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，即確定并購雙方的對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，即確定并購雙方的交易價(jià)格；交易價(jià)格；估價(jià)難題估價(jià)難題對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)想對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)想對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；對(duì)于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用對(duì)于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來估值；不易來估值；不易確定確定NCF的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；并購動(dòng)因往往是并購企業(yè)對(duì)并購所能帶來的

29、價(jià)值增值的預(yù)期，并購動(dòng)因往往是并購企業(yè)對(duì)并購所能帶來的價(jià)值增值的預(yù)期，對(duì)這些并購效應(yīng)的估價(jià)是一個(gè)難題。對(duì)這些并購效應(yīng)的估價(jià)是一個(gè)難題。第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)29二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法1.資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值法資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值法 指對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估企業(yè)價(jià)值指對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估企業(yè)價(jià)值賬面價(jià)值為基礎(chǔ)：賬面價(jià)值為基礎(chǔ)：以歷史成本為依據(jù)；以歷史成本為依據(jù)；市場價(jià)值（重置成本）為基礎(chǔ)：市場價(jià)值（重置成本）為基礎(chǔ)：反映現(xiàn)有資產(chǎn)市值；反映現(xiàn)有資產(chǎn)市值；清算價(jià)值為基礎(chǔ)：清算價(jià)值為基礎(chǔ)：假設(shè)企業(yè)歇業(yè)清算時(shí)其清算資產(chǎn)假設(shè)企業(yè)歇業(yè)清算時(shí)其清算資產(chǎn)償還債務(wù)后的剩余價(jià)值。償還債務(wù)后的剩余價(jià)值。第二節(jié)第二

30、節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)30第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法2.市盈率法市盈率法 利用市盈率和公司預(yù)計(jì)利潤來估計(jì)企業(yè)價(jià)值。步驟如下：利用市盈率和公司預(yù)計(jì)利潤來估計(jì)企業(yè)價(jià)值。步驟如下：衡量目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績衡量目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績 對(duì)目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)的經(jīng)營政策進(jìn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)的經(jīng)營政策進(jìn)行比較；行比較；選擇適當(dāng)?shù)挠糜诠烙?jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收益選擇適當(dāng)?shù)挠糜诠烙?jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收益 一般選擇近年或近一般選擇近年或近幾年稅后利潤、預(yù)計(jì)和并購企業(yè)收益率相同的預(yù)期利潤等；幾年稅后利潤、預(yù)計(jì)和并購企業(yè)收益率相同的預(yù)期利潤等；選擇適當(dāng)?shù)氖杏蔬x擇適當(dāng)?shù)氖杏?選擇目標(biāo)企業(yè)原市盈率或

31、并購企業(yè)的市盈選擇目標(biāo)企業(yè)原市盈率或并購企業(yè)的市盈率（并購后并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時(shí)）來估價(jià)。率（并購后并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時(shí)）來估價(jià)。估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值 利用利用“目標(biāo)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=年收益估計(jì)年收益估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)市標(biāo)準(zhǔn)市盈率盈率”，將各種可能的收益和市盈率帶入估算收購最高價(jià)和，將各種可能的收益和市盈率帶入估算收購最高價(jià)和最低價(jià)。最低價(jià)。其中：其中：最低價(jià)最低價(jià)=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前市值目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前市值； 最高價(jià)最高價(jià)=估計(jì)的并購后預(yù)期收益和市盈率乘積。估計(jì)的并購后預(yù)期收益和市盈率乘積。每股盈余股票市價(jià)市盈率31第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法2.市盈率

32、法例題（市盈率法例題（P84）甲企業(yè)收購?fù)瑯I(yè)乙，雙方負(fù)債利率均為甲企業(yè)收購?fù)瑯I(yè)乙，雙方負(fù)債利率均為8%8%，所得稅率，所得稅率33%33%。按甲公司的會(huì)計(jì)政策對(duì)乙公司估價(jià)。按甲公司的會(huì)計(jì)政策對(duì)乙公司估價(jià)。甲乙兩公司甲乙兩公司20052005年資產(chǎn)負(fù)債表年資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)資產(chǎn)甲公司甲公司乙公司乙公司負(fù)債及所有者權(quán)益負(fù)債及所有者權(quán)益甲公司甲公司乙公司乙公司流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)15 0008 000流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債5 0004 000長期資產(chǎn)長期資產(chǎn)20 00010 000長期負(fù)債長期負(fù)債10 0006 000股股 本本10 0004 000留存收益留存收益10 0004 000資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)35 00

33、018 000負(fù)債及所有者權(quán)益負(fù)債及所有者權(quán)益35 00018 000甲乙兩公司經(jīng)營業(yè)績匯總表甲乙兩公司經(jīng)營業(yè)績匯總表 2005年度經(jīng)營指標(biāo)年度經(jīng)營指標(biāo)甲公司甲公司乙公司乙公司 息稅前利潤息稅前利潤5 2501 800 減：利息減：利息1 250800 稅前利潤稅前利潤4 0001 000 減：所得稅減：所得稅1 320330 稅后利潤稅后利潤2 680670 其他指標(biāo)其他指標(biāo) 資產(chǎn)息稅前利潤率資產(chǎn)息稅前利潤率15%10% 利潤增長率利潤增長率20%10% 近三年的平均利潤近三年的平均利潤 稅前利潤稅前利潤3 400920 稅后利潤稅后利潤2 278616.4 市盈率市盈率181232第二節(jié)第

34、二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法2.市盈率法例題（市盈率法例題（P84） 計(jì)算各種情況下乙企業(yè)價(jià)值：計(jì)算各種情況下乙企業(yè)價(jià)值： 并購前乙企業(yè)市值并購前乙企業(yè)市值 = 乙稅后利潤乙稅后利潤乙市盈率乙市盈率 = 670 12 = 8 040萬元萬元 用甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值用甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值 = 670 18 = 12 060萬元萬元 用乙近三年平均利潤和甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值用乙近三年平均利潤和甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值=615.418 =11 095.2萬元萬元 若乙并購后與甲盈利能力同，則可用此時(shí)乙的稅后利潤估計(jì)若乙并購后與甲盈利能力同，則可用此時(shí)乙的稅后利潤估計(jì)乙價(jià)值如

35、下：乙價(jià)值如下： 乙資本收益乙資本收益=資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額甲資產(chǎn)息稅前利潤率甲資產(chǎn)息稅前利潤率 =18 000 15% = 2 700萬元；萬元； 利息利息=負(fù)債總額負(fù)債總額利率利率=10 000 8%=800萬元；萬元； 稅后利潤稅后利潤=（2700-800）（1-33%）=1273萬元；萬元；乙此時(shí)的價(jià)值乙此時(shí)的價(jià)值 = 1273 18 = 22 914萬元萬元由此可知：由此可知：收購價(jià)格應(yīng)在收購價(jià)格應(yīng)在8 04022 9148 04022 914萬元之間，否則并購雙萬元之間，否則并購雙方不能滿意！方不能滿意！33第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金

36、流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 通過估算未來預(yù)期現(xiàn)金流量并使用一定折現(xiàn)率將其折現(xiàn)的方法。通過估算未來預(yù)期現(xiàn)金流量并使用一定折現(xiàn)率將其折現(xiàn)的方法。需要取得的變量如下：需要取得的變量如下：公司存續(xù)期公司存續(xù)期 存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)分階段估算；存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)分階段估算；預(yù)測未來現(xiàn)金流量預(yù)測未來現(xiàn)金流量這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)并這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)并購后對(duì)并購企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)；依據(jù)拉巴波特模型：購后對(duì)并購企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)；依據(jù)拉巴波特模型：FCF=SFCF=St-1t-1（1+g1+g）R Rt t（1-T1-Tt t）- -（S St t-S-St-1

37、t-1）（）（F Ft t-W-Wt t）【其特殊含義：指的是由于并購產(chǎn)生的其獨(dú)立經(jīng)營所不能實(shí)現(xiàn)的其特殊含義：指的是由于并購產(chǎn)生的其獨(dú)立經(jīng)營所不能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量】34第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法預(yù)測貼現(xiàn)率預(yù)測貼現(xiàn)率 對(duì)各種長期成本因素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)對(duì)各種長期成本因素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股，債務(wù)等，然后計(jì)算先股，債務(wù)等，然后計(jì)算加權(quán)資本成本加權(quán)資本成本。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)歷史。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)歷史股本可用股本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型或或風(fēng)險(xiǎn)收益確定方法風(fēng)險(xiǎn)收益確定方法確定；確定；確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值確定目

38、標(biāo)企業(yè)價(jià)值利用現(xiàn)值計(jì)算公式，將各年度凈現(xiàn)金流量利用現(xiàn)值計(jì)算公式，將各年度凈現(xiàn)金流量按照預(yù)測的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。按照預(yù)測的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的支付價(jià)格計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的支付價(jià)格 根據(jù)公式根據(jù)公式 目標(biāo)企業(yè)支付價(jià)格目標(biāo)企業(yè)支付價(jià)格=目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值-目標(biāo)企業(yè)負(fù)債價(jià)值目標(biāo)企業(yè)負(fù)債價(jià)值 來計(jì)算并購支付價(jià)格。來計(jì)算并購支付價(jià)格。35第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題某企業(yè)某企業(yè)20062006年準(zhǔn)備收購年準(zhǔn)備收購A A目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)a.a.收購后前收購后前4 4年年A A企業(yè)銷售收入持續(xù)增長率為企業(yè)銷售收入持續(xù)增長率為

39、10%10%，以后各年為，以后各年為0 0，0707年預(yù)計(jì)銷售額為年預(yù)計(jì)銷售額為2 0002 000萬元；并購時(shí)負(fù)債價(jià)值萬元；并購時(shí)負(fù)債價(jià)值400400萬元；萬元；b.b.銷售利潤率為銷售利潤率為15%15%，所得稅率，所得稅率30%30%，A A企業(yè)資本成本企業(yè)資本成本10%10%；c.c.設(shè)從設(shè)從20112011年后固定資產(chǎn)投資額與每年折舊額相同；年后固定資產(chǎn)投資額與每年折舊額相同；項(xiàng)項(xiàng) 目目2007年年2008年年2009年年2010年年2011年年 銷售額銷售額2 0002 2002 2402 6622 662 銷售利潤銷售利潤300330363399.3399.3 所得稅所得稅909

40、9108.9119.79119.79 稅后利潤稅后利潤210231254.1279.51279.51加：折舊額加：折舊額3030252015減：固定資產(chǎn)增量投資減：固定資產(chǎn)增量投資2525221815減：營運(yùn)資金增量投資減：營運(yùn)資金增量投資202015100 凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量195216242.1271.51279.5136第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題現(xiàn)金流量情況如上表，則以現(xiàn)金流量情況如上表，則以10%10%的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值如下：的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值如下：TV = 195（P/F，10%，1） + 216（P/

41、F，10%，2） + 242.1（P/F，10%，3） + 271.51（P/F，10，4） + 279.5110% （P/F，10%，4） = 2 632.21萬元萬元由于目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)有由于目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)有400萬元的負(fù)債，故并購實(shí)際支付額為：萬元的負(fù)債，故并購實(shí)際支付額為：2 632.21 400 = 2232.21萬元萬元37第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法二、并購估價(jià)的方法4.換股估價(jià)法換股估價(jià)法通過對(duì)并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時(shí)，換股通過對(duì)并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時(shí)，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。換股比

42、例換股比例是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。假設(shè)，假設(shè)，a公司計(jì)劃并購公司計(jì)劃并購b公司，換股比例用公司，換股比例用ER來表示，則有：來表示，則有：其中，其中，Ya、Yb并購前并購前a、b公司的總盈余；公司的總盈余； Sa、Sb并購前并購前a、b公司普通股流通數(shù)；公司普通股流通數(shù)； Pa、Pb并購前并購前a、b公司的股票市場價(jià)格公司的股票市場價(jià)格; Y由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的協(xié)同盈余；由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的協(xié)同盈余； 并購后并購后a公司的市盈率；公司的市盈率； Pab并購后并購后a公司的股票價(jià)格。公司的股票價(jià)格。 那么

43、，那么，ER的大小可以推導(dǎo)如下：的大小可以推導(dǎo)如下：babaabSERSYYY1)(P38aabababaabPPERER)(ERPSERSP時(shí)，當(dāng)推導(dǎo)出）（aaaababaERSPSPYYYYYY對(duì)對(duì)a公司股東而言，公司股東而言，PabPa；對(duì)對(duì)b公司股東而言，公司股東而言，PabSbERPbSb，即，即PabPb/ER將兩個(gè)不等式帶入前式，有：將兩個(gè)不等式帶入前式，有：bbabbbbbbbbaabER/PPERER)(ERER/PSERSP時(shí)，當(dāng)推導(dǎo)出）（ERSPYYYSPYYYbaaba從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：ERa ER ERb而換股

44、比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。而換股比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。舉例如下：舉例如下：第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)39第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià)假設(shè)假設(shè)a a公司要并購公司要并購b b公司，兩公司資料如下：公司，兩公司資料如下：=20，Ya=800萬元，萬元，Yb=400萬元，萬元，Y=200萬元，萬元，Sa=1000萬萬股，股，Sb=800萬股，萬股，Pa=16元，元，Pb=10元，則按照換股估價(jià)法計(jì)元，則按照換股估價(jià)法計(jì)算換股比例如下：算換股比例如下：aabbP168009375. 0100020040080020P9375. 08001610001620040080020)

45、(（元）（這時(shí)，）（SPSPYYYERaaabaabbabbbbbER/P208005 . 0100020040080020P5 . 08001020040080020100010)(（元）（這時(shí)，）（SPYYYSPERbaa也就是說，換股比例應(yīng)在也就是說，換股比例應(yīng)在0.50.9375之間，低于之間，低于0.5，b公司股公司股東財(cái)富受損，高于東財(cái)富受損，高于0.9375，a公司股東財(cái)富受損。公司股東財(cái)富受損。405.期權(quán)估價(jià)法期權(quán)估價(jià)法并購時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值視為看漲期權(quán)價(jià)值估價(jià)，公式為：并購時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值視為看漲期權(quán)價(jià)值估價(jià)，公式為：第二節(jié)第二節(jié) 并購估價(jià)并購估價(jià) tddttrKSddN

46、KedNrt1221212lnS式中，看漲期權(quán)價(jià)值其中，其中，S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值K 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格t 距期權(quán)的到期時(shí)間，以年距期權(quán)的到期時(shí)間，以年為單位（天數(shù)為單位（天數(shù)/360）r 期權(quán)有效期間無風(fēng)險(xiǎn)利率期權(quán)有效期間無風(fēng)險(xiǎn)利率2標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率，用標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率，用標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)的方差的資產(chǎn)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)的方差表示。表示。N（x）正態(tài)分布變量正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)；的累計(jì)概率分布函數(shù)；ert連續(xù)復(fù)利終值；連續(xù)復(fù)利終值；41連續(xù)復(fù)利終值連續(xù)復(fù)利終值設(shè)存入銀行的本金為，銀行的年利率為，如果將一年均分為設(shè)存入銀行的本金為，銀行的年利率為，如果

47、將一年均分為N N個(gè)計(jì)個(gè)計(jì)息期，那么每期利率為息期，那么每期利率為 ，于是：，于是：（1 1）一個(gè)計(jì)息期后的本利和為：）一個(gè)計(jì)息期后的本利和為：（2 2）一年（）一年（N N個(gè)計(jì)息期）后的本利和為：個(gè)計(jì)息期）后的本利和為：（3 3）n n年后的本利和為：年后的本利和為：（4 4）如果將計(jì)息期無限的縮短，即計(jì)息期數(shù)）如果將計(jì)息期無限的縮短，即計(jì)息期數(shù)N N無限的增大，那么無限的增大，那么n n 年后的本利和為：年后的本利和為： 這叫做連續(xù)復(fù)利公式，可作為復(fù)利的近似估算。這叫做連續(xù)復(fù)利公式，可作為復(fù)利的近似估算。 NrNrA 10NNrA10nNNrA10nrnrrNNnNNneANrANrAA0

48、001lim1lim42第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式二、企業(yè)并購籌資方式二、企業(yè)并購籌資方式三、杠桿并購三、杠桿并購43第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式是指在并購活動(dòng)中并購企業(yè)的出資方式，是并購能否成功的重要因素。是指在并購活動(dòng)中并購企業(yè)的出資方式，是并購能否成功的重要因素。1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式以現(xiàn)金作為并購支付方式，以取得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。以現(xiàn)金作為并購支付方式，以取得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。a.可分為：可分為：現(xiàn)金購買資產(chǎn)式：現(xiàn)金購買資產(chǎn)式：以現(xiàn)金購

49、買目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)并購。以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)并購?，F(xiàn)金購買股票式：現(xiàn)金購買股票式：以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票實(shí)現(xiàn)并購。以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票實(shí)現(xiàn)并購。 現(xiàn)金并購后，凈現(xiàn)值（并購協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金并購后，凈現(xiàn)值（并購協(xié)同效應(yīng)-并購成本）并購成本）0b.特點(diǎn)：特點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：計(jì)價(jià)簡單，透明度高；計(jì)價(jià)簡單，透明度高； 對(duì)并購企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)明晰，不稀釋其股東控制權(quán)，速對(duì)并購企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)明晰，不稀釋其股東控制權(quán)，速 度快；度快； 對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言，股東可即時(shí)取得收益，風(fēng)險(xiǎn)小。對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言，股東可即時(shí)取得收益，風(fēng)險(xiǎn)小。缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：對(duì)并購企業(yè)而言，沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)；

50、對(duì)并購企業(yè)而言，沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)； 對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，形成即時(shí)納稅義務(wù)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，形成即時(shí)納稅義務(wù)。44第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式c.使用現(xiàn)金支付方式要考慮的影響因素：使用現(xiàn)金支付方式要考慮的影響因素：并購企業(yè)的流動(dòng)性并購企業(yè)的流動(dòng)性 包括中、長、短期現(xiàn)金的流量；包括中、長、短期現(xiàn)金的流量；p貨幣的流動(dòng)性貨幣的流動(dòng)性 主要指跨國并購，要考慮貨幣是否能自由兌換，主要指跨國并購，要考慮貨幣是否能自由兌換，以及未來收回貨幣的兌換；以及未來收回貨幣的兌換；p目標(biāo)企業(yè)所在地資本利得所得稅法目標(biāo)企業(yè)所

51、在地資本利得所得稅法 這將直接影響并購企業(yè)的這將直接影響并購企業(yè)的現(xiàn)金流出量；現(xiàn)金流出量；p目標(biāo)企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股本結(jié)構(gòu) 指并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)指并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)“固固化化”，原企業(yè)股東收到現(xiàn)金不再對(duì)目標(biāo)企業(yè)享有任何控制權(quán)；，原企業(yè)股東收到現(xiàn)金不再對(duì)目標(biāo)企業(yè)享有任何控制權(quán)；p目標(biāo)企業(yè)的平均股本成本目標(biāo)企業(yè)的平均股本成本 目標(biāo)企業(yè)股東要為超出每股凈資產(chǎn)目標(biāo)企業(yè)股東要為超出每股凈資產(chǎn)值的部分支付收益稅，所以并購企業(yè)要考慮為目標(biāo)企業(yè)股東值的部分支付收益稅，所以并購企業(yè)要考慮為目標(biāo)企業(yè)股東做稅收安排。做稅收安排。45第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購

52、支付方式一、企業(yè)并購支付方式2.股票支付方式股票支付方式指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)股票，以新發(fā)行的股票替換目指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。a.特點(diǎn)：特點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：并購企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響其流動(dòng)性；并購企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響其流動(dòng)性； 目標(biāo)企業(yè)股東不失去去股權(quán)；目標(biāo)企業(yè)股東不失去去股權(quán)；缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：并購企業(yè)原股東的股權(quán)被稀釋，改變并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)；并購企業(yè)原股東的股權(quán)被稀釋，改變并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)； 該支付手續(xù)復(fù)雜，不如現(xiàn)金支付便捷快速。該支付手續(xù)復(fù)雜，不如現(xiàn)

53、金支付便捷快速。46第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式2.股票支付方式股票支付方式b.使用股票支付方式要考慮的影響因素：使用股票支付方式要考慮的影響因素：并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu) 主要考慮股東對(duì)股權(quán)稀釋的接受度；主要考慮股東對(duì)股權(quán)稀釋的接受度；p每股收益的變化每股收益的變化 股權(quán)增多、目標(biāo)企業(yè)盈利差、支付價(jià)格高等股權(quán)增多、目標(biāo)企業(yè)盈利差、支付價(jià)格高等都會(huì)影響每股收益，對(duì)股價(jià)不利；都會(huì)影響每股收益，對(duì)股價(jià)不利；p每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)每股凈資產(chǎn)的變動(dòng) 原理同上；原理同上；p股價(jià)的高低股價(jià)的高低 股價(jià)是影響支付方式的重要因素，并購企業(yè)股

54、價(jià)股價(jià)是影響支付方式的重要因素，并購企業(yè)股價(jià)越高，股票支付越容易被接受；越高，股票支付越容易被接受；p股利支付率股利支付率 較高的股利支付率會(huì)讓目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受較高的股利支付率會(huì)讓目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受股票支付。股票支付。47第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式3.混合證券支付混合證券支付是指并購企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換是指并購企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換-公司債：公司債：成本低，利息可免稅；成本低，利息可免稅；認(rèn)股權(quán)證：認(rèn)股權(quán)證：并購企業(yè)可延期支付股利，但行使后會(huì)改變其資本并購企業(yè)可延期支付股利，

55、但行使后會(huì)改變其資本結(jié)構(gòu)；目標(biāo)企業(yè)股東可低價(jià)購入并購企業(yè)股票或轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán)結(jié)構(gòu)；目標(biāo)企業(yè)股東可低價(jià)購入并購企業(yè)股票或轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán). .可轉(zhuǎn)換債券：可轉(zhuǎn)換債券：從并購企業(yè)角度看：從并購企業(yè)角度看：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債比普通債利率低且條件寬松；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債比普通債利率低且條件寬松；行使時(shí)股價(jià)會(huì)高于先行股；轉(zhuǎn)換期配合新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)開發(fā)行使時(shí)股價(jià)會(huì)高于先行股；轉(zhuǎn)換期配合新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)開發(fā)會(huì)更佳。會(huì)更佳。對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東來說：對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東來說：具有債券安全性和股票的增值性；在股具有債券安全性和股票的增值性；在股價(jià)較低時(shí)可將轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股價(jià)上升期。價(jià)較低時(shí)可將轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股價(jià)上升期。48第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購

56、籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作二、并購籌資支付二、并購籌資支付1.企業(yè)并購籌資原則企業(yè)并購籌資原則綜合考慮籌資成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)上的綜合考慮籌資成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)上的籌資原則：籌資原則：先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢。先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢?；I資方式選擇順序：籌資方式選擇順序： 內(nèi)部積累內(nèi)部積累 貸款籌資貸款籌資 發(fā)行債券發(fā)行債券 發(fā)行股票發(fā)行股票49第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作企業(yè)并購籌資與運(yùn)作二、并購籌資支付二、并購籌資支付2.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式此時(shí)一般需要較多的流動(dòng)資金，故其常用方式有：此時(shí)一般需要較多的流動(dòng)資金，故其常用方式有：增資擴(kuò)股增資擴(kuò)股 需要考慮對(duì)并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；需要考慮對(duì)并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；金融機(jī)構(gòu)貸款金融機(jī)構(gòu)貸款 主要考慮償還資金來源；主要考慮償還資金來源；發(fā)行企業(yè)債券發(fā)行企業(yè)債券 容易在容易在“小魚吃大魚小魚吃大魚”時(shí)發(fā)行時(shí)發(fā)行“垃圾債券垃圾債券”，