中國證券市場推出股指期貨的必要性與可行性分析

1、中國證券市場推出股指期貨的必要性與可行性分析(集美大學(xué)福建廈門361021)云青 ,黃 曦內(nèi)容提要 股指期貨作為一種金融衍生產(chǎn)品 ,自 1982 年推出以來在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展 。由于我國金融衍生市場發(fā)展滯后 ,目前金融期貨仍是空白 。開展股指期貨交易十分必要 。本文立足中國股市發(fā)展的現(xiàn)實 ,分析中國證券市場推出 股指期貨在完善我國股票市場體系 、促進(jìn)市場和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展 、推動中國資本市場走向國際化等方面的必要性 。同時 進(jìn)一步論證我國開展股指期貨交易的現(xiàn)實基礎(chǔ)及有關(guān)投資主體 、交易技術(shù) 、制度創(chuàng)新等的可行性 。關(guān)鍵詞 股指期貨 ;金融創(chuàng)新 ;資本市場中圖分類號F830 . 91文獻(xiàn)標(biāo)識碼

2、A文章編號1003 - 3637 (2002) 02 - 0071 - 03股票指數(shù)期貨 ,作為一種橫跨股市與期市的“品種創(chuàng)新型”衍 生 產(chǎn) 品 , 它 的 推 出 被 稱 為“股 票 交 易 中 的 一 場 革 命”。股票指數(shù)期貨交易自 1982 年在美國堪薩斯交易所率先推出以來 ,在全世界范圍內(nèi)得到了迅速發(fā)展 。據(jù)統(tǒng)計 ,全球股指期貨交易的未平倉名義余額從 1991 年的 760 億美 元增長到 1998 年的 3210 億美元 ,股指期貨的交易金額也從 1991 年的 78000 億美元增加到 1998 年的 208000 億美 元 。發(fā)達(dá)國家金融衍生市場的發(fā)展一般是市場自然演進(jìn)的 結(jié)果

3、 ,但新興市場國家和發(fā)展中國家往往是在政府推動下 , 直接引進(jìn)發(fā)達(dá)國家的交易機(jī)制和交易模式 ,新興市場經(jīng)濟(jì)國家發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場的共同路徑選擇是把股權(quán)類衍生產(chǎn)品作為突破口 ,首先推出股指期貨 ,然后是股票期權(quán) 、 股指期權(quán) ,再發(fā)展到利率 、貨幣衍生品 。與發(fā)達(dá)國家及一些新興市場國家相比 ,我國金融衍生市場發(fā)展相對滯后 ,金融期貨仍是空白 。其實 ,股指期貨在我國曾有過一段短暫的 交易經(jīng)歷 : 1993 年 3 月 ,海南證券交易中心推出深圳 A 股綜合指數(shù)期貨 ,但開市后成交清淡 ,并出現(xiàn)大戶聯(lián)手打壓股指的投機(jī)行為 ,有關(guān)方面認(rèn)為 ,當(dāng)時市場條件尚不成熟 ,繼 續(xù)開展會加劇市場投機(jī)行為 ,

4、因此于 9 月底宣布全部平倉停止交易 ,這一創(chuàng)新性的試驗就這樣中途夭折了 。如今隨著證券市場的快速發(fā)展 ,金融改革與開放進(jìn)一步深化 ,防范 金融風(fēng)險的需求進(jìn)一步增強(qiáng) ,為順應(yīng)世界潮流及本國資本市場發(fā)展需要 ,推出股指期貨勢在必行 。一 、我國推出股指期貨的必要性(一) 完善股票市場體系 ,發(fā)揮股票市場功能 。就整個 市場而言 ,股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn) 、平抑股市波動 、增加市場流動性三方面的基本經(jīng)濟(jì)功能 。微觀上 ,對投資者而言 ,股指期貨具有套期保值 、投機(jī) 、套利多種功能 ,為投資者提供了便利的空頭交易手段 ,可以有效地實現(xiàn)交易的雙邊性 ,提高市場雙向投資功能 ;宏觀上 ,其做空機(jī)制可以均衡

5、資金 分布 ,形成市場均衡機(jī)制 ,抑制股指的過度波動 ,從而在一定程度上彌補(bǔ)我國目前現(xiàn)貨市場上沒有做空機(jī)制的缺陷 ,進(jìn)一步完善證券市場功能 ; 同時對于系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比 例高達(dá) 65 . 7 %的中國股市 , 運用股指期貨 , 投資者可以通過在兩個市場上的反向操作 ,鎖定和對沖風(fēng)險 ,滿足市場避 險需求 。(二) 促進(jìn)市場向縱深方向發(fā)展 。金融衍生產(chǎn)品市場作 為金融市場體系中最活躍的領(lǐng)域之一 ,其完善程度及監(jiān)管能力如何 ,必然會對我國在全球金融市場中的競爭力和抵御未來風(fēng)險的能力 , 甚至國 家 經(jīng) 濟(jì) 安 全 產(chǎn) 生 重 要 的 影 響 。 故現(xiàn)在應(yīng)不失時機(jī)地開展國內(nèi)股指期貨交易 ,促進(jìn)投資

6、者及市場本身的早日成熟 ,這對于有效吸引長線投資者入市 ,促進(jìn)市場深化 ,提高市場的風(fēng)險監(jiān)管能力有著至關(guān)重要的 意義 。(三) 拓展大型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展空間 。目前我國股市 仍以中小投資者為主體 ,投資額在 46 萬的投資者的比重為 22 % 。這種狀況與我國股票市場缺乏有效的風(fēng)險規(guī)避 工具高度相關(guān) 。培育機(jī)構(gòu)投資者 ,提高機(jī)構(gòu)投資者對新信 息反應(yīng)的速度 ,必然以合理的做空機(jī)制存在為前提 。機(jī)構(gòu) 投資者擁有的資金量比較大 ,尤其注重資金的安全性 ,對適當(dāng)?shù)谋茈U工具要求最為強(qiáng) 烈 。若 把 股 指 期 貨 納 入 投 資 組合 ,投資者在現(xiàn)貨市場上的風(fēng)險頭寸就可以通過期貨市場 上的反向操作加以對

7、沖 ,這一點對于擁有巨額資金的機(jī)構(gòu)投資者的投資安全而言 ,顯得尤為迫切與必要 。股指期貨的推出必將激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者入市的興趣 ,使交投更加活躍 ,最終推動整個股票市場的發(fā)展 。71甘肅社會科學(xué)2002 年第 2 期經(jīng)濟(jì)研究(四) 增強(qiáng)股市與經(jīng)濟(jì) 、政策的關(guān)聯(lián)程度 。股市往往被稱為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,美國股市走勢大約有 2/ 3 時間與經(jīng) 濟(jì)運行狀況是一致的 。但在我國 ,由于缺乏有效的風(fēng)險回避機(jī)制 ,許多機(jī)構(gòu)投資者借助內(nèi)幕消息進(jìn)行短線投機(jī)以達(dá) 到獲利目的 ,從而造成股價的非理性波動 ,使股市運行與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況并不呈現(xiàn)密切關(guān)聯(lián) 。股指期貨的推出 ,將使投資者更加重視宏觀經(jīng)濟(jì)和基本面因素的綜合分析 ,

8、更多地 依靠經(jīng)濟(jì)和股市運行的規(guī)律進(jìn)行理性投資 ,從而將促使股市走勢與經(jīng)濟(jì)運行趨勢更加吻合 ,更好地發(fā)揮股市經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能 。同時股指期貨的推出 ,能在相當(dāng)大程度上緩 解制度缺損 。即使在弱市中 ,投資者通過股指期貨的操作 ,也能在現(xiàn)貨市場低風(fēng)險地大膽投資 ,從而有效增強(qiáng)政策對 市場的有利作用 ,發(fā)揮政府調(diào)控功能 。(五) 促進(jìn)中國資本市場的國際化發(fā)展 。金融全球一體 化使金融創(chuàng)新成為世界金融業(yè)發(fā)展的新潮流 。而金融衍生 產(chǎn)品市場的興起和發(fā)展 ,更是 80 年代以來國際金融市場上最突出的變化之一 。隨著我國加入 W TO 的臨近 , 資本市 場也將擴(kuò)大對外開放的程度 ,不斷走向國際化 。在

9、目前股 票市場尚未開放的情況下 ,積極進(jìn)行金融衍生市場的創(chuàng)新研究與應(yīng)用實踐 ,不僅能給我國投資機(jī)構(gòu)提供經(jīng)歷市場磨煉和熟悉國際慣例的機(jī)會 ,提高本身駕馭市場和與國外機(jī) 構(gòu)競爭的能力 ,而且也能以較小的代價及時發(fā)現(xiàn)問題 ,提高 政府對市場的監(jiān)管水平進(jìn)而提高本國或本地區(qū)證券市場對 國際投資者的吸引力 。二 、我國推出股指期貨的可行性分析(一) 股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展為開展股指期貨交易奠定了 現(xiàn)實基礎(chǔ) 。1 . 市場快速擴(kuò)容 ,市場容量不斷增加 。建立股指期貨 市場 ,關(guān)鍵要看股票現(xiàn)貨市場是否有足夠大的規(guī)模及投資者結(jié)構(gòu)是否合理 。也就是說市場規(guī)模大小及投資者結(jié)構(gòu)分布是推出股指期貨的重要市場條件 。因為從市

10、場供給的角 度來說 ,如果股票數(shù)量少 ,總市值和市場容量過小 ,容易被 有較大資金實力的機(jī)構(gòu)通過控制影響較大的個股來操縱指 數(shù) ,這將 會 與 推 出 股 指 期 貨 來 穩(wěn) 定 市 場 的 初 衷 相 違 背 。1993 年海南股指期貨實驗失敗主要原因便是當(dāng)時市場容量小 ,股指受操縱 。目前我國股市市場條件已發(fā)生根本變 化 。無論在市場容量 、交易手段 、清算體系 ,還是在監(jiān)管規(guī)則等各方面 ,都有了飛躍發(fā)展 。截至 2001 年 4 月底 ,境內(nèi) 上市的股票已達(dá)到 1123 只 ,總市值超過 5 . 1 萬億元 ,其中流通股市值已達(dá) 1 . 79 億元 ,市場投資者已超過 6223 . 82

11、 萬戶 ,機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量及類型也顯著增加 。不僅如此 ,國企 改革和非國有經(jīng)濟(jì)的逐步壯大 ,也需要證券市場長期 、有力的支持 。因此 ,股市的快速擴(kuò)容還將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)持續(xù)下去 。2 . 股市結(jié)構(gòu)體系正在發(fā)生著顯著的變化 ,為股指期貨 的開展奠定了良好的基礎(chǔ) 。我國股市不僅已初具規(guī)模 ,而 且主體間的博弈性質(zhì)也發(fā)生了變化 。以往是大機(jī)構(gòu)和中小投資者之間的博弈 ,機(jī)構(gòu)投資者由于資金 、人才 、信息的優(yōu)勢而占盡先機(jī) ,而現(xiàn)在的市場已逐漸改變了機(jī)構(gòu)對散戶的 非均衡格局 ,演化為“將 (機(jī)構(gòu)) 對將 (機(jī)構(gòu)) ”的新局面 ,市場力量更趨于勢均力敵 ,任何機(jī)構(gòu)投資者都難以憑借自己某 一方面的優(yōu)勢來

12、操縱龐大的市場 ;同時 ,我國各方投資者的認(rèn)識也日趨成熟 ,更加傾向于理性投資 ,投資積極性也有了極大的提高 。(二) 機(jī)構(gòu)投資者迅速增加 ,為股指期貨的運行儲備了 相應(yīng)的市場主體 。股指期貨主要面向機(jī)構(gòu)投資者 。長期以來 ,由于法律 和各項規(guī)則的限制 ,我國證券市場上的投資者以散戶為主 ,機(jī)構(gòu)投資者僅僅限于證券公司 。目前國家出臺了一系列規(guī) 范 、發(fā)展股市的政策 ,其中最重要的是促進(jìn)證券投資基金發(fā)展 ,允許三類企業(yè)入市和保險資金間接入市 ,為我國股市投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化創(chuàng)造了良好的條件 。首先 ,目前規(guī)范的證券 投資基金已有 20 多家 ,規(guī)模都在 20 億元以上 ,證券投資基金募集的資金總額已經(jīng)

13、達(dá)到了 500 億元左右 ,占流通市值 比重約 6 % , 成 為 證 券 市 場 投 資 中 一 股 舉 足 輕 重 的 力 量 。 其次 ,券商增資擴(kuò)股 ,力量大為增強(qiáng) 。目前資本金在 10 億元以上的券商有 18 家 ,在市場中的作用不斷增強(qiáng) 。再次 ,三類企業(yè)入市又為股市增加了機(jī)構(gòu)投資者的力量 。我國三 類企業(yè)不僅數(shù)量多 ,而且規(guī)模大 、實力強(qiáng) ,三類企業(yè)的入市 將極大地改善我國股市投資者構(gòu)成 ,優(yōu)化投資者行為 。第 四 ,保險資金目前通過投資基金進(jìn)入股市 ,擴(kuò)大了投資基金的資金來源 ,促進(jìn)了投資基金的發(fā)展 ,而且在將來條件成熟時 ,保險公司與養(yǎng)老基金以獨立主體進(jìn)入股市時將成為股 市重

14、要的穩(wěn)定力量 。(三) 較為科學(xué) 、完善的股票價格指數(shù)體系 ,為開展股指 期貨交易提供了物質(zhì)條件 。作為股指期貨合約標(biāo)的的股票價格指數(shù) ,是股指期貨交易的一個物質(zhì)基礎(chǔ) 。如果股價指數(shù)的編制不具備科學(xué)先 進(jìn)的技術(shù)和廣泛的代表性 ,便無法靈敏地反映整個股市的 基本行情 ,更談不上有效地實現(xiàn)套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的功 能 。從 1991 年 7 月 15 日 上 交 所 開 始 實 時 發(fā) 布 上 證 指 數(shù)起 ,我國的股票價格指數(shù)體系經(jīng)歷了一個不斷完善和發(fā)展的過程 ,兩交所已分別編制和公布了綜合指數(shù) 、成分指數(shù) 、A 股指數(shù) 、B 股指數(shù)及各種分類指數(shù)等多種不同用途的股 價指數(shù) 。其中 ,寬指的代表

15、綜合指數(shù)所包含的股票已 多達(dá)數(shù)百種 , 較客觀地反映 了 市 場 整 體 走 勢 ; 窄 指 的 代 表成分股指的有效性也受到認(rèn)同 。此外 ,作為一種有益的補(bǔ)充 ,國際上亦公布了道瓊斯中國指數(shù)系列 。在股票市 場發(fā)展過程中 ,深滬交易所也能對股票指數(shù)適時地進(jìn)行調(diào)整 ,以使指數(shù)較準(zhǔn)確地反映市場行情 。可以說 ,一個較為科學(xué) 、完整的股票價格指數(shù)體系已形成 ,為股指期貨的推出創(chuàng) 造了必要的物質(zhì)基礎(chǔ)條件 。(四) 期貨市場多年的試點 ,為開展股指期貨交易積累 了經(jīng)驗 。72甘肅社會科學(xué)2002 年第 2 期經(jīng)濟(jì)研究我國期貨市場在 10 年多的發(fā)展歷程中 ,不但對商品期貨進(jìn)行了卓有成效的探索 ,形成了

16、一套比較成熟的交易 、結(jié) 算 、監(jiān)管 、風(fēng)險控制等期貨交易機(jī)制 ,也對金融期貨作過一定的嘗試 。這些嘗試與探索為股指期貨的推出提供了寶貴 的經(jīng)驗和教訓(xùn) ,也為普及金融期貨知識起到了一定的推動 作用 。目前 ,我國各期貨交易所已基本實現(xiàn)了會員制 ,建立 了市場禁入制度 ,培養(yǎng)了一大批期貨專業(yè)人才 ,法制建設(shè)正 在進(jìn)一步健全 ,市場的規(guī)范化程度正在大大提高 。相信隨 著期貨交易管理暫行條例的頒布與實施 ,監(jiān)管層監(jiān)管力 度的逐步加大 ,期貨行業(yè)自律的加強(qiáng) ,我國期貨市場運作將更加規(guī)范 ,將會越來越有利于股指大宗類金融期貨品種的推出 。(五) 國內(nèi)交易 、結(jié)算 、監(jiān)管體系日趨成熟 ,為開展股指 期貨交

17、易提供了技術(shù)條件 。從國際期市的發(fā)展動態(tài)來看 ,信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的廣泛應(yīng) 用 ,極大地降低了金融交易的成本 ,促進(jìn)期市發(fā)生了翻天覆 地的變化 。全球各大期交所紛紛摒棄傳統(tǒng)的交易方式 ,發(fā) 展電子期貨交易 。股指期貨不同于股票 ,它只涉及每日現(xiàn) 金結(jié)算 ,在現(xiàn)有結(jié)算程序的基礎(chǔ)上 ,通過證交所 、經(jīng)紀(jì)商及銀行系統(tǒng)的合作 ,可以高效率 、低成本地完成這一過程 。隨著交易技術(shù)的進(jìn)步 ,通過電子交易系統(tǒng)進(jìn)行的股指期貨交 易量大幅增加 ,這降低了交易費用 ,節(jié)約了人力資源 ,使交 易更加快捷 。而目前我國的電腦技術(shù) 、衛(wèi)星技術(shù) 、通訊水平 等硬件設(shè)施將趕上甚至超過世界先進(jìn)水平 ,股市的交割清 算系統(tǒng)運行也越來

18、越正常 。可以說 ,開設(shè)股指期貨交易在 技術(shù)上不存在問題 。股指期貨交易與整個證券市場的外部環(huán)境關(guān)系密切 ,需要解決一系列制度和技術(shù)問題 ,因此在推出股指期貨時 , 必須建立與完善相關(guān)制度 。1999 年 7 月 l 日 , 證券法的 正式實施 ,為股市規(guī)范化發(fā)展提供了重要的法制環(huán)境 。與 證券市場密切相關(guān)的證券投資基金法公司法會計準(zhǔn)則等法律法規(guī)的逐步完善也有助于股市運行的規(guī)范發(fā)展 。伴隨著股市的成長 ,管理層經(jīng)歷了股市上各種風(fēng)雨 ,積累了 比較豐富的經(jīng)驗 ,證券監(jiān)管部門的監(jiān)管能力不斷提高 ,風(fēng)險控制手段也逐漸豐富和完善 。這些都為我國股指期貨的推 出提供了有效的風(fēng)險監(jiān)控體系和法制環(huán)境 。(六

19、) 國際資本市場可借鑒性增強(qiáng) ,為中國融入世界資 本市場的運作提供了創(chuàng)新條件 。發(fā)達(dá)國家成功的發(fā)展軌跡 ,為我國股指期貨市場模式 的設(shè)計提供了很大的借鑒與參考價值 。我國已加入世貿(mào)組 織 ,從 W TO 協(xié)議內(nèi)容來看 , 外資銀行 、外資保險公司將被允許同中國企業(yè)一起進(jìn)入部分流通領(lǐng)域 ;在證券方面 ,將建立中外合作投資基金形式 , 允 許 外 資 進(jìn) 入 部 分 證 券 市 場 。 這表明大量國際資本將涌入我國金融市場 ,大大提高我國 資本市場的充足性 。我們可以在充分借鑒國際資本市場成 功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上 ,結(jié)合我國各方面的實際情況 ,采用一套適 合我國金融市場運作的股指期貨運行模式 ,以更好地

20、適應(yīng) 國際金融創(chuàng)新的浪潮 ,提高中國股指期貨的運行效率 ?？傊?,隨著股票現(xiàn)貨市場的日益繁榮 ,發(fā)展股指期貨市 場的條件已基本具備 。目前股指期貨交易已經(jīng)提上有關(guān)政府監(jiān)管當(dāng)局的議事日程 ,它在我國資本市場中的出現(xiàn)很可能為期不遠(yuǎn) 。從國際化的角度來看中國的長遠(yuǎn)目標(biāo) ,經(jīng)濟(jì) 全球化 、資產(chǎn)證券化的趨勢不可阻擋 ,中國在世界經(jīng)濟(jì)競爭 的大潮中 ,應(yīng)該把握有利時機(jī) ,大膽推出中國自己的股指期 貨合約交易 ,實現(xiàn)我國證券市場與國際證券市場的接軌 。參考文獻(xiàn) :1 . 崔華 “: 我國發(fā)展股 票 指 數(shù) 期 貿(mào) 的 理 性 思 考”, 金 融 科 學(xué)2000 . 4 。2 . 張延良 “: 我 國 開 辦 股 指 期 負(fù) 的 現(xiàn) 實 意 義 極 其 條 件