企業(yè)資本資料結(jié)構(gòu)的合理性與循環(huán)性

1、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)淺析資本結(jié)構(gòu)屬于企業(yè)理財(cái)范疇。研究資本結(jié)構(gòu)是分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、確定籌資策略、利用財(cái)務(wù)杠桿 的前提。在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，競(jìng)爭(zhēng)激烈，風(fēng)險(xiǎn)叢生，企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員乃至經(jīng)營(yíng)管 理者如何讀識(shí)報(bào)表、分析報(bào)表，如何通過(guò)研究資本結(jié)構(gòu)來(lái)確定合理的籌資結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，從根本上緩解企業(yè)資金緊張狀態(tài)，正是本文 的初衷。一、資本結(jié)構(gòu)的“橫向聯(lián)想”資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全部資金來(lái)源中除流動(dòng)負(fù)債以外的長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益之比，它是企業(yè)可以長(zhǎng)期使用的“資本”，故又稱(chēng)為企業(yè)的“永久性籌資項(xiàng)目”。資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系， 但從嚴(yán)格定義講又有所不同。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全 部資

2、金來(lái)源中負(fù)債和所有者權(quán)益乃至各構(gòu)成項(xiàng)目分別占企業(yè)總資本的比重，其中當(dāng)然包含著資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)全部資金來(lái)源中各負(fù)債項(xiàng)目和所有者權(quán)益項(xiàng)目的構(gòu)成 情況，而資本結(jié)構(gòu)則是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中相對(duì)穩(wěn)定的部分，是企業(yè)賴(lài)以進(jìn)行長(zhǎng)期投資、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)、 長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)的“資本”，因此它是研究財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不同。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指企業(yè)用全部資本經(jīng)營(yíng)的各資產(chǎn)項(xiàng)目與企業(yè)總資 產(chǎn)之比。它是企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的結(jié)果，而不像資本結(jié)構(gòu)是籌資策略的結(jié)果。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比值大小， 直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)遭受總體風(fēng)險(xiǎn)。例如，企業(yè) 增大存貨比重，固然既能保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常進(jìn)行， 又能在通貨膨脹條件

3、下獲取物價(jià)上漲 利益，但它畢竟流動(dòng)性差，變現(xiàn)慢，甚至積壓日久，變成殘次冷背者有之。又如企業(yè)放寬商業(yè)信用條件，增加賒銷(xiāo)額以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售利潤(rùn)的增長(zhǎng)，但將會(huì)導(dǎo)致壞帳損失的增加。這種應(yīng)收帳 款比重的增加，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降，但又導(dǎo)致了違約風(fēng)險(xiǎn) -財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加。企業(yè)只有在 比較總體風(fēng)險(xiǎn)的大小中選擇適中的資本結(jié)構(gòu)，而不能脫離資本結(jié)構(gòu)單純分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)均與籌資結(jié)構(gòu)有直接的淵源關(guān)系?；I資結(jié)構(gòu)決定著資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù) 結(jié)構(gòu)，同時(shí)它又受現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的制約。例如，人們選擇籌資結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，一 是綜合加權(quán)資金成本低，二是資本組合風(fēng)險(xiǎn)小。要使綜合加權(quán)資金成本降低，受負(fù)債的免稅 效應(yīng)趨使，通過(guò)增加籌

4、資中的負(fù)債比重就可達(dá)到。但資本組合中負(fù)債比重增大，又會(huì)增加企 業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也因此會(huì)影響到負(fù)債籌資的效果。所以，要使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持在其可承 受的范圍內(nèi)，企業(yè)在籌資中又不能使負(fù)債比重過(guò)大，而要和現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)，達(dá)到一個(gè)適中的組合?？梢?jiàn)，資本結(jié)構(gòu)涉及到企業(yè)籌資、經(jīng)營(yíng)、利益分配等各個(gè)方面，是反映企業(yè)資金實(shí)力的 重要指標(biāo)，是衡量企業(yè)償債能力的重要尺度，同時(shí)也是檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而涉及企業(yè)整 體風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，它是企業(yè)進(jìn)行籌資決策的起點(diǎn)和歸宿。二、資本結(jié)構(gòu)的“標(biāo)準(zhǔn)參照值”(一)資本結(jié)構(gòu)模型。在進(jìn)一步研究確定資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)參照值時(shí)，可以設(shè)定一個(gè)定量分 析模型，然后再結(jié)合相關(guān)因素的定性分析，找出

5、其相對(duì)合理的區(qū)間。其公式為：負(fù)債總額期望權(quán)益資本收益率-期望收益率權(quán)益資本總額期望收益率-負(fù)債資金成本率(1)什么樣的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)有無(wú)一個(gè)“標(biāo)準(zhǔn)參照值”，是研究財(cái) 務(wù)管理時(shí)人們長(zhǎng)期關(guān)注和爭(zhēng)論不休的一個(gè)問(wèn)題。從理論上說(shuō)，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債總額與凈資產(chǎn)額（權(quán)益資本）相等時(shí)，企業(yè)就具有足以?xún)斶€ 債務(wù)的能力。因此，西方的財(cái)務(wù)書(shū)刊要求資本結(jié)構(gòu)為1 ： 1,或資產(chǎn)負(fù)債率為1 ： 2,但實(shí)際操作及應(yīng)用上往往很靈活。例如日本 1965年以后規(guī)定準(zhǔn)予發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的基準(zhǔn)之一是： 企業(yè)擔(dān)保基準(zhǔn)、發(fā)行基準(zhǔn)、自有資本按純資產(chǎn)額的不同分別為40%、45%和52%; 1984年4月以后同等純資產(chǎn)額下降了 5

6、%。也就是說(shuō)在有擔(dān)保的情況下，公司負(fù)債在 65%85%之 問(wèn)尚可發(fā)行債券，在無(wú)擔(dān)保的情況下，公司負(fù)債在50%60%之間也可發(fā)行債券（見(jiàn)企業(yè)債券評(píng)級(jí)P9-10表14,中國(guó)金融出版社1991年7月版）。根據(jù)對(duì)我國(guó)42個(gè)在深圳上市的股份公司負(fù)債比率調(diào)查，其中有 15個(gè)負(fù)債率高于60%, 占30%; 7個(gè)低于40%,占17%;其余20個(gè)在40% 60%之間，較為適中。高于60%的 這15個(gè)公司在股市中并未因其負(fù)債率高表現(xiàn)不佳，如振業(yè)、達(dá)聲、招港、中浩等股票均很 活躍；而低于40%的7個(gè)公司，并未因其自有資金比率高而風(fēng)險(xiǎn)就一定很小，如天地、民 源、武商、川大歌等，股票也不一定很活躍?？梢?jiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)

7、險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等企業(yè)總 體風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)合在一起的。根據(jù)對(duì)某省國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)查，各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差別較大，如工業(yè)為 73.12%,商業(yè)、飲食、物資供銷(xiāo)及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)為 29.33 %,交通、郵電通訊業(yè)為42.86 %,農(nóng)、 牧、漁、水利業(yè)為43.76%,而金融、保險(xiǎn)業(yè)僅為25%,總平均為70.72%,這表明中國(guó)特 色也反映在行業(yè)上。我國(guó)國(guó)有企業(yè)資金來(lái)源在1979年以前全部為國(guó)家撥入，只有少量借入資金。但兩次改 革使國(guó)有企業(yè)的負(fù)債和權(quán)益含混不清。一是 1979年基建投資實(shí)行了 “撥改貸”，而且利率 遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于銀行信貸資金，且允許稅前還貸，還款期限很長(zhǎng)，從而使這部分投資形成的資產(chǎn)產(chǎn) 權(quán)關(guān)系很不明晰。嚴(yán)格地

8、說(shuō)，它應(yīng)歸屬于國(guó)家所有（現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度也如此規(guī)定）。但在貸款尚未還清之前，這部分資金在企業(yè)仍以長(zhǎng)期負(fù)債出現(xiàn)。二是 1983年7月1日起將國(guó)撥定額 流動(dòng)資金全部改為向銀行借入，使企業(yè)原來(lái)意義上的“自有資金”以流動(dòng)負(fù)債形式出現(xiàn)。事實(shí)上，企業(yè)所需的流動(dòng)資金是要長(zhǎng)期占用的，把它作為流動(dòng)負(fù)債處理，總是借新帳還舊帳， 實(shí)際上是“長(zhǎng)期負(fù)債”。以上兩部分資金來(lái)源性質(zhì)的變化，擴(kuò)大了企業(yè)的負(fù)債比率，特別是 流動(dòng)負(fù)債比率偏高，增加了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。至于商業(yè)、飲食、物資、供銷(xiāo)及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)負(fù)債比率特 別高，是基于歷史原因，國(guó)家對(duì)這些國(guó)有企業(yè)過(guò)去一直撥款較少而多采用“以借轉(zhuǎn)存”、“存貸合一”的核算辦法，形成了這類(lèi)企業(yè)負(fù)債比率較高。

9、因此筆者認(rèn)為，研究一個(gè)適中的資本結(jié)構(gòu)“標(biāo)準(zhǔn)參照值”是必要的，也是可能的，但不 能籠統(tǒng)地將負(fù)債率50%以上者視為高風(fēng)險(xiǎn)，將50%以下者視為低風(fēng)險(xiǎn)。各企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè) 特點(diǎn)，本企業(yè)歷史水平，企業(yè)收支現(xiàn)狀，營(yíng)業(yè)周期以及特定時(shí)期宏觀(guān)信貸政策等多種因素綜 合考慮，確定出本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)參照值的“彈性區(qū)間”，以便在此范圍內(nèi)根據(jù)情況變化隨時(shí)調(diào)整。三、資本結(jié)構(gòu)的相對(duì)合理性（二）財(cái)務(wù)杠桿原理。杠桿是一種物理現(xiàn)象，其基本原理是作用力乘臂長(zhǎng)等于反作用力 乘其臂長(zhǎng)。若將這種原理用于企業(yè)籌資決策，則可以負(fù)債加權(quán)益資本作為企業(yè)資本的“臂 長(zhǎng)”，在同等的經(jīng)營(yíng)“力度”下，該臂長(zhǎng)越長(zhǎng)，企業(yè)所獲取的經(jīng)營(yíng)效益越大，在企業(yè)權(quán)益資 本

10、一定的情況下，要加強(qiáng)其資本的“臂長(zhǎng)”， 只有加大負(fù)債比重。這種以負(fù)債手段獲取企業(yè) 權(quán)益資本收益的現(xiàn)象，稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿。其作用可通過(guò)下式顯示出來(lái)。式中，期望收益率若大 于負(fù)債資金成本率，則期望權(quán)益資本收益率必然大于期望收益率，且負(fù)債比值愈大，具率愈 高；反之，當(dāng)期望收益率小于資金成本率時(shí)，期望權(quán)益資本收益率必然小于期望收益率，且 負(fù)債比值愈大，具率愈小。一個(gè)成功的經(jīng)營(yíng)者要善于利用負(fù)債手段提高企業(yè)權(quán)益資本收益率， 以實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益最大化。對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的量化衡量指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿率，其意指權(quán)益資本收益率的增長(zhǎng)幅度與全部資 本收益率的增長(zhǎng)幅度之比。為了便于操作計(jì)算，其公式可以強(qiáng)化為：可見(jiàn)當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)既定的 情況下

11、，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債越大，利息支出越多，則財(cái)務(wù)杠桿比率越大，然而由此導(dǎo)致的財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)也越大。(三)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為債務(wù)到期無(wú)力償還，資金 運(yùn)轉(zhuǎn)調(diào)度不開(kāi)以及因債務(wù)無(wú)法償還引起的信譽(yù)危機(jī)從而使再度舉債困難等等。究其根源一是資本結(jié)構(gòu)不合理、負(fù)債率過(guò)高，二是經(jīng)營(yíng)不力，與預(yù)期收益偏離太大。因此，在研究資本結(jié) 構(gòu)的合理性時(shí)，除按前述公式(1)測(cè)算應(yīng)負(fù)債占權(quán)益的比值外，還要結(jié)合分析企業(yè)的償付 能力，測(cè)算預(yù)期收益以及收益的標(biāo)準(zhǔn)離差率。1 .企業(yè)償付能力分析。除了常用來(lái)分析企業(yè)的短期償付能力指標(biāo)-流動(dòng)比率、速動(dòng)比率外，分析企業(yè)長(zhǎng)期償付能力的指標(biāo)有：(1)利息償付倍數(shù)。它是息稅前收益與

12、債務(wù)利息之比。這個(gè)比率若等于1,表示收益剛夠支付利息費(fèi)用。在西方財(cái)務(wù)書(shū)刊中認(rèn)為其值在 1 3即可。但是利息償還倍數(shù)無(wú)法反映 企業(yè)能否償還債務(wù)本金。在償還債務(wù)中固然要每期還清利息，但若到期無(wú)力還清本金，在法律上仍負(fù)違約責(zé)任。因此，在進(jìn)一步分析時(shí)，還要計(jì)算下述指標(biāo)：(2)債務(wù)償還本息償付比率。其計(jì)算公式為：顯然，這個(gè)比率越高于1,說(shuō)明企業(yè)的償付能力越強(qiáng)。公式中對(duì)債務(wù)本金所進(jìn)行的調(diào)整，是基于公式中分子為稅前收益，債務(wù)利息可在成本中 列支，而債務(wù)本金則必須在稅后利潤(rùn)中償還，故要對(duì)原本金額除以“ 1一所得稅率”，就可 將此數(shù)調(diào)整為納稅前的收益額了。（3）固定費(fèi)用支出倍數(shù)（固定費(fèi)用償付率）。為了全面反映企

13、業(yè)現(xiàn)金流入量與固定費(fèi) 用支付額的對(duì)比值，還可在上述公式（4）的分子分母上，分別加上租賃費(fèi)用等固定費(fèi)用， 以反映全部固定費(fèi)用的償付情況。2 .預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)分析。前述確定資本結(jié)構(gòu)及其有關(guān)指標(biāo)的計(jì)算公式中，均涉及到了 “收益”這一關(guān)鍵因素。它雖然與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，但卻直接影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及資本 結(jié)構(gòu)。因此，研究不得不涉及對(duì)收益風(fēng)險(xiǎn)的衡量問(wèn)題。如果實(shí)際的收益與預(yù)期的收益偏差太大， 則直接影響到未來(lái)現(xiàn)金流入量的大小， 進(jìn)而影 響到其償債能力，因此要求預(yù)期收益的偏離度不能太大。偏離度常用變異系數(shù)（或稱(chēng)標(biāo)準(zhǔn)離差率）來(lái)衡量。變異系數(shù)是一個(gè)相對(duì)數(shù)，它是標(biāo)準(zhǔn)離 差率與期望值之比。計(jì)算公式為：式中：（7 表示

14、標(biāo)準(zhǔn)離差，E （x）表示期望值。它們的計(jì) 算公式分別為：其中：X, i表示各種自然狀態(tài)下的收益額，P, i表示與之對(duì)應(yīng)的概 率。在期望值（收益）一定時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)離差越大，變異系數(shù)越大；變異系越大，該收益達(dá)到預(yù) 期值的風(fēng)險(xiǎn)越大。研究也可從另一個(gè)角度進(jìn)行。即對(duì)預(yù)期收益期望值置信度進(jìn)行區(qū)間估計(jì)。四、資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)資本結(jié)構(gòu)是一種動(dòng)態(tài)組合?，F(xiàn)行合理的資本結(jié)構(gòu)由于新籌資金加入可能導(dǎo)致負(fù)債過(guò)高或 權(quán)益資本過(guò)大。財(cái)務(wù)管理的任務(wù)之一就在于通過(guò)籌資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)和投資管理調(diào)整不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 使之趨向于收益和風(fēng)險(xiǎn)相宜的最佳結(jié)構(gòu)。否則，不加強(qiáng) 事前的預(yù)測(cè)和規(guī)劃，不實(shí)行主動(dòng)的財(cái)務(wù)管理，就會(huì)形成兩

15、種惡性循環(huán)：一是負(fù)債過(guò)重一高風(fēng) 險(xiǎn)一投資者望而卻步一負(fù)債籌資一債務(wù)更重一效益流失，凈資產(chǎn)收益降低；二是權(quán)益過(guò)大一低效運(yùn)行一投資吸引力不高一效益不佳。研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，就在于尋找一條實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)良性循環(huán)的道路， 從建立合理的資本 結(jié)構(gòu)出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)為立足點(diǎn)，實(shí)行新一輪籌資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)組合，從而實(shí)現(xiàn)新的合理的資本結(jié)構(gòu)。為此，管理中應(yīng)注意考慮以下幾個(gè)問(wèn)題。（一）結(jié)合企業(yè)歷史資料，研究企業(yè)所處的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確定當(dāng)前 本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的“標(biāo)準(zhǔn)值”，并且在實(shí)踐中不斷檢驗(yàn)、修正、完善。（二）確定本企業(yè)的融資策略，選擇最佳籌資結(jié)構(gòu)。即使新籌資金的成本較低，也要注

16、意在新籌資金加入后，保持總資本結(jié)構(gòu)的合理性。融資策略一般可分為穩(wěn)健型、 積極型、保守型三種。穩(wěn)健型融資策略一般是對(duì)企業(yè)的周 定資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)采取短期融資手段。 積極型融資策略是對(duì)企業(yè)的固定資產(chǎn)和永久性 流動(dòng)資產(chǎn)中的一部分采取長(zhǎng)期融資手段，而利用波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)的高低波動(dòng)彌補(bǔ)另一部分永 久性流動(dòng)資產(chǎn)的不足，因而具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。保守型融資策略是不但對(duì)固定資產(chǎn)、永久性 流動(dòng)資產(chǎn)采取長(zhǎng)期融資的手段，甚至對(duì)波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)的一部分也采用長(zhǎng)期融資的辦法，使具有穩(wěn)定的資金來(lái)源，以保證萬(wàn)無(wú)一失，但這種策略會(huì)使一部分資金閑置浪費(fèi)。（三）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幾種舉措1 .及時(shí)償還短期債務(wù)，降低負(fù)債比，特別是流動(dòng)負(fù)債比；在資金有余時(shí)，又要及時(shí)進(jìn)行 短期投資，加速資金運(yùn)轉(zhuǎn)，盡量