上市公司財(cái)務(wù)管理策略——發(fā)行債券資料講解

1、上市公司財(cái)務(wù)管理策略發(fā)行債券聯(lián)合資信評(píng)估朱海峰沈軍王非一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開展緩慢在國(guó)際資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。我國(guó)從80年代末開始開展企業(yè)債券市場(chǎng)，但從總體上看，企業(yè)債券市場(chǎng)一直沒(méi)有得到充分開展，其開展速度明顯慢于 股票市 場(chǎng)。在我國(guó)債券市場(chǎng)，截至 2000年8月底，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管的1.46萬(wàn)億債券中，國(guó)債占52.62%，政策性金融債占45.73%，而企業(yè)債券為241億元，僅占債 券總 規(guī)模的1.65%。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)在規(guī)模、品種等方面，與國(guó)內(nèi)股票及國(guó)際債券市場(chǎng)相比存在著較大的差距，形成了我國(guó)證券市場(chǎng)畸形開展的局面。從表1看，1996年以來(lái)，債券與股票之間的差

2、距有擴(kuò)大的趨勢(shì)。表1單位： 億元1991199219931994199519961997199819992000企業(yè)債券發(fā)仃額249.96683.71235.84161.75300.80268.92255.23147.89200.0063.00股票籌資額594.09375.47326.78150.32425.081293.82841.52944.561523.73上市公司在發(fā)行股票時(shí)已募集一定數(shù)量的資金，但為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，需要不斷地投入資金，這些資金僅靠股票發(fā)行時(shí)募集的資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此，上市公司仍然需要進(jìn)行大量的融資，其融資渠道比非上市公司要廣，主要包括發(fā)行新股、配股、

3、銀行借款、發(fā)行債券等。以下我們將通過(guò)債券籌資與銀行借款籌資、與發(fā)行股票籌資的比擬，以及上市公司的財(cái)務(wù)狀況分析，說(shuō)明上市公司發(fā)行債券是財(cái)務(wù)管理策略的較佳選擇。二、債券籌資與銀行貸款籌資的比擬上市公司發(fā)行債券與爭(zhēng)取銀行貸款二者各有利弊，其中發(fā)行債券的優(yōu)勢(shì)主要有：籌資本錢相對(duì)較低。我國(guó)銀行存貸款利率自1996年5月1日以來(lái)已連續(xù)7次降低，目前的銀行存貸款利率已處于歷史最低水平，以三年期為例，存款年利率為2.70%,按照1993年8月實(shí)施的?企業(yè)債券管理?xiàng)l例?規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款的140% ,債券年利率最高為3.78%,加上發(fā)行費(fèi)用、評(píng)估費(fèi)用等，經(jīng)三年攤銷其綜合年利率一般不會(huì)超過(guò)

4、5%而同期銀行貸款利率為5.94% ;所獲資金比擬穩(wěn)定，債券的期限一般較長(zhǎng)35年，三峽債券 為10年期，且發(fā)行額度相對(duì)較大；債券一般為單利計(jì)息，到期一次性還本付息，而銀行貸款為復(fù)利計(jì)息如每季度付息；有利于提高企業(yè)的知名度，由于債券是向全社會(huì)公開發(fā)行，涉 及面不僅僅是股民，發(fā)行一次債券如同做一次有效的廣告，可 以擴(kuò)大企業(yè)的影響，在全社會(huì)提高 其知名度，有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和開展，所以說(shuō)發(fā)行債券 是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣的標(biāo)志。但發(fā)行債券 也有一定劣勢(shì)，女口：債券發(fā)行審批程序比擬復(fù)雜、 時(shí)間不易確定、歸還約束力更強(qiáng)等。三、債券與股票的比擬 債券與股票的最大差異是債券到期需要還本付息，而發(fā)行股票不需要?dú)w還。對(duì)

5、企業(yè)而 言，其 經(jīng)營(yíng)宗旨是為股東創(chuàng)造最大的回報(bào)，即使長(zhǎng)期凈資產(chǎn)收益率最大化。下面首先在理 論上對(duì)資本結(jié) 構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行分析：設(shè)rA=資本盈利率=EBIT( 1-tc) /全部資本EBIT= 稅息前利潤(rùn)tc =公司所得稅率全部資本 =D+EKd二債務(wù)利率D=債務(wù)總額E=凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)EBIT (1-tc) - KdD凈資產(chǎn)收益率 =凈資產(chǎn)E通過(guò)簡(jiǎn)單運(yùn)算，凈資產(chǎn)收益率計(jì)算公式可以寫為：凈資產(chǎn)收益率 =rA+ (rA-Kd) D/E上式可以看出，當(dāng)資本盈利率rA超過(guò)債務(wù)利率Kd時(shí)，財(cái)務(wù)金融杠桿D/E將增加凈資 產(chǎn)收益 率，從而增加對(duì)股東的回報(bào)。并且，D/E 越大，對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生的

6、效應(yīng)越大。從資本結(jié)構(gòu)與納稅的關(guān)系看： 假設(shè)有 A、B 兩個(gè)公司， A 公司無(wú)債務(wù)， B 公司有債務(wù)，除資本結(jié)構(gòu)不同外，其余條 件都相 同，EBIT不受資本結(jié)構(gòu)的影響。A公司股東可得到的現(xiàn)金流量 CFa為：CFA =股息=EBIT (1- tc)B公司的投資者可得到現(xiàn)金流量 CFb為：CFB =股息+利息 =(EBIT- K dD) ( 1- tc) + KdD =EBIT (1- tc) + tc rA =CFA+ tc KdD上式說(shuō)明，由于杠桿作用，投資者可得到的現(xiàn)金流量增加了等于利息免稅的價(jià)值量。同樣地，可以推導(dǎo)出 A公司的市場(chǎng)價(jià)值 Va與B公司的市場(chǎng)價(jià)值Vb之間的關(guān)系公 司的市 場(chǎng)價(jià)值=

7、凈營(yíng)業(yè)收入/平均資本本錢：Vb= Va+ tc D也就是說(shuō)，有債務(wù)公司的價(jià)值等于無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上利息避稅現(xiàn)值。公司稅率X利息支付tcX KdD利息避稅PV=債務(wù)利率Kd=tcD從上式可見，公司合理地利用債務(wù)融資，確實(shí)可以增加上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，利息避稅是債務(wù)融資的一個(gè)有利條件。因此，通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，我們可以看到發(fā)行債券與發(fā)行股票之間的利弊。當(dāng)資本盈利率超過(guò)債務(wù)利率時(shí)，發(fā)行債券較為有利，這將為股東創(chuàng)造更多的投資回報(bào)；債券的利息支出是一定的，而債券持有人對(duì)公司以后增加的利潤(rùn)無(wú)權(quán)分配；債券利息列入本錢，可以到達(dá)少交所得稅的目的，而股息是從稅后利潤(rùn)中開支的，無(wú)法享受稅務(wù)方面的好處；從股東的立

8、場(chǎng)看，由于債券持有人不具備管理權(quán)和投票選舉權(quán)，這就保證了股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，假設(shè)增發(fā)新股，原股東控制企業(yè)的權(quán)力會(huì)由于新股東的參加而有所削弱；債務(wù)發(fā)行本錢一般要低于股票發(fā)行本錢，發(fā)行手續(xù)也相對(duì)簡(jiǎn)單。但是，也必須看到，如果公司經(jīng)營(yíng)不景氣，那么債券利息會(huì)成為公司的一種負(fù)擔(dān)，面臨到期還本付息的壓力，并且 還會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行股票不存在這方面的問(wèn) 題。以上這些好處就是所謂的財(cái) 務(wù)杠桿的作用。財(cái)務(wù)杠桿是雙刃劍，在資本盈利率超過(guò)發(fā)行債券 而支付的利率時(shí)，不僅股 東的利潤(rùn)增加，而且還在付出有限代價(jià)的條件下保證了股東對(duì)企業(yè)的控 制權(quán)；相反，如果 債券利率超過(guò)資本盈利率時(shí)，債券的利息要用股東的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)

9、，那么對(duì)股東不 利。如果僅從發(fā)債得到好處的角度看，當(dāng)資本盈利率超過(guò)債務(wù)利率時(shí)，債務(wù)越大，那么得到的好處越多。但是，從財(cái)務(wù)平安性看，債務(wù)比例越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。對(duì)于那些負(fù)債水平較高的上市公司，如全部資本化比率大于 50%，那么發(fā)行債券的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，對(duì)發(fā)行債券應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度。一般說(shuō)來(lái)，負(fù)債水平低于行業(yè)平均值，財(cái)務(wù)上是比擬平安的。適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，說(shuō)明公司管理層對(duì)企業(yè)的前景有信心，行動(dòng)上也較為積極。但如果不負(fù) 債或負(fù)債水平很低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小， 從另一側(cè)面反映企業(yè)管理層經(jīng)營(yíng)較為保守穩(wěn)健，或者說(shuō)對(duì)前景信心缺乏。四、上市公司發(fā)行債券是較佳的選擇截止1999年底，滬深兩市949家上市公司資本盈利率的平

10、均值為 8.94%，其中資本盈利率上市公司數(shù)量占比%5%10%24325.61>10%50152.79假假設(shè)發(fā)行債券綜合利率按5%+算，那么約有74.6%的上市公司可以從發(fā)行債券產(chǎn)生的“財(cái)務(wù)杠桿中得到好處，這個(gè)數(shù)字也說(shuō)明上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況要比非上市公司好得多，發(fā)行債券具有更有利的條件。如按目前的盈利水平資本盈利率為8.94% 和融資本錢5%,在相同條件下，一家全部資本化比率為50%的公司，其凈資產(chǎn)收益率將比另一家無(wú)債務(wù)的公司提咼 44.07% o從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)理論來(lái)看，負(fù)債比率在30%50%之間、全部資本化比率在1535%之間是合理的；負(fù)債比率小于20%、全部資本化比率小于5%,那么說(shuō)

11、明財(cái)務(wù)上是絕對(duì)平安 的。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 截止1999年底949家上市公司負(fù)債比率的平均值為 50.5%，全部資本化比率 的平均值為38.0%， 其中：上市公司數(shù)量占比%負(fù)債比率<20%10110.6420% 30%13414.1230% 40%19620.6540% 50%19520.55全部資本 化比率<5%9710.22 <15%22323.5015% 35%375|39.52135% 50%18219.18從上表看，負(fù)債比率小于20%的上市公司數(shù)量占10.64%，其中汕電力僅為1.84%，東方賓 館為1.9%，龍發(fā)股份、浙江東日、虹橋機(jī)場(chǎng)等公司的負(fù)債比率也很低；全部資本化比率

12、小于5%的上市公司數(shù)量也超過(guò)10%，其中有23家上市公司全部資本化比率為 0,即既 無(wú)短期債務(wù)，又無(wú) 長(zhǎng)期債務(wù)。因此，這些上市公司完全可以利用財(cái)務(wù)杠桿的原理，改善資本結(jié)構(gòu)，使股東得到更多的收益。如既考慮資本盈利率高于債券籌資本錢，又考慮財(cái)務(wù)上的平安性，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在 949家上市 公司中，有454家滿足資本盈利率5%、同時(shí)全部資本化比率 V 30%的條件，也就是有 接近一 半的上市公司具備發(fā)行債券的條件。通過(guò)以上分析，由于目前上市公司具有較高的盈利水平和較低的負(fù)債水平，發(fā)行債券應(yīng)是財(cái)務(wù)管理策略的較佳選擇。五、目前債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題及開展前景據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，前幾年曾經(jīng)發(fā)行債券的上市公司缺乏10家約占全部

13、上市公司數(shù)量的1%，這種情況與上市公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況是不相適應(yīng)的。其產(chǎn)生原因：一是公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)財(cái)務(wù)管理策略不夠重視，少數(shù)企業(yè)把上市作為圈錢的目的，而沒(méi)有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，追求利潤(rùn)最大化；二是由于股市具有的為國(guó)企改革籌措本錢、促使國(guó)企改制等功能，我國(guó)政府一直把股市作為證券市場(chǎng)的核心，而商業(yè)銀行也不希望較大規(guī)模的債券市場(chǎng)分流其存款；三是與我國(guó)債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題有關(guān)，主要包括：額度問(wèn)題。現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行還實(shí)行方案規(guī)模管理模式，受政策限制，并不是每家上市公司 都可以爭(zhēng)取到發(fā)債額度； 利率問(wèn)題。 目 前我國(guó)對(duì)企業(yè)債券利率確實(shí)定有明確的政策限制， 即企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲(chǔ)

14、蓄存款利 率的 140 。由于銀行存貸款利率的下調(diào)以 及對(duì)債券利率的最高限制，目前債券的利率水平與投 資者期望的投資價(jià)值存在較大差距， 與目前資本市場(chǎng)的實(shí)際收益率相比也明顯偏低，對(duì)投資者的 吸收力不大， 使得一些企業(yè)債 券的發(fā)行產(chǎn)生困難。 另外，債券利率不能反映不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異， 信用級(jí)別不同、投資 風(fēng)險(xiǎn)不同的企業(yè)債券， 其投資收益率卻是一樣的， 不符合“高風(fēng)險(xiǎn)、 高收益， 低風(fēng)險(xiǎn)、低 收益的市場(chǎng)規(guī)那么；所得稅問(wèn)題。按照現(xiàn)有政策，個(gè)人購(gòu)置企業(yè)債券的利息收入應(yīng) 繳納 利息稅，而購(gòu)置國(guó)債券和股票交易收入那么免繳利息稅，因此，在 2000 年出臺(tái)對(duì)銀行儲(chǔ)蓄 存 款利息征稅政策以后就出現(xiàn)了債券利息納

15、稅的問(wèn)題。對(duì)企業(yè)債券利息征稅，企業(yè)債券收 益率相應(yīng) 降低，居民個(gè)人購(gòu)置企業(yè)債券的積極性明顯下降；上市流通問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)債券的流通市場(chǎng)與股票二級(jí)市場(chǎng)相比有非常大的差距， 截止 2001 年 1月12日，滬深兩市上 市公司總數(shù) A、 B 股 為 1177 家，市價(jià)總值為 48886 億元人民幣，而上市的企業(yè)債券只 有 11 只，上市總規(guī)模不超過(guò) 150 億元，債券的日成交量缺乏股市的萬(wàn)分之四。另外，債 券的柜臺(tái)交易市場(chǎng)還沒(méi)有開設(shè)。金融 產(chǎn)品的一個(gè)重要特點(diǎn)就是具有良好的流動(dòng)性，流通性 差就意味風(fēng)險(xiǎn)增加，債券二級(jí)市場(chǎng)的落后， 使其市場(chǎng)功能喪失了一半，并反作用于債券發(fā) 行市場(chǎng)，造成投資者信心缺乏。從考慮股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)開展的角度看，管理部門正在加大對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的 支持力 度，包括進(jìn)行上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的試點(diǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)直接融資。在對(duì)債券 加強(qiáng)監(jiān)管的同 時(shí)，增加債券的發(fā)行量，這不僅可以使企業(yè)通過(guò)直接發(fā)行債券籌集資金，降 低本