上市公司管理層收購(gòu)的法律與法規(guī)概述

1、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律規(guī)制分析一、上市公司管理層收購(gòu)的定義和法律特征所謂管理層收購(gòu)(ManagementManagement BuyBuy outsouts，縮寫(xiě)為 MBQMBQ 又譯經(jīng)理層收購(gòu)、管理者收購(gòu) 等)，是典型的舶來(lái)概念。 19801980 年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克。萊特( MikeMike wrightwright )提出了該概念 11 并給出了相應(yīng)的定義，即屬于管理企業(yè)地位的人收購(gòu)企業(yè) 2.2. 隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷 發(fā)展，管理層收購(gòu)的概念導(dǎo)入我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐漸被認(rèn)可3.3. 但迄今為止， 關(guān)于管理層收購(gòu)的 定義表述尚處于眾說(shuō)紛紜的局面， 沒(méi)有準(zhǔn)確完整的定義。 有人認(rèn)為， 管理層

2、收購(gòu)是杠桿收購(gòu)(LBO,LBO,即 LeveragedLeveraged BuyoutBuyout )的一種特殊方式，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理 層時(shí)，一般的 LBOLBO 就演變成了特殊的 MBO4.MBO4.在這個(gè)意義上，管理層收購(gòu)也可稱為“管理層 融資收購(gòu)” 5.5. 也有人認(rèn)為， 管理層收購(gòu)是管理者為了控制所在公司而購(gòu)買(mǎi)該公司股份的行 為6.6. 還有人將管理層收購(gòu)表述為 “指公司管理層利用自有資金或靠外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng) 營(yíng)公司的股份，進(jìn)而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到重組該公司并 獲得預(yù)期收益的行為” 7.7. 此外還有諸多其他的表述。 本文認(rèn)為， 無(wú)

3、論對(duì)管理層收購(gòu)定義的 表述如何，它均包含了下列涵義：收購(gòu)主體是公司的管理層(Management)Management)、收購(gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份、收購(gòu)必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)(BuyoutBuyout )、收購(gòu)的法律后果是管理層實(shí)現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得了公司的控制權(quán)、收購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目的是為了獲取利潤(rùn)即具有商 事性。基于此，本文關(guān)于管理層收購(gòu)的定義為：管理層收購(gòu)是管理層利用自有資金或外部融資來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)公司的股份， 以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而 改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、 控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。 相應(yīng)的， 上市公司管理層收購(gòu)即是指上市公 司的管理層利用自有資金或外部融資

4、來(lái)購(gòu)買(mǎi)其所經(jīng)營(yíng)的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。 所以，上市公司管理層收購(gòu)具有下列法律特征：(一)上市公司管理層收購(gòu)的主體是管理層該特征將管理層收購(gòu)與員工持股( EmployeeEmployee StockStock OwnershipOwnership PlansPlans ，縮寫(xiě)為 ESOPESOP) 相區(qū)別開(kāi)來(lái)。 所謂員工持股， 是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)本公司部分股份的商事行為， 通常情況下， 員工持股采取委托工會(huì)或員工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式8.8. 顯然，員工持股所要求的主體資格

5、是員工， 與管理層收購(gòu)的主體是管理層是有區(qū)別的， 因?yàn)楹笳咄ǔＪ侵腹镜母吖苋藛T。（二）上市公司管理收購(gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份該特征將管理層收購(gòu)與其他類型的股權(quán)收購(gòu)相區(qū)別開(kāi)來(lái)。 該特征的直接法律后果是， 管 理層的法律地位發(fā)生了變化， 即管理層既具有公司管理層的身份， 也具有了公司股東的身份， 完成了公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一” 。（三）上市公司管理層收購(gòu)是管理層取得公司控制權(quán)的收購(gòu)該特征與經(jīng)營(yíng)層層持股相區(qū)別開(kāi)來(lái)。 從共同點(diǎn)看， 經(jīng)營(yíng)層持股和管理層收購(gòu)都是為了解 決國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問(wèn)題而設(shè)計(jì)的制度， 以產(chǎn)權(quán)紐帶、 權(quán)責(zé)對(duì)稱、 激勵(lì)約束機(jī) 制等將管理層 （經(jīng)營(yíng)層） 利益與

6、企業(yè)聯(lián)系起來(lái) 9.9. 但經(jīng)營(yíng)層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi) 涵。（四）上市公司管理層收購(gòu)的商事性特征 管理層收購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上的基礎(chǔ)在于目標(biāo)公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在 “潛在的管理 效率空間” 10.10. 如果目標(biāo)公司不存在該基礎(chǔ)，則喪失管理層收購(gòu)的前提條件。在具備該收 購(gòu)的前提條件下， 管理層收購(gòu)股權(quán)并控制該公司后通過(guò)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組， 以節(jié)約代理成本、 使公司獲得巨大的現(xiàn)金流， 從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過(guò)正常收益的目的。 這充分體現(xiàn)了管 理層收購(gòu)的商事性特征。二、管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)研究（一）西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于管理層收購(gòu)的理論闡釋及其評(píng)析任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。 管理層收購(gòu)到底

7、有什么樣的經(jīng)濟(jì)效益？這首先是 經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)管理層收購(gòu)制度的論證。 在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界， 關(guān)于管理層收購(gòu)的理論十分發(fā)達(dá)， 經(jīng) 濟(jì)學(xué)家們從不同角度論證了管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)。1.1. 代理人成本理論該理論認(rèn)為，管理層收購(gòu)是為了解決“代理人問(wèn)題” 。其論證邏輯可以表述為：由于管 理層存在對(duì)自身利益的追求， 那么沒(méi)有任何理由或證據(jù)可以表明他們是無(wú)私的， 或者會(huì)天然 的與股東的利益保持一致 11.11. 因此，委托人和代理人是不同的利益主體，而代理人具有偷 懶和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)， 在信息不對(duì)稱的情形下， 必然存在代理成本。 即使管理層持有公司部分 股權(quán)， 但若只是擁有公司股份的一小部分時(shí)， 也會(huì)產(chǎn)生大量代理成本問(wèn)

8、題， 導(dǎo)致管理層的工 作缺乏活力， 或進(jìn)行額外的職務(wù)消費(fèi)。 因?yàn)榻^大多數(shù)的職務(wù)消費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所 有者來(lái)負(fù)擔(dān)。 在所有權(quán)分散的大公司中， 單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理層行為方面 進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說(shuō)監(jiān)督成本太高。而管理層收購(gòu)則能夠解決該問(wèn)題。 因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)使管理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟， 既建立 了公司股東與管理層互相制約的責(zé)任機(jī)制， 也建立了利益共享的激勵(lì)機(jī)制。 本質(zhì)上， 管理層 收購(gòu)是利用股權(quán)安排來(lái)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)管理層的目的。管理層持有公司股份，成了企業(yè)的所有人， 則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。2.2. 激勵(lì)機(jī)制理論 1212激勵(lì)理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)， 尋求行為激勵(lì)的方法，

9、 其代表人物和代表理論是 馬斯洛的需要激勵(lì)理論、麥克萊蘭成就激勵(lì)理論和赫茨伯格的雙因素激勵(lì)理論。馬斯洛在其需要層序論和調(diào)動(dòng)人的積極性的理論中認(rèn)為，人的最迫切的需要是 激發(fā)人的行為的主要原因和動(dòng)力， 因此， 在進(jìn)行行為激勵(lì)時(shí)， 必須注意抓住人的核心需要和 最迫切需要的滿足。 顯然在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段， 傳統(tǒng)的年薪和獎(jiǎng)金等只能對(duì) 應(yīng)于低層級(jí)的需要層序，MBOMBO 是實(shí)現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵(lì)方式。大衛(wèi)。 麥克萊蘭在其 成就激勵(lì)論 中提出了三種需要理論， 現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁有企 業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上3 3 種需要的滿足，無(wú)疑使控制權(quán)回報(bào)即實(shí)

10、施 MBCMBC 成為一種最佳的激勵(lì)機(jī)制。赫茨伯格在其雙因素論 中指出， 人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素，即激勵(lì)因素 和保健因素。所謂激勵(lì)因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動(dòng)， 去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的因素； 保健因素是指那些“有之起不到激勵(lì)作用，但無(wú)之則起到消極作用”的 因素。3.3. 管理層控制公司理論 1313英美公司法認(rèn)為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面： 一是股東不僅決定公司的發(fā)展方向， 而 且決定公司的解散和清算； 二是股東對(duì)公司的收益或利潤(rùn)具有幾乎完全的支配權(quán)。 但當(dāng)技術(shù) 進(jìn)步和市場(chǎng)擴(kuò)張使現(xiàn)代大公司成為主要的組織形式之后， 資本所有者股東對(duì)于公司的日常經(jīng) 營(yíng)甚至長(zhǎng)期發(fā)展就力

11、所不逮了， 優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè)的實(shí)際控制者。 管 理成為一門(mén)高度專業(yè)化的職業(yè)。 在這個(gè)背景下， 管理的職業(yè)化帶來(lái)更高的生產(chǎn)力、 更低的成 本、更多的收入和利潤(rùn)，符合資本所有者的根本利益。3.3. 利潤(rùn)共享理論19841984 年，美國(guó)麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁。 L.L. 魏茨曼發(fā)表了共享經(jīng)濟(jì)一書(shū)，提 出了共享經(jīng)濟(jì)新理論。 魏茨曼認(rèn)為， 傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟(jì)是一種工資經(jīng)濟(jì)， 在這種經(jīng)濟(jì)體系 中，員工得到的報(bào)酬與公司追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)沒(méi)有聯(lián)系， 這樣會(huì)導(dǎo)致工資的固定化， 而且， 當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于不健康狀況、 如總需求下降時(shí)， 公司為維持既定的產(chǎn)品價(jià)格而縮減生 產(chǎn)規(guī)模， 勢(shì)必會(huì)

12、造成大量失業(yè)， 政府采取的防止經(jīng)濟(jì)衰退的措施又會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹， 最終導(dǎo) 致失業(yè)和通貨膨脹并存。 基于此， 魏茨曼建議實(shí)行共享經(jīng)濟(jì)制度， 使工人的勞動(dòng)收入由固定 的基本工資和利潤(rùn)共享部分組成。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時(shí)，公司可以通過(guò)調(diào)整利潤(rùn)共享數(shù)額或 比例來(lái)降低價(jià)格，擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。4.4. 公司治理結(jié)構(gòu)理論 1414該理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)由“股東至上”向“共同治理”轉(zhuǎn)變。 “股東至上”模式 下公司的目標(biāo)主要是為股東利益最大化服務(wù)， 而“共同治理” 模式下公司的目標(biāo)主要是為股組成部分。 與此相應(yīng)的是， 治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、 源、文化資東、員工和其他利益相關(guān)者的利益最大化

13、服務(wù)，員工和其他利益相關(guān)者成為公司治理中重要技術(shù)資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。5.5. 產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論 1515產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明， 一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率， 主要看其能否為在它支配下的人 們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)， 共有產(chǎn)權(quán)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問(wèn)題， 而私有產(chǎn) 權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)， 換言之， 私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、 調(diào)動(dòng)生 產(chǎn)者的積極性、 主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無(wú)法比擬的， 管理層 收購(gòu)（MBOMBO 就是充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與 企業(yè)分配的問(wèn)題制度化。綜上所述， 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)

14、家各自從不同的角度論證了管理層收購(gòu)的合理性，無(wú)論是降低代理成本、 實(shí)行產(chǎn)權(quán)激勵(lì)還是利潤(rùn)共享， 都是管理層收購(gòu)的良好理論基礎(chǔ)。 這些理論不是相互 割裂的，而是相互補(bǔ)充的。尤其在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，管理層收購(gòu)的目的不是單一的，而是多個(gè)目的的復(fù)合。 管理層收購(gòu)必定通過(guò)產(chǎn)權(quán)激勵(lì)和管理層控制公司的手段，來(lái)達(dá)到降低代理成本、解決管理層的激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題，同時(shí)這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要。（二）我國(guó)實(shí)行管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)我國(guó)管理層收購(gòu)的理解基礎(chǔ)根源于我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革及其產(chǎn)生的問(wèn)題。由于改革過(guò)程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、 所有者缺位、 內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象， 以管理層收購(gòu)手段來(lái) 解決這些問(wèn)題成為有效的途徑之一

15、。1.1. 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題。 長(zhǎng)期以來(lái)， 我國(guó)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一， 政府代表全民所有 的國(guó)有資產(chǎn)占據(jù)了國(guó)有企業(yè)的全部的份額， 政府委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力， 導(dǎo)致 企業(yè)與政府的合一， 使企業(yè)經(jīng)營(yíng)背上了更多的行政色彩。 即使從上市公司來(lái)看， 代表著國(guó)有 企業(yè)較為先進(jìn)的企業(yè)制度和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的 12001200 多家上市公司中，國(guó)有股所占的比重過(guò)大，平 均大約 65%65%的股份是國(guó)家股，這就很難讓非國(guó)有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。這就是所 謂的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象帶來(lái)的弊端。2.2. “所有者缺位” 現(xiàn)象。由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者是受?chē)?guó)有資產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分委托經(jīng)營(yíng)企業(yè)的，受

16、托人的個(gè)人行為對(duì)企業(yè)的影響十分巨大。 但同時(shí)，相當(dāng)一部分 國(guó)有企業(yè)的受托人不盡本職， 由于缺乏有效的監(jiān)督、 激勵(lì)機(jī)制， 受托人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為不 是積極指導(dǎo)決策， 而因?yàn)椴慌c自身利益切身相關(guān)采取不過(guò)問(wèn)的態(tài)度， 致使國(guó)有資產(chǎn)的代理人 失去應(yīng)有的決策監(jiān)督功能， 企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)理人員手中， 進(jìn)一步加深信 息不對(duì)稱，這就是所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。3.3. “內(nèi)部人控制” 。在體制改革過(guò)程中，某些企業(yè)沒(méi)有按照公司法建立規(guī)范的治理 結(jié)構(gòu)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn) 象較為普遍。 國(guó)有企業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)， 這就把公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東大會(huì)和

17、董事會(huì)的信 任關(guān)系與董事會(huì)與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系混淆起來(lái)，形成了“內(nèi)部人”對(duì)自己的監(jiān)督，淡化 了公司所有者最終控制權(quán)。 對(duì)具有完整的董事會(huì)成員資料的 406406 家上市公司的分析表明， 平 均內(nèi)部人控制度（內(nèi)部董事人數(shù) / / 董事會(huì)成員總數(shù)）為 67%67%，其中內(nèi)部人控制度為 100%100%的公 司有 8383 家，占有效樣本總數(shù)的 20.4%.1620.4%.16應(yīng)當(dāng)看到， 管理者收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)行是由國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、 集體和民營(yíng)企業(yè)的制度 創(chuàng)新所引起的。無(wú)疑，管理者收購(gòu)對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和國(guó)有企業(yè)改革有著重要的意義。 作為一種制度的創(chuàng)新， 管理者收購(gòu)對(duì)解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置

18、， 從而明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、 促進(jìn) 國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動(dòng)管理層的積極性和創(chuàng)造意識(shí)， 從而降 低代理成本，提高經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。1.1. 管理層收購(gòu)明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系， 促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)流通。 十六大報(bào)告中確立了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管 理體制的改革方向 - - 從國(guó)家統(tǒng)一所有，地方分級(jí)管理到國(guó)家所有，中央政府和地方政府分別 代表國(guó)家履行出資人職責(zé)， 享受所有者權(quán)益。 國(guó)家所有、 分級(jí)行使產(chǎn)權(quán)給了地方政府在處置 國(guó)有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。 國(guó)有資本在一般性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的存量調(diào)整等政策， 已成 為經(jīng)濟(jì)體制改革的明確思路。 從已經(jīng)實(shí)施的管理者收購(gòu)情況看，一方面

19、， 國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理 者收購(gòu)后， 將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層， 以明晰的增量代替模糊的存量， 解決國(guó)有企業(yè)的 所有者缺位問(wèn)題。另一方面，由于歷史原因， 許多民營(yíng)企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企 業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。 通過(guò)管理者收購(gòu)方式恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。2.2. 管理層收購(gòu)減少了代理成本，強(qiáng)化了債權(quán)人監(jiān)督約束。一方面，股權(quán)集中于管理層， 實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成 本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展； 另一方面，管理者收購(gòu)將 采用杠桿收購(gòu)的技術(shù)， 在操作中必然

20、形成管理層負(fù)債率高企的現(xiàn)象， 償還債務(wù)的壓力以及債 權(quán)人的監(jiān)督都會(huì)對(duì)管理層的行為形成有效約束。三、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的歷史和現(xiàn)狀首先我們需要考察管理層收購(gòu)在國(guó)外的發(fā)展歷史沿革。 作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換機(jī)制 和制度創(chuàng)新， 管理層收購(gòu)對(duì)于降低代理成本、 提高公司經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配 置都有重要意義。 所以，自 2 20 0世紀(jì) 8080 年代始，西方國(guó)家的管理層收購(gòu)經(jīng)歷了逐步開(kāi)展和普 及發(fā)達(dá)的過(guò)程。以英國(guó)為例， 8080 年代初期的英國(guó)， 撒切爾政府通過(guò) “自力更生” 和引進(jìn)“競(jìng) 爭(zhēng)原理”進(jìn)行改革， 并修改公司法以積極施行國(guó)營(yíng)企業(yè)民營(yíng)化，在民營(yíng)化途徑方面，采取股 票上市和把企業(yè)出

21、售給管理層的方式進(jìn)行。 19791979 年英國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的案例僅 1818 例，但 19971997 年則增加到了 430430 例 17.17. 即使在 19871987 年英國(guó)股票市場(chǎng)崩潰的背景下，管理層收購(gòu)反而成了上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的手段而被投資者普遍使用， 并使得資本市場(chǎng)更加活躍。 1818 而美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明， 2020 世紀(jì) 7070 年代末期運(yùn)用管理層收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝 離總案例的百分比僅為 5 5左右，但在 2020 世紀(jì) 9090 年代中期該百分比已經(jīng)增長(zhǎng)到了 1515左右。 1919我國(guó)管理層收購(gòu)是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入產(chǎn)生的。 改革之初的主

22、導(dǎo)方針是不 觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利， 其標(biāo)志是 19811981 年工業(yè)企業(yè)試行利潤(rùn)包干的責(zé)任制和19861986 年推行企業(yè)承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。 19931993 年公司法頒布確認(rèn)了公司制成為現(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式 并在實(shí)踐中開(kāi)始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點(diǎn)， 19951995 年中央提出“抓大放小”要求“區(qū)別不同情 況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營(yíng)和出售等形式，加快國(guó)有小企業(yè) 改革改組步伐” 。在此背景下，管理層收購(gòu)開(kāi)始興起。黨的十五大以后，由于對(duì)私有制企業(yè) 的重新定位， 某些名義上是集體所有制企業(yè)但實(shí)質(zhì)上是個(gè)人占絕大部分股份比例的企業(yè) （紅 帽子企業(yè)）發(fā)動(dòng)了管理層收購(gòu)，開(kāi)始觸及企

23、業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng) 20.20. 從經(jīng)濟(jì)生活實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)管 理層收購(gòu)的案例最早可以追溯到 19991999 四通公司案例。在 2020 世紀(jì) 8080 年代，四通集團(tuán)公司的 規(guī)模以每年 300%300%的速度增長(zhǎng)，但隨著時(shí)間的推移和公司規(guī)模的擴(kuò)張，其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴(yán)重制約了四通集團(tuán)公司的進(jìn)一步發(fā)展， 比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來(lái)了盲目擴(kuò)張、 主業(yè)不清、 人才 流失嚴(yán)重、 費(fèi)用居高不下、機(jī)構(gòu)臃腫等諸多弊端。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn) 權(quán)不清。為解決產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，19991999年 5 5 月 1313 日新四通 - - “北京四通投資有限公司”在海淀區(qū) 工商局注冊(cè)成立并確保了管理層控股。 通過(guò)新四通，

24、管理層收購(gòu)了四通集團(tuán)公司的電子、 系 統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)， 并逐步購(gòu)買(mǎi)了四通集團(tuán)公司其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。 至此以后， 我國(guó)上市公 司的管理層收購(gòu)逐漸增多，僅以 20022002 年發(fā)生的管理層收購(gòu)案例統(tǒng)計(jì)，就有勝利股份、洞庭 水殖、中興通訊、新天國(guó)際、特變電工、佛塑股份、宇通客車(chē)、麗珠集團(tuán)、方大A A、粵美的A A 等。從我國(guó)管理層收購(gòu)的歷史發(fā)展可以看出， 管理層收購(gòu)一直在黨的政策指導(dǎo)下進(jìn)行， 迄今 為止還沒(méi)有相應(yīng)的法律加以規(guī)范。 中國(guó)證監(jiān)會(huì) 20022002 年 1212 月 1 1 日施行的上市公司收購(gòu)管理 辦法第十五條 “管理層、 員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購(gòu)可 能

25、對(duì)公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見(jiàn)。 獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨 詢意見(jiàn)，咨詢意見(jiàn)與獨(dú)立董事意見(jiàn)一并予以公告。財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用由被收購(gòu)公司承擔(dān)。 ”被認(rèn) 為是目前管理層收購(gòu)的唯一法律規(guī)范依據(jù)。 顯然，這不利于管理層收購(gòu)的健康發(fā)展因而有必 要從立法角度來(lái)研究上市公司的管理層收購(gòu)問(wèn)題。四、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)法律規(guī)制的理由和價(jià)值取向： 保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益管理層收購(gòu)具有節(jié)約代理成本、 提升公司管理效率和優(yōu)化社會(huì)資源配置等諸多經(jīng)濟(jì)上的 益處。但相對(duì)于中小投資者而言，管理層與生俱來(lái)的優(yōu)越地位使得法律在管理層收購(gòu)過(guò)程中 應(yīng)優(yōu)先保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。尤其在我國(guó)證券市場(chǎng)上存在非流通股和

26、流通股的股權(quán)分 割狀況、 信息不對(duì)稱現(xiàn)象， 更使得保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益成為法律規(guī)制的價(jià)值取向。而目前已經(jīng)實(shí)施的管理層收購(gòu)案例導(dǎo)致的問(wèn)題，更是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實(shí)理由。（一）我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)過(guò)程中的問(wèn)題我國(guó)證券市場(chǎng)是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運(yùn)行的， 這突出表現(xiàn)為存在非流通股和 流通股的股權(quán)分割狀況。 因此在目前制度不健全的情況下實(shí)施管理者收購(gòu)不可避免的將出現(xiàn)問(wèn)題。1.1. 信息不對(duì)稱， 暗箱操作。 由于管理層對(duì)企業(yè)情況了解， 掌握了最真實(shí)的信息。所以一 些公司在實(shí)施管理者收購(gòu)過(guò)程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易， 嚴(yán)重的損害了中小股東的利益。 也 有的上市公司的管理層存在著利用信息不

27、對(duì)稱， 打著股權(quán)激勵(lì)的幌子， 掏空上市公司的現(xiàn)象。 顯然，如管理層通過(guò)事先隱瞞企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況， 采用隱藏利潤(rùn)或擴(kuò)大賬面虧損的方法進(jìn)行 暗箱操作， 則可大大降低管理者收購(gòu)成本。 典型案例是宇通客車(chē)。 該公司在實(shí)施管理層收購(gòu) 過(guò)程中，為降低收購(gòu)成本，在編制19991999 年年報(bào)時(shí)，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減 1 1， 883.80883.80 萬(wàn)元，“其他應(yīng)收款”虛增 1 1，883.80883.80 萬(wàn)元；又通過(guò)編制虛假銀行對(duì)賬單科目 匯總表，修改部分明細(xì)賬，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”虛減4 4，500500 萬(wàn)元，“短期投資”虛減9 9，000000 萬(wàn)元，“短期借款”虛減 4 4

28、，000000 萬(wàn)元，“應(yīng)付賬款”虛減 7 7，000000 萬(wàn)元，“長(zhǎng)期借款” 虛減 2 2， 50500 0萬(wàn)元，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各 1313，500500 萬(wàn)元。2.2. 進(jìn)一步加劇內(nèi)部人控制。 實(shí)行管理者收購(gòu)后， 許多國(guó)有控股上市公司可能從國(guó)有股 “一 股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下” ，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸”的現(xiàn)象。國(guó) 有企業(yè)同一般的企業(yè)比較， 往往會(huì)因?yàn)闊o(wú)人所有， 而放棄對(duì)管理層的監(jiān)管， 即通常所說(shuō)的國(guó) 有企業(yè)內(nèi)部人控制問(wèn)題。 管理者收購(gòu)后， 雖然所有者缺位問(wèn)題解決了， 但是，所有者和管理 者的合二為一、 股權(quán)的集中，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱， 如果監(jiān)管不力，將會(huì)出現(xiàn)

29、新的內(nèi)部 人控制問(wèn)題， 這無(wú)疑會(huì)使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重。 可以想象， 一個(gè)上市公司一旦完成 管理者收購(gòu)后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，因此， 也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市 公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財(cái)務(wù)壓力。3.3. 造成國(guó)有資產(chǎn)損失和不公平交易。 目前， 雖然國(guó)內(nèi)管理者收購(gòu)正在逐步推廣， 但卻缺 乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障， 從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購(gòu)、 暗箱操作、 信息披露 不透明以及資金來(lái)源不清等一系列問(wèn)題。 特別是在收購(gòu)價(jià)格方面， 由于目前我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái) 與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約

30、束， 無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)形成一個(gè)合理的公允價(jià)格， 因而實(shí)踐中出現(xiàn) 了上述管理者收購(gòu)價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象， 甚至事后監(jiān) 管部門(mén)也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。表是部分上市公司管理層收購(gòu)價(jià)格。由此反映出收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。代碼 簡(jiǎn)稱 收購(gòu)價(jià)格（元） 20022002 年三季度每股凈資產(chǎn)（元）000407000407 勝利股份 2.272.27 2.282.28600084600084 新天國(guó)際 3.413.41 3.093.09600089600089 特變電工 1.24-3.11.24-3.1 3.413.41000973000973 佛塑股份 2.962.96 3.263

31、.26000513000513 麗珠集團(tuán) 4.14.1 3.233.23000055000055 方大 A A 3.283.28 3.253.25000527000527 粵美的 A A 2.95-32.95-3 4.594.59（二）我國(guó)上市公司是否適宜管理層收購(gòu)？由于上市公司管理層收購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)了諸多問(wèn)題， 并且對(duì)中小投資者的合法權(quán)益構(gòu)成了 損害，所以學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)上市公司是否適宜進(jìn)行管理層收購(gòu)進(jìn)行了廣泛的爭(zhēng)論。1.1. 肯定論。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司收購(gòu)管理辦法和上市公司股東持股變動(dòng)信息披 露管理辦法的施行為顯著標(biāo)志， 持該論點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為， 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和條 件的成熟， 上市公

32、司應(yīng)當(dāng)通過(guò)管理層收購(gòu)來(lái)解決困擾時(shí)間長(zhǎng)久的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題、 企業(yè)家激勵(lì)約束 機(jī)制問(wèn)題。 如有學(xué)者認(rèn)為， 隨著我國(guó)企業(yè)改革已深入到企業(yè)家報(bào)酬機(jī)制、 激勵(lì)與約束機(jī)制等 深層次問(wèn)題， 我國(guó)在管理層收購(gòu)方面已經(jīng)有了理論上的研究和實(shí)踐上的探索， 在我國(guó)進(jìn)行上 市公司管理層收購(gòu)的條件已經(jīng)成熟 21.21. 這些條件包括： （ 1 1）已存在實(shí)施管理層收購(gòu)的投資 對(duì)象。我國(guó)經(jīng)過(guò) 2020 年的改革開(kāi)放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、 創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開(kāi)拓精神； （ 2 2）具有了實(shí)施管理層收購(gòu)所需的投 資者階層。 如從不斷增加的居民儲(chǔ)蓄、各種類型的投資銀行、 投資公司或基金公

33、司，隨著經(jīng) 濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給管理層收購(gòu)提供更多的資源。（ 3 3）已具有實(shí)施管理層收購(gòu)的公司管理團(tuán)隊(duì)。 經(jīng)過(guò) 2020 年的改革開(kāi)放， 我國(guó)已逐步實(shí)施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、 企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場(chǎng)化、企業(yè)家人才庫(kù)、企業(yè)家 職業(yè)化等，這些實(shí)踐上的探索與突破無(wú)疑對(duì)實(shí)施MBCMBC 具有極為重要的作用與價(jià)值；（4 4）實(shí)施管理層收購(gòu)所必須的獨(dú)立職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。當(dāng)實(shí)施 MBOMBO 勺企業(yè)規(guī)模較大，所需融資額比較大時(shí)， 必須有職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)， 成熟的高標(biāo)準(zhǔn)的完全與政府部門(mén)脫鉤的職 業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì) MBMBO O的意義是非常重大的。

34、目前我國(guó)已經(jīng)對(duì)會(huì)計(jì)、律師、公證、資產(chǎn)評(píng)估、咨 詢等中介機(jī)構(gòu)與政府部門(mén)進(jìn)行了徹底的脫鉤， 并以客觀、 真實(shí)、公正等要求依法規(guī)范其行為。2.2. 否定論 22.22. 該論認(rèn)為，管理層收購(gòu)雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本等功 能且在國(guó)外是成熟的金融制度。 但我國(guó)與西方國(guó)家情況不同， 上市公司存在著非流通股權(quán)價(jià) 格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股權(quán)價(jià)格、 管理層收購(gòu)?fù)堑蛢r(jià) （低于每股凈資產(chǎn)） 購(gòu)買(mǎi)非流通股權(quán)再高 價(jià)套現(xiàn)等問(wèn)題， 必將損害中小投資者的合法權(quán)益，所以上市公司不適宜進(jìn)行管理層收購(gòu) 23.23. 具體而言，對(duì)上市公司管理層收購(gòu)的置疑集中于下列問(wèn)題：其一是管理層收購(gòu)的價(jià)格問(wèn)題。 目前我國(guó)上市公司管理層

35、收購(gòu)被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購(gòu)價(jià)格來(lái)看， 都低于收購(gòu)時(shí)的每股凈資產(chǎn)， 這可能成為使得管理層收購(gòu)成為經(jīng)營(yíng)管理 者合法侵吞國(guó)有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌， 因此有學(xué)者提出， 要防止“內(nèi)部人暴富” 現(xiàn)象。 其二是管理層收購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題。 由于我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的收入分配體制決定了公司管理層很 難拿出大筆資金來(lái)完成相關(guān)股份的收購(gòu)，因此，有學(xué)者提出，“誰(shuí)為 MBOMBO 買(mǎi)單”？比如管理層是否會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購(gòu)費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司 年末高派現(xiàn)， 是否有以分紅收益償還股權(quán)收購(gòu)款之嫌？其三是管理層收購(gòu)的實(shí)施效果。通常認(rèn)為， 管理層收購(gòu)能推動(dòng)公司

36、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)， 但在實(shí)施管理層收購(gòu)后， 有的上市公司業(yè)績(jī)反而由 盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是， 由于制衡制度缺乏、 公司治理機(jī)制不健全，管理層收購(gòu)有可能成為 掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤(rùn)的新工具。但我們認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)在上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)。否定論點(diǎn)所提出的問(wèn)題現(xiàn)實(shí)中存在， 但這并不構(gòu)成反對(duì)該項(xiàng)制度的理由。 即使否定論點(diǎn)的代表人物劉紀(jì)鵬教授， 也承認(rèn)上市公司 管理層收購(gòu)是暫不適宜。正因?yàn)榇嬖诜穸ㄕ擖c(diǎn)提出的諸多情況，才需要以立法方式來(lái)規(guī)制， 因噎廢食的態(tài)度是不可取的 24.24. 就收購(gòu)價(jià)格而言，在商事法中，商事活動(dòng)是否合法強(qiáng)調(diào)的 是雙方意志自由。 若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價(jià)格， 不應(yīng)受到非難。

37、所以即使 管理層收購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)， 也應(yīng)承認(rèn)其合法性。 應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交 易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。 當(dāng)然， 所交易雙方在定價(jià)過(guò)程中存在欺詐情形， 則屬于追究其法律 責(zé)任的范疇， 不構(gòu)成否定管理層收購(gòu)制度的理由。 就收購(gòu)資金來(lái)源而言， 正因?yàn)楣芾韺記](méi)有 足額的對(duì)價(jià)即時(shí)清結(jié)價(jià)款， 所以才會(huì)有融資收購(gòu)等杠桿金融技術(shù)來(lái)幫助管理層完成收購(gòu)， 不 存在“誰(shuí)為 MBO?MBO?單”的問(wèn)題，買(mǎi)單的依然是管理層自己。而管理層收購(gòu)后的實(shí)施效果，更 不應(yīng)成為該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的考慮因素。 任何商業(yè)活動(dòng)都具有風(fēng)險(xiǎn)， 實(shí)施效果不理想是管理層自 己應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題。 由此可見(jiàn)， 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的思維方式下， 上市

38、公司的所有活動(dòng)應(yīng)以公開(kāi) （信 息披露） 為基點(diǎn)， 充分尊重當(dāng)事人的意志。 而否定在我國(guó)上市公司中進(jìn)行管理層收購(gòu)的論點(diǎn) 實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場(chǎng)上考慮問(wèn)題， 總是以“看護(hù)人”的身份思考問(wèn)題， 害怕國(guó)有 資產(chǎn)流失。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的重大流失。之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購(gòu)， 其理由是， 在國(guó)內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán) 重不足和扭曲的情況下，管理層收購(gòu)可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長(zhǎng)期利益緊緊連在一起， 從而提高管理層的工作積極性， 提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益； 同時(shí)管理層收購(gòu)也是國(guó)有股權(quán)退出的重 要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問(wèn)題。管理

39、層收購(gòu)不僅會(huì)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過(guò)對(duì)企業(yè)的控制實(shí)現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。 具體而言主要基于兩個(gè)因素： 一是實(shí)現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回 歸。從歷史的角度來(lái)看，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。隨著 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來(lái)面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購(gòu)，體現(xiàn)的就是該種精神； 二是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整， 國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下， 一些國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)長(zhǎng)期 發(fā)展中作出了巨大貢獻(xiàn)， 地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，地方政府把國(guó)有

40、股權(quán)通過(guò) MBOTMBOT 式轉(zhuǎn)讓給管理層。如宇通客車(chē)、鄂爾多斯 等體現(xiàn)的即是該種精神。五、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)立法應(yīng)解決的問(wèn)題在法律的視角看來(lái)，管理層收購(gòu)實(shí)際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購(gòu)的法律淵源首先是要遵循 公司法、證券法 關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。其次，是國(guó)務(wù)院關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)， 如股票發(fā)行與交易管理暫行條例 。 第三， 部門(mén)規(guī)章也是上市公司管理層收購(gòu)的法律淵源。如中國(guó)證監(jiān)會(huì) 上市公司收購(gòu)管理辦法、上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法 等。再如國(guó)資委的企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管 理暫行條例 、中國(guó)人民銀行貸款通則等。第四，地方法規(guī)也是上市公司管理層

41、收購(gòu)必 須遵循的行為規(guī)范。 此外，黨的政策在上市公司收購(gòu)過(guò)程中也具有指導(dǎo)意義， 多數(shù)學(xué)者認(rèn)為， 正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào) “要對(duì)國(guó)有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組， 大多數(shù)國(guó)有企業(yè)要退出一般性競(jìng) 爭(zhēng)領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購(gòu)出現(xiàn) 25.25.從上市公司收購(gòu)實(shí)踐中反映出的問(wèn)題看， 主要集中于收購(gòu)主體、 收購(gòu)資金來(lái)源 （融資）、 收購(gòu)定價(jià)、信息披露等方面。本文僅從收購(gòu)主體和收購(gòu)融資角度進(jìn)行探討。（一）上市公司管理層收購(gòu)主體的法律問(wèn)題簡(jiǎn)單而言， 上市公司管理層收購(gòu)的主體只能是該公司的管理層， 非管理層主體的收購(gòu)不 是管理層收購(gòu)。但顯然這不能教條的認(rèn)識(shí)這個(gè)問(wèn)題，管理層收購(gòu)本公司股權(quán)在主體形式上可 能體現(xiàn)為自然人個(gè)

42、人、職工持股會(huì)、工會(huì)、設(shè)立特殊目的公司（ SpecialSpecial PurposePurpose VehicleVehicle ， 縮寫(xiě)為 SPVSPV 以及通過(guò)信托公司等。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，管理層采用不同的主體形式進(jìn)行MBOMBO 將形成不同類型的法律關(guān)系。1.1. 管理層以自然人名義進(jìn)行 MBOMBO管理者以自然人名義進(jìn)行 MBOMBO 收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司股東名冊(cè)上將直接記載管理層個(gè)人的姓名。這屬于顯名主義，可以稱為是“陽(yáng)光下的MBOMBO，值得提倡。上市公司管理層收購(gòu)以自然人名義進(jìn)行， 在目前的法律規(guī)范下， 其法律后果除前述姓名 記載外，還涉及收購(gòu)成本和股權(quán)運(yùn)作問(wèn)題， 即管理層收購(gòu)的該部

43、分股權(quán)在任職期間不得轉(zhuǎn)讓、 也不得用于質(zhì)押融資。 公司法第 147147 條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所 持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 ”；擔(dān)保法第 7575 條也規(guī)定， “只有依法 可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押”。 本來(lái)以自然人身份直接收購(gòu)，無(wú)需專門(mén)設(shè)立SPVSPV 或支 付信托費(fèi)用， 可以減少成本。 但由于直接以自然人身份收購(gòu)則使得管理層顯名于股東名冊(cè)之 中而無(wú)法在收購(gòu)后質(zhì)押股權(quán)融資，從而相應(yīng)的增加了潛在收購(gòu)成本。2.2. 管理層以職工持股會(huì)或工會(huì)名義進(jìn)行收購(gòu)我國(guó)職工持股會(huì)的產(chǎn)生是以公司內(nèi)部團(tuán)體的面目出現(xiàn)的，所以其法律地位受到了置疑。20002000 年

44、7 7 月 7 7 日，民政部辦公廳印發(fā)了關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社會(huì)團(tuán)體法 人登記的函 （民辦函 20002000110110 號(hào)），并實(shí)際上在 19991999 年就暫停了對(duì)職工持股會(huì)的審批。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部 2424 號(hào)文（ 20002000年 1212 月 1111 日發(fā)）則闡釋了理由： “職工持股會(huì)屬于單位 內(nèi)部團(tuán)體， 不再由民政部門(mén)登記管理。 對(duì)次前已登記的職工持股會(huì)在社團(tuán)清理整頓中暫不換 發(fā)社團(tuán)法人證書(shū)。因此，職工持股會(huì)不能成為公司股東” 。但我們認(rèn)為，職工持股會(huì)的單位 內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)不是與生俱來(lái)的， 而是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中尤其是股份制改制過(guò)程中， 為 了維護(hù)職工股東

45、權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團(tuán)體性質(zhì)的。實(shí)際 上，職工持股會(huì)完全可以被賦予獨(dú)立的法人地位 26.26. 因?yàn)槁毠こ止蓵?huì)的職責(zé)不僅要負(fù)責(zé)持 股職工的股份集中托管與日常管理， 還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東 權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行 27.27. 所以它符合民法通則關(guān)于法 人成立的要件： 職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、 有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等，若法律賦予 其法人地位， 則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。 而前述民政部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的函件， 不具有法律 意義上的效力。 應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會(huì)作為管理層收購(gòu)主體， 將拓寬收購(gòu)主體，有利于 推動(dòng)上市公

46、司管理層收購(gòu)。工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為管理層收購(gòu)的主體？前述中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部 2424 號(hào) 文指出，“根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的意見(jiàn)和中華人民共和國(guó)工會(huì)法的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為 上市公司的股東， 其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致， 可能會(huì)對(duì)工會(huì)正?；顒?dòng)產(chǎn)生不利 影響。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。 ”由此， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的， 也就否認(rèn)了管理層收購(gòu)以工會(huì)為主體的可能性。這存在的問(wèn)題是，機(jī)關(guān)中國(guó)證監(jiān)會(huì)是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī) 關(guān)？根據(jù)公司法原理，工商行政管理部門(mén)才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。所以， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部的

47、前述函件的法律效力值得商榷。3.3.管理層設(shè)立 SPVSPV 作為收購(gòu)主體其操作程序是，管理層設(shè)立 SPVSPV 作為收購(gòu)的殼公司， 收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)， 由此實(shí)現(xiàn)管 理層對(duì)目標(biāo)公司的間接控制，達(dá)到 MBOMBO 的目的。在這種收購(gòu)主體模式下， 應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題是SPVSPV 對(duì)外投資不能超過(guò)凈資產(chǎn)的5050 %。根據(jù)公司法第 1212 條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、 股份有限公司投資的， 除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外， 所累計(jì)投資額不得 超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十， 在投資后， 接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本， 其增加額 不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購(gòu)的股權(quán)價(jià)值相比較，SPVSPV

48、通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以公司法第 1212 條的規(guī)定常常成為管理層收購(gòu)中的法律障礙。 28284.4. 以信托公司作為收購(gòu)主體管理層將收購(gòu)資金委托給信托公司， 信托公司以自己的名義收購(gòu)目標(biāo)公司股份并設(shè)定自 己為收益人。 這是通常的以信托公司作為收購(gòu)主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購(gòu)主體模式下，容 易導(dǎo)致的法律問(wèn)題是信息披露。按照信托投資公司管理辦法的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng) 為委托人、 收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密 （法律、 法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定 的除外）。但上市公司管理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無(wú)法利用前 述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息

49、披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1616 號(hào)上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū) 第三十一條要求， “屬于上市公司管理層 （包括董事、 監(jiān)事、 高級(jí)管理人員）及員工收購(gòu)的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況： （一）上市公司管理層及員 工持有上市公司股份的數(shù)量、比例， 以及管理層個(gè)人持股的數(shù)量、 比例；如通過(guò)上市公司管 理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、 股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、 內(nèi)部管理程序、 章程的主要內(nèi)容、 所涉及的人員范圍、 數(shù)量、 比例等； （二）取得上市公司股份的定價(jià)依據(jù)； （三）支付方式及資金來(lái)源，如就取得股份簽有融資 協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、

50、還款計(jì)劃及資金來(lái)源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的， 應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容； （五）如果該股份通過(guò)贈(zèng)與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈(zèng)與的具體 內(nèi)容及是否附加條件； （六）上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)的目的及后續(xù)計(jì)劃，包括是否將于近 期提出利潤(rùn)分配方案等； （七）上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)聲明其已經(jīng)履行誠(chéng)信義務(wù)，有關(guān)本 次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益， 不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益 的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定， “收購(gòu)人為法人或者其他組織的， 應(yīng)當(dāng)披露如下基本情 況：（一）收購(gòu)人的名稱、注冊(cè)地、注冊(cè)資本、工商行政管理部門(mén)或者其他機(jī)

51、構(gòu)核發(fā)的注冊(cè) 號(hào)碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)期限、稅務(wù)登記證號(hào)碼、股東或者發(fā)起 人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者股份有限公司） 、通訊方式；（二）收購(gòu)人（包括 股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人） 應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式， 全面披露其相關(guān) 的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系， 列出股份持有人、 股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖， 包括自然 人、國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)或者其他最終控制人； 收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)以文字簡(jiǎn)要介紹收購(gòu)人的主要股東 及其他與收購(gòu)人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系 （包括人員控制） 。（三） 收購(gòu)人在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無(wú)關(guān)的除外） 、刑事處罰、或

52、者涉及與經(jīng) 濟(jì)糾紛有職工的股份集中托管與日常管理， 還要維護(hù)持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行 使股東權(quán)利，而這一切活動(dòng)，都是以職工持股會(huì)的名義進(jìn)行 27.27. 所以它符合民法通則 關(guān)于法人成立的要件：職工持股會(huì)擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等， 若法 律賦予其法人地位， 則可獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。 而前述民政部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的函件，不具 有法律意義上的效力。應(yīng)當(dāng)指出，承認(rèn)職工持股會(huì)作為管理層收購(gòu)主體，將拓寬收購(gòu)主體，有利于推動(dòng)上市公司管理層收購(gòu)。工會(huì)的法律地位如何確定？可否作為管理層收購(gòu)的主體？前述中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部 2424 號(hào) 文指出，“根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的意見(jiàn)和中華人民共和國(guó)

53、工會(huì)法的有關(guān)規(guī)定，工會(huì)作為 上市公司的股東， 其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致， 可能會(huì)對(duì)工會(huì)正常活動(dòng)產(chǎn)生不利 影響。因此，我會(huì)也暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。 ”由此， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了工會(huì)作為上市公司股東的可能性， 相應(yīng)的， 也就否認(rèn)了管理層收購(gòu)以工會(huì) 為主體的可能性。這存在的問(wèn)題是，機(jī)關(guān)中國(guó)證監(jiān)會(huì)是否為上市公司的股東身份的確認(rèn)機(jī)關(guān)？根據(jù)公司法原理， 工商行政管理部門(mén)才是有權(quán)的股東身份確認(rèn)機(jī)關(guān)。所以， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部的前述函件的法律效力值得商榷。3.3.管理層設(shè)立 SPVSPV 作為收購(gòu)主體其操作程序是，管理層設(shè)立 SPVSPV 作為收購(gòu)的殼公司， 收購(gòu)目標(biāo)公司

54、的股權(quán)， 由此實(shí)現(xiàn)管 理層對(duì)目標(biāo)公司的間接控制， 達(dá)到 MBMBO O 的目的。 在這種收購(gòu)主體模式下， 應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題是 SPSPV V 對(duì)外投資不能超過(guò)凈資產(chǎn)的 5050 %。根據(jù)公司法第 1212 條的規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、 股份有限公司投資的， 除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外， 所累計(jì)投資額不得 超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的百分之五十， 在投資后， 接受被投資公司以利潤(rùn)轉(zhuǎn)增的資本， 其增加額 不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購(gòu)的股權(quán)價(jià)值相比較，SPVSPV 通常不會(huì)有很巨額的凈資產(chǎn)，所以公司法第 1212 條的規(guī)定常常成為管理層收購(gòu)中的法律障礙。28284.4. 以信托公司作為收購(gòu)主體管理

55、層將收購(gòu)資金委托給信托公司， 信托公司以自己的名義收購(gòu)目標(biāo)公司股份并設(shè)定自 己為收益人。 這是通常的以信托公司作為收購(gòu)主體的法律設(shè)計(jì)。在這種收購(gòu)主體模式下，容 易導(dǎo)致的法律問(wèn)題是信息披露。按照信托投資公司管理辦法的規(guī)定，信托投資公司應(yīng)當(dāng) 為委托人、 收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密 （法律、 法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定 的除外）。但上市公司管理層收購(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)規(guī)定，這使得信托無(wú)法利用前 述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 1616 號(hào)上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū) 第三十一條要求， “屬于上市公司管理層 （包括董事、 監(jiān)事、 高級(jí)管理人員）及員工

56、收購(gòu)的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露如下基本情況： （一）上市公司管理層及員 工持有上市公司股份的數(shù)量、比例， 以及管理層個(gè)人持股的數(shù)量、 比例；如通過(guò)上市公司管 理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上市公司股份的，還應(yīng)當(dāng)披露該控制關(guān)系、 股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、 內(nèi)部管理程序、 章程的主要內(nèi)容、 所涉及的人員范圍、 數(shù)量、 比例等； （二）取得上市公司股份的定價(jià)依據(jù)； （三）支付方式及資金來(lái)源，如就取得股份簽有融資 協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計(jì)劃及資金來(lái)源；（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的， 應(yīng)當(dāng)披露該安排的具體內(nèi)容；

57、 （五）如果該股份通過(guò)贈(zèng)與方式取得的，應(yīng)當(dāng)披露贈(zèng)與的具體 內(nèi)容及是否附加條件； （六）上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)的目的及后續(xù)計(jì)劃，包括是否將于近 期提出利潤(rùn)分配方案等； （七）上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)聲明其已經(jīng)履行誠(chéng)信義務(wù)，有關(guān)本 次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益， 不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益 的情形。”其第十八條更是明確規(guī)定， “收購(gòu)人為法人或者其他組織的， 應(yīng)當(dāng)披露如下基本情 況：（一）收購(gòu)人的名稱、注冊(cè)地、注冊(cè)資本、工商行政管理部門(mén)或者其他機(jī)構(gòu)核發(fā)的注冊(cè) 號(hào)碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)期限、稅務(wù)登記證號(hào)碼、股東或者發(fā)起 人的姓名或者名稱（如為有限責(zé)任公司或者

58、股份有限公司） 、通訊方式；（二）收購(gòu)人（包括 股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人） 應(yīng)當(dāng)以方框圖或者其他有效形式， 全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系， 列出股份持有人、 股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖， 人、國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)或者其他最終控制人； 收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)以文字簡(jiǎn)要介紹收購(gòu)人的主要股東 及其他與收購(gòu)人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系 （包括人員控制） 。（三） 收購(gòu) 人在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰（與證券市場(chǎng)明顯無(wú)關(guān)的除外） 、刑事處罰、或者涉及與經(jīng) 濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的， 應(yīng)當(dāng)披露處罰機(jī)關(guān)或者受理機(jī)構(gòu)的名稱， 處罰種類， 訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；

59、 （四）收購(gòu)人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員 （或者主要負(fù)責(zé)人）的姓名、身份證號(hào)碼（可以不在媒體公告） 、國(guó)籍，長(zhǎng)期居住地，是否 取得其他國(guó)家或者地區(qū)的居留權(quán)； 前述人員在最近五年之內(nèi)受過(guò)行政處罰 （與證券市場(chǎng)明顯 無(wú)關(guān)的除外） 、刑事處罰或者涉及與經(jīng)濟(jì)糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當(dāng)按照本 款第（三）項(xiàng)的要求披露處罰的具體情況。 （五）收購(gòu)人持有、控制其他上市公司百分之五 以上的發(fā)行在外的股份的簡(jiǎn)要情況。 ”此外，我們還應(yīng)關(guān)注管理層收購(gòu)的除外主體資格問(wèn)題。即法律、 行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營(yíng)利人員不能作為上市公司管理層收購(gòu)的主體。 如按國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批 條件和登記管理暫行規(guī)定，

60、國(guó)家公務(wù)員、 軍人、 審判機(jī)關(guān)、 檢察機(jī)關(guān)在職干部等特殊人員禁 止從事商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)。 如果這些特殊身份人員， 在特殊身份沒(méi)有辭去之前， 利用管理者收購(gòu) 的方式收購(gòu)了企業(yè)，則這種收購(gòu)是無(wú)效的。再如根據(jù)我國(guó)公司法和國(guó)家工商局企業(yè)法 人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定 ，對(duì)于在原企業(yè)被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照的法定代表 人，自吊銷(xiāo)執(zhí)照之日起三年內(nèi)； 因管理不善， 企業(yè)被依法撤銷(xiāo)或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé) 任的法定代表人在三年內(nèi)； 刑滿釋放人員、 勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)； 被司法機(jī)關(guān) 立案調(diào)查的人員，都不能作為MBOMBO 的主體。（二）管理層收購(gòu)融資的法律問(wèn)題如前所述，管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種。