探析中國(guó)資本市場(chǎng)有效性

1、探析中國(guó)資本市場(chǎng)有效性摘要：隨著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的逐步啟動(dòng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的多層次體系不斷趨于完 善。但大量的實(shí)證分析研究結(jié)果表明，中國(guó)資本市場(chǎng)整體上的低效性仍迫切期待 改善。在梳理中國(guó)資本市場(chǎng)總體特征的基礎(chǔ)上 ，深入分析導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)效率 長(zhǎng)期不高的深層次原因，并積極探索推進(jìn)資本市場(chǎng)完善途徑，對(duì)優(yōu)化我國(guó)資本市 場(chǎng)效率,發(fā)掘資本市場(chǎng)潛能有著深遠(yuǎn)意義。關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);運(yùn)行效率;配置效率一、關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的涵義與范疇的界定資本市場(chǎng)既是一個(gè)有形的資本融通平臺(tái)，又是一個(gè)無(wú)形的資源配置系統(tǒng)，更 是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。目前,中國(guó)學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)的研究，多集中 在狹義資本市場(chǎng)概念層面，即指包括

2、了股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、投資基金市場(chǎng)、衍 生工具市場(chǎng)等在內(nèi)的證券市場(chǎng)，這一方面突顯出中國(guó)“大資本市場(chǎng)”客觀上尚不 成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全，另一方也體現(xiàn)了證券市場(chǎng)在廣義資本市場(chǎng)中的絕對(duì) 影響性，本文討論的資本市場(chǎng)的范疇沿襲狹義資本市場(chǎng)概念，并將對(duì)資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)進(jìn)行集中的考察，但其中的債券市場(chǎng)等也是不可忽視的討論范疇。關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的界定，傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的（哈 瑞羅伯茨，1967;尤格尼法瑪，1970）。近年來(lái),這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配 置效率角度，如山東大學(xué)徐濤博士的專著中國(guó)資本市場(chǎng)配置效率研究（一個(gè)制度 經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析）就專門研究了資本市場(chǎng)配置效率問(wèn)題，凡此種種,在

3、此不多贅述。 基于以上考量，本文論述的資本市場(chǎng)有效性包括了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率與資本市 場(chǎng)的配置效率兩個(gè)層面，前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場(chǎng)中股票交 易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場(chǎng)運(yùn)行 對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用 能力的大小。二、中國(guó)資本市場(chǎng)總體特征及其效率分析近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化，但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu) 性的問(wèn)題仍制約著中國(guó)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。從整體角度來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善，服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用，這與我 國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。1. 多層次資本市

4、場(chǎng)結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用經(jīng)過(guò)多年不懈的努力，我國(guó)資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場(chǎng)的四級(jí)結(jié)構(gòu)：(1) 主板市場(chǎng),即設(shè)立于1990年的深圳與 上海證券交易所市場(chǎng)，股權(quán)分置改革的順利完成，使得主板市場(chǎng)功能進(jìn)一步發(fā)揮， 上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型開始加快 A股 上市的步伐,截至20XX年6月8日,主板市場(chǎng)上市公司合計(jì)1 603家,上市證券2 260只，總市值高達(dá)187億元。(2)中小板市場(chǎng)于20XX年在深圳證券交易所設(shè)立, 現(xiàn)已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。截至20XX年6月8日，中小板有273家，總市值達(dá)到9億元,而在20XX

5、年年初這一數(shù)據(jù)幾近11 560億元。隨著我 國(guó)中小經(jīng)營(yíng)能力的不斷提升，這一市場(chǎng)的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司 和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即我們所謂的三板市場(chǎng)。為妥善解決原 STAQNE係統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，20XX年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)， 代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng),7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公 司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,20XX年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截 至20XX年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的共計(jì)55家。與此同時(shí),代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份 報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備，逐步啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板市 場(chǎng),旨在為暫時(shí)無(wú)法上市的

6、中小和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間，這一市場(chǎng)的創(chuàng)建將大大推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對(duì)于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)前瞻性市場(chǎng)，注重于公司的發(fā)展前景與增長(zhǎng)潛力。2. 中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的整體性特征有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)中交易進(jìn)行的暢通程度高，市場(chǎng)信息相對(duì)完整，市場(chǎng)價(jià)格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平高,約束機(jī)制強(qiáng)；市場(chǎng)運(yùn)行有序性好，運(yùn)行機(jī)制靈活度高，可控程度強(qiáng)。但從中國(guó)資 本市場(chǎng)目前的運(yùn)行特點(diǎn)來(lái)看，在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)相比存在較大的 差距，呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場(chǎng)運(yùn)行信息質(zhì)量差，與資本市場(chǎng)運(yùn)行 相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常

7、處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài)，市場(chǎng)參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次，資本市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號(hào)的反映靈敏度共同反映市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度，然而中國(guó)資本市場(chǎng)接受外部信息的靈敏度不高，中央銀行貨幣政策的變動(dòng)所引起的證券市場(chǎng) 貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時(shí)滯相對(duì)較大，反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展 應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價(jià)格波動(dòng)的能力，中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度不高，價(jià)格波動(dòng)劇烈。再次,目前中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷，市場(chǎng)環(huán)境缺乏 必需的規(guī)范化、條理化、完善化，市場(chǎng)主體對(duì)宏觀調(diào)控和市場(chǎng)準(zhǔn)則的接受程度和 反映程度欠缺，運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)從根本上說(shuō)是

8、以的經(jīng) 營(yíng)成果和成長(zhǎng)性為依據(jù)的，但中國(guó)證券市場(chǎng)上，證券價(jià)格的變動(dòng)往往與公司經(jīng)營(yíng) 業(yè)績(jī)、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在這種情況下演變成了“非效率 操縱”可以炒作的信息在定價(jià)中起了關(guān)鍵的作用 ，投資人因此只關(guān)注消息面的變 化,而忽視了本身的發(fā)展，放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利，造成資本市場(chǎng)約束機(jī)制薄 弱。3. 中國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配情況 ，能夠基本說(shuō)明該證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn) 功能,直接反映資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。大量的實(shí)證研究表明，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收 益間關(guān)系不顯著，市場(chǎng)呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)性，有效性不強(qiáng)。如李道葉(20XX)采用異方差模 型對(duì)我國(guó)9只較早上市的股票進(jìn)行了實(shí)證分析，分析結(jié)

9、果表明，我國(guó)股市“風(fēng)險(xiǎn) 波動(dòng)的特征既有明顯的時(shí)變性、簇集性及共動(dòng)性”，這意味著，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收 益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(20XX)采用中國(guó)股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995 年1月至20XX年 12月)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果：“從歷史看整個(gè)市 場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)與收益不相匹配，當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并不意味著可能獲得較 大的收益?！边@說(shuō)明，中國(guó)股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期上呈低效性。從中美股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較角度來(lái)看。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平經(jīng)常用收益方差6和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)反映。在19911999年評(píng)估期內(nèi),中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即收益率方 差高達(dá)，而美國(guó)股票市場(chǎng)收益率方差只有 %收益率方差比較結(jié)果說(shuō)明中國(guó)股票 市

10、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)高于美國(guó)。為了得出收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，計(jì)算得出中美股票市場(chǎng)的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)的比值,即風(fēng)險(xiǎn)收益率,結(jié)果是：中國(guó)為，美國(guó)為，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn) 收益率遠(yuǎn)大于中國(guó)，這也說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常高。就中國(guó)新發(fā)股票市場(chǎng)初始收益率(IR)而言,我國(guó)一直存在著高初始回收益 現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(20XX)以1993年至20XX年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對(duì)象,得 出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“A股市場(chǎng)新股IR平均高達(dá)約為美、英、日、德、香港等發(fā) 達(dá)股市的510倍”。而中國(guó)人民大學(xué)的王珺通過(guò)對(duì) 20XX年6月到20XX年12 月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計(jì)分析，也得出實(shí)證結(jié)果顯示，上海 市場(chǎng)

11、初始回報(bào)率均值是，標(biāo)準(zhǔn)方差；深圳市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是，標(biāo)準(zhǔn)方差。兩個(gè) 研究結(jié)果表明，高收益率是中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期現(xiàn)象。從評(píng)估期內(nèi)年度收益率數(shù) 據(jù)變化看,雖然中國(guó)股票市場(chǎng)平均年度收益率非常高，但離差大。這說(shuō)明中國(guó)股市 年收益率不穩(wěn)定，股市波動(dòng)大。這從一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)股票市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)較 大。4. 中國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市 場(chǎng)配置效率第一，中國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制，盡管具體方式與原來(lái)的審批制有所不同，但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計(jì)劃管理色彩， 證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制，形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié) 構(gòu)。事實(shí)上確立了

12、證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所陳 甦研究員認(rèn)為，這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展，最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場(chǎng)運(yùn)行成本上。而由于證券市場(chǎng)引進(jìn) 競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的力度不強(qiáng)，新股定價(jià)不能反映市場(chǎng)投資者對(duì)股票的需求，定價(jià)的準(zhǔn)確程度大打折扣，在一定程度上制約了資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率。第二，信息披露程度不高。信息披露通過(guò)影響股票交易價(jià)格的形成而影響金 融資源的配置效率，信息披露的完全性是資本市場(chǎng)運(yùn)行有效的重要條件。但中國(guó) 上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實(shí)程度不強(qiáng)，甚至出現(xiàn)虛假信息 等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱

13、，投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場(chǎng)秩序，影響市場(chǎng)的有效運(yùn)行。第三,市場(chǎng)退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實(shí)施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國(guó)資本市 場(chǎng)穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段，作為市場(chǎng)自然的新陳代謝，讓劣 質(zhì)公司從市場(chǎng)退出，優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力，而且有助于保證上市公司 質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國(guó)證券市場(chǎng)的退出機(jī)制的出臺(tái)嚴(yán)重滯后于資本市場(chǎng)的 發(fā)展,20XX年才實(shí)施的退出機(jī)制對(duì)上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī) 范化、經(jīng)?；?、制度化，成為資本市場(chǎng)有效配置資源的制約。第四，資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場(chǎng)正 常、高效、有序運(yùn)行的有效手段，但中國(guó)資本市場(chǎng)在監(jiān)管

14、機(jī)制上存在諸多不足 ， 如監(jiān)管部門在資本市場(chǎng)政策取向和落腳點(diǎn)的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對(duì)市場(chǎng)的 預(yù)期,基層部門無(wú)所適從；監(jiān)管的法律體系尚不完善，規(guī)范市場(chǎng)的法律、法規(guī)制定 工作嚴(yán)重滯后；監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善，監(jiān)管的主體過(guò)于集中，自律組 織作用較小，市場(chǎng)參與者普遍缺乏自律意識(shí)等，這都不利于維護(hù)市場(chǎng)的平衡運(yùn)行。第五，股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)分散、 強(qiáng)管理者、弱所有者相比，中國(guó)上市公司一股獨(dú)大，使上市公司的行為表現(xiàn)為大股 東的行為，易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清晰，內(nèi)部 人控制現(xiàn)象突出，為了自身穩(wěn)健、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，寧愿到境外上市。此外，以美國(guó)為

15、例， 美國(guó)上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分 ，即美國(guó)上市公司股票是全流通的， 這給其股票流動(dòng)創(chuàng)造了環(huán)境，所以二級(jí)市場(chǎng)隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國(guó) 上市公司的股票有法人股、國(guó)有股、外資股、公眾流通股之分，而能流通的只有1/3的股份，因此，造成了同股不同價(jià)、不同權(quán)的現(xiàn)象，即使改革后也未能使所有 的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國(guó)股票市場(chǎng)一切制度性缺陷的 根源,制約著中國(guó)股市規(guī)范化和市場(chǎng)化進(jìn)程。而就我國(guó)債券市場(chǎng)而言，市場(chǎng)交易主體相對(duì)單一，銀行間債券和交易所兩個(gè) 市場(chǎng)處于分割狀態(tài)；債券品種結(jié)構(gòu)極不合理，直接融資市場(chǎng)極不平衡；市場(chǎng)交易工 具單一,基本上是國(guó)債和金融債，債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少

16、，幾乎可以忽略不計(jì)，而且在債 券的期限上也比較單一，我國(guó)的國(guó)債和金融債主要是長(zhǎng)期債，少有短期債；債券市 場(chǎng)流動(dòng)性差，還沒有形成合理的收益率曲線等特點(diǎn)使得債券市場(chǎng)債券市場(chǎng)發(fā)展明 顯滯后于股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)對(duì)融資作用非常有限。三、對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)低效性深層次原因分析從制度發(fā)展與變遷角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程在某種意義上帶有 強(qiáng)制性過(guò)濃的色彩，在資本市場(chǎng)形成、發(fā)展和運(yùn)行的過(guò)程中摻入了大量的政府意 志,在一定程度上阻礙了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過(guò)剩，實(shí)則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講，一方面,在一個(gè)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中， 憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位，使其能在一個(gè)公平的環(huán)境中

17、進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。而 中國(guó)不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長(zhǎng)期處于不平等狀態(tài)，再加上產(chǎn)權(quán)界定不清，使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位，使中小發(fā)展在一定程度上受 到了限制。另一方面，產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代的產(chǎn) 權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，而我國(guó)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之 相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國(guó)非市場(chǎng) 選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排，可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)自身完善的根源性障礙，政府對(duì)產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)融通的效率 ，同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在 政府手中，致使市場(chǎng)資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。四、幾點(diǎn)建議不難看出，中國(guó)資本市場(chǎng)

18、的種種缺陷根源自于其制度的缺失。 整個(gè)股票市場(chǎng) 系統(tǒng)因此而非體系化，無(wú)法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用 ，所以效率 低,不穩(wěn)定性大。筆者認(rèn)為,提高資本市場(chǎng)效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問(wèn)題。由于產(chǎn)權(quán)是對(duì)各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利，因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對(duì)資源的一種配置， 產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)必然也會(huì)同時(shí)改變資源格局，甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制， 所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn) 順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，同時(shí)也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障，而嚴(yán)規(guī) 范、高質(zhì)量的上市公司無(wú)疑對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為，近期，應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出 與運(yùn)行為契機(jī)，加快資本市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)與完善，尤其是上市公司退出機(jī)制與股票 發(fā)行與定價(jià)制度，在制度層次上為國(guó)內(nèi)上市提供一個(gè)便利的環(huán)境。而整體意義上的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的根本路徑則在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新，打破原有的 經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴，構(gòu)建符合市場(chǎng)規(guī)律和功能特征的制度體系 ，這樣才能充分 實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過(guò)程中，應(yīng)該從以下幾個(gè)