有效市場(chǎng)、非對(duì)稱信息與上市公司股價(jià)

1、有效市場(chǎng)、非對(duì)稱信息與上市公司股價(jià)         摘要：在EMH中，投資者是理性的，市場(chǎng)信息是完全的，股價(jià)完全反映其投資價(jià)值；而實(shí)際上股票市場(chǎng)上投資者往往是非理性的，且信息是非對(duì)稱的；而非對(duì)稱信息導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)使上市公司價(jià)值降低并使股價(jià)高估，使投資者忽視價(jià)值投資而進(jìn)行投機(jī)，使股票市場(chǎng)演變?yōu)橥稒C(jī)市場(chǎng)?？扇〉膶?duì)策是加強(qiáng)信息披露。 關(guān)鍵詞：EMH理論；非對(duì)稱信息；信息披露 一、EMH中的股價(jià)形成 在EMH理論中其前提條件有二：一是理性人假設(shè)。在證券市場(chǎng)上，理性投資者始終進(jìn)行收益風(fēng)險(xiǎn)的比較分析，用概率加權(quán)的方法

2、來(lái)衡量期望收益率，用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險(xiǎn)，投資者在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上選擇期望收益率最高的資產(chǎn)。二是完全信息假設(shè)。在證券市場(chǎng)上，所有信息都反映在股票價(jià)格上，信息與價(jià)格是等同的?；谏鲜鰞蓚€(gè)主要假設(shè)，EMH采用均衡分析法來(lái)研究股價(jià)形成的機(jī)理。 EMH對(duì)公司價(jià)值和股票價(jià)格的評(píng)判上認(rèn)為，交易價(jià)格始終與股票內(nèi)在價(jià)值保持一致，因此，不必嘗試去發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏離價(jià)值的股票，只需買入并持有即可。但交易時(shí)要充分考慮資金的流動(dòng)性和付稅的因素。同時(shí)，EMH按市場(chǎng)有效程度將股票市場(chǎng)分為三種類型來(lái)研究各自的股價(jià)形成：（1）弱式有效市場(chǎng)與股價(jià)形成。弱式有效市場(chǎng)是指所有有關(guān)過(guò)去價(jià)格的信息都反映在目前的股價(jià)上的股票市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)

3、上，股價(jià)的形成與變動(dòng)是隨機(jī)的，所以，對(duì)將來(lái)股價(jià)變動(dòng)的預(yù)測(cè)是毫無(wú)意義的。（2）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)與股價(jià)形成。在這類股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格反映了所有公開信息，任何人都不可能通過(guò)公開信息獲得超額利潤(rùn)。但利用非公開信息則可以獲得超額利潤(rùn)。因此，在股價(jià)形成中摻雜著公開與非公開信息。（3）強(qiáng)式有效市場(chǎng)與股價(jià)形成。在這類股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格反映了所有公開與非公開信息，完全反映了股票的真實(shí)價(jià)值。即使擁有內(nèi)幕信息也是毫無(wú)價(jià)值的。它是一種理想中的股票市場(chǎng)。因此，在EMH中，投資者是理性的，市場(chǎng)信息是完全的，股價(jià)一開始就完全反映其投資價(jià)值，描述的是一種股價(jià)完全等同于公司價(jià)值的理想境界。 二、對(duì)EMH理論前提條件的質(zhì)疑 首

4、先，投資者是理性的嗎？EMH是嚴(yán)格建立在理性投資者的假設(shè)之上的，現(xiàn)實(shí)中又有多少投資者具備根據(jù)已有信息來(lái)評(píng)估股票價(jià)值的能力呢？由于投資者心理因素的影響，總會(huì)做出一些出乎自己意料的錯(cuò)誤投資決策（如回避損失的心理就使投資者不愿意賣出已套牢的股票，導(dǎo)致越陷越深）；更不用說(shuō)由“噪聲交易者”引發(fā)的追隨風(fēng)潮和狂熱使投資者進(jìn)一步失去理性。 其次，信息是完全的嗎？一般來(lái)說(shuō)，信息是用來(lái)減少不確定性的，完全信息就意味著沒有不確定性，但這顯然是不可能的。完全信息之所以不可能達(dá)到是因?yàn)椋阂环矫嫒祟悓?duì)于自然、社會(huì)及思維等領(lǐng)域無(wú)限多的未知事物，需要不斷地加以認(rèn)識(shí)；另一方面收集和獲取較為完全的信息需要耗費(fèi)巨額成本，技術(shù)上也不

5、可行；還有就是對(duì)信息的加工與反應(yīng)也不可能完全一致。 三、非對(duì)稱信息在我國(guó)股票市場(chǎng)的成因與具體表現(xiàn) 非對(duì)稱信息是指交易雙方對(duì)相關(guān)信息占有的不對(duì)稱，即對(duì)信息掌握的程度不同。在交易決策上，由于效用最大化是雙方追求的目標(biāo)，有信息優(yōu)勢(shì)的一方會(huì)利用有利的信息使自己獲利最多，而處于劣勢(shì)的一方也會(huì)采取各種手段去獲取更多的信息，以便做出更為科學(xué)、合理的“利己”決策；在市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中，賣方在利益最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使下會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)故意隱瞞不利信息而致使買方受損，最終導(dǎo)致買方的逆向選擇；同樣，買方也會(huì)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)作出有損賣方的行為，這就是道德風(fēng)險(xiǎn)。 （一）市場(chǎng)運(yùn)行所固有的及人為因素滋生出的非對(duì)稱信息 首先，信息的收

6、集需要花費(fèi)時(shí)間和金錢，實(shí)力不同的信息需求者獲得的信息必然不等。同時(shí)，“搭便車”問(wèn)題削弱了需求者搜集信息的積極性，導(dǎo)致信息來(lái)源方與需求方的信息更加不對(duì)稱。即使搜集到同樣多的信息，由于處理能力的差異也使各方處于不對(duì)稱地位。而且股票市場(chǎng)本身也需要一定程度的信息不對(duì)稱來(lái)產(chǎn)生投資或投機(jī)的買賣雙方以維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。這些都是市場(chǎng)運(yùn)行所固有的。其次，上市公司與投資者由于各自的利益取向不同，必然存在信息不對(duì)稱。而在我國(guó)大股東“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使由其控制的上市公司與其他信息需求者的不對(duì)稱程度較其他國(guó)家更為嚴(yán)重。再次，普遍的“內(nèi)部人”控制又進(jìn)一步加深了這種信息不對(duì)稱的程度。最后，基于上述兩方面背景的尋租和各方

7、逐利者的無(wú)孔不入使我國(guó)股票市場(chǎng)內(nèi)幕交易極為猖獗，莊家操縱股價(jià)成風(fēng)，而這都需要信息極不對(duì)稱為前提。更為嚴(yán)重的是國(guó)有資產(chǎn)管理體制缺陷導(dǎo)致的“所有者缺位”問(wèn)題使上市公司的實(shí)際控制人有與機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)合謀掠奪中小流通股東利益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，這不僅使信息極不對(duì)稱，還使虛假信息盛行，做假成風(fēng)。而這些問(wèn)題的滋生并加重信息不對(duì)稱的程度卻是我國(guó)股票市場(chǎng)特有的。 （二）我國(guó)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱的具體表現(xiàn) 第一，上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。在股票市場(chǎng)，上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱是與生俱來(lái)的現(xiàn)象。按照委托代理理論分析，投資者作為委托人，而上市公司管理層作為代理人，代理人了解自己的行為，而委托人只能觀測(cè)到代

8、理人的行為，因此，信息是非對(duì)稱的。在我國(guó)，由于嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，上市公司管理層為了自己的利益最大化而在信息披露過(guò)程中普遍使用各種手段和策略，在不違背法律的情況下，選擇性的披露公司信息或誤導(dǎo)性的披露信息。其主要目的是掩飾經(jīng)營(yíng)不利和配合莊家的炒作。 第二，投資者之間的信息不對(duì)稱。由于大股東可以控制管理層，因此，在管理層與股東之間的信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上又衍生出大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱。在二級(jí)市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)、大戶與散戶投資者占有信息的不均。特別是國(guó)有的大機(jī)構(gòu)憑借其與政府及上市公司之間的特殊關(guān)系，總能最早以及最多的獲得相關(guān)信息。 第三，監(jiān)管者與投資者之間的信息不對(duì)稱。這主要表現(xiàn)在以下兩方面：

9、一方面，作為從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制演變過(guò)來(lái)的監(jiān)管者，透明度低是自然的，其角色的演變需要一個(gè)過(guò)程；而且更有“尋租”動(dòng)機(jī)制約信息透明。另一方面，投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者（莊家）利用制度缺陷投機(jī)甚至于違法操作的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，手段花樣翻新，監(jiān)管者很難獲取這方面的信息，導(dǎo)致查處難。因而股票二級(jí)市場(chǎng)違規(guī)操作成風(fēng)，幾乎每只股票都有大小不等的莊家在投機(jī)炒作。 第四，監(jiān)管部門與上市公司之間的信息不對(duì)稱。一方面，政府管制導(dǎo)致監(jiān)管政策的透明度低，被管制者處于被動(dòng)地位，面對(duì)頻繁變動(dòng)的政策規(guī)定只能疲于奔命。另一方面，上市公司面對(duì)監(jiān)管者天然就有隱瞞和虛假信息的動(dòng)機(jī)。 第五，監(jiān)管者與中介機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱。證券公司與會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及律師事

10、務(wù)所在推薦公司發(fā)行股票時(shí)為使發(fā)行審核順利通過(guò)有隱瞞信息或做假的動(dòng)機(jī)；在股票上市后所做的分析評(píng)估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告以及律師鑒證報(bào)告中同樣有隱瞞、虛假信息的可能。監(jiān)管者的審批、處罰等信息也存在不透明的現(xiàn)象。 除此之外，監(jiān)管者之外的其他政府機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體、群眾組織也與上述市場(chǎng)參與者有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，也是導(dǎo)致信息不對(duì)稱的因素。 四、股票市場(chǎng)中逆向選擇下的上市公司價(jià)值和股價(jià) 1970年，阿克羅夫在其檸檬市場(chǎng)一書中，以舊車市場(chǎng)為例，分析了買賣雙方由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致買方在重復(fù)博弈后的逆向選擇。以下嘗試從供求兩方面來(lái)分析我國(guó)股票市場(chǎng)上由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇。 （一）從需求方投資者角度的分析。當(dāng)投資者投資某

11、公司股票時(shí)，最需要了解的是該公司的內(nèi)在價(jià)值，而真正了解公司內(nèi)在價(jià)值的是公司高層管理人員。投資者只能借助不全的公開信息來(lái)進(jìn)行決策。因此，關(guān)于公司內(nèi)部的信息是不對(duì)稱的。了解這一情況的劣質(zhì)公司就會(huì)為了自己的利益而對(duì)投資者隱藏公司內(nèi)部的真實(shí)信息，所有的公司都有動(dòng)機(jī)借自己或借助他人之口來(lái)吹捧其投資價(jià)值。這樣一來(lái)，投資者就無(wú)法區(qū)分誰(shuí)在說(shuō)真話，誰(shuí)說(shuō)假話，只能根據(jù)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的估計(jì)決定購(gòu)買數(shù)量和價(jià)格。由于價(jià)格并不反映公司的內(nèi)在價(jià)值，部分投資者寧可不買也不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，將選擇退出這個(gè)市場(chǎng)；仍在市場(chǎng)上的投資者將由于差公司股價(jià)低而選擇投資差公司（即炒垃圾股），好公司將乏人問(wèn)津，因此有可能將好公司擠出市場(chǎng)（類似劣幣驅(qū)逐良幣

12、），并且最終給投資者留下市場(chǎng)充斥劣質(zhì)公司的印象，導(dǎo)致市場(chǎng)的萎縮。當(dāng)然，投資者之間逆向選擇的程度也是不同的。機(jī)構(gòu)大戶由于與上市公司有較多的聯(lián)系，總能或多或少地獲取一些“內(nèi)幕”消息，相對(duì)散戶而言，總能有效地減少逆向選擇；在我國(guó)股票市場(chǎng)上，最突出的問(wèn)題在于機(jī)構(gòu)伙同上市公司聯(lián)手炒股票。例如，為了讓本公司的股票價(jià)格上升以利自己增發(fā)或配股，將尚未公開的分配方案以及業(yè)績(jī)提升等利好消息提前透露給機(jī)構(gòu)大戶。同樣，股票市場(chǎng)上隱藏或夸大信息的也可能是投資者。例如，當(dāng)有些投資者（莊家）先于市場(chǎng)獲得了某些未公開的利好或利空消息時(shí)，他們往往隱藏這些消息，自己低價(jià)買進(jìn)或高價(jià)賣出后再傳遞給市場(chǎng)；而在股票炒高后或想低價(jià)購(gòu)進(jìn)時(shí)總

13、是散布一些連上市公司都莫名其妙的利好或利空消息來(lái)誘導(dǎo)散戶跟進(jìn)或割肉。這就是我國(guó)股票市場(chǎng)上連上市公司都不明白自己的股票為什么漲?；虻５脑颉?         （二）從供給方上市公司角度的分析。與投資者在信息不對(duì)稱時(shí)的逆向選擇將逐出優(yōu)質(zhì)公司相同，上市公司的管理層會(huì)認(rèn)為，在這樣的市場(chǎng)上發(fā)行高價(jià)值的股票得不到投資者的認(rèn)同，他們就會(huì)更愿意在市場(chǎng)上投放低于平均質(zhì)量的公司股票，以避免遭受價(jià)值低估的損失。這也將強(qiáng)化低質(zhì)公司充斥市場(chǎng)的趨勢(shì)。大量ST公司及微利公司充斥滬、深市場(chǎng)就是明證。另外，信息不對(duì)稱還將影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)

14、而影響其價(jià)值。在實(shí)踐中，的確有投資者將公司債務(wù)性融資視為價(jià)值低估的信號(hào)，即管理層通過(guò)負(fù)債增加公司收益或提高股票市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)。但我國(guó)股市上的上市公司卻長(zhǎng)期偏好股權(quán)融資，甚至是沒有項(xiàng)目就拼湊項(xiàng)目來(lái)圈錢。所以，往往再融資消息一出，股價(jià)就應(yīng)聲而跌。從這一點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)股市的確普遍高估了上市公司價(jià)值。 五、道德風(fēng)險(xiǎn)下的上市公司價(jià)值與股價(jià) 作為一種事后行為，股票市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral-hazard）是指由于上市公司的行為侵害投資者利益的可能性。由于委托代理雙方（或交易雙方）信息不對(duì)稱，擁有私人信息的一方就可能利用這種信息優(yōu)勢(shì)從事使自身利益最大化，損害另一方利益的行為。信息不對(duì)稱是發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的外因

15、，當(dāng)事人自身利益最大化動(dòng)機(jī)是道德風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因。阿羅（Arrow）將信息優(yōu)勢(shì)分為隱蔽行動(dòng)和隱蔽信息。在全球股票市場(chǎng)上，上市公司隱蔽行動(dòng)和隱蔽信息都是普遍存在的，只是在我國(guó)更為嚴(yán)重。其主要表現(xiàn)有：發(fā)行人違背承諾，擅自改變募資用途甚至用于高風(fēng)險(xiǎn)投資，獲利歸己，虧損卻由投資者承擔(dān)，而且不好追究責(zé)任；隱瞞真實(shí)收益或虧損，使投資者低或高估公司價(jià)值，在有盈利時(shí)卻長(zhǎng)期不分配或少分配利潤(rùn)給股東；公司再融資時(shí)管理層隱瞞不利信息，強(qiáng)行高價(jià)配股，套牢投資者；管理層普遍存在的缺乏責(zé)任感和敬業(yè)精神甚至是瀆職行為；上市公司伙同機(jī)構(gòu)大戶利用信息優(yōu)勢(shì)坑害散戶等。典型的道德風(fēng)險(xiǎn)行為是差公司隱瞞不利信息使投資者高估其價(jià)值并使其股價(jià)虛

16、高；而好公司在MBO等情況下卻隱瞞資產(chǎn)和收益使投資者低估其價(jià)值并壓低其股價(jià)。 同樣，作為投資者的一方也存在道德風(fēng)險(xiǎn)。如作為公司股東的不作為，股東之間的勾心斗角等都會(huì)極大地影響公司的經(jīng)營(yíng)管理，從而削減公司的價(jià)值。更為惡劣的是大股東伙同機(jī)構(gòu)大戶對(duì)上市公司股票的大肆惡意炒作；針對(duì)管理層的惡意收購(gòu)等行為，極大地?fù)p害了中小股東的利益。如在我國(guó)股市上市的五家全流通公司，每家都遭多次舉牌，但走馬燈式更換的大股東只在意股價(jià)而不顧及經(jīng)營(yíng)，弄得這些公司的投資價(jià)值與股價(jià)每況愈下，投資者叫苦不迭。 六、結(jié)論與對(duì)策 從上述分析可以看出，由于嚴(yán)重的非對(duì)稱信息的存在，我國(guó)上市公司的內(nèi)在價(jià)值由上市時(shí)的先天不足發(fā)展到上市后的每

17、況愈下，投資價(jià)值越來(lái)越小；同時(shí)，股價(jià)的形成在一級(jí)市場(chǎng)是脫離并隱瞞真實(shí)價(jià)值的高定價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)則是或隱瞞、或夸大、或虛假信息基礎(chǔ)上的投機(jī)炒作。要在股票市場(chǎng)上完全解決由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是不可能的，我們所要做的是盡量減少信息不對(duì)稱的程度。特別是要盡快解決在我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的一些特殊問(wèn)題，盡可能減少信息不對(duì)稱，提升公司價(jià)值，使股價(jià)的形成基于上市公司價(jià)值以優(yōu)化資本配置，發(fā)揮股票市場(chǎng)應(yīng)有的功能。 信息不對(duì)稱將使上市公司與投資者雙方利益受損，導(dǎo)致股票市場(chǎng)非理性以及市場(chǎng)資源配置的非帕累托效率。而解決問(wèn)題的關(guān)鍵在于信息披露。 （一）建立良性信息反應(yīng)機(jī)制。就是探討在非對(duì)稱信息條件下，上

18、市公司如何向市場(chǎng)發(fā)送有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)，從而影響投資者的決策。這種發(fā)送反應(yīng)模式應(yīng)該是雙向交流的，投資者會(huì)根據(jù)公司發(fā)送出的反映公司價(jià)值的信號(hào)作出反應(yīng)；反過(guò)來(lái)，公司對(duì)于這種信號(hào)的發(fā)送也在一定程度上取決于投資者對(duì)信號(hào)作出的積極反應(yīng)。理論上這種信號(hào)的博弈均衡過(guò)程最終將消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而形成合理的股票價(jià)格。 （二）信息甄別。上市公司信息披露的關(guān)鍵在于要讓投資者相信它的信息是真實(shí)可靠的。而這又取決于監(jiān)管者、上市公司、投資者、中介人四方信息甄別博弈。股票市場(chǎng)制度體系是各方信任的基礎(chǔ)，制度體系是區(qū)別市場(chǎng)中所傳遞信息真?zhèn)蔚幕A(chǔ)。所以，市場(chǎng)監(jiān)管制度、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師等中介制度、上市公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入及信息披露制

19、度、對(duì)投資者的約束制度等的可信性成為市場(chǎng)信號(hào)是否真實(shí)的關(guān)鍵。 （三）信息傳遞成本。在股票市場(chǎng)上如果好公司能夠?qū)ふ业侥撤N途經(jīng)向投資者傳遞自身價(jià)值的信息，而為此付出的成本要比差公司低，使差公司的模仿成本太大而不具有模仿的動(dòng)機(jī)，則兩類公司的信息傳遞就有了差別，投資者就能進(jìn)行甄別。除此之外，需要解決的問(wèn)題還有：一是“搭便車”現(xiàn)象。由于信息產(chǎn)品較強(qiáng)的外部性使得進(jìn)行信息投資的人不可能獲得全部收益，其他人可以“搭便車”，使信息生產(chǎn)加工者的動(dòng)力消失。在我國(guó)股票市場(chǎng)上，散戶搭莊家“便車”，小股東搭大股東“便車”的現(xiàn)象比比皆是。這就使得整個(gè)市場(chǎng)都缺乏信息生產(chǎn)和加工及傳遞的動(dòng)力。這也就不難理解為什么市場(chǎng)上總是傳遞著

20、帶傾向性的信息（如專門讓散戶上當(dāng)受騙的中國(guó)特色的股評(píng)）了，因?yàn)槭澜缟蠜]有免費(fèi)的午餐。二是相同傳遞成本下的信息易讀性。一般的中小投資者可能并不具備投資的足夠知識(shí)（如財(cái)務(wù)、行業(yè)知識(shí)等），所以，上市公司本身或信息加工者要使傳遞出的信息盡量通俗易懂。三是要減少信息傳遞反應(yīng)過(guò)程中的監(jiān)督成本。股票交易過(guò)程中處于信息劣勢(shì)的投資者為了避免信息不對(duì)稱危害自己的利益，往往在投資前要對(duì)信息進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，在投資后又要監(jiān)視公司是否守信，所有這些都需要支付信息成本。整個(gè)的來(lái)看，上市公司、監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)、投資者在這方面的花費(fèi)是巨大的，但效果卻不好。應(yīng)有一個(gè)妥當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)機(jī)制來(lái)解決這一問(wèn)題。 參考文獻(xiàn)： 1Fama, E .E

21、fficent capital market: A review of theory and empirical workJ. Journal of Finance, 1970，25:283-306. K.Arrow, The Economics of informationM.Basil Blackwell Limited, Washington, DC, USA, 1984. Akerlof, George.The Market For Lemons : Quality Uncertainty and Market MechanismJ. The QuarterlyJournal of E

22、co nomics , 1970，84, 488-500. 蔣義宏.配股資格線的變遷與ROE分布的變化J.經(jīng)濟(jì)管理，2003，（）. 李立新.信息不對(duì)稱與我國(guó)保險(xiǎn)中介制度的完善J.經(jīng)濟(jì)界，2002，（5）.         （二）從供給方上市公司角度的分析。與投資者在信息不對(duì)稱時(shí)的逆向選擇將逐出優(yōu)質(zhì)公司相同，上市公司的管理層會(huì)認(rèn)為，在這樣的市場(chǎng)上發(fā)行高價(jià)值的股票得不到投資者的認(rèn)同，他們就會(huì)更愿意在市場(chǎng)上投放低于平均質(zhì)量的公司股票，以避免遭受價(jià)值低估的損失。這也將強(qiáng)化低質(zhì)公司充斥市場(chǎng)的趨勢(shì)。大量ST公司及微利公司充斥

23、滬、深市場(chǎng)就是明證。另外，信息不對(duì)稱還將影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響其價(jià)值。在實(shí)踐中，的確有投資者將公司債務(wù)性融資視為價(jià)值低估的信號(hào)，即管理層通過(guò)負(fù)債增加公司收益或提高股票市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)。但我國(guó)股市上的上市公司卻長(zhǎng)期偏好股權(quán)融資，甚至是沒有項(xiàng)目就拼湊項(xiàng)目來(lái)圈錢。所以，往往再融資消息一出，股價(jià)就應(yīng)聲而跌。從這一點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)股市的確普遍高估了上市公司價(jià)值。 五、道德風(fēng)險(xiǎn)下的上市公司價(jià)值與股價(jià) 作為一種事后行為，股票市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral-hazard）是指由于上市公司的行為侵害投資者利益的可能性。由于委托代理雙方（或交易雙方）信息不對(duì)稱，擁有私人信息的一方就可能利用這種信息優(yōu)勢(shì)從事使自身

24、利益最大化，損害另一方利益的行為。信息不對(duì)稱是發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的外因，當(dāng)事人自身利益最大化動(dòng)機(jī)是道德風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因。阿羅（Arrow）將信息優(yōu)勢(shì)分為隱蔽行動(dòng)和隱蔽信息。在全球股票市場(chǎng)上，上市公司隱蔽行動(dòng)和隱蔽信息都是普遍存在的，只是在我國(guó)更為嚴(yán)重。其主要表現(xiàn)有：發(fā)行人違背承諾，擅自改變募資用途甚至用于高風(fēng)險(xiǎn)投資，獲利歸己，虧損卻由投資者承擔(dān)，而且不好追究責(zé)任；隱瞞真實(shí)收益或虧損，使投資者低或高估公司價(jià)值，在有盈利時(shí)卻長(zhǎng)期不分配或少分配利潤(rùn)給股東；公司再融資時(shí)管理層隱瞞不利信息，強(qiáng)行高價(jià)配股，套牢投資者；管理層普遍存在的缺乏責(zé)任感和敬業(yè)精神甚至是瀆職行為；上市公司伙同機(jī)構(gòu)大戶利用信息優(yōu)勢(shì)坑害散戶等。典型

25、的道德風(fēng)險(xiǎn)行為是差公司隱瞞不利信息使投資者高估其價(jià)值并使其股價(jià)虛高；而好公司在MBO等情況下卻隱瞞資產(chǎn)和收益使投資者低估其價(jià)值并壓低其股價(jià)。 同樣，作為投資者的一方也存在道德風(fēng)險(xiǎn)。如作為公司股東的不作為，股東之間的勾心斗角等都會(huì)極大地影響公司的經(jīng)營(yíng)管理，從而削減公司的價(jià)值。更為惡劣的是大股東伙同機(jī)構(gòu)大戶對(duì)上市公司股票的大肆惡意炒作；針對(duì)管理層的惡意收購(gòu)等行為，極大地?fù)p害了中小股東的利益。如在我國(guó)股市上市的五家全流通公司，每家都遭多次舉牌，但走馬燈式更換的大股東只在意股價(jià)而不顧及經(jīng)營(yíng)，弄得這些公司的投資價(jià)值與股價(jià)每況愈下，投資者叫苦不迭。 六、結(jié)論與對(duì)策 從上述分析可以看出，由于嚴(yán)重的非對(duì)稱信息

26、的存在，我國(guó)上市公司的內(nèi)在價(jià)值由上市時(shí)的先天不足發(fā)展到上市后的每況愈下，投資價(jià)值越來(lái)越?。煌瑫r(shí)，股價(jià)的形成在一級(jí)市場(chǎng)是脫離并隱瞞真實(shí)價(jià)值的高定價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)則是或隱瞞、或夸大、或虛假信息基礎(chǔ)上的投機(jī)炒作。要在股票市場(chǎng)上完全解決由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是不可能的，我們所要做的是盡量減少信息不對(duì)稱的程度。特別是要盡快解決在我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的一些特殊問(wèn)題，盡可能減少信息不對(duì)稱，提升公司價(jià)值，使股價(jià)的形成基于上市公司價(jià)值以優(yōu)化資本配置，發(fā)揮股票市場(chǎng)應(yīng)有的功能。 信息不對(duì)稱將使上市公司與投資者雙方利益受損，導(dǎo)致股票市場(chǎng)非理性以及市場(chǎng)資源配置的非帕累托效率。而解決問(wèn)題的關(guān)鍵在于信息披

27、露。 （一）建立良性信息反應(yīng)機(jī)制。就是探討在非對(duì)稱信息條件下，上市公司如何向市場(chǎng)發(fā)送有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)，從而影響投資者的決策。這種發(fā)送反應(yīng)模式應(yīng)該是雙向交流的，投資者會(huì)根據(jù)公司發(fā)送出的反映公司價(jià)值的信號(hào)作出反應(yīng)；反過(guò)來(lái)，公司對(duì)于這種信號(hào)的發(fā)送也在一定程度上取決于投資者對(duì)信號(hào)作出的積極反應(yīng)。理論上這種信號(hào)的博弈均衡過(guò)程最終將消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而形成合理的股票價(jià)格。 （二）信息甄別。上市公司信息披露的關(guān)鍵在于要讓投資者相信它的信息是真實(shí)可靠的。而這又取決于監(jiān)管者、上市公司、投資者、中介人四方信息甄別博弈。股票市場(chǎng)制度體系是各方信任的基礎(chǔ)，制度體系是區(qū)別市場(chǎng)中所傳遞信息真?zhèn)蔚幕A(chǔ)。所以，市場(chǎng)監(jiān)管制度、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師等中介制度、上市公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入及信息披露制度、對(duì)投資者的約束制度等的可信性成為市場(chǎng)信號(hào)是否真實(shí)的關(guān)鍵。 （三）信息傳遞成本。在股票市場(chǎng)上如果好公司能夠?qū)ふ业侥撤N途經(jīng)向投資者傳遞自身價(jià)值的信息，而為此付出的成本要比差公司低，