公司交叉持股的戰(zhàn)略動(dòng)因研究

1、公司交叉持股的戰(zhàn)略動(dòng)因研究             交叉持股又稱相互持股、相互參股，是指兩個(gè)以上的公司為了實(shí)現(xiàn)特定目的而互相持有對(duì)方一定比例的股份，從而形成的企業(yè)法人間相互持股的現(xiàn)象。公司法人間交叉持股是公司間的一種經(jīng)營策略，也是企業(yè)并購的重要途徑。一方面，根據(jù)交叉持股的公司間是否具有母子關(guān)系，可以區(qū)分為垂直式（縱向型）交叉持股與水平式（橫向型）交叉持股；另一方面，根據(jù)交叉持股方向以及結(jié)合的企業(yè)數(shù)量多少，又可以區(qū)分為單純型交叉持股、直線型交叉持股、環(huán)狀型交叉持股、網(wǎng)狀型交叉持

2、股和放射型交叉持股等五種基本形態(tài)。1 998年廣發(fā)證券和遼寧成大相互持股成為我國第一個(gè)上市公司交叉持股案例，隨后交叉持股現(xiàn)象日益出現(xiàn)在我國上市公司之間。截至目前，國內(nèi)學(xué)者對(duì)公司交叉持股的研究在理論界和法律界尚處于起步階段，對(duì)于公司交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因的研究更是鳳毛麟角。儲(chǔ)一昀和王偉志(2001)針對(duì)遼寧成大與廣發(fā)證券相互持股這個(gè)案例，指出交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因包括護(hù)盤、經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)勢(shì)聯(lián)合、地方保護(hù)主義和單一投資主體的人為操縱等。10因此，本文欲結(jié)合上市公司交叉持殷的現(xiàn)狀與相關(guān)規(guī)定，梳理公司交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因的基本理論，通過2006年我國非金融上市公司交叉持股數(shù)據(jù)來初步實(shí)證檢驗(yàn)我國上市公司交叉持股的戰(zhàn)略動(dòng)因

3、。相關(guān)研究評(píng)述如果委托人與代理人之間不存在信息不對(duì)稱，并且產(chǎn)品、勞動(dòng)力和資本市場都是無摩擦和完全競爭的，那么交叉持股對(duì)于公司資源的獲取、管理和估值毫無影響；相反，交叉持股則會(huì)受到戰(zhàn)略聯(lián)盟、公司治理、逆向選擇成本和短期現(xiàn)金流量管理的影響。為了建立一個(gè)全面綜合的分析框架，結(jié)合主流文獻(xiàn)，我們總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因的研究（見表1），具體如下：一、戰(zhàn)略聯(lián)盟一個(gè)戰(zhàn)略聯(lián)盟通常嘗試通過合作來創(chuàng)造價(jià)值，或通過產(chǎn)品市場的共謀來實(shí)現(xiàn)，或通過共同的研究開發(fā)、生產(chǎn)和營銷來實(shí)現(xiàn)合作利益。那么通過共同研發(fā)等產(chǎn)生合作利益的情況時(shí)，如何計(jì)量和分配合作聯(lián)盟發(fā)生的成本和收益尤為重要。按照Grossman和Hart(

4、1986)的觀點(diǎn)，簽訂一份能夠非常清楚地界定雙方權(quán)利義務(wù)的合同需要付出高昂代價(jià)，契約問題隨之出現(xiàn)，那么通過交叉持股的制度安排可能會(huì)是分配收益的一種有效方式，即當(dāng)合作雙方對(duì)于共同收益的貢獻(xiàn)很難界定時(shí)，運(yùn)用所有權(quán)結(jié)構(gòu)而非一個(gè)明確詳細(xì)的合同作為收益分配的機(jī)制會(huì)更加有效?！?】此外，Reynolds和Snapp(1986)指出，如果戰(zhàn)略聯(lián)盟涉及共謀，那么通過共謀者彼此間的約束效應(yīng)，交叉持股可能會(huì)影響市場力量，甚而摧毀一個(gè)完美的競爭市場。 【3】Amundsen和Bergman(2002)通過研究北歐能源市場中大型發(fā)電站之間交叉持股行為，發(fā)現(xiàn)交叉持股是為了提高壟斷價(jià)格，獲得超額壟斷利潤的證據(jù)。然而，Cl

5、ayton和Jorgensen(2005)認(rèn)為此產(chǎn)品市場均衡下的交叉持股比例并非是一個(gè)納什均衡，因?yàn)榻徊娉止芍械哪臣夜究梢酝ㄟ^降低交叉持股的比例來獲得更高的利潤。【5】總之，借助交叉持股可以有效地實(shí)現(xiàn)公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)作與整合，實(shí)現(xiàn)“你中有我，我中有你”的格局。在中國資本市場中這樣的例子也很多，如2001年新浪網(wǎng)和陽光衛(wèi)視就曾經(jīng)通過交叉持股實(shí)現(xiàn)兩者在網(wǎng)上和網(wǎng)下媒體的業(yè)務(wù)聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經(jīng)也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的跨國協(xié)作。11二、公司治理公司經(jīng)理的人力資本較專用性地依賴于公司的長久存在，因此追求自我效用最大化的經(jīng)理人就可能通過降低公司財(cái)務(wù)杠桿，并且過度分散化公司資產(chǎn)來降低

6、其出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)(Jensen和Meckling，1976)?！?】蔣學(xué)躍(2009)特別指出，周期性較強(qiáng)的行業(yè)交叉持股可以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，雖然一般的多元化經(jīng)營也可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的目的，但是利用交叉持股分散風(fēng)險(xiǎn)的好處在于其無需通過實(shí)際的資金支出，最為典型的就是雙方以換股的方式實(shí)現(xiàn)各自的多元化經(jīng)營以減少行業(yè)周期性的影響。11意識(shí)到經(jīng)理人傾向于浪費(fèi)公司資源來降低公司的可分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股東就會(huì)通過限制經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流量的裁決權(quán)以降低代理成本，如他們會(huì)選擇一種高杠桿高股利支付率的財(cái)務(wù)政策。代理成本理論認(rèn)為，給定一個(gè)公司的財(cái)務(wù)和股利政策，公司交叉股權(quán)投資比率會(huì)隨著公司自由現(xiàn)金流量的增加而增加，而且由于

7、管理層投資于其他公司的目的是降低公司專用性風(fēng)險(xiǎn)，那么根據(jù)投資組合理論，管理層會(huì)隨著兩個(gè)公司間經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的降低而更多地增加交叉股權(quán)投資比率。同時(shí)投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也將會(huì)影響自由現(xiàn)金流量帶來的代理成本(Shleifer和Vishny，1997)。顯然，公司第一大股東持股比率越高，內(nèi)部管理層持股比率越高，那么經(jīng)理人越不愿意浪費(fèi)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)降低型股權(quán)投資。此外，交叉持股也常用于目標(biāo)公司管理層對(duì)于要約收購的抵制，即被收購的目標(biāo)公司與其它友好的公司簽訂一份協(xié)議，且同時(shí)在股票市場上相互買進(jìn)對(duì)方股票，那么交叉持股及其協(xié)議就會(huì)大大減少潛在敵意收購者購買的流通股數(shù)量，從而降低了其被敵意收購的概率，提高了管

8、理層的自保能力，使管理層避免受外部市場控制因素（如敵意收購）的干擾(Isagawa，2002)o【8】當(dāng)然，交叉持股也有可能成為控股股東剝削小股東利益的一種手段。La Porta et al(1999)指出，控股股東可以通過交叉持股提高對(duì)公司的控制，并且隨著控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的提高，控股股東就可以用較少的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)質(zhì)性控制，從而產(chǎn)生侵害小股東利益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，損害公司的運(yùn)營效率，抑制了潛在投資者的投資動(dòng)力。【9】     三、逆向選擇成本為了支持新投資而維持的流動(dòng)性緩沖器（財(cái)務(wù)寬松）需要依賴于發(fā)行新債或者股票，但Myers和M

9、ajluf(1984)指出，一個(gè)不知情的投資者會(huì)因信息不對(duì)稱而很難分辨被高估和低估的公司，一般他們將發(fā)行新股視為一個(gè)關(guān)于公司內(nèi)在價(jià)值的不利信息，因此為了防止發(fā)行的新股被高估，市場會(huì)降低任何試圖發(fā)行新股公司的價(jià)格。同樣逆向選擇的原理也適用于債券發(fā)行，但是債權(quán)人的求償權(quán)優(yōu)先于股東，所以逆向選擇的效應(yīng)沒有發(fā)行新股那么嚴(yán)重。【1】根據(jù)Myers和Majluf(1984)的優(yōu)序融資理論，為了避免較強(qiáng)地依賴于對(duì)外融資，公司需要維持一定的財(cái)務(wù)寬松。因此，當(dāng)公司花費(fèi)大量資金投資于長期資產(chǎn)時(shí)，交叉股權(quán)投資比率將會(huì)隨著債券和股票發(fā)行收入的增加而降低。四、交易成本在一個(gè)完美的資本市場中，公司可以通過借貸瞬間解決現(xiàn)金

10、流人流出的短期不平衡問題，但資本市場存在交易成本時(shí)，最優(yōu)現(xiàn)金流量管理方案可能是將流動(dòng)性緩沖器的一部分投資于債券和股票市場，而不是全部持有現(xiàn)金，以期獲得正的投資回報(bào)，因此持有其他公司股票可以視為公司現(xiàn)金流量管理的一個(gè)有機(jī)組成部分。        流動(dòng)性緩沖器的最優(yōu)規(guī)模取決于公司現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)及每日現(xiàn)金流人流出的規(guī)模和時(shí)間差異。此外，公司可能為一些明顯且可預(yù)測(cè)的股利、稅金、債務(wù)利息以及償債基金等現(xiàn)金流出保持一個(gè)流動(dòng)性緩沖器。上市公司發(fā)行新股管理辦法、中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見和關(guān)

11、于社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定都在強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅意識(shí)，因此，現(xiàn)金股利是我國上市公司一個(gè)重要且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流出部分。顯然，如果不將支付現(xiàn)金股利所需要的大額資金暫時(shí)投資于股票市場，而是以現(xiàn)金持有，那么將會(huì)產(chǎn)生巨大且不可忽略的資金機(jī)會(huì)成本。公司交叉股權(quán)投資比率隨著管理層預(yù)計(jì)下期股利發(fā)放量的增加而增加。根據(jù)交易成本的觀點(diǎn)，流動(dòng)性緩沖器的第二個(gè)決定因素是現(xiàn)金流的波動(dòng)性。一個(gè)很難預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流意味著流動(dòng)性緩沖器將會(huì)被頻繁使用，但是現(xiàn)實(shí)中相對(duì)較高的股票買賣交易成本會(huì)降低運(yùn)用股票投資而非現(xiàn)金和銀行存款作為流動(dòng)性緩沖器的優(yōu)越性。因此，公司交叉股權(quán)投資比率會(huì)隨著預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量波動(dòng)性的增加而降低。模型設(shè)計(jì)與數(shù)

12、據(jù)來源一、模型設(shè)計(jì)由于樣本的限制，我們僅運(yùn)用2006年我國非金融上市公司交叉持股數(shù)據(jù)檢驗(yàn)公司治理、逆向選擇和交易成本等三個(gè)理論。為了避免因變量與解釋變量間可能存在的同期性偏見，解釋變量將采用滯后一期的數(shù)值，建立的估計(jì)模型如下：回歸方程(1)中，VS為公司交叉股權(quán)投資比率，包括TVS和LVS；FCF為自由現(xiàn)金流量；MS、QMS、QFS和FS為所有權(quán)結(jié)構(gòu)；INV為長期資產(chǎn)的新增投資；LEV為財(cái)務(wù)杠桿；ISU為公司在時(shí)期T是否發(fā)行股票的啞變量；DIV為公司現(xiàn)金股利、VAR為股票月收益率標(biāo)準(zhǔn)差；COR為兩公司經(jīng)濟(jì)相關(guān)性。其中MS、QMS、QFS和FS是檢驗(yàn)公司治理假設(shè)；INV、LEV和ISU是檢驗(yàn)?zāi)嫦?/p>

13、選擇成本假設(shè)；VAR和COR是檢驗(yàn)交易成本假設(shè)。如表2。二、數(shù)據(jù)來源和樣本選擇本文選取2006年6月6日證券日?qǐng)?bào)第B03版和長江證券股份有限公司于2007年6月10日發(fā)布的投資策略報(bào)告交叉持股下的投資機(jī)會(huì)中列示的交叉持股上市公司為初選樣本，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫。樣本的選取遵循以下原則：(1)證券日?qǐng)?bào)>和交叉持股下的投資機(jī)會(huì)）中列示的交叉持股上市公司相互核對(duì)，同時(shí)又通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站和上市公司年報(bào)手工收集再次核對(duì)。(2)實(shí)際上交叉持股可細(xì)分為兩類，即A公司擁有B公司的股票，而B不擁有A的股票，稱之為單向的股票持有；同樣的兩個(gè)公司相互持有對(duì)方的股票則稱之為交叉持股、雙向持

14、股或者聯(lián)鎖持股，但是考慮到2006年我國非金融上市公司中僅有兩例雙向交叉持股，所以我們樣本中交叉持股基本是單向持股類。(3)鑒于金融性公司的交叉持股與一般公司差異較大，考慮到我們的研究目的，剔除此類公司的觀察值。(4)剔除無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。因此，基于上述樣本選取原則，共獲得1 25個(gè)樣本數(shù)據(jù)。     實(shí)證結(jié)果與分析一、描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)表3中Panel A列出了樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)。公司交叉股權(quán)投資比率(TVS和LVS)的均值（標(biāo)準(zhǔn)差）分別為0.041(0.101)和0.028(0.068)。中心化調(diào)整前高管持股(MS)均值和

15、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0001(0.0007)，說明我國交叉持股類上市公司中高管持股普遍很低；同時(shí)中心化調(diào)整前第一股東持股(FS)均值（標(biāo)準(zhǔn)差）為0.378(0.167)，意味著我國交叉持股類上市公司中第一大股東持股比例較高。此外，我國交叉持股類上市公司的股票收益波動(dòng)性(VAR)和兩公司經(jīng)濟(jì)相關(guān)性(COR)的均值（標(biāo)準(zhǔn)差）分別為0.131(0.065)和0.323(0.298)。與此同時(shí)，表3中Panel B列出了變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。公司交叉股權(quán)投資比率(TVS和LVS)分別與自由現(xiàn)金流量(FCF)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)(MS、QMS、QFS和FS)、長期資產(chǎn)的新增投資(INV)、財(cái)務(wù)杠桿(L

16、EV)、公司在時(shí)期t是否發(fā)行股票(ISU)和公司現(xiàn)金股利(DIV)負(fù)相關(guān)，而與股票收益波動(dòng)性(VAR)和兩公司經(jīng)濟(jì)相關(guān)性(COR)正相關(guān)，初步表明我國上市公司交叉持股的戰(zhàn)略動(dòng)因基本支持檢驗(yàn)公司治理假設(shè)、逆向選擇假設(shè)和交易成本假設(shè)。當(dāng)然嚴(yán)格結(jié)論還有待于下文的多元化回歸分析。此外，解釋變量間Spearman相關(guān)系數(shù)基本都較低，意味著樣本不存在較大的多重共線性。二、回歸分析由于檢驗(yàn)樣本僅是截面數(shù)據(jù)，故我們將運(yùn)用普通最小二乘法(OLS)進(jìn)行多元化回歸分析來估計(jì)模型(l)，而且還分別考察了模型中自變量的VIF值；考慮到中心化調(diào)整后的管理層持股比率及其平方值間的高度線性相關(guān)，故我們又分別放人中心化調(diào)整后的

17、管理層持股比率及其平方值進(jìn)行回歸分析；但因中心化調(diào)整后的管理層持股比率平方值的回歸系數(shù)較為顯著，同時(shí)也分別對(duì)回歸模型進(jìn)行White異方差調(diào)整，從而使我們的實(shí)證結(jié)論更可靠和穩(wěn)健。表4回歸結(jié)果顯示，首先，模型A、B、C和D都表明公司長期資產(chǎn)的新增投資(INF)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著當(dāng)公司新增長期資產(chǎn)投資時(shí)，其會(huì)相應(yīng)賣出所持股票籌集資金，因此新增長期投資越高，則公司交叉股權(quán)投資比率越低；同時(shí)模型C和D中公司股票發(fā)行的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著公司交叉股權(quán)投資比率將會(huì)隨著債券和股票發(fā)行收入的增加而降低，與公司交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因下逆向選擇假設(shè)相一致。其次，模型A、B、C和D都表明下期發(fā)放現(xiàn)金股利(DIV

18、)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著公司會(huì)將下一期要發(fā)放的股利先投資于股票市場，以期獲得一定的投資收益，待要實(shí)際發(fā)放時(shí)再將股票賣出以支付股利，因此預(yù)計(jì)公司交叉股權(quán)投資比率會(huì)隨著計(jì)劃要發(fā)放股利的增長而增長，即公司會(huì)將交叉持股作為現(xiàn)金流量管理的重要手段，與公司交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因下交易成本假設(shè)相一致。再次，模型A、B、C和D都表明第一大股東、管理層持股比率及其平方值的回歸系數(shù)均為負(fù)，且它們平方值的回歸系數(shù)都較為顯著，意味著隨著我國上市公司第一大股東持股比率或管理層持股比率超過一定比率后越高，管理層浪費(fèi)公司資源進(jìn)行股權(quán)投資的傾向越小，公司交叉股權(quán)投資比率相應(yīng)越小，與公司交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因下公司治理假設(shè)相一致。最后，股票收益波動(dòng)性(VAR)的回歸系數(shù)、兩公司經(jīng)濟(jì)相關(guān)性(COR)和自由現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)(FCF)的回歸系數(shù)不顯著?？傊?，我們的檢驗(yàn)結(jié)果初步發(fā)現(xiàn)：(1)交叉持股量受到公司治