第六章 資本結(jié)構(gòu)決策

1、 第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 第二節(jié)第二節(jié) 杠桿效應(yīng)分析杠桿效應(yīng)分析 第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 第四節(jié)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策一、資本成本的概念一、資本成本的概念二、資本成本的影響因素二、資本成本的影響因素三、資本成本的計(jì)算三、資本成本的計(jì)算1 1、概念：、概念：資本成本（資本成本（cost of capital cost of capital ）是指企業(yè)為）是指企業(yè)為籌籌集集和和使用使用資金而付出的代價(jià)。資本成本包括資金資金而付出的代價(jià)。資本成本包括資金籌集費(fèi)（籌資費(fèi)用）和資金占用費(fèi)（用資費(fèi)用）籌集費(fèi)（籌資費(fèi)用）和資金占用費(fèi)（用資費(fèi)用）兩部分。資金籌集費(fèi)（籌資費(fèi)用）

2、是指在資金籌兩部分。資金籌集費(fèi)（籌資費(fèi)用）是指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如銀行借款的手續(xù)費(fèi)、集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如銀行借款的手續(xù)費(fèi)、股票和債券的發(fā)行費(fèi)、律師費(fèi)，資信評(píng)估費(fèi)、公股票和債券的發(fā)行費(fèi)、律師費(fèi)，資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付證費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如銀行借款和債券的利息、股票的股息的費(fèi)用，如銀行借款和債券的利息、股票的股息等。等。資金籌集費(fèi)資金占用費(fèi) 2 2、資本成本的作用、資本成本的作用 （1 1）對(duì)于企業(yè)籌資來(lái)講，資本成本是選擇資）對(duì)于企業(yè)籌資來(lái)講，資本成本是選擇資金來(lái)源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選金來(lái)源、確定籌

3、資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式；擇資本成本最低的籌資方式； （2 2）對(duì)于企業(yè)投資來(lái)講，資本成本是評(píng)價(jià)投）對(duì)于企業(yè)投資來(lái)講，資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)；資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)； （3 3）資本成本還可用于衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的）資本成本還可用于衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本，否則表明尺度，即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本，否則表明業(yè)績(jī)欠佳。業(yè)績(jī)欠佳。 總體經(jīng)濟(jì)條件總體經(jīng)濟(jì)條件 市場(chǎng)條件市場(chǎng)條件 公司的經(jīng)營(yíng)與融資決策公司的經(jīng)營(yíng)與融資決策 融資規(guī)模融資規(guī)模圖圖5-15-1影響資本成本的基本因素影響資本成本的基本因素經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的資

4、金供求狀況的資金供求狀況通貨膨脹通貨膨脹公司證券的流動(dòng)性公司證券的流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資所需要的融資數(shù)額項(xiàng)目投資所需要的融資數(shù)額無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)收益率資本成本資本成本3 3、影響資本成本的因素、影響資本成本的因素4 4、資本成本的種類(lèi)、資本成本的種類(lèi) （1 1）個(gè)別資本成本）個(gè)別資本成本 （2 2）綜合資本成本）綜合資本成本 （3 3）邊際資本成本）邊際資本成本 考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值時(shí)，資本成本是指公司接受考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值時(shí)，資本成本是指公司接受不同來(lái)源不同來(lái)源資本凈額資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量未來(lái)資本流出量現(xiàn)值現(xiàn)值相等時(shí)的

5、折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：資本成本一般表達(dá)式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (332210 1.1.債券資本成本債券資本成本 計(jì)算公式：計(jì)算公式： 發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流

6、出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率 考慮貨幣時(shí)間價(jià)值考慮貨幣時(shí)間價(jià)值nbnnttbtrBrTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 【例例6-1】 為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1 1 000000元，票面利率元，票面利率12%12%，1010年到期的公司債券，其籌資年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為費(fèi)率為5%5%，所得稅稅率為，所得稅稅率為35%35%，假設(shè)債券每年付息一，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。次，到期一次還本。 10101)1 (0001)1 (%)351 (%120001%)51 (0001bttbrrrb=8.56%

7、 解析： 不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值)1()1(0fBTIrb%21. 8%)51 (0001%)351 (%120001br【例例6-26-2】某公司發(fā)行面值為某公司發(fā)行面值為500500萬(wàn)元的萬(wàn)元的1010年期債券，票面利年期債券，票面利率為率為12%12%，發(fā)行費(fèi)用率，發(fā)行費(fèi)用率5%5%，公司所得稅率為，公司所得稅率為33%33%，當(dāng)，當(dāng)發(fā)行價(jià)格為發(fā)行價(jià)格為500500萬(wàn)元、萬(wàn)元、400400萬(wàn)元、萬(wàn)元、600600萬(wàn)元時(shí)，計(jì)算萬(wàn)元時(shí)，計(jì)算該債券的資本成本。該債券的資本成本。2.2.長(zhǎng)期借款資本成本長(zhǎng)期借款資本成本ndnttdtrDrTIfD)1 ()1 ()1 ()1 (01

8、0 考慮貨幣時(shí)間價(jià)值考慮貨幣時(shí)間價(jià)值 不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值：不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值：)1 ()1 (0fDTIrd 【例例6-36-3】某企業(yè)取得某企業(yè)取得5 5年期長(zhǎng)期借款年期長(zhǎng)期借款200200萬(wàn)元，萬(wàn)元，年利率年利率1111，每年付息一次，到期一次還本，籌，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率資費(fèi)用率0.50.5，企業(yè)所得稅率，企業(yè)所得稅率3333。計(jì)算該項(xiàng)。計(jì)算該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本。長(zhǎng)期借款的資本成本。 考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的成本是使下式成立的折現(xiàn)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的成本是使下式成立的折現(xiàn)率：率：51)1 (200)1 (%)331%(11200%)5 . 01 (200dnttdrr存在存在

9、補(bǔ)償性余額補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)?；卮娴姆绞阶鳛閾?dān)保 1.1.普通股資本成本普通股資本成本（cost of common stock）普通股成本的確定方法有三種：普通股成本的確定方法有三種： (1) 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 (2) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (3) 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的普通股市價(jià)不變

10、，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低最低收益率收益率。 (1) (1)股利折現(xiàn)模型法股利折現(xiàn)模型法 股利折現(xiàn)模型的基本形式是股利折現(xiàn)模型的基本形式是： 101tstrDP 零成長(zhǎng)股票零成長(zhǎng)股票即公司采用固定股利政策，每年分派的即公司采用固定股利政策，每年分派的現(xiàn)現(xiàn) 金股利都為金股利都為D D元元 fPDrs10 固定成長(zhǎng)股票固定成長(zhǎng)股票即公司采用固定增長(zhǎng)股利的政策，股即公司采用固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為利固定增長(zhǎng)率為g g gfPDrs101 【例例6-46-4】假設(shè)假設(shè)BBCBBC公司流通在外的普通股股數(shù)為公司流通在外的普通股股數(shù)為650 650 萬(wàn)股，每股面值萬(wàn)股，每股面值1010元

11、元, ,目前每股市場(chǎng)價(jià)格目前每股市場(chǎng)價(jià)格11.62511.625元，年股利支付額為每股元，年股利支付額為每股0.21250.2125元，預(yù)計(jì)以元，預(yù)計(jì)以后每年按后每年按15%15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%6%。 解析：普通股的資本成本：普通股的資本成本： %24.17%15%)61 (625.1115.12125.0sr 非固定成長(zhǎng)股票非固定成長(zhǎng)股票通常，股利增長(zhǎng)是從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一通常，股利增長(zhǎng)是從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率。個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率。例如，預(yù)期股利在最初例如，預(yù)期股利在最初5 5年中按年中按15%15%的速度

12、增長(zhǎng)，隨的速度增長(zhǎng)，隨后后5 5年中增長(zhǎng)率為年中增長(zhǎng)率為10%10%，然后在按，然后在按5%5%的速度增長(zhǎng)，則：的速度增長(zhǎng)，則：求出其中的，即為普通股的資本成本率求出其中的，即為普通股的資本成本率 1110101065551001%511%1011%1511ttstttstttstcrDrDrDFP(2)(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型法資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）這是一種通過(guò)估計(jì)公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)這是一種通過(guò)估計(jì)公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)估計(jì)普通股資本成本的。在市場(chǎng)均衡的條件下，投估計(jì)普通股資本成本的。在市場(chǎng)均衡的條件下，投資者要求的報(bào)酬率與籌資者的資本成本是相等的。資者要求的報(bào)酬率與籌資者的資

13、本成本是相等的。CAPMCAPM計(jì)算的普通預(yù)期報(bào)酬率為：計(jì)算的普通預(yù)期報(bào)酬率為： fmfsRRRr 【例例6-56-5】假設(shè)目前短期國(guó)債利率為假設(shè)目前短期國(guó)債利率為5.7%5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過(guò)去的在過(guò)去的5 5年里年里, ,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%8%6%8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析, ,在此以在此以8%8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過(guò)去作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過(guò)去5 5年年BBCBBC股票收益率與市場(chǎng)收股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，益率的回歸分析，BBCBBC股票的股票的系數(shù)為系數(shù)為1.131.13。 解析：BBC股票投資的必要收益率股票投資

14、的必要收益率： %74.14%813. 1%7 . 5BBCr(3)(3)債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率計(jì)算公式為：計(jì)算公式為：其中：為債券成本；為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中：為債券成本；為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為，企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為，企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在3%-5%3%-5%之間，通常情況下，常采用之間，通常情況下，常采用4%4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 RPrrbsbKcRP2.留存收益成本（留存收益成本（cost of retained earning）留存收益資本

15、成本是一種留存收益資本成本是一種機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本（opportunity costopportunity cost）。企業(yè)使用這部分資金的最）。企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒(méi)有籌資費(fèi)用存收益沒(méi)有籌資費(fèi)用。 (1)(1)股利增長(zhǎng)模型法：股利增長(zhǎng)模型法：gPDre01 (2)(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型法資本資產(chǎn)定價(jià)模型法 (3)(3)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法fmfeRRRrRPrrbe3.3.優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本)1 (0fPDrpp 計(jì)算公式計(jì)算公式: 優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。優(yōu)先股是介于

16、債券和普通股之間的一種混合證券。 特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。 【例【例6-5】假設(shè)某公司擬發(fā)行優(yōu)先股假設(shè)某公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬(wàn)股，每股面值萬(wàn)股，每股面值25元，元，年股息為每股年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。元，且每年支付一次。發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的額的4%，由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場(chǎng)要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場(chǎng)上投資

17、者對(duì)同類(lèi)優(yōu)先股要求的收益率為上投資者對(duì)同類(lèi)優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：)(22.24%89375. 1元ppprDP優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格: 優(yōu)先股的資本成本優(yōu)先股的資本成本: %33.804.0122.249375.1pr 加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。的加權(quán)平均數(shù)。 計(jì)算公式：計(jì)算公式：njjjrwWACC1權(quán)數(shù)的確定方法： 賬面價(jià)值法 市場(chǎng)價(jià)值法【例【例6-66-6】某企業(yè)賬面反映的長(zhǎng)期資

18、金共某企業(yè)賬面反映的長(zhǎng)期資金共500500萬(wàn)元，其中長(zhǎng)萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款期借款100100萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券5050萬(wàn)元，普通股萬(wàn)元，普通股250250萬(wàn)元，保留盈余萬(wàn)元，保留盈余100100萬(wàn)元；其成本分別為萬(wàn)元；其成本分別為6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%、11%11%。試計(jì)算該企業(yè)的加權(quán)平均資。試計(jì)算該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率。本成本率。 賬面價(jià)值法 以各類(lèi)資本的以各類(lèi)資本的賬面價(jià)值賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類(lèi)資本占總為基礎(chǔ)，計(jì)算各類(lèi)資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本

19、。反映公司發(fā)行證券反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格時(shí)的原始出售價(jià)格 優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌資成本。資成本。 缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。水平。 評(píng)評(píng) 價(jià)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。 缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不

20、易取得。 市場(chǎng)價(jià)值法 以各類(lèi)資本來(lái)源的以各類(lèi)資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類(lèi)資本的市為基礎(chǔ)計(jì)算各類(lèi)資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本。筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本。 計(jì)算公式計(jì)算公式：的來(lái)源構(gòu)成追加該種資本的資本成本追加某種籌資本成本邊際資追加籌資的資本結(jié)追加籌資的資本結(jié)構(gòu)構(gòu) 影響邊際資

21、本成本的因素影響邊際資本成本的因素 各種資本來(lái)源的資本成本各種資本來(lái)源的資本成本 （即個(gè)別資本成本）（即個(gè)別資本成本） 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 個(gè)別資本成本和個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響情情 況況個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變保持不變保持不變 變變 動(dòng)動(dòng)保持不變保持不變變變 動(dòng)動(dòng)保持不變保持不變與增資前相同與增資前相同 變變 動(dòng)動(dòng) 變變 動(dòng)動(dòng) 實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不

22、同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本資本成本不斷上升不斷上升。如何計(jì)算如何計(jì)算邊際資本成本邊際資本成本 邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個(gè)別資本成本變動(dòng)）邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個(gè)別資本成本變動(dòng)） 確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假定假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)保持一致保持一致。 確定各種籌資方式的資本成本確定各種籌資方式的資本成本 【例例5-8】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占股權(quán)資本占

23、60%( 通過(guò)發(fā)行普通股股票取得通過(guò)發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表5-8所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。規(guī)模條件下的資本成本。 表6-1 籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測(cè)資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債 券 普通股40% 60%100 000以?xún)?nèi)（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上150 000以?xún)?nèi)（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上 5

24、% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 20% 確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本成本的成本的籌資總額分界點(diǎn)籌資總額分界點(diǎn) 的既定比重該項(xiàng)資本在資本結(jié)構(gòu)中項(xiàng)新資本的限額某一特定成本籌措的該籌資總額分界點(diǎn) 根據(jù)公式計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，見(jiàn)表5-9 資本來(lái)源籌資總額分界點(diǎn)籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)?？偦I資規(guī)模（元）資本成本債券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以?xún)?nèi)（含250 000）250 000500 000500 000750 00075

25、0 000以上5%6%8%10%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以?xún)?nèi)（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上12%14%17%20% 表6-2 籌資總額分界點(diǎn)及資本成本表6-3 不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以?xún)?nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000債券股票40%60%6%14%40%6

26、% + 60%14% = 10.8%500000750000債券股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000債券股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000債券股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上債券股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0% 第二節(jié)第二節(jié) 杠桿效應(yīng)分析杠桿效應(yīng)分析l一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)l二、杠桿系數(shù)的計(jì)算二、杠桿系數(shù)的計(jì)算一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（1

27、1）l小資料 l 項(xiàng)目項(xiàng)目 銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)百分比凈利潤(rùn)增長(zhǎng)百分比銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)百分比凈利潤(rùn)增長(zhǎng)百分比l 公司公司 （某年度）（某年度） （某年度）（某年度）lCoca-cola公司公司 6.8% 6.8% 30.8% 30.8% lPhilips石油公司石油公司 3.2% 3.2% 35% 35% lArcher Daniels Midland公司公司 6.3% 6.3% 12.7% 12.7% lChevron石油公司石油公司 3.6% 3.6% 19.4% 19.4% 一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（2 2）l思考問(wèn)題：思考問(wèn)題：l銷(xiāo)售收入的變動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)和銷(xiāo)售收入的變動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)

28、致凈利潤(rùn)和普通股股東可得收益發(fā)生更大的變動(dòng)，普通股股東可得收益發(fā)生更大的變動(dòng)，其其原因原因何在？何在？ 一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（3 3）l（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)l1 1、經(jīng)營(yíng)杠桿的含義、經(jīng)營(yíng)杠桿的含義l經(jīng)營(yíng)杠桿（經(jīng)營(yíng)杠桿（Operating Leverage） 是指在某一固是指在某一固定成本比重的作用下，銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)定成本比重的作用下，銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生的作用。產(chǎn)生的作用。l管理會(huì)計(jì)將生產(chǎn)成本分成固定成本和變動(dòng)成本。由管理會(huì)計(jì)將生產(chǎn)成本分成固定成本和變動(dòng)成本。由于固定成本的存在，使得銷(xiāo)售量的變化與息稅前利潤(rùn)于固定成本的存在，使

29、得銷(xiāo)售量的變化與息稅前利潤(rùn)并不成比例變化。并不成比例變化。 一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（4 4）l2 2、經(jīng)營(yíng)杠桿利益分析、經(jīng)營(yíng)杠桿利益分析l經(jīng)營(yíng)杠桿利益經(jīng)營(yíng)杠桿利益（Benefit On Operating Leverge）是是指企業(yè)在擴(kuò)大銷(xiāo)售額的條件下，經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)指企業(yè)在擴(kuò)大銷(xiāo)售額的條件下，經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的息稅前利潤(rùn)。杠桿所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的息稅前利潤(rùn)。l分析過(guò)程見(jiàn)表分析過(guò)程見(jiàn)表64所示。所示。 表表6-4 6-4 經(jīng)營(yíng)杠桿利益分析表經(jīng)營(yíng)杠桿利益分析表 單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元銷(xiāo)售銷(xiāo)售變動(dòng)成本變動(dòng)成本固定成本固定成本息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)

30、金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率240260300 815 144156180 808080 162440 5067 一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（5 5）l3 3、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析l經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Business Risk）又稱(chēng)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指企是指企業(yè)息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)程度。業(yè)息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)程度。l經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由公司的投資決策投資決策所決定的，即公司的資所決定的，即公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了它所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又與產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了它所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又與公司的公司的經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿有關(guān)，當(dāng)公司存在固定成本時(shí)，就會(huì)出

31、現(xiàn)有關(guān)，當(dāng)公司存在固定成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析過(guò)程見(jiàn)表經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析過(guò)程見(jiàn)表55所示。所示。 表表6-5 6-5 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析表 單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元銷(xiāo)售銷(xiāo)售變動(dòng)成本變動(dòng)成本固定成本固定成本息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率300260240 138 144156180 808080 402416 4033 一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（6 6）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素l1.1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司GNPGNP下降是否會(huì)引起產(chǎn)品需下降是否會(huì)引起產(chǎn)品需l產(chǎn)品需求的影響求更大幅度的下降？產(chǎn)品需求的影

32、響求更大幅度的下降？l2.2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及份市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及份l額是否比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低？額是否比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低？l3.3.產(chǎn)品種類(lèi)公司銷(xiāo)售收入是否集中在單產(chǎn)品種類(lèi)公司銷(xiāo)售收入是否集中在單l一產(chǎn)品上？一產(chǎn)品上？l4.4.經(jīng)營(yíng)杠桿公司固定成本是否過(guò)高？經(jīng)營(yíng)杠桿公司固定成本是否過(guò)高？l5.5.發(fā)展前景公司產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)張是否會(huì)引發(fā)展前景公司產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)張是否會(huì)引l起預(yù)期收益的大幅波動(dòng)？起預(yù)期收益的大幅波動(dòng)？l6.6.資產(chǎn)規(guī)模公司的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)和融資困難資產(chǎn)規(guī)模公司的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)和融資困難l是否因?yàn)楣疽?guī)模小所致？是否因?yàn)楣疽?guī)模小所致？一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（7 7

33、）l（二）財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（二）財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)l1 1、財(cái)務(wù)杠桿的含義、財(cái)務(wù)杠桿的含義l財(cái)務(wù)杠桿（財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage）是指企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營(yíng)）是指企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，債務(wù)對(duì)股東收益的影響稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿。的情況下，債務(wù)對(duì)股東收益的影響稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿。l債務(wù)資本的資本成本通常是固定的，并且在稅前扣除。債務(wù)資本的資本成本通常是固定的，并且在稅前扣除。由于固定性資本成本的存在，使得息稅前利潤(rùn)與稅后利潤(rùn)由于固定性資本成本的存在，使得息稅前利潤(rùn)與稅后利潤(rùn)（普通股每股收益）并不成比例變化。（普通股每股收益）并不成比例變化。一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（8 8）l2 2

34、、財(cái)務(wù)杠桿利益分析、財(cái)務(wù)杠桿利益分析l 財(cái)務(wù)杠桿利益財(cái)務(wù)杠桿利益（Benefit On Financial Leverge）是）是指企業(yè)在增加息稅前利潤(rùn)的條件下，固定性資本成本這個(gè)指企業(yè)在增加息稅前利潤(rùn)的條件下，固定性資本成本這個(gè)杠桿會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)程度更大的稅后利潤(rùn)（每股收益）。杠桿會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)程度更大的稅后利潤(rùn)（每股收益）。l分析過(guò)程見(jiàn)表分析過(guò)程見(jiàn)表66.表表6-6 6-6 財(cái)務(wù)杠桿利益分析表財(cái)務(wù)杠桿利益分析表 單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息債務(wù)利息所得稅所得稅（33%）稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率1602404005067 150150150 3.3

35、29.782.5 6.760.3167.5 800178 一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（1010）l3 3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析l財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial Risk）也稱(chēng)為融資風(fēng)險(xiǎn)，是指公）也稱(chēng)為融資風(fēng)險(xiǎn)，是指公司使用了債務(wù)等固定資本成本的資本后所導(dǎo)致的股東收益司使用了債務(wù)等固定資本成本的資本后所導(dǎo)致的股東收益下降甚至無(wú)力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。下降甚至無(wú)力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。l財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由公司的融資決策融資決策所決定的，即公司的負(fù)債所決定的，即公司的負(fù)債規(guī)模及其結(jié)構(gòu)決定了它所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)規(guī)模及其結(jié)構(gòu)決定了它所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又

36、與公司的險(xiǎn)又與公司的財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)，當(dāng)公司存在固定性資本成本有關(guān)，當(dāng)公司存在固定性資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析過(guò)程見(jiàn)表時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析過(guò)程見(jiàn)表5 57.7.表表6-7 6-7 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析表 單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息債務(wù)利息所得稅所得稅（33%）稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn)金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率金額金額增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率4002401604033 150150150 82.529.73.3 167.560.36.7 6489 一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（一、杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（1111）l影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素l資本供求的變化；資本供求

37、的變化；l利率水平的變動(dòng)；利率水平的變動(dòng)；l獲利能力的變化；獲利能力的變化；l資本結(jié)構(gòu)的變化資本結(jié)構(gòu)的變化 二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（1 1）l（一）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)l1 1、含義：、含義：l經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage）又）又稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿度稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿度,簡(jiǎn)稱(chēng)簡(jiǎn)稱(chēng)DOL，是指公司的息稅前利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售收，是指公司的息稅前利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售收入波動(dòng)反應(yīng)的度量，是公司息稅前盈余變動(dòng)率與銷(xiāo)售額變?nèi)氩▌?dòng)反應(yīng)的度量，是公司息稅前盈余變動(dòng)率與銷(xiāo)售額變動(dòng)率之間的比率動(dòng)率之間的比率 。l 計(jì)算公式（據(jù)定義）：計(jì)算公式（據(jù)定義）：SSEBIT

38、EBITDOL二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（2 2）l2 2、計(jì)算公式：、計(jì)算公式：l假定公司的成本銷(xiāo)量利潤(rùn)保持線(xiàn)性關(guān)系，可變成本在假定公司的成本銷(xiāo)量利潤(rùn)保持線(xiàn)性關(guān)系，可變成本在銷(xiāo)售額中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，銷(xiāo)售額中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，DOLDOL的的計(jì)算可簡(jiǎn)化為：計(jì)算可簡(jiǎn)化為：FVPQVPQDOLQFVCSVCSDOLS二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（3 3）l【例例】lGrain公司公司19991999至至200200年的銷(xiāo)售收入見(jiàn)表年的銷(xiāo)售收入見(jiàn)表5 58 8所示，公所示，公司變動(dòng)成本率為司變動(dòng)成本率為60%60%，固定成本為，固定成本為1

39、00 000100 000美元，分別計(jì)算美元，分別計(jì)算公司公司19991999年至年至20052005年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，并進(jìn)行分析。年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，并進(jìn)行分析。表表6-8 Grain6-8 Grain公司不同銷(xiāo)售水平下的公司不同銷(xiāo)售水平下的DOLDOL年份年份銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售收入經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOLDOL19991999200020002001200120022002200320032004200420052005300 000300 000360 000360 000400 000400 000450 000450 000500 000500 000750 000750 000 1

40、000 000 1 000 0006.006.003.503.502.672.672.252.252.002.001.501.501.331.33二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（4 4）l6l5l4l3l2l1l0 025025050050075075010001000銷(xiāo)售額（銷(xiāo)售額（1000）l圖圖2 Grain公司不同銷(xiāo)售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)公司不同銷(xiāo)售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（4 4）l3 3、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明的問(wèn)題、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明的問(wèn)題l（1 1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷(xiāo)）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷(xiāo)售額的

41、變動(dòng)所引起的息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度（息稅前利潤(rùn)售額的變動(dòng)所引起的息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度（息稅前利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售額變動(dòng)的敏感程度）。對(duì)銷(xiāo)售額變動(dòng)的敏感程度）。l（2 2）在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售額越大，）在固定成本不變的情況下，銷(xiāo)售額越大，DOLDOL越小，越小，息稅前利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售額變動(dòng)的敏感程度也就越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)息稅前利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售額變動(dòng)的敏感程度也就越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小；反之，銷(xiāo)售額越小，越??；反之，銷(xiāo)售額越小，DOLDOL就越大，息稅前利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)就越大，息稅前利潤(rùn)對(duì)銷(xiāo)售額變動(dòng)的敏感程度也就越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。售額變動(dòng)的敏感程度也就越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。l（）隨著銷(xiāo)售額超過(guò)公司保本點(diǎn)并保持增長(zhǎng)，（）隨著銷(xiāo)

42、售額超過(guò)公司保本點(diǎn)并保持增長(zhǎng)，DOLDOL呈下呈下降趨勢(shì)。因此，增加銷(xiāo)售的絕對(duì)規(guī)模和盈利水平能降低公降趨勢(shì)。因此，增加銷(xiāo)售的絕對(duì)規(guī)模和盈利水平能降低公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（5 5）l（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)l1 1、含義：、含義：l財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage)Degree of Financial Leverage)，又，又稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿度，是指普通股每股收益變動(dòng)率與息稅前盈稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿度，是指普通股每股收益變動(dòng)率與息稅前盈余變動(dòng)率之間的比率余變動(dòng)率之間的比率。DFL衡

43、量的是每股收益對(duì)息稅前利衡量的是每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)波動(dòng)的敏感程度。潤(rùn)波動(dòng)的敏感程度。l計(jì)算公式（據(jù)定義）：計(jì)算公式（據(jù)定義）： EBITEBITEPSEPSDOL二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（6 6）l2 2、計(jì)算公式：、計(jì)算公式：IEBITEBITDFL二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（7 7）l【例例6.106.10】l假設(shè)假設(shè)Grain公司是一家新開(kāi)業(yè)的公司，公司潛在的股公司是一家新開(kāi)業(yè)的公司，公司潛在的股東已計(jì)算出公司須投資東已計(jì)算出公司須投資200 000美元購(gòu)買(mǎi)必要的資產(chǎn)。所美元購(gòu)買(mǎi)必要的資產(chǎn)。所得稅率為得稅率為50%?，F(xiàn)有三種融資方案要：?，F(xiàn)有三種融資方案要：l

44、方案一：發(fā)行方案一：發(fā)行2 000股普通股，每股面值股普通股，每股面值100美元；美元；l方案二：方案二：25%采用債務(wù)方式融資，利率為采用債務(wù)方式融資，利率為8%；l方案三：方案三：40%采用債務(wù)方式融資，利率為采用債務(wù)方式融資，利率為8%。l 當(dāng)息稅前利潤(rùn)分別為當(dāng)息稅前利潤(rùn)分別為0、20 000美元、美元、 40 000美元、美元、60 000美元、美元、80 000美元時(shí)，請(qǐng)對(duì)每種融資方式下的財(cái)務(wù)美元時(shí)，請(qǐng)對(duì)每種融資方式下的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行分析。杠桿效應(yīng)進(jìn)行分析。二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（8 8） 表表6-9 Grain公司可能的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)公司可能的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 單位：美元單位：

45、美元 方案方案 項(xiàng)項(xiàng) 目目 A A方案方案 債務(wù)債務(wù)0 0 B B方案方案?jìng)鶆?wù)債務(wù)25%25%，利率，利率8%8% C C方案方案?jìng)鶆?wù)債務(wù)40%40%，利率，利率8%8%負(fù)債負(fù)債0 050 00050 00080 00080 000股東權(quán)益股東權(quán)益200 000200 000150 000150 000120 000120 000負(fù)債與股東負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)權(quán)益合計(jì)200 000200 000200 000200 000200 000200 000 表10 Grain公司不同公司不同EBIT水平下的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析水平下的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析方案方案EBITEBIT利息利息稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)所得稅所

46、得稅凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)EPSEPSDFLDFLA20 00040 00060 00080 000000020 00040 00060 00080 00010 00020 00030 00040 00010 00020 00030 00040 0005.0010.0015.0020.001111B20 00040 00060 00080 0004 0004 0004 0004 00016 00036 00056 00076 0008 00018 00028 00038 0008 00018 00028 00038 0005.3312.0018.6725.831.251.111.071.05C20 00

47、040 00060 00080 0006 4006 4006 4006 40013 60033 60053 60073 6006 80016 80026 80036 8006 80016 80026 80036 8005.6714.0022.3330.671.471.191.121.09二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（9 9）l3 3、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明的問(wèn)題、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明的問(wèn)題l（1 1）DFLDFL表明表明EBITEBIT所引起的所引起的EPSEPS的變動(dòng)幅度；的變動(dòng)幅度；l（）在資本總額、（）在資本總額、EBITEBIT相同的情況下，負(fù)債比率越高，相同的情況下，負(fù)債比率越高，D

48、FLDFL越大，越大，EPSEPS越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；反之，負(fù)債比率越越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；反之，負(fù)債比率越低，低，DFLDFL越小，越小，EPSEPS越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越小。越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越小。l（）在資本總額、資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，（）在資本總額、資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，EBITEBIT越大，越大，則則DFLDFL越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越??；反之，越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越??；反之，EBITEBIT越小，則越小，則DFLDFL越越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（1010）l（三）總杠桿系數(shù)（三）總杠桿系數(shù)l1 1、含義、含義：l總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（De

49、gree of Total LeverageDegree of Total Leverage），），它是指經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用。它是指經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用。l計(jì)算公式（據(jù)定義）：計(jì)算公式（據(jù)定義）：DFLDOLDTL二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（1111）l EPS l DTL DFLl EBITl DOL lS DOL l EBIT DFLl DTL EPSll圖圖3 3 S S、EBITEBIT與與EPSEPS之間的關(guān)系圖之間的關(guān)系圖 二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（二、杠桿系數(shù)的計(jì)算（1212）l注意：注意：lDOLDOL和和DFLDFL可以有許多方式相結(jié)合組成不同的可以有

50、許多方式相結(jié)合組成不同的DTLDTL。也。也就是說(shuō)，管理層運(yùn)用就是說(shuō)，管理層運(yùn)用DTLDTL時(shí)，需要在大量的時(shí)，需要在大量的DOLDOL和和DFLDFL之間之間進(jìn)行權(quán)衡。然而公司在使用進(jìn)行權(quán)衡。然而公司在使用DFLDFL方面是受限制的，因?yàn)榉矫媸鞘芟拗频?，因?yàn)镈FLDFL超過(guò)某一點(diǎn)時(shí)，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的增加會(huì)導(dǎo)致公超過(guò)某一點(diǎn)時(shí)，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的增加會(huì)導(dǎo)致公司資本成本的上升，這些增加的成本將會(huì)抵消總杠桿所帶司資本成本的上升，這些增加的成本將會(huì)抵消總杠桿所帶來(lái)的收益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值的減少。來(lái)的收益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值的減少。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論l一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論一

51、、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論l二、二、MM理論及權(quán)衡理論理論及權(quán)衡理論l三、新資本結(jié)構(gòu)理論三、新資本結(jié)構(gòu)理論資資金金來(lái)來(lái)源源長(zhǎng)期資長(zhǎng)期資金來(lái)源金來(lái)源短期資短期資金來(lái)源金來(lái)源內(nèi)部?jī)?nèi)部融資融資外部外部融資融資折舊折舊留存收益留存收益股票股票長(zhǎng)期長(zhǎng)期負(fù)債負(fù)債普通股普通股優(yōu)先股優(yōu)先股股權(quán)股權(quán)資本資本公司債券公司債券銀行借款銀行借款 債務(wù)債務(wù) 資本資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)什么是資本結(jié)構(gòu)？什么是資本結(jié)構(gòu)？l 資本結(jié)構(gòu)是指公司資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。的構(gòu)成及其比例關(guān)系。什么是資本結(jié)構(gòu)？什么是資本結(jié)構(gòu)？l 公司的融資安排決定了公司價(jià)值的構(gòu)成。如果把公司公司的融資安排決定了公司價(jià)值的構(gòu)成。如果把公

52、司視為一個(gè)圓餅會(huì)有助于理解公司的資本結(jié)構(gòu)。視為一個(gè)圓餅會(huì)有助于理解公司的資本結(jié)構(gòu)。l 首先，圓餅的規(guī)模大小取決于公司已經(jīng)做出的投資決首先，圓餅的規(guī)模大小取決于公司已經(jīng)做出的投資決策。圓餅的規(guī)模就是公司在金融市場(chǎng)的價(jià)值，即：策。圓餅的規(guī)模就是公司在金融市場(chǎng)的價(jià)值，即：l V=B+S什么是資本結(jié)構(gòu)？什么是資本結(jié)構(gòu)？l然后，公司可以確定的它的資本結(jié)構(gòu)。然后，公司可以確定的它的資本結(jié)構(gòu)。l資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)lll資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)圖圖4資本結(jié)構(gòu)餅圖資本結(jié)構(gòu)餅圖50%負(fù)負(fù)債債50%股股東權(quán)益東權(quán)益25%負(fù)債負(fù)債75%股東股東權(quán)益權(quán)益一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（1 1）l資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司

53、資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論。資本結(jié)構(gòu)理論要解決的與公司價(jià)值三者之間關(guān)系的理論。資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問(wèn)題是：能否通過(guò)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)的總價(jià)問(wèn)題是：能否通過(guò)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)的總價(jià)值同時(shí)降低企業(yè)的總資本成本。即其核心內(nèi)容是值同時(shí)降低企業(yè)的總資本成本。即其核心內(nèi)容是“公司的公司的市場(chǎng)價(jià)值是否與其資本結(jié)構(gòu)有關(guān)市場(chǎng)價(jià)值是否與其資本結(jié)構(gòu)有關(guān)”。l傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以D.Durand為代表，為代表，1952年年D.Durand發(fā)表發(fā)表公司債務(wù)和所有者權(quán)益：趨勢(shì)和問(wèn)題的公司債務(wù)和所有者權(quán)益：趨

54、勢(shì)和問(wèn)題的度量度量一文，系統(tǒng)地總結(jié)和提出了資本結(jié)構(gòu)的三種理論，一文，系統(tǒng)地總結(jié)和提出了資本結(jié)構(gòu)的三種理論，即：凈收益理論、營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論。即：凈收益理論、營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論。一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（2 2）l1 1、凈收益理論、凈收益理論l凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。資本公司資本公司成本成本 價(jià)值價(jià)值 rS rw rb V負(fù)債比率負(fù)債比率負(fù)債比率負(fù)債比率0100%0100%圖圖5凈收益理論下負(fù)債與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系凈收益理論下負(fù)債與資本成

55、本、公司價(jià)值的關(guān)系一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（3）l2 2、營(yíng)業(yè)收益理論、營(yíng)業(yè)收益理論l營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)成本本身變的。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，

56、而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，決定公而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，決定公司價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。司價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（4 4）l營(yíng)業(yè)收益理論下負(fù)債、資本成本與公司總價(jià)值之間的關(guān)系營(yíng)業(yè)收益理論下負(fù)債、資本成本與公司總價(jià)值之間的關(guān)系資本公司資本公司成本成本 rS 價(jià)值價(jià)值 rw rb V 0 100% 負(fù)債比率負(fù)債比率0100%負(fù)債比率負(fù)債比率圖圖6營(yíng)業(yè)收益理論下負(fù)債與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系營(yíng)業(yè)收益理論下負(fù)債與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（5 5）l3 3、傳統(tǒng)理論、傳統(tǒng)理論l傳統(tǒng)理論

57、是介于凈收益理論和營(yíng)業(yè)理論之間的理論。傳傳統(tǒng)理論是介于凈收益理論和營(yíng)業(yè)理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)價(jià)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)價(jià)值上升。但是，超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本值上升。但是，超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再難為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成的上升就不再難為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升，

58、以后債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本共同本便會(huì)上升，以后債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快，加權(quán)平均資本成本作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這是的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這是的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（6 6）l資本成本資本成本l rslrwl l rbl l0最佳資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率最佳資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率l圖圖7傳統(tǒng)理論下負(fù)債與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系傳統(tǒng)理論下負(fù)債與資本成本、公司價(jià)值的關(guān)系

59、二、二、MMMM理論及權(quán)衡理論（理論及權(quán)衡理論（1 1）l（一）（一）MM理論理論( (Modigliani- Miller Theory) )lMMMM理論是美國(guó)的兩位學(xué)者理論是美國(guó)的兩位學(xué)者Franco.ModiglianiFranco.Modigliani 和和MertorMertor MillerMiller提出的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論提出的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論。l1 1、MM理論（無(wú)稅）理論（無(wú)稅）l19581958年，年，Modigliani Modigliani 和和MillerMiller發(fā)表了發(fā)表了資本成本、公資本成本、公司理財(cái)和投資理論司理財(cái)和投資理論一文，在嚴(yán)格的假設(shè)條件下（最

60、重要一文，在嚴(yán)格的假設(shè)條件下（最重要的假設(shè)是無(wú)稅假設(shè)），得出了兩個(gè)重要的命題：的假設(shè)是無(wú)稅假設(shè)），得出了兩個(gè)重要的命題：Modigliani-Miller 定理的假設(shè)定理的假設(shè)l同質(zhì)預(yù)期；同質(zhì)預(yù)期；l相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；l永續(xù)現(xiàn)金流量；永續(xù)現(xiàn)金流量；l完美市場(chǎng)完美市場(chǎng): : 完全競(jìng)爭(zhēng)；完全競(jìng)爭(zhēng)； 公司與個(gè)人都能以相同的利率進(jìn)行借貸；公司與個(gè)人都能以相同的利率進(jìn)行借貸； 獲取同等的信息；獲取同等的信息； 沒(méi)有交易成本；沒(méi)有交易成本； 沒(méi)有稅收沒(méi)有稅收二、二、MMMM理論及權(quán)衡理論（理論及權(quán)衡理論（2 2）l 命題命題： ( (杠桿企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)杠桿企杠桿企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)