重新審視五糧液的投資機會

1、重新審視五糧液的投資機會以及白酒未來探究2014年10月白酒行業(yè)一直以來就是一個充滿爭議的行業(yè)，2009年以來的喝酒行情，各公司基本上雞犬升天，資本市場也趨之若鶩，但是從2012年十八大“八項規(guī)定”出臺后，無論是資本市場還是實體面，白酒行業(yè)急轉(zhuǎn)直下，業(yè)內(nèi)哀鴻一片。到2013年底的時候，上市公司市值蒸發(fā)一半，資本市場歷來需要逆向思維，貴出如糞土，賤取如珠玉。在這個悲觀的時間點需要嚴肅考察白酒行業(yè)的未來是否可持續(xù)性。悲觀論點如下：1、 口味發(fā)生變化，年輕人口味變化不喜歡白酒；2、 飲酒方式會變化，未來人們會更加關(guān)注健康，飲酒量會減少。我們將根據(jù)國際衛(wèi)生組織比較長的歷史數(shù)據(jù)和其他國際酒業(yè)做的行業(yè)研究

2、報告，主要研究世界各國飲酒習(xí)慣的歷史數(shù)據(jù)，來對以上問題進行探究。一、世界各國人均純酒精消費量的比較二、飲酒者的特征和酒種的結(jié)構(gòu)三、美國和日本烈性酒（蒸餾酒）市場結(jié)構(gòu)四、五糧液研究一、世界各國人均純酒精消費量的比較不同品種的酒，酒精濃度差別很大。蒸餾酒的酒精濃度最高，一般在38-53度之間。主要酒種里面啤酒的酒精濃度最低，一般只有3 -5度；葡萄酒的酒精含量次之，一般為8 15度之間；黃酒也沒有經(jīng)過蒸餾，一般為16度左右。將各酒種的消費量乘以其酒精度數(shù)，得到其純酒精的消費量，加總可得到各國的純酒精消費總量。表一：OECD國家成年人人均純酒精消費量（成年人指15歲及以上）注：（1）數(shù)據(jù)來源：OEC

3、D Health Data 2011; WHO（2）部分國家2009年數(shù)據(jù)缺失，使用臨近年份的數(shù)據(jù)。具體參見原始數(shù)據(jù)。（3）中國的人均數(shù)據(jù)為我們自己估算的2013年的數(shù)據(jù)。世界各國人均飲酒量平均量落在7-10區(qū)間。我們觀察到的事實是在過去30年中，中國和巴西的人均消費量大幅增長，而好幾個西歐國家的人均消費量大幅下降，以意大利尤甚。中國和巴西的人均消費量大幅增長，我們認為和經(jīng)濟發(fā)展之后收入水平有很大的關(guān)系。在中國，一般2斤糧食才可以出一斤白酒，如果溫飽問題都沒有解決，就沒有剩余的糧食去釀酒了。2013年中國的成年人人均酒精消費量已經(jīng)達到7.4升，與OECD的平均水平9.1升相差19%，與日本的人

4、均消費量相當(dāng)，但是仍然大幅低于韓國的11.8升。中日韓酒精消費的主力都是白酒。日本和韓國都有燒酒，雖然它們的酒精度數(shù)不及中國的白酒。表二：歷年人均酒精消費量的變化（OECE國家平均）最近30年，OCED國家平均酒精消費量變動很小，而且是負增長，可能是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，人們更加重視健康，飲酒量下降。在過去30年中，主要歐美發(fā)達國家的人均酒精消費量都是下降的。最典型的是意大利，下降幅度超過一半；其次是西班牙，下降46%；再次是法國，下降37%。德國的降幅也不小，為32%。如果我們看更長時間的數(shù)據(jù)，過去50年法國人均純酒精消費量也下降了50%以上。法國的下降主要源于葡萄酒，啤酒和蒸餾酒的人均消費量

5、在過去50年中基本保持不變。從表一中，我們可以看到，過去30年，OECD國家人均純酒精消費量從11升下降到了9.1升，下降了17%，年均下降0.6%。而從表二中，我們又發(fā)現(xiàn)下降的趨勢在90年代中期已經(jīng)停止，之后的十年一直非常穩(wěn)定。2006年和2007年人均純酒精消費量明顯上升，而2008年和2009年又明顯下降。這很有可能與06-07年世界經(jīng)濟過熱，而08-09年遭遇全球金融危機有一定的關(guān)系。我們需要2010年之后的數(shù)據(jù)來看清06-09年之間波動的原因。美國最高點只有11升。80年代以來，美國的人均酒精消費有所下降，但是2000年之后又開始回升。2009年的數(shù)據(jù)是8.8升。表三：美國人均純酒精

6、消費量我們再來看亞洲國家。從1960-1990年，日本的人均純酒精消費量大約上漲1倍。1990年之后比較平穩(wěn)，2000年之后略有下降。在2010年日本的酒精飲料消費結(jié)構(gòu)中，蒸餾酒占52%，其它占25%，啤酒占19%，紅酒占4%。其它指的是由高粱、玉米、大米、小米等釀造，但未蒸餾過的酒。其它里面最多的是日本的清酒，清酒是借鑒中國黃酒釀造法而發(fā)展起來的日本國酒，在日本的消費量很大。但是日本的清酒未經(jīng)過蒸餾，度數(shù)一般不超過20度。日本消費的烈性酒（蒸餾酒）主要是燒酒。表四：日本人均酒精消費量二、飲酒者的特征和酒種的結(jié)構(gòu)表五：美國18歲以上人群飲酒習(xí)慣調(diào)查表注：(a) 不喝酒者指的是一生中喝酒少于12

7、次的人；(b) 以前不經(jīng)常喝酒者指的是一生中喝酒多于12次，但是在過去任何一年中飲酒不到12次，且過去一年沒有喝過酒；(c) 以前經(jīng)常喝酒者指的是在過去任何一年中喝酒超過12次，但是過去一年沒有喝過酒；(d) 現(xiàn)在不經(jīng)常喝酒者指的是在一生中喝酒超過12次，但是過去一年中喝酒少于12次；(e) 現(xiàn)在經(jīng)常喝酒者指的是在過去一年中喝酒多于12次。從美國的數(shù)據(jù)中我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）美國經(jīng)常喝酒的人超過50%，且男人喝酒的比例遠超過女人；（2）從年齡的分布來看，年齡越大，喝酒的比例越低。大家可能會覺得年紀大的人需要喝酒來舒緩筋骨，但是實際上可能出于健康的考慮，年紀越大的人喝酒的比例越低；（3）從種族來看

8、，白人喝酒的比例最高，其次是印第安人和黑人，亞洲人喝酒的比例最低；（4）從教育水平來看，學(xué)歷越高，喝酒的比例越大；（5）從家庭收入來看，收入水平越高，喝酒的比例越大。收入水平和教育水平有正向的相關(guān)關(guān)系，有可能兩個因素共同起作用；（6）從居住地來看，大城市的居民喝酒的比率高于小城市，而小城市高于農(nóng)村地區(qū)。美國東北部地區(qū)喝酒的人最多，其次是中西部地區(qū)，美國南方地區(qū)喝酒的人最少。這可能與天氣有關(guān)，北方地區(qū)冷一些，喝酒的人就會多一些；（7）從婚姻狀況來看，結(jié)婚、離婚或者從未結(jié)婚的人喝酒比例差不多，但是同居者飲酒比例較高，也許是因為同居者都比較年輕。酒精還有另外一個特性：成癮性。而喜歡喝烈性酒的人，會越

9、來越喜歡高度酒，對他們而言低度酒就像是飲料。日本的數(shù)據(jù)為酒精的成癮性做了一個注解。下圖是日本各酒種的銷售額變化圖，由于90年代之后日本基本處于通縮期，我們可以近似地把這個圖看成量的變化。表六：日本各類酒精飲料市場容量從上圖，我們可以看到：（1） 日本清酒的消費是下降的，而燒酒的消費是上升的。部分清酒愛好者開始轉(zhuǎn)向燒酒；日本清酒的度數(shù)只有20度左右，而燒酒在25-40度左右；（2） 葡萄酒的消費越來越大，但是占總體的比重仍然很低，只有4%左右；（3） 日本80年代曾流行的烈性洋酒：威士忌和白蘭地，90年代之后逐步萎縮，現(xiàn)在的市場份額比葡萄酒還小；（4） 90年代之后，啤酒的市場逐步被發(fā)泡酒所蠶食

10、；2000年之后，發(fā)泡酒又開始讓位于第三啤酒。發(fā)泡酒就是低麥芽度啤酒，而第三啤酒是不含麥芽的啤酒。在日本，燒酒消費量占酒精消費的比重是不斷增加的。到2010年，燒酒占日本純酒精消費量的52%，如果加上清酒，則要占到77%。在韓國，燒酒占純酒精消費量的比重高達81%，只不過韓國燒酒的度數(shù)比較低，第一大品牌真露的酒精度數(shù)只有20度左右。目前中國白酒占純酒精消費量的比重已經(jīng)接近70%，這個數(shù)字即使不是頂峰，也離頂峰不遠了。那么白酒在中國酒精消費量中的比重會下降嗎？從酒精的依賴性和日本的實踐來看，答案可能是否定。三、美國和日本烈性酒（蒸餾酒）市場結(jié)構(gòu)前面我們考察了人均酒精消費總量，接下來我們看一下烈性

11、酒（蒸餾酒）行業(yè)內(nèi)廠商的競爭結(jié)構(gòu)。表七、美國蒸餾酒市場份額排名2012年，美國前5大烈性酒廠商按銷量計算的市場份額高達56.7%，前十大則高達77.4%。也就是說烈性酒行業(yè)廠商的集中度是很高的，其實美國的啤酒行業(yè)亦是如此。根據(jù)Impact Databank 的數(shù)據(jù)，占據(jù)美國烈性酒行業(yè)的一大品類是伏特加，占34%。排名第二的是威士忌，占22%。過去幾年，伏特加的市場份額有所上升，而威士忌的市場份額有所下降。可能會覺得白酒的情況和洋酒不一樣，那么再來看看日本的情況：表八、日本酒精飲料廠商的市場份額（按銷量，2011年）日本蒸餾酒（spirits）前五大廠商的市場份額為48.1%（按銷售量），前五名

12、廠商分別是三得利、寶酒造、朝日、三和、合同。值得注意的是朝日和三得利是日本著名的啤酒企業(yè)。美國、加拿大和澳大利亞的農(nóng)業(yè)部為了讓本國的葡萄酒以及農(nóng)產(chǎn)品出口到亞洲國家，會對主要國家的市場進行分析，并提供分析報告，我們有關(guān)日本數(shù)據(jù)的來源即是加拿大農(nóng)業(yè)部。表九：中國白酒企業(yè)市場份額（按銷量）中國前五大白酒企業(yè)按銷量計算的市場份額不到6%。貴州茅臺雖然銷售收入很高，但是2013年銷量僅2.5萬噸，按銷量排不到前五。表十：中外白酒企業(yè)量價數(shù)據(jù)對比數(shù)據(jù)來源：2013年年報。國外烈性酒的平均銷售單價已扣除消費稅，國內(nèi)已扣增值稅。無論從中國人均酒精消費的總量，還是白酒占酒精消費量的比重看，都已經(jīng)沒有多大的空間。

13、但是從市場集中度看，中國白酒的并購空間非常大。從銷售單價來看，中國白酒的售價并不低，各白酒企業(yè)的毛利率也很高，未來漲價的空間也不大了。我們推測并購將是中國白酒行業(yè)未來十年的故事主題，不同于過去10年白酒行業(yè)靠量價齊升來推動的局面。以上主要根據(jù)國際行業(yè)發(fā)展探討了白酒行業(yè)未來的前景，現(xiàn)在看來并不悲觀。（1） 各國人民的人均酒精消費量有個均衡值，太高太低都會向均衡值回歸；（2） OCED國家成年人人均純酒精消費量的均值是9.1升。中國目前是7.4升，日本也是7.4升。韓國較高，為12.3升。隨著居民收入的上漲，中國的酒精消費量還有上升的空間，但是空間已經(jīng)不大；（3） 從酒精消費的結(jié)構(gòu)來看，本土酒烈性

14、酒的優(yōu)勢較為明顯，外來烈性酒的消費可能是曇花一現(xiàn)；同時烈性酒的消費者更偏好高度烈性酒。中國白酒占國內(nèi)酒精消費的比重高達70%，但是仍低于日本的77%和韓國的81%。中國白酒消費占純酒精消費的比重可能還會小幅上漲，并保持在70%以上；（4） 美國烈性酒行業(yè)前5大廠商的市場份額（按出貨量）高達56.7%，日本的前五大亦占48.1%，而中國只有5.9%。中國白酒的市場集中度提升還有很長的路要走；（5） 國外的烈性酒巨頭，其市場份額基本靠收購而來。推測并購將是中國白酒行業(yè)未來10年的主題，這與過去10年白酒行業(yè)量價齊升的主題有所不同。四、五糧液研究解決完行業(yè)疑問后可以放心研究作為行業(yè)濃香龍頭地位的五糧

15、液的投資機會。中國白酒中濃香消費量占70%份額，另外清香和醬香各占10%，其他酒種占10%?？梢哉f濃香才是中國老百姓的大眾口味。白酒屬于少數(shù)的沒有經(jīng)受國際沖擊的行業(yè)，這與其獨特的文化屬性分不開，而白酒獨特的商業(yè)模式也讓這類公司備受歡迎，而其龍頭公司所擁有的獨特資源稟賦使其成為巴菲特所言傻子都能經(jīng)營的公司。投資判斷：1、 五糧液現(xiàn)在市值650億，現(xiàn)金有250億，2009年利潤36億，2010年利潤45億，2011年64億，2012年100億，2013年80億。目前五糧液的出廠價600元，如果悲觀考慮回到2010年的出廠價500元，利潤回到45億，目前估值PE 9倍左右，又或者更甚者回到2009年

16、的36億，其估值PE12倍，也有不錯的安全邊際；2、 參照國際行業(yè)發(fā)展規(guī)律，強勢品牌生存概率比較大的邏輯，作為濃香白酒的龍頭企業(yè)，五糧液應(yīng)該會在未來的白酒行業(yè)擁有一席之地，對于4000億行業(yè)空間來說，五糧液未來獲得10-20%的市場份額是可以預(yù)期的，而參考國際同等公司帝亞吉歐15%的利潤率，五糧液獲得60-100億的利潤可以預(yù)期，可以對應(yīng)1000億以上的市值，目前650億的市值也有足夠的安全邊際。投資要點1. 白酒行業(yè)發(fā)展進入分化階段，公司具備持續(xù)增長的空間：行業(yè)經(jīng)已經(jīng)告別過去擴容式的整體性增長，進入分化整合、集中度提高的進程中，具有品牌和營銷能力的企業(yè)將率先走出調(diào)整，步入新的增長軌道；2.

17、看好五糧液在行業(yè)分化下的核心競爭力：一線品牌優(yōu)勢+回歸大眾市場的市場適應(yīng)能力：公司擁有一線名酒血統(tǒng)，品牌力強，市場認可度高，對其他品牌形成擠壓，終端價格下降釋放大眾需求，市場旺銷，價格回歸，渠道順利清庫存；3. 市場需求趨于穩(wěn)定，公司逆勢擴張份額，實現(xiàn)擠壓式增長：高端白酒市場在政策沖擊后，直接導(dǎo)致五糧液終端價格下降，競爭力加強，總銷量增長，份額逆勢擴張；4. 市場倒逼公司改革,營銷調(diào)整初見成效，基本面逐步改善；5. 重新認識公司發(fā)展戰(zhàn)略,并購新模式助力公司實現(xiàn)外延式增長，行業(yè)深度調(diào)整，資產(chǎn)價格降至低位，并購整合迎來良機，這是公司外延增長的空間。盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計14-16 年收入分別為2

18、28 億、250 億和270億，YOY 為-7.7%、10%和10%；歸母凈利潤分別為74 億、82 億和91 億，YOY 為-7.4%、12%和11%；EPS 分別為1.94元、2.18 元和2.4 元，堅定建議“買入”，維持22 元第一目標價。主要經(jīng)營指標 201220132014E 2015E 2016E 營業(yè)收入(百萬) 27,20124,71922,80525,08627,594增長率（%） 33.70%-9.10%-7.70%10.00%10.00%歸母凈利潤(百萬) 9,9357,97373808,2669,175增長率（%） 61.30%-19.70%-7.40%12.00%1

19、1.00%每股收益 2.6172.11.9442.182.4市盈率 10.87.59.587濃香酒龍頭濃香酒與醬香酒不一樣，濃香酒出產(chǎn)只有很少的一部分才算優(yōu)質(zhì)酒用來制作五糧液，按照濃香酒的標準，盡管酒廠擁有為數(shù)眾多的窖池，可是出品的五糧液，屬于優(yōu)中選優(yōu)。出品的酒，只有最優(yōu)秀的部分才能被選擇為五糧液的基礎(chǔ)酒。普通的新窖池，三年之內(nèi)可能都出不了五糧液，只能出普通的酒；即使過了三年的新窖期，所出的優(yōu)質(zhì)酒率也沒有那么高；而老窖池出好酒，經(jīng)常能保證所出產(chǎn)的酒一半達到五糧液的標準。所以對濃香酒來說，老窖池才算真正的資產(chǎn)，這是濃香酒的根本。也正因為濃香酒產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)酒的同時必然產(chǎn)出更多的普通酒，這就為其成為大眾

20、酒打下產(chǎn)能基礎(chǔ)。五糧液擁有16口明代窖池，另外五糧液20002004年期間，公司累計投資56.6億元固定資產(chǎn)投入，將產(chǎn)能從20萬噸擴張到45萬噸。新的窖池經(jīng)過約5年時間熟化開始產(chǎn)出“五糧液酒”一級基礎(chǔ)酒，這是其能產(chǎn)出大量優(yōu)質(zhì)濃香酒的基礎(chǔ)，這是其他濃香白酒短時間內(nèi)無法超越的。名酒血統(tǒng)是經(jīng)過歷史積淀、傳承、稀缺的核心競爭力。行業(yè)發(fā)展趨勢是老名酒的復(fù)興，消費者消費回歸理性，更青睞老品牌，有品牌有歷史的企業(yè)獲得更大的發(fā)展機會。白酒的品質(zhì)認識來自于品牌，品牌的背后是歷史、文化、傳統(tǒng)，這些因素構(gòu)成了白酒行業(yè)的競爭壁壘。五糧液作為品牌力最強的行業(yè)龍頭，消費粘性強，市場認可度高。五糧液歷史地位五糧液的銷售份額

21、在2003年左右達到其巔峰位置，曾一度占有12%的份額，但是在2004年之后，隨著其他名酒的崛起和加速發(fā)展，五糧液由于自身的原因并未跟上行業(yè)的步驟，只是在最近幾年發(fā)展速度才相對好一點。數(shù)據(jù)來源：上市公司年報及國家統(tǒng)計局五糧液與茅臺的出廠價格比較五糧液底部在哪里？討論五糧液的投資價值，一個繞不過去的問題就是普通五糧液的價格問題。茅臺出廠價在2012年一舉超越五糧液直到現(xiàn)在。茅臺的零售價格穩(wěn)定在900元，獲得出廠價與批發(fā)價的順價銷售，而銷售量在2014年也不會減少，這已經(jīng)證明茅臺探明了自己的價格底部。五糧液現(xiàn)在的市場價格已經(jīng)在600元左右徘徊了半年多，在這個價位到底有多大的市場容量到底有多大，這是

22、最為關(guān)心的。1、在正常年份的時候，2012年五糧液高端酒銷售額一般占到總銷售額的70%，五糧液2012年銷售額272億元，按照659元的出廠價來算，發(fā)貨量應(yīng)該在1.5萬噸左右。2、五糧液酒2013年由于受到行業(yè)調(diào)整，以及茅臺降價后對公司產(chǎn)品產(chǎn)生一定的擠壓，去年五糧液酒預(yù)計實現(xiàn)發(fā)貨量1.2 萬噸，同比下滑30%；2014年3月份糖酒會來自五糧液的信息：2013年52度普通五糧液提出控量保價，量價平衡策略后，市場呈現(xiàn)良性勢頭。春節(jié)期間五糧液在價格實惠的刺激下，實際銷售達到歷史最高點，社會庫存持續(xù)走低，目前五糧液渠道整體庫存水平不足15%，降至近4年來的新低。根據(jù)以上信息可以推測：預(yù)計五糧液酒201

23、3年終端消費量1.6 萬噸左右，這是未來增長的基礎(chǔ)，11 年底渠道中幾乎沒有庫存（供不應(yīng)求），14 年3 月（糖酒會期間）渠道中有1 個季度以內(nèi)的正常庫存，根據(jù)過去兩年的發(fā)貨量，可以大致測算終端真實的需求量。結(jié)果表明2013.1-2014.3 這一時間段，終端需求量約為1.6 萬噸。這一需求幾乎都是大眾消費需求，因此有理由認為，在未來的一年內(nèi)，終端需求仍然可以保持這一水平。而來自一些電商如京東和1919酒類連鎖的銷售數(shù)據(jù)來看，五糧液的消費量也是不低于甚至高于茅臺的量的，這是真實的消費需求。從需求來講，濃香占中國白酒消費的70%的市場份額，而在高端市場上來說，有好多人是只喝得慣濃香而喝不慣醬香的，這也就是五糧液和茅臺各自有自己的消費人群存在，并非是你死我活的競爭關(guān)系。五糧液渠道銷售情況測算（單位：萬噸）渠道庫存發(fā)貨量欠貨（預(yù)收款）總供給終端總需求 2011.120.10.72012.120.71.52.21.62013.121.22014.30.31.21.6以上的消費者能夠接受的零售價格和探明的消費量，就足以構(gòu)成五糧液的底部區(qū)域，考慮順價問題，公司或者降低出廠價或者積極營銷，那么