國際油價(jià)下跌特征及石油公司應(yīng)對策略分析

1、國際油價(jià)下跌特征及石油公司應(yīng)對策略分析頁面內(nèi)容摘要 根據(jù)近30年來十次油價(jià)下跌的特點(diǎn)和規(guī)律，分析認(rèn)為近期國際油價(jià)將繼續(xù)低位波動(dòng)，“W”型反彈的可能性較大。本輪國際油價(jià)持續(xù)下跌導(dǎo)致上市石油公司市值大幅縮水。當(dāng)前油價(jià)水平已跌破絕大多數(shù)石油公司的盈虧平衡價(jià)格，部分石油公司將陷入財(cái)務(wù)困境，被迫縮減支出或出售資產(chǎn)，世界油氣并購的黃金窗口即將開啟。國際石油公司應(yīng)對低油價(jià)的一般做法包括削減投資、控制成本、并購重組、出售資產(chǎn)甚至破產(chǎn)等。建議國內(nèi)石油公司及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營策略，提升精細(xì)化管理水平，同時(shí)密切關(guān)注海外油氣資產(chǎn)并購信息，把握交易時(shí)機(jī)，謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)。關(guān)鍵詞 石油公司 國際油價(jià) 資產(chǎn) 并購 對策2014

2、年6月以來，國際油價(jià)持續(xù)下跌，一度跌破50美元/桶的關(guān)口。油價(jià)下跌對石油公司產(chǎn)生重大影響。隨著油價(jià)長時(shí)間低位徘徊且未來走勢仍不明朗，低油價(jià)對石油公司的影響在各個(gè)方面全面發(fā)酵，包括市值表現(xiàn)、財(cái)務(wù)健康狀況、產(chǎn)量水平、投資規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展能力等。同時(shí)，價(jià)格通過成本和資本支出等傳導(dǎo)效應(yīng)間接影響了油氣行業(yè)的整體格局。本文通過總結(jié)近30年來歷次油價(jià)下跌規(guī)律，分析本輪油價(jià)波動(dòng)特點(diǎn)，剖析對石油公司產(chǎn)生的主要影響，并將借鑒各類石油公司采取的應(yīng)對策略，為中國石油公司提出應(yīng)對本次低油價(jià)的策略建議。一、近30年國際油價(jià)下跌特點(diǎn)及未來趨勢分析本輪國際油價(jià)大幅跳水，倒逼原油供應(yīng)市場份額調(diào)整，而這將是一個(gè)緩慢而曲折的過程。

3、預(yù)計(jì)油價(jià)近期仍將低迷，但中長期油價(jià)將回歸高位，總體呈“W”型反轉(zhuǎn)。1.近30年來歷次油價(jià)下跌特點(diǎn)分析近30年來，國際油價(jià)經(jīng)歷了10輪較為明顯的下行期，前9次油價(jià)下跌及后續(xù)走勢可總結(jié)為“L”、“V”、“U”和“W”四種類型(見圖1)?！癓”型的特征是快速大幅下跌后長期維持低位運(yùn)行?！癓”型共出現(xiàn)三次，分別為1990年10月-1991年3月(跌幅53%)、2003年3-5月(跌幅31%)和2011年5-10月(跌幅20%)，均是由于前期地緣政治危機(jī)(海灣戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、中東北非動(dòng)蕩)導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，局勢緩和后油價(jià)回調(diào)到危機(jī)前的水平。“V”型的特征是油價(jià)大幅下跌后在短期內(nèi)迅速反彈，存在明顯拐點(diǎn)。

4、“V”型共出現(xiàn)三次，分別為1997年1月-1998年12月(跌幅60%)、2008年7-12月(跌幅75%)、2012年3-7月(跌幅23%)，均是受金融危機(jī)(亞洲金融危機(jī)、全球金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī))的影響，油價(jià)大幅下跌?！癠”型的特征是油價(jià)下跌后的反彈速度較慢，持續(xù)期較長，無明顯拐點(diǎn)?！癠”型出現(xiàn)一次，2001年9-12月(跌幅35%)，受到美國“9.11”事件影響，油價(jià)快速下跌后，在低位持續(xù)時(shí)間較長?！癢”型的特征是油價(jià)大幅下跌后，出現(xiàn)較大幅度的反復(fù)漲跌波動(dòng)?！癢”型共出現(xiàn)過兩次，分別為2006年8月-2007年1月(跌幅32%)和2010年4-7月(跌幅12%)，均是受世界經(jīng)濟(jì)增速放緩

5、、市場行情堪憂的影響，油價(jià)反復(fù)波動(dòng)。2.本輪油價(jià)下跌特點(diǎn)分析2014年6月中旬以來，國際油價(jià)持續(xù)下跌，時(shí)間已超過8個(gè)月，累計(jì)跌幅超過50%。全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟、美國原油產(chǎn)量快速增長、地緣政治危機(jī)緩和以及美元指數(shù)上行等是本次油價(jià)下跌的主要原因。本次油價(jià)下跌呈單邊持續(xù)下跌之勢，下跌幅度接近1998年的情況，下跌時(shí)間超過2008年的情況。1998年和2008年油價(jià)下行期內(nèi)歐佩克國家均大幅減產(chǎn)保價(jià)，且2008年油價(jià)下行期持續(xù)時(shí)間較短，油價(jià)下跌之前經(jīng)歷了較高的油價(jià)水平，大多數(shù)石油公司并未陷入困境。本次油價(jià)下跌過程中歐佩克堅(jiān)持不減產(chǎn)，油價(jià)反彈將更緩和曲折，石油公司面臨的財(cái)務(wù)壓力更大。如果油價(jià)持續(xù)低迷，不僅石

6、油公司經(jīng)營將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，甚至整個(gè)石油行業(yè)都有可能重新洗牌。3.近期國際油價(jià)將持續(xù)低位波動(dòng)，中長期油價(jià)將維持高位(1)預(yù)計(jì)油價(jià)將于2015年下半年或2016年起止跌回升，呈“W”型反轉(zhuǎn)本輪油價(jià)下跌呈單邊持續(xù)下跌之勢，反映了世界石油市場格局發(fā)生的深刻變化，供應(yīng)基本面過剩問題短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前世界石油市場供需再平衡主要取決于供應(yīng)側(cè)的調(diào)整，這將是一個(gè)緩慢而曲折的過程。2015年1月國際油價(jià)延續(xù)頹勢，1月底有所反彈，截至3月5日Brent和WTI原油價(jià)格分別上漲至60.32美元/桶和50.86美元/桶，分別較1月底上漲31%和14%。推動(dòng)油價(jià)近期反彈的主要因素包括沙特阿拉伯國王逝世、沙特阿拉伯提高向

7、亞洲和美國的原油出口售價(jià)，美國庫存增量減少、石油公司紛紛宣布削減資產(chǎn)支出等。如果原油價(jià)格繼續(xù)上漲，則將重新激活美國的頁巖油產(chǎn)業(yè)，因此油價(jià)短期上漲有望持續(xù)，但空間有限。本輪反彈反應(yīng)了投資者對相關(guān)市場信號(hào)的預(yù)期，但供給面沒有實(shí)質(zhì)性改善，油價(jià)反彈缺乏長期支撐。目前歐佩克國家和俄羅斯等傳統(tǒng)生產(chǎn)國繼續(xù)堅(jiān)持不減產(chǎn)，而且全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然緩慢，特別是中國等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，因此供大于需的基本面形勢沒有改善。如果2015年世界經(jīng)濟(jì)增速低于2.7%，將進(jìn)一步加劇石油市場供需失衡。盡管包括五大石油巨頭公司和眾多北美石油公司在內(nèi)的眾多石油企業(yè)宣布大幅削減2015年資本支出，但投資減少可能要2015年下半年后才會(huì)

8、對產(chǎn)量有實(shí)質(zhì)性影響。在基本面無實(shí)質(zhì)性變化的情況下，近期油價(jià)反彈會(huì)導(dǎo)致市場進(jìn)一步失衡，從而使油價(jià)重回下行通道。因此，總體來講，近期國際油價(jià)將繼續(xù)在低位徘徊，油價(jià)下跌幅度和時(shí)間將試探各方博弈底線，預(yù)計(jì)國際油價(jià)將于2015年下半年或2016年起止跌回升。如果油價(jià)反彈后，又出現(xiàn)減產(chǎn)政策實(shí)施效果不佳或者世界宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大等負(fù)面因素，油價(jià)將再次進(jìn)入下跌通道，各方需要再次博弈以達(dá)成均衡，油價(jià)方能穩(wěn)步上漲。結(jié)合歷史規(guī)律和目前各方承受能力，預(yù)計(jì)油價(jià)將呈“W”型反轉(zhuǎn)。(2)中長期油價(jià)將維持中高位，但重回100美元/桶的可能性較低目前來看，影響油價(jià)中長期趨勢的因素有：歐佩克國家維持財(cái)政平衡預(yù)算的平均油價(jià)為10

9、1美元/桶；保障全球石油供需平衡的增產(chǎn)項(xiàng)目生產(chǎn)成本均高于80美元/桶；目前絕大多數(shù)石油公司的盈虧平衡油價(jià)在90美元/桶以上，但超過60%的新增原油產(chǎn)量盈虧平衡價(jià)格低于60美元/桶；世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期拉動(dòng)石油消費(fèi)增長。綜合考慮以上因素，我們認(rèn)為中長期油價(jià)將維持中高位。但考慮到全球供需格局的根本性變化，近三年內(nèi)油價(jià)突破100美元/桶的可能性不大。在此期間，世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速、產(chǎn)油國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn))、伊朗核談判進(jìn)展、制裁俄羅斯進(jìn)展、歐佩克國家產(chǎn)量政策以及美國原油出口政策等問題值得重點(diǎn)關(guān)注。二、低油價(jià)對石油公司的影響分析國際油價(jià)持續(xù)下跌導(dǎo)致上市石油公司市值大幅縮水，當(dāng)前油價(jià)水平已跌破絕大多數(shù)

10、石油公司的盈虧平衡價(jià)格，部分公司將陷入財(cái)務(wù)困境，被迫縮減支出或出售資產(chǎn)。1.市值大幅縮水油價(jià)下跌造成上市石油公司市值大幅縮水。根據(jù)伍德麥肯茲的研究，僅在2014年7-10月，由于油價(jià)下跌，上市石油公司市值下降比例平均就超過20%。其中，跨國大石油公司對油價(jià)下跌的承受能力相對較強(qiáng)，而以非常規(guī)資產(chǎn)為主的北美獨(dú)立石油公司損失最為嚴(yán)重，圖洛(Tullow)、切薩皮克(Chesapeake)和塔里斯曼(Talisman)等公司市值縮水幅度超過40%(見圖2)。  2.部分石油公司將陷入財(cái)務(wù)困境，被迫縮減支出或出售資產(chǎn) 在維持現(xiàn)有開發(fā)強(qiáng)度的前提下，主要國際石油公司維持上游綜合

11、支出所需的油價(jià)水平為8090美元/桶(見圖3)。在統(tǒng)計(jì)包括石油巨頭、其他大中型西方石油公司、國際化國家石油公司、北美獨(dú)立石油公司在內(nèi)的41家石油公司中，未來兩年80美元/桶的油價(jià)水平可以維持上述2/3公司的開發(fā)支出。若考慮包括勘探、開發(fā)、分紅和股票回購支出在內(nèi)的上游綜合支出，則未來兩年90美元/桶的油價(jià)水平才能夠滿足上述2/3公司的綜合支出需求。當(dāng)前油價(jià)水平已跌破絕大多數(shù)公司維持上游綜合支出所需油價(jià)水平，這些公司若要維持債務(wù)水平不變，需要削減分紅或勘探支出，甚至出售資產(chǎn)。圖4顯示了80美元/桶油價(jià)水平下石油公司的財(cái)務(wù)狀況，橫坐標(biāo)表示上游綜合支出與上游現(xiàn)金流的倍數(shù)，當(dāng)該值小于1時(shí)，公司獲得正現(xiàn)金

12、流；縱坐標(biāo)表示公司當(dāng)前的杠桿比率。圖中第三象限內(nèi)的公司財(cái)務(wù)狀況最為穩(wěn)健，第一象限內(nèi)的公司將陷入財(cái)務(wù)困境，例如Tullow、Premier等公司受到高資本支出和高杠桿率雙重壓力，需削減支出或出售資產(chǎn)。   3.部分公司削減支出仍不足以維持現(xiàn)有負(fù)債水平假設(shè)，可削減的彈性支出=10%×已上產(chǎn)項(xiàng)目支出+20%×正在開發(fā)項(xiàng)目支出+50%×北美陸上項(xiàng)目支出+90%×可能項(xiàng)目支出+100%×分紅+100%×回購。由圖5可見，大部分公司的彈性支出比重較高(40%以上)，但仍有部分公司削減彈性支出后仍不足以維持現(xiàn)有負(fù)債水平

13、，例如桑托斯(Santos)、Tullow、Talisman、日本國際石油開發(fā)公司(INPEX)、CNRL、加拿大油砂(CanadianOilSands)等，這些公司將被迫提高負(fù)債率或出售資產(chǎn)。但高債券收益率意味著高負(fù)債成本，而且提高負(fù)債率也是有限度的。2015年2月，Talisman被西班牙雷普索爾(Repsol)公司以130億美元(83億美元現(xiàn)金加承擔(dān)47億美元債務(wù))收購。相比之下，EOG、戴文(Devon)、先鋒(Pioneer)和赫斯基(Husky)等北美獨(dú)立石油公司的應(yīng)對能力較強(qiáng)。三、低油價(jià)醞釀新一輪油氣并購浪潮本輪國際油價(jià)下跌已使不少中小石油公司受到財(cái)務(wù)壓力，全球油氣并購的黃金窗口

14、即將開啟。擁有戰(zhàn)略性資產(chǎn)卻陷入財(cái)務(wù)困境的石油公司是重點(diǎn)收購目標(biāo)，國家石油公司、民營企業(yè)和私募基金等金融機(jī)構(gòu)將迎來重大市場機(jī)遇。1.未來兩年將是油氣資產(chǎn)并購的黃金時(shí)期當(dāng)前油價(jià)水平已低于絕大多數(shù)石油公司的盈虧平衡價(jià)格，石油公司將被迫削減支出或出售資產(chǎn)。已有數(shù)家公司宣布削減2015年的支出計(jì)劃，例如丹伯里(Denbury)、Premier、Husky、Tullow、馬拉松石油(MarathonOil)、康菲(ConocoPhillips)等。部分公司由于削減支出的能力有限或財(cái)務(wù)杠桿過高，可能會(huì)被迫出售資產(chǎn)甚至破產(chǎn)重組。考慮到目前買方和賣方難以達(dá)成共識(shí)(賣方仍想著昨天的價(jià)格，買方想要明天的價(jià)格)，且市

15、場買方有限，大規(guī)模的并購交易可能于2015年中開啟，油價(jià)高企后將終結(jié)本輪并購機(jī)遇期。2.擁有戰(zhàn)略性資產(chǎn)卻陷入財(cái)務(wù)困境的石油公司是重點(diǎn)收購目標(biāo)國際石油巨頭在過去兩年一直是并購市場的凈賣方，通過剝離非核心資產(chǎn)來優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)未來國際石油巨頭仍將繼續(xù)剝離資產(chǎn)，為市場提供并購機(jī)會(huì)，但以其較強(qiáng)的低油價(jià)應(yīng)對能力來看，不會(huì)因急于出售而對資產(chǎn)大打折扣。最大的潛在收購目標(biāo)將是陷入財(cái)務(wù)困境，但擁有戰(zhàn)略性或長期核心資產(chǎn)的中小石油公司，例如Tullow(深水等勘探資產(chǎn))、阿納達(dá)科(Anadarko)(深水)、BG(LNG)、Pioneer(致密油)等。對于專注非常規(guī)油氣的北美獨(dú)立石油公司，油氣比重的不同將決定其應(yīng)

16、對能力的高低。頁巖氣資產(chǎn)比重較高的北美獨(dú)立石油公司已經(jīng)找到低氣價(jià)下的生存之道，這次油價(jià)下跌對其影響不大。而致密油資產(chǎn)比重較高的北美獨(dú)立石油公司將陷入比2010-2013年低氣價(jià)時(shí)期更嚴(yán)重的困境，此前這類公司還可以通過高油價(jià)時(shí)期的伴生原油和凝析液來抵消低氣價(jià)的影響。3.國家石油公司、民營企業(yè)和私募基金等金融機(jī)構(gòu)將迎來重大市場機(jī)遇2008-2013年，中國三大國有石油公司(中國石油、中國石化、中國海洋石油)是國際油氣并購市場的最大買家。2014年中國三大石油公司并購支出大幅縮減，這主要是受國內(nèi)反腐(影響仍在持續(xù))、公司財(cái)務(wù)壓力、消化以前收購項(xiàng)目等因素影響，本輪國際油價(jià)下跌也使三大公司面臨較大的經(jīng)營

17、壓力。國家石油公司能否重返買方地位將取決于其財(cái)務(wù)實(shí)力、資產(chǎn)組合及戰(zhàn)略規(guī)劃。國內(nèi)金融投資機(jī)構(gòu)和民營企業(yè)早已在國際油氣并購市場嶄露頭角，本輪油價(jià)下跌將為其創(chuàng)造市場機(jī)遇，促使其逐漸成長為國際油氣并購市場的重要參與方，而此前已有海外并購準(zhǔn)備和經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)將在本輪浪潮中占有先機(jī)。其他潛在國際買家包括國際金融機(jī)構(gòu)及有實(shí)力的國家石油公司，例如馬來西亞國家石油公司(Petronas)、印度石油天然氣公司(ONGC)、泰國國家石油勘探公司(PTTEP)等。四、低油價(jià)下國際石油公司的應(yīng)對策略在油價(jià)持續(xù)低迷的情況下，國際石油公司面對財(cái)務(wù)困境通常采取削減投資、控制成本、并購重組、出售資產(chǎn)甚至破產(chǎn)等措施。1.削減投資當(dāng)前

18、油價(jià)水平已跌破絕大多數(shù)公司維持上游綜合支出所需油價(jià)水平，這些公司若要維持債務(wù)水平不變，需要削減分紅或勘探支出。由圖6可見，在60美元/桶的油價(jià)水平下，五大巨頭的應(yīng)對能力較強(qiáng)，其中埃克森美孚(ExxonMobil)、殼牌(Shell)和BP僅需要削減回購和部分分紅，雪佛龍(Chevron)和道達(dá)爾(Total)除了削減回購和分紅外，還需要削減部分非義務(wù)勘探和開發(fā)支出。而Chesapeake、Tullow、CanadianOilSands、Talisman、桑托斯(Santos)、奧地利OMV、加拿大CNRL和INPEX等中小石油公司則需要削減部分義務(wù)勘探和開發(fā)支出才能維持債務(wù)水平不變。 

19、;  2.控制成本在歷次油價(jià)持續(xù)低迷期中，國際石油公司普遍采取裁員等方式來降低營運(yùn)成本。在本次油價(jià)下跌過程中，國際石油巨頭BP、殼牌、雪佛龍、康菲，以及全球大型油田服務(wù)公司斯倫貝謝和哈里伯頓等紛紛宣布裁員計(jì)劃。3.出售資產(chǎn)甚至破產(chǎn)在2008年金融危機(jī)之后，美國天然氣價(jià)格持續(xù)低迷，使Chesapeake、Devon、阿帕奇(Apache)等美國頁巖氣生產(chǎn)商陷入財(cái)務(wù)困境，被迫削減支出甚至出售資產(chǎn)，引發(fā)了一輪針對北美頁巖氣資產(chǎn)的并購浪潮。本次油價(jià)下跌以來，Talisman已被Repsol以130億美元收購；Apache同意以27.5億美元出售兩個(gè)LNG項(xiàng)目股權(quán)，并以14億美元?jiǎng)冸x

20、部分油氣資產(chǎn)；BG以50億美元出售澳大利亞天然氣管道資產(chǎn)。近日，美國第一家頁巖油氣開采公司W(wǎng)BHENERGY宣布破產(chǎn)，該公司位于美國得克薩斯州，油價(jià)下跌導(dǎo)致該公司欠債達(dá)5000萬美元。油價(jià)持續(xù)下跌將迫使更多的公司離開油氣行業(yè)。4.并購重組面臨經(jīng)營壓力的石油公司可以通過合并的方式抱團(tuán)取暖，降低成本，度過難關(guān)。1998年，國際油價(jià)持續(xù)低迷長達(dá)兩年之久，各大石油公司普遍面臨經(jīng)營壓力。國際大石油公司紛紛調(diào)整戰(zhàn)略，兼并重組強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，“七姊妹”演變?yōu)椤拔宕缶揞^”(?？松梨?、殼牌、BP、雪佛龍(德士古)、道達(dá)爾(菲納埃爾夫)，奠定了現(xiàn)代世界石油工業(yè)的格局。本輪油價(jià)下跌已促使國際油服巨頭哈里伯頓和貝克休斯達(dá)

21、成了價(jià)值346億美元的合并協(xié)議。5.化危為機(jī)，收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對于資金實(shí)力較強(qiáng)的公司，可以抓住低油價(jià)帶來的機(jī)會(huì)，收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或公司，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。例如，2008年金融危機(jī)后，油氣價(jià)格暴跌使中小石油公司遭到重創(chuàng)，而國際大石油公司利用現(xiàn)金充裕的優(yōu)勢，積極尋找收購機(jī)會(huì)，獲得符合公司發(fā)展的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。2008年下半年BP公司斥資36.5億美元收購了Chesapeake公司的兩項(xiàng)天然氣資產(chǎn)，完成了對北美洲三大頁巖勘探區(qū)域的戰(zhàn)略布局。2008年6月，殼牌以7億美元購買了箭牌能源公司(Arrow)在澳大利亞的煤層氣開發(fā)許可證30%的權(quán)益；7月又以59億加元收購了加拿大迪韋爾奈石油公司(DuvernayOil)。2009年底，埃克森美孚以410億美元收購天然氣巨頭XTO公司，實(shí)現(xiàn)了其北美戰(zhàn)略和非常規(guī)戰(zhàn)略。五、結(jié)論與建議2008年金融危機(jī)后國際油價(jià)雖幾經(jīng)漲跌，但2011年以后始終在高位區(qū)間波動(dòng)。在高油價(jià)的驅(qū)使下，許多石油公司不斷增加資本支出，資產(chǎn)組合中高成本項(xiàng)目比例提高，綜合成本不斷上升。國際原油價(jià)格下跌是一把“雙刃劍”，一方面迫使這些石油公司重新審視投資策略，謹(jǐn)慎應(yīng)對財(cái)務(wù)壓力，另一方面再次開啟了油氣資產(chǎn)并購的黃金窗口，為資金實(shí)力雄厚、有改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的公司提供了優(yōu)質(zhì)的收購目