股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)差異分析

1、做市商制度選擇：股票市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)差異分析谷體峰財(cái)政部國(guó)庫司，北京 100820 )摘要：在我國(guó)證券市場(chǎng)引入做市商制度的討論中， 大多數(shù)觀點(diǎn)拘泥于做市商 制度本身， 而忽略了其在股票市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)的差異。 本文從股票和政府債 券的內(nèi)在特征差異分析入手， 對(duì)不同類型做市商制度的特點(diǎn)和做法進(jìn)行比較， 提 出了發(fā)展完善我國(guó)證券市場(chǎng)做市商制度的政策建議。關(guān)鍵詞： 交易制度；政府債券；做市商制度作者簡(jiǎn)介： 谷體峰，供職于財(cái)政部國(guó)庫司。中圖分類號(hào)： F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A證券市場(chǎng)交易制度的選擇證券市場(chǎng)交易制度是指直接或間接將買賣雙方的委托指令撮合成交的方式，這是證券市場(chǎng)的核心， 關(guān)系到證券市場(chǎng)

2、的效率和公平。 證券市場(chǎng)交易制度主要有 三種：一是做市商制度，又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)( quote-driven )交易制度，是指證券 交易的買賣價(jià)格由做市商給出， 買賣雙方的委托不直接配對(duì)成交， 而是從做市商 手中買進(jìn)或賣出證券。 做市商通過不斷買賣維持市場(chǎng)流動(dòng)性， 滿足投資者交易需 求，并獲取買賣價(jià)差。二是競(jìng)價(jià)交易制度，又稱委托驅(qū)動(dòng)( order-driven )交易 制度，是指買賣雙方將委托指令交給各自的經(jīng)紀(jì)代理人， 再由經(jīng)紀(jì)人呈交到交易 中心。交易中心在匯總所有交易委托的基礎(chǔ)上， 按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則 進(jìn)行撮合成交，完成交易。三是一對(duì)一詢價(jià)談判 (negotiate one by one

3、) 交易制 度，是指買賣雙方不通過中介，而是直接就交易價(jià)格、數(shù)量、交割方式等交易要 素進(jìn)行自主談判，逐筆成交。從實(shí)踐情況看， 三種交易制度各有利弊。 做市商制度下， 做市商通過充分發(fā) 揮交易中介的作用， 可以大大提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性， 并有利于大宗交易的 順利完成。但是，其弊端也顯而易見。首先，交易成本高。實(shí)證研究表明，做市 商市場(chǎng)的買賣差價(jià)高于競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)，這主要是對(duì)做市商提供做市服務(wù)的補(bǔ)償。其次，信息透明度低。相對(duì)于其它市場(chǎng)參與者，做市商具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)，因 此，做市商常會(huì)利用內(nèi)幕消息提前行動(dòng)或者合謀限制競(jìng)爭(zhēng)， 不利于市場(chǎng)效率的提 高和投資者利益的保護(hù)。 與做市商制度相比， 競(jìng)價(jià)交易

4、制度交易成本低， 市場(chǎng)透 明度高，但其最大弊端是不利于大宗交易的順利完成， 且市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性較 做市商市場(chǎng)差。 詢價(jià)談判交易制度下， 買賣雙方通過充分協(xié)商溝通， 雖然有利于 降低大宗交易成本， 維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定， 但其尋找交易對(duì)手的成本相對(duì)較高， 不利于 即時(shí)達(dá)成交易，對(duì)小額交易者來說尤為明顯。正因?yàn)槿N交易制度各有利弊， 從近年來國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)看， 三種制度逐漸交叉融合，混合型交易制度開始取代單一的交易制度成為市場(chǎng)主流。 例如， 作為做市商制度起源地的 NASDAQ 市場(chǎng)，在 1997 年采用新的委托處理規(guī)則后， 又于 2002 年全面啟動(dòng)“超級(jí)蒙太奇” (super montage

5、)交易制度改革方案， 使所有投資者和做市商的限價(jià)委托和報(bào)價(jià)都將由主機(jī)集中顯示撮合。這樣，在NASDAQ 市場(chǎng)上一直處于壟斷地位的做市商制度開始逐漸變?yōu)樽鍪猩膛c競(jìng)價(jià)交 易相混合的制度。傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)巴黎新市場(chǎng)和法蘭克福市場(chǎng)，也先后于1996 年和 1998 年引入做市商制度，以補(bǔ)充和完善競(jìng)價(jià)交易制度撮合效率較低 的交易。此外， 電子交易技術(shù)的發(fā)展也逐漸使傳統(tǒng)的分散化、 場(chǎng)外化的詢價(jià)談判 交易制度向集中化、場(chǎng)內(nèi)化方向發(fā)展，這從歐元區(qū) MTS 電子交易系統(tǒng)近年來的 快速發(fā)展可見一斑。 1997 年至今，傳統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)的交易額年均增長(zhǎng) 8% 左右， 而通過 MTS 電子交易系統(tǒng)成交的交易額年均增長(zhǎng)率

6、達(dá) 30% ，增長(zhǎng)速度大大超過 了傳統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)。 2004 年，歐元區(qū)國(guó)家通過 MTS 系統(tǒng)達(dá)成的債券交易(包括 現(xiàn)券和回購交易)達(dá) 18.354 萬億歐元，成為歐元區(qū)國(guó)債最大的交易市場(chǎng)。在我國(guó)，三種證券交易制度都得到不同程度地應(yīng)用和發(fā)展：競(jìng)價(jià)交易制度 在滬、深證券交易所居于主導(dǎo)地位， 大宗交易可以通過詢價(jià)談判來完成； 銀行間債券市場(chǎng)上，詢價(jià)談判交易制度居主導(dǎo)地位，做市商制度雖然于2001年i初步確立，但一直交易清淡，報(bào)價(jià)不規(guī)范，流動(dòng)性提供和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用不明顯。在此 情況下，如何發(fā)展完善我國(guó)證券市場(chǎng)， 尤其是銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度是擺 在我們面前亟待解決的一個(gè)課題。 目前，多數(shù)文章主要對(duì)

7、做市商制度本身進(jìn)行介 紹，而忽略了其在股票市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)的差異， 這不利于我國(guó)證券市場(chǎng)做市 商制度的發(fā)展和完善， 甚至可能出現(xiàn)誤導(dǎo)。 為此， 本文從分析股票和政府債券的 內(nèi)在特征差異入手， 著重介紹了不同類型做市商制度的特點(diǎn)和做法， 最后提出發(fā) 展和完善我國(guó)證券市場(chǎng)做市商制度的政策建議。股票和政府債券內(nèi)在特征差異分析股票和政府債券是性質(zhì)完全不同的兩種有價(jià)證券，其內(nèi)在特征差異直接影 響做市商的交易行為。明確兩者之間的差異對(duì)發(fā)展完善我國(guó)證券市場(chǎng)做市商制度 非常重要。歸納起來，其差異主要有以下三點(diǎn):、價(jià)格影響因素不同股票的價(jià)格反映公司價(jià)值，因此，股票價(jià)格波動(dòng)除受一般性宏觀經(jīng)濟(jì)及行 業(yè)狀況影響外，

8、更主要受公司本身因素的影響。而這些因素的信息發(fā)布不是公開 透明的，這就容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱問題。信息不對(duì)稱使內(nèi)幕交易者在交易過程中 存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以通過獲取公司內(nèi)幕信息獲利。而對(duì)政府債券來說，信息不對(duì)稱理論顯得很不適用。因?yàn)檎畟膬r(jià)格變 化主要取決于市場(chǎng)收益率曲線，這又主要受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì) 市場(chǎng)投資者來說是透明的，不存在內(nèi)幕消息之說。股票投資者可以通過獲取公司 經(jīng)營(yíng)狀況及收益分配的內(nèi)幕消息而獲利， 政府債券投資者則不能。也就是說，內(nèi) 幕交易者對(duì)政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性影響很小， 影響政府債券做市商報(bào)價(jià)的主要因素 是其存貨管理行為。按照存貨管理模型，影響做市商買賣價(jià)差的主要因素有

9、： 做 市商的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、做市證券的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、做市商存貨管理能力及存貨水平等。一般說來，做市商越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，做市證券風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高，存貨量越大，通過其它 途徑管理存貨的能力越低時(shí)，做市商通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)管理存貨的頻率就越快, 以達(dá)到降低存貨風(fēng)險(xiǎn)的目的。、期限和投資者結(jié)構(gòu)不同股票是權(quán)益類證券，沒有到期日，投資者要想變現(xiàn)，必須在二級(jí)市場(chǎng)出售。政府債券作為固定收益類證券，有確定的期限和到期日，持有人要想變現(xiàn)，除了 在二級(jí)市場(chǎng)出售外，還可以持有到期以求還本付息。所以，債券持有人通常分為 兩類：一類是投資者，買入債券后持有到期，以鎖定到期收益率；另一類是交易 者，通過二級(jí)市場(chǎng)買賣賺取價(jià)差。投資者買入債券后

10、持有到期，相當(dāng)于鎖定了部 分債券，減少了市場(chǎng)供給。而且，隨著債券到期日臨近，選擇持有到期的投資者 會(huì)越來越多，債券市場(chǎng)供給逐漸減少，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。隨著到期日臨近，政府債券的市場(chǎng)供給會(huì)逐漸減少，做市商找到交易對(duì)手 變得越來越困難，其交易成本和等待時(shí)間相應(yīng)增大，這就迫使做市商擴(kuò)大買賣價(jià) 差以彌補(bǔ)做市成本。同時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性的下降，也使做市商通過調(diào)整買賣價(jià)差管 理存貨變得困難。因此，政府債券市場(chǎng)上，做市商除了通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)外，更 多依靠其它風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，如回購、融券、調(diào)期、遠(yuǎn)期、期貨等來規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。三、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具不同對(duì)股票來說，除受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響外，受個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)影響較大。個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)一般 只能通過組合

11、管理來降低，很難通過衍生產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具進(jìn)行規(guī)避。因此, 為減少存貨風(fēng)險(xiǎn)，股票做市商更傾向于頻繁地調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，以吸引客戶買入或 賣出，使存貨水平恢復(fù)到目標(biāo)范圍內(nèi)。與股票不同，政府債券具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，其價(jià)格變化具有同方向和同步的 特征。例如，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化時(shí)，政府債券價(jià)格通常會(huì)向同一方向變動(dòng), 且同期限債券的價(jià)格變化幅度幾乎相等。政府債券的強(qiáng)相關(guān)性特征使做市商除了 調(diào)整報(bào)價(jià)管理存貨外，還可以通過回購、融券、掉期、遠(yuǎn)期、期貨等多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì) 沖工具來規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。 也就是說， 當(dāng)其存貨發(fā)生變化時(shí)， 政府債券做市商除了調(diào)整買賣報(bào)價(jià)外， 還可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入、 賣出期限、 付息方式等特征類

12、似的 債券，也可以在回購或融券市場(chǎng)中借入、 借出該債券， 或者通過遠(yuǎn)期或期貨市場(chǎng) 進(jìn)行對(duì)沖操作，以規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。多種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，使政府債券做市商，相對(duì) 股票做市商來說， 可以容忍較大幅度的存貨水平變化。 實(shí)踐證明， 加拿大政府債 券市場(chǎng)上，做市商在每個(gè)交易日結(jié)束后，并不像股票市場(chǎng)做市商急于平衡頭寸， 而趨向于數(shù)周內(nèi)都持有較大的存貨 ,且存貨合意水平也不是固定不變的，經(jīng)常隨時(shí)間不斷變化。不同做市商制度的差異比較按照同一證券做市商數(shù)量的不同，做市商制度可分為壟斷做市商制度和競(jìng) 爭(zhēng)做市商制度兩類。在壟斷做市商制度下 ,一個(gè)證券只有一個(gè)做市商，典型的如紐約股票交易所的專家制 (Specialist)

13、 ；在競(jìng)爭(zhēng)做市商制度下 ,一個(gè)證券至少有兩名以上 (含兩名)做市商 ,如美國(guó)的 NASDAQ 市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)。同為競(jìng)爭(zhēng)做市商制度的美國(guó) NASDAQ 市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)也存在較大差 異，突出表現(xiàn)在雖然 NASDAQ 市場(chǎng)是柜臺(tái)市場(chǎng)，但有集中報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，投資 者可以通過電子屏幕很容易獲得市場(chǎng)信息， 市場(chǎng)透明度高； 而美國(guó)政府債券市場(chǎng) 則是一個(gè)分散的、 沒有集中電子交易平臺(tái)的無形市場(chǎng)， 一般投資者無法通過電子 屏幕獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)。要想得到好的價(jià)格，必須與市場(chǎng)所有做市商進(jìn)行聯(lián)系， 信息搜尋成本高。、壟斷做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)做市商制度在壟斷做市商制度下，做市商為某個(gè)券種單獨(dú)做市，該券所有交易都通過

14、 做市商來完成， 做市商不會(huì)為了客戶委托份額而競(jìng)爭(zhēng)。 這種情況下， 做市商具有很強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)， 為了自己利益很可能損害投資者合法權(quán)益。 為限制壟斷做市商 損害客戶行為發(fā)生， 該制度一般都融入競(jìng)價(jià)交易成分， 以增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)性。 以紐約 股票交易所專家制為例， 某只券的專家收集所有投資者買賣委托后首先進(jìn)行撮合 成交，而不用自己的資金和股票進(jìn)行交易。 這時(shí)， 專家實(shí)際起到競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的 作用，從中賺取一定傭金，而非買賣差價(jià)。進(jìn)行撮合成交時(shí)，專家也可以充當(dāng)做 市商角色，用自己的資金和證券與投資者進(jìn)行交易 ,但其報(bào)價(jià)必須優(yōu)于投資者提交的價(jià)格， 以保護(hù)投資者合法權(quán)益。 從實(shí)際成交情況看， 紐約股票交易所的專

15、家 主要為投資者的買賣委托進(jìn)行撮合成交， 其作為做市商與投資者的交易只占總交 易量的 10% 左右。與壟斷做市商制度相比，競(jìng)爭(zhēng)做市商制度具有以下三個(gè)特點(diǎn)：第一，競(jìng)爭(zhēng)做市商必須直接為客戶委托份額而競(jìng)爭(zhēng)，以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增 加做市利潤(rùn)，而壟斷做市商不必為增大客戶委托份額而競(jìng)爭(zhēng)。第二，競(jìng)爭(zhēng)做市商制度下存在分層次的兩個(gè)交易市場(chǎng)。一個(gè)是做市商與 般投資者的市場(chǎng)， 稱為公共市場(chǎng)或零售市場(chǎng)。 通過公共市場(chǎng)， 做市商賺取買賣價(jià) 差，獲取利潤(rùn)。另一個(gè)是做市商之間的市場(chǎng)，稱為做市商內(nèi)部市場(chǎng)，也是批發(fā)市 場(chǎng)。做市商主要通過內(nèi)部市場(chǎng)來調(diào)整存貨水平的變化，規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。Vitale(1998) 研究表明，在英國(guó)金邊債券

16、市場(chǎng)上，做市商存貨水平變化后并不急 于改變買賣報(bào)價(jià)以吸引客戶委托流， 更多的是通過內(nèi)部市場(chǎng)， 以及其它衍生工具 來管理存貨，減少存貨風(fēng)險(xiǎn)。 Hansch(1998) 的實(shí)證研究也表明，做市商內(nèi)部市 場(chǎng)的存在， 使做市商可以承擔(dān)較大的存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)。 通過內(nèi)部市場(chǎng)， 做市商還可 以獲取市場(chǎng)信息。 研究表明， 有些做市商報(bào)價(jià)時(shí)， 會(huì)試探性的在某個(gè)價(jià)位報(bào)出較 少數(shù)量的確定性價(jià)格， 以觀察被其它交易商點(diǎn)擊的速度和頻率， 從而獲得市場(chǎng)深 度、廣度、買賣方向、公眾委托規(guī)模等方面的認(rèn)識(shí)，為其下一步報(bào)價(jià)提供參考。第三，競(jìng)爭(zhēng)做市商內(nèi)部市場(chǎng)存在兩種不同的交易機(jī)制。 一是詢價(jià)交易機(jī)制，做市商通過一對(duì)一詢價(jià)談判進(jìn)行實(shí)名

17、交易；二是通過做市商的經(jīng)紀(jì)商(IDB ，Interdealer Broker )進(jìn)行匿名交易。做市商之間進(jìn)行交易時(shí)，愿意采用一對(duì)一 實(shí)名交易還是通過 IDB 進(jìn)行匿名交易呢？ Viswanathan and Wang(1998) 研究 表明，如果做市商數(shù)量眾多，且交易規(guī)模大，足以影響交易價(jià)格時(shí)，做市商會(huì)更 愿意通過 IDB 進(jìn)行匿名交易， 以減少存貨回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。 Ho and Stoll(1983) 的研究 也指出，由于政府債券主要以養(yǎng)老基金、 共同基金、 保險(xiǎn)公司等大的機(jī)構(gòu)投資者 為主，投資理念成熟，交易規(guī)模大，交易密度不頻繁。 其委托流的變化比較集中， 一般會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后突然增加或減

18、少。 面對(duì)規(guī)模大、 且沒有規(guī)律的委托 流變化，政府債券做市商更愿意通過 IDB 進(jìn)行匿名交易，而不是進(jìn)行一對(duì)一的 實(shí)名交易，以調(diào)整存貨水平變化，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二、競(jìng)爭(zhēng)做市商制度下的市場(chǎng)透明度問題雖然美國(guó) NASDAQ 市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)都采用競(jìng)爭(zhēng)做市商制度，但市場(chǎng) 透明度不同。 NASDAQ 市場(chǎng)是一集中交易市場(chǎng)，投資者可以方便地通過電子顯 示屏獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)和成交后的信息， 市場(chǎng)透明度高。 而美國(guó)政府債券市場(chǎng)則 是由投資者、經(jīng)紀(jì)商、做市商通過電話、 電傳和計(jì)算機(jī)聯(lián)系起來的一種無形交易 網(wǎng)絡(luò)，是一個(gè)分散的交易市場(chǎng)， 一般投資者很難獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)及成交后的信 息，只有做市商可以通過 IDB

19、獲得該類信息，這就使做市商對(duì)客戶委托流及市 場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)具有一定的信息優(yōu)勢(shì)。這雖然有助于做市商預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格的未來變 化，增強(qiáng)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和做市能力， 但也容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱問題， 損害一般 投資者的合法權(quán)益?？疾煲粋€(gè)市場(chǎng)的透明度， 一般從交易前和交易后兩個(gè)角度進(jìn)行分析。 如果市 場(chǎng)投資者可以直接獲得市場(chǎng)所有做市商的報(bào)價(jià)或最優(yōu)報(bào)價(jià)， 那么這個(gè)市場(chǎng)交易前 透明度較高。 較高的交易前透明度， 可以使投資者交易更加積極， 避免購買后簡(jiǎn) 單持有到期， 同時(shí)有利于吸引新的投資者進(jìn)入， 增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。 這也有利于 做市商通過與投資者的交易快速調(diào)整存貨， 減少做市成本， 增強(qiáng)做市能力。 交易 前透明度較低

20、， 則會(huì)使投資者為獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)與多個(gè)做市商聯(lián)系， 增加交易 前的等待時(shí)間和搜尋成本。 如果該筆交易數(shù)量巨大， 還會(huì)增加交易后的做市商的 存貨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。 因?yàn)楹枚嘧鍪猩潭家阎獣赃@一信息， 這就使得該做市商通過內(nèi)部 市場(chǎng)回補(bǔ)頭寸變得困難， 或者被迫接受不利的交易價(jià)格。 一般說來， 采用集中電 子交易系統(tǒng)的市場(chǎng)， 如 NASDAQ 市場(chǎng)，要比分散交易的政府債券市場(chǎng)的交易前 透明度高。交易后透明度是指投資者能否及時(shí)獲取成交后的市場(chǎng)信息，這不僅與電子 交易系統(tǒng)有關(guān)，還在很大程度上取決于市場(chǎng)監(jiān)管。美國(guó) NASDAQ 市場(chǎng)上，證券 交易委員會(huì)（SEC）強(qiáng)制規(guī)定，所有成交信息，包括一般投資者與做市商的交易

21、 和做市商間的交易，必須在成交后的 90 秒內(nèi)立即向市場(chǎng)公布。而倫敦股票交易 所則規(guī)定，小額交易必須在成交后及時(shí)公布，而大額交易可以延遲 90 分鐘后公 布。在大多政府債券市場(chǎng)上， 由于既不存在集中電子交易信息發(fā)布平臺(tái)， 也沒有 事后報(bào)告的強(qiáng)制監(jiān)管制度， 使得交易信息一般不向社會(huì)投資者公布， 交易后的透 明度較低。無論從交易前透明度還是交易后的透明度看， 政府債券市場(chǎng)的透明度較低， 這就使得政府債券做市商的經(jīng)紀(jì)商 IDB 應(yīng)運(yùn)而生，并使分散的政府債券市場(chǎng)開 始向集中化方向發(fā)展。 IDB 搜集整理主要做市商的報(bào)價(jià)信息后， 對(duì)會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)。做市商通過IDB可以很容易的達(dá)成交易，市場(chǎng)透明度得到提

22、高。最初，IDB 的最優(yōu)報(bào)價(jià)信息只對(duì)會(huì)員做市商公布， 一般投資者無法獲得該信息。 近來，隨著 計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)和結(jié)算技術(shù)的發(fā)展， IDB 的報(bào)價(jià)信息開始向做市商外的一般投資 者公布。 1991 年 6 月，美國(guó)四家 IDB 聯(lián)合市場(chǎng)主要做市商共同創(chuàng)立了 GOVPX公司，并開發(fā)了一種實(shí)時(shí)信息發(fā)布和報(bào)價(jià)系統(tǒng)， 一般投資者只要付費(fèi)就可以通過GOVPX 系統(tǒng)獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)信息和成交信息，政府債券市場(chǎng)的透明度大大提 高，并逐漸由分散報(bào)價(jià)向集中報(bào)價(jià)方向發(fā)展。發(fā)展完善我國(guó)做市商制度的幾點(diǎn)建議由于股票市場(chǎng)和政府債券市場(chǎng)存在重大差異， 這就要求在做市商制度選擇上 考慮不同市場(chǎng)的特點(diǎn)，進(jìn)行不同的制度設(shè)計(jì)。具體如下

23、：第一，股票市場(chǎng)上， 建議在一些特定股票和創(chuàng)新產(chǎn)品的交易中引入做市商制 度，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。從海外發(fā)展情況看，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的快速發(fā)展，傳統(tǒng) 的做市商交易制度逐漸引入競(jìng)價(jià)交易成分， 混合交易制度開始成為股票市場(chǎng)主要 的交易模式。 在混合交易制度種， 又以競(jìng)價(jià)交易為主體， 做市商制度只是在大宗 交易、中小企業(yè)股票以及一些特定創(chuàng)新產(chǎn)品中發(fā)揮一定的輔助作用。 為此，在我 國(guó)股票市場(chǎng)上， 可首先考慮在中小企業(yè)板市場(chǎng)或主板市場(chǎng)中盤子小、 流動(dòng)性差的 股票引入做市商制度， 并采用競(jìng)價(jià)交易和做市商制度并存的混合交易制度。 規(guī)定 每只股票必須有幾家做市商同時(shí)做市， 并在規(guī)定時(shí)間內(nèi)履行做市義務(wù)。 做市商提 交

24、報(bào)價(jià)后， 首先由撮合系統(tǒng)對(duì)做市商的買賣報(bào)價(jià)自動(dòng)匹配， 達(dá)成交易。 投資者提 交買賣指令后， 也由系統(tǒng)自動(dòng)與做市商報(bào)價(jià)按價(jià)格優(yōu)先、 時(shí)間優(yōu)先的原則匹配成 交。對(duì)新推出的創(chuàng)新產(chǎn)品， 可考慮完全采用做市商制度而不是混合交易制度， 讓做市商承擔(dān)提供市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。2004年12月20 日，深圳證券交易所推出的首只LOFs基金一一南方積極配置基金中首次采用主交易商制度，要求主交易 商在市場(chǎng)沒有合理買方報(bào)價(jià)時(shí)承擔(dān)報(bào)價(jià)義務(wù)， 履行做市功能。但是，目前主交易 商還只是進(jìn)行單邊報(bào)價(jià)，并不承擔(dān)持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)，并不是真正意義上的做 市商。在今后證券交易所推出的創(chuàng)新產(chǎn)品中， 可在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行完全做市商制度 的嘗試。第二，債券市場(chǎng)上，主要是發(fā)展和完善銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度，使其 真正發(fā)揮流動(dòng)性提供和穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度已有四個(gè) 年頭，雖然發(fā)揮了一定的作用，但仍需進(jìn)一步改進(jìn)。首先，從國(guó)外實(shí)踐看，政府債券做市商管理存貨的主要手段是通過衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行對(duì)沖，其次是