境外項目融資十個關注點

1、干貨 | 境外項目融資交易的十個關注點 (上篇) 2015-10-21 金杜說法 微信號 KWM_China 功能介紹 金杜律師事務所是亞洲地區(qū)居于領先地位的綜合性律師事務所，專注于為中外客戶就各類境內及跨境交易提供全方位的法律解決方案?！敖鸲耪f法”是唯一官方認證賬號，致力于成為與您溝通的橋梁并綜合展現(xiàn)金杜的專業(yè)技能和律所文化。 作者: 金杜律師事務所 呂膺昊 蘇萌在“一帶一路”這個詞成為熱門之前，金杜的融資律師團隊已和中資企業(yè)、政策性銀行一起并肩戰(zhàn)斗，完成了許許多多海外能源、礦產、電力和基礎設施項目的融資交易，在不少領域開創(chuàng)了結構創(chuàng)新的先河。管理一個復雜交易，擔當牽頭法律顧問（lead co

2、unsel）并非深奧的know-how，但是要求法律團隊有能力從無數(shù)個項目中經歷成長甚至失敗的教訓，再逐一總結提煉，運用到下一個交易中，為客戶解決新的難題。以往常見的“走出去”融資律師總結多為框架性梳理，這一次我們希望化繁為簡，將理論融入實踐，從一些具有代表性的問題入手，寫給正在準備進行走出去項目融資交易的企業(yè)及銀行的業(yè)務或法務人員，作為操作中的提示和參考。前事不忘后事之師，我們相信每一個頭疼過的難題和失敗過的教訓都有價值。構建項目的可融資性（bankability）與項目發(fā)起人不同，銀行在項目融資中的收益主要由相對固定的費用和利息組成。因此，銀行并不太關注項目是否有高額回報或者高速擴張，而是

3、更為關注項目的穩(wěn)定性，以及風險的可控性。項目依照經過市場檢驗的技術、按既定的建設工期和預算完工，在運營期產生符合預測的現(xiàn)金流，銀行才能按期收回本金和利息。因此，如果項目發(fā)起人希望運用足夠高的杠桿，盡早引入銀行融資降低財務壓力，則需要在項目初期即開始構建“融資價值”，也就是取得銀行融資的多方面條件。首先，具有說服力的還款能力是關鍵。銀行需要關注項目的預期收入是否可以覆蓋還款的金額和周期，除了收入金額滿足還款金額，項目收入到賬的時間點也需要與還款日匹配，需要考慮到延誤到賬會導致違約，而提前到賬則會浪費利息成本。從項目借款方角度，在收入現(xiàn)金流豐沛的情況下，可以考慮達成更便利和節(jié)省成本的提前還款安排。

4、如果貸款市場平均利差水平下降，借款方還可以考慮用借新?lián)Q舊的方式進行再融資，以低利率的新貸款來替換高利率的舊貸款。其次，控制各類風險有助于降低融資成本。項目的規(guī)劃是否考慮到各種風險的防范至關重要，例如完工和超支風險、政治風險、匯率風險、環(huán)保合規(guī)風險等等。沒有被妥善防范和化解的風險都可能導致融資的成本增加，甚至無法籌集足夠的貸款資金來開展項目。而防范這些風險需要有詳盡徹底的盡職調查、合理的規(guī)劃和預測、充分的保險安排以及項目相關主體之間合理的風險分擔機制等方式支持。對于項目風險的管理，銀行和借款人實際上是利益一致的。另外，銀行需要借款方達成嚴謹且有利的項目商務合同與融資文件對接。實踐中，很多項目借款

5、方的大部分商務合同已經談妥，此時才著手引入銀行融資，銀行需要審閱全部商務合同并甄別風險。有些商務合同安排中出現(xiàn)的瑕疵問題會對融資造成實質性影響，例如原材料合同中的成本增加并未體現(xiàn)在銷售合同中，導致利潤水平不穩(wěn)定；有些EPC合同中沒有足夠保護項目公司的承包商賠償條款，以及拖延工期的保函措施等等，導致項目方無法針對建設完工的延誤獲得充分賠償。因此，在商務合同談判階段即引入熟悉項目融資中銀行信貸政策的律師團隊，是更符合借款方利益的選擇，合理支出的律師費可以顯著降低后續(xù)取得融資的難度和成本。選擇無追索還是有限追索的融資結構入行時，師傅告訴我們，項目融資應該是無追索的融資，也就是說銀行所依賴的還款來源僅

6、限于是項目公司自身，所取得的擔保是全方位的項目資產擔保，而不向項目發(fā)起人（sponsor）追索；對項目發(fā)起人有追索的，甚至完全依賴項目發(fā)起人資產負債表來評判貸款風險的，是公司融資（corporate finance）。財力雄厚的特別是央企或上市公司母公司所提供的擔保對于銀行來說，可以說是最好的保障，早期的“走出去”項目融資大多采用以母公司擔保為依托的結構。有了母公司保證，銀行對于項目本身盡職調查的壓力減輕，貸款評審的時間縮短，對所在國政治和法律風險顧慮也較小。然而，對于項目公司和項目發(fā)起人來說，提供高額保證對自身可能造成較大負擔，即形成了“不好看的報表”，很多大型企業(yè)特別是上市公司逐漸抗拒這種

7、方式，特別是優(yōu)質項目中，股東方常?？梢哉f服參與競爭的多家銀行放棄要求股東擔保，而是僅依賴于項目資產擔保。我們相信，無追索項目融資將是未來走出去融資的發(fā)展趨勢，銀行需要提升自身對項目風險識別和把握的能力，才能在優(yōu)質項目的競爭中掌握主動。在近年，已經有主流銀行開始接受各種形式的有限追索安排，比如項目發(fā)起人只在項目建設期內提供保證擔?；虺杀境?，一旦項目驗收完畢，銀行即釋放保證擔保，僅依賴于項目資產擔保。對于政治高風險國家，銀行也往往要求項目發(fā)起人在商業(yè)保險之外購買中信保等類似出口信用擔保機構（ECA）的政治險。搭建海外架構的考量因素建立離岸公司、實施離岸架構是中資企業(yè)進行海外投融資的成熟模式。

8、眾所周知，合理搭建的海外架構可以取得諸如股東信息隱蔽、稅務成本節(jié)省、便于利用海外融資以及分散商業(yè)風險等優(yōu)點。對于項目融資而言，離岸架構還可以為銀行在處置擔保（特別是股權質押和項目全資產抵押）提供多種不同的處置選擇，即依據商業(yè)條件或所在國法律便利程度，選擇出售不同層級主體的股權或資產。從項目融資的角度，對于離岸架構，銀行和項目發(fā)起人通常應當考慮以下幾個方面：· 離岸架構是否真正實現(xiàn)稅務成本最優(yōu)化，這需要取得當?shù)囟悇疹檰柕膶I(yè)意見；· 離岸主體所在地與中國或項目所在國是否存在稅收協(xié)定；· 離岸主體所在地的稅法是否經常變化（例如很多歐洲國家陸續(xù)出臺“穿透政策”，導致離岸

9、主體無法享受原本籌劃的稅收優(yōu)惠），以及是否對公司治理有相應的強制性要求，例如決策的做出需要股東在當?shù)赝镀蓖瓿刹拍鼙苊獯┩傅挠|發(fā)；· 離岸主體所在地的股權質押或轉讓登記程序是否便利，手續(xù)完成所需時間；· 在貸款或還款資金的流轉中，各主體銀行轉賬所需時間；· 各主體所在地是否就擔保合同在當?shù)匦枥U納高昂印花稅；· 對于高杠桿率融資而言，離岸主體所在地是否存在防止資本弱化(thin-capitalisation)的約束性規(guī)定；· 離岸主體所在地是否認可法定權利和實益權利相分離的信托安排，利用信托結構是否可以起到稅負遞延或稅負減輕的效果。設計擔保結構設計

10、擔保結構需要考慮很多因素，包括結構是否能覆蓋項目全資產、擔保物的處置是否能夠不影響項目的持續(xù)運營、擔保的執(zhí)行是否會觸發(fā)項目商務合同的終止、文本的合法有效和可執(zhí)行性、登記完善、優(yōu)先權順序、擔保物所在地法定執(zhí)行程序等等。擔保種類的選擇也因不同交易特點而不同，作為銀行需要考慮以下這些問題：1. 項目融資常見的擔保方式· 保證擔保需要關注保證人是否已獲得有效的公司內部和外部授權、是否違反擔保額度限制（如有）、保證人履約能力、政府擔保的有效性和主權豁免問題（見下篇分析）；· 不動產擔保（土地、房產等）需要關注所在國法律是否有對外國主體提供土地抵押的限制、擔保物是否在軍事或敏感區(qū)域、是

11、否有原住民領地問題、是否有多個項目導致的證照拆分的情況、所在國法律對不動產擔保執(zhí)行的速度和手續(xù)等；· 有形動產擔保（股權、機器設備及存貨等）需要考慮是否可以取得完整的多層級股權質押、動產擔保如何確定擔保物范圍以及是否在擔保執(zhí)行時能夠聘請到擔保資產管理人等；· 合同權益及應收賬款擔保（保險權益讓與、商務合同權益讓與）需要澄清合同中是否對轉讓有限制、商務合同第三方是否知悉或同意設置擔保、保險權益讓與和銀行被指定為保險第一受益人、復合型擔保(composite policy)和連帶擔保(joint policy)哪種更利于貸款受償、保險免賠條款是否對項目公司不利等。2. 境外法律

12、項下特有的準擔?；驌７绞?#183; 直接協(xié)議中的銀行接管權（step-in right，也譯為“介入權”） 在一些境外特許經營項目中，銀行通?？梢酝ㄟ^與EPC承包商、政府和項目公司簽署直接協(xié)議（direct agreement）取得接管權，當承包商因項目公司違約而有權行使終止權時，先給予銀行對項目的接管權，銀行彌補其違約或經營不善的情況，在情況改善后再行使退出接管權（step-out right）。需要考慮的是，在銀行是抵押權人的情況下，銀行行使接管權接管是否會為自身帶來更大的風險或責任；還需要關注觸發(fā)接管的事件是否易于甄別、通知時間是否充分等操作性問題。出現(xiàn)危機時，采取接管不一定是銀行最

13、佳的選擇，但保留接管權選項對銀行有利。· 浮動抵押（floating charge）浮動擔保區(qū)別于固定財產擔保的特征，是債務人可以在正常商業(yè)經營過程中處分擔保物，不像傳統(tǒng)的擔保限制了擔保財產的流轉。 與此相關的，銀行通常要求借款方簽署一份“debenture”或“general security deed”，在英美法系國家，它可以指有擔保的債權，即通過簽署debenture向銀行就全部資產提供浮動擔保。銀行需要考慮該等浮動擔保模式在項目資產所在地是否有登記要求，因為只有在滿足全部擔保完善手續(xù)后，擔保在未來才具有可執(zhí)行性（或才具有擔保優(yōu)先性）。· 債權人間安排（inter-c

14、reditor arrangement）如果用款項目中存在多層級貸款（比如優(yōu)先級貸款和夾層貸款，或針對項目所涉不同層級的控股公司或特殊目的公司分別提供的貸款），則不同級別的貸款人是采用分享同一擔保資產池，還是各自分別取得不同的擔保資產，也需要重點關注。無論采用何種方式，不同級別的貸款人之間在執(zhí)行擔保資產的時點、執(zhí)行擔保所得分配等方面，都需要用一份債權人間協(xié)議來協(xié)調。這一法律文件，往往是多層級貸款結構中最為復雜、談判焦點最集中的法律文件。3. 境外擔保會遇到哪些法律障礙東道國審批有些東道國會將境外貸款人取得位于該國境內的資產擔保視為境外貸款人取得東道國資產權益或在東道國開展的投資，因此對于擔保安

15、排需要政府審批，比如澳大利亞的外國投資審查委員會（FIRB）的審批。我們通常建議，借貸雙方在確定境外擔保結構之前，應征詢東道國律師的專業(yè)意見，了解是否存在前置審批程序，并對獲得批準的可能性作出預估。 （感謝閱讀，未完待續(xù)）干貨 | 境外項目融資交易的十個關注點 (下篇) 上篇主題：· 構建項目的可融資性（bankability）· 選擇無追索還是有限追索的融資結構· 搭建海外架構的考量因素· 設計擔保結構（接上篇）政府擔保與主權豁免在一些發(fā)展中國家的政府特許經營項目中，通?？梢匀〉脰|道國政府出具的保函，這對于取得融資可以起到決定性作用，因為融資主體可以依

16、賴保函的主權信用評級。但對于銀行來說，仍需要對主權擔保的條款謹慎分析，特別是需要關注保函的可執(zhí)行性：1. 政府保函中需要有明確的放棄主權豁免的條款，例如：聲明保函的性質為商業(yè)用途，對其可能享有的訴訟豁免和執(zhí)行豁免明示放棄等。該等放棄主權豁免條款的起草方式需參考保函適用法律的對放棄主權豁免的要求，如某些法域可能對相關條款如何起到放棄主權豁免的效果有具體的措辭要求，又如某些法域下可能無法對主權做到完全、絕對的豁免。2. 有了嚴謹?shù)闹鳈嗷砻鈼l款，還要考察出具保函的政府機構（通常以財政部居多）是否已取得相應的政府審批，是否能確保將保函納入議會審批的財政預算。換言之，是否有足夠的財政支持保證人的履約能力

17、。3. 與財政支持類似的，還可以關注東道國政府在海外是否有可供執(zhí)行的資產。銀行在提供融資時如果已經獲知東道國政府的海外資產所在地，則該保函的爭議解決可以選擇在該所在地進行，便于查封和執(zhí)行該等資產，以最快的速度受償。4. 還需要關注爭議解決所在地法律對于主權豁免的立場。2010年，香港的“剛果政府訴FG Hemisphere Associates”一案中，香港終審法院確立了香港依中國法律原則，適用主權絕對豁免的立場。也就是說，豁免不可以在合同條款中先行放棄，即使是政府進行的純商業(yè)交易，放棄豁免需要在法庭上作出方可有效。因此，即使保證人政府在香港有可執(zhí)行財產，仍不建議選擇香港法院訴訟作為爭議解決方

18、式。5. 另外，還需關注保函所擔保的范圍是否包括了除本金、利息和費用以外的所有可能產生的借款人的付款義務(如違約賠償、擔保執(zhí)行成本補償?shù)?。設計盡職調查的方案項目融資的盡職調查應當是全方位的，涉及法律、財務、稅務、技術、環(huán)境、合規(guī)、勞務等領域，經驗豐富的項目融資律師應當對不同行業(yè)有基本的了解，例如應當懂得不同類型電站融資的盡職調查架構和基本的文件分類，在融資初始階段可以迅速基于自身經驗拿出一份相對完整的盡職調查文件清單，甚至可以就水電站、風電站、核電站、火電站等不同項目設計有針對性的盡調方案。在某些特定情況下，盡職調查的方案可以適當簡化或調整，例如，再融資交易中對原融資已經進行完整盡職調查且已

19、取得盡調報告時；對銀行來說，如果借款方已聘請律師進行詳細徹底的盡調，則銀行律師可以要求對方披露并作為參考，但是否可以依賴則需要慎重考慮。稱職的牽頭法律顧問，應當對項目所在地律師的盡調報告內容進行詳細審閱，甚至在可能的范圍內，獨立調研當?shù)胤?，對報告內容進行交叉驗證，識別錯誤或不詳盡之處。不斷要求當?shù)芈蓭熝a充、完善和澄清報告內容，以便對客戶風險進行充分識別和防范。中國律師作為牽頭法律顧問的優(yōu)勢之一也在于此，他們懂得中資企業(yè)或銀行的思維、決策方式和關注點，在承擔總括責任的同時，為中資客戶和當?shù)芈蓭熤g架起一座順暢高效的溝通橋梁?？刂祈椖楷F(xiàn)金流項目融資中控制現(xiàn)金流是銀行融資結構設計以及貸后管理的關鍵

20、，由于無追索的項目融資中，銀行依賴項目收入受償，穩(wěn)定充足、不向外泄漏的現(xiàn)金流至關重要。用于約束現(xiàn)金流的賬戶安排可以體現(xiàn)在貸款協(xié)議中（如果賬戶行是貸款行之一），也可以單獨簽署三方的賬戶監(jiān)管（及質押）協(xié)議，由第三方監(jiān)管賬戶行協(xié)助貸款行監(jiān)控賬戶資金的流入和流出。在現(xiàn)金流控制方面，借款方和銀行的利益存在一定的沖突，借款方希望保留一定的自由度，甚至分紅和擴大投資，而銀行則希望嚴格管住收入，控制分紅，使多余資金優(yōu)先償還貸款。從銀行的角度，可以掌握以下方面：· 控制資金流入制定提款和用款計劃、股東出資要求（例如與貸款資金同比例到位）、要求股東的出資義務需要由銀行出保函擔保；· 控制資金流

21、出建設階段的資金運用符合施工預算進度、運營階段的現(xiàn)金收入運用符合運營預算，要求分紅鎖定；借款人的各合同相對方的付款和保險賠付收入也需要被納入現(xiàn)金流控制之中；· 控制項目公司的其他活動要求除項目外沒有其他業(yè)務、限制收購和處置資產、禁止向外放貸和提供擔保、禁止與關聯(lián)體開展非公平價格的交易、禁止設立子公司或與第三方進行合資安排；· 要求借款方提供償債準備金形式可以是一個保持不變的賬戶鋪底資金，也可以是在還款日之前要求資金按比例逐步進入還款賬戶；從借款方的角度，需要確保以下方面的資金支出不受到限制（支出次序也需要斟酌考慮），進而不影響項目建設或項目公司的正常運轉：· 支付

22、運營成本；· 定期維護等費用撥備；· 根據融資文件支付費用；· 根據貸款協(xié)議支付利息；· 根據要求向償債儲備賬戶轉賬來保持銀行要求的鋪底金額；· 項目維護費用；· 根據融資文件支付貸款本金和其他任何應付款項；· 如果在滿足分紅條件時進行分紅。選擇融資文件的風格中資銀行傳統(tǒng)上傾向于使用內部標準版本起草融資文件，這樣便于內部審批，近幾年越來越多的中資銀行甚至已具備英國法標準文件，且對于文本條款的運用和談判能力越來越強。在交易雙方主要為中資機構的項目中，相對簡化的文本有利于提高項目推進的速度。中國銀行業(yè)協(xié)會銀團貸款合同示范文本（3

23、.0版）是銀行業(yè)協(xié)會于2013年發(fā)布的最新版本的銀團貸款示范文本，金杜等多家中資律師事務所參與了起草和審定，該套文本在中資銀行內的接受度較高。如果各方更傾向于使用英國法或香港法文件，也可考慮選擇亞太貸款市場協(xié)會（APLMA）的示范文本，該文本主要適用于銀團貸款，文本的條款較為完備，并且會隨著市場和法律變化不斷更新，例如近期更新的LIBOR定義條款以及根據美國FATCA法案更新了稅務條款。該套文本對于外資銀行的接受度較高，甚至很多外資銀行堅持僅接受APLMA文本。該文本有中英文版本，因此近年來在中資客戶中的接受度和使用度也有所提高。同樣，貸款市場協(xié)會（LMA）的英國法文本也具有很高的市場接受率。

24、簡而言之，復雜完備的文本不一定適用于每一個項目，最好是依據項目的特點來選擇最合適的文本。并且，不管選擇哪種文本，都需要律師根據本項目的盡職調查結果，以及雙方條款清單中達成一致的商業(yè)需求，對文本進行從頭到尾的細致起草和修改，而且在后期談判中，常常是動一處牽全身，因此不少交易律師都有在簽約前徹夜不眠的經歷。值得注意的是，項目資產擔保文件（比如項目公司股份擔保、項目土地租賃權質押等），往往會適用項目所在國律師推薦的文件，而不存在國際上比較通用的文本基礎。選擇管轄法律和爭議解決方式項目融資交易管轄法律的選擇需要考慮以下因素：· 項目資產所在地法律要求，例如很多國家的法律要求以該國資產提供擔保

25、時需要適用該國法律。因此，擔保文件的管轄法律的選擇也應圍繞可執(zhí)行性進行判斷；· 在雙方無法接受對方國家法律時，尋求折中方案，例如英國法、香港法等雙方易于了解、可以接受的第三方國家或地區(qū)的法律；爭議解決的方式和地點的選擇則更為復雜，本文篇幅所限，主要可以考慮以下因素：· 項目所在國是否為紐約公約成員國，如果是，則可以選擇國際仲裁，仲裁裁決的執(zhí)行較之外國法院判決的執(zhí)行容易和迅速；· 在選擇仲裁機構或仲裁規(guī)則時，需要考慮其仲裁規(guī)則的公允性、便利性、費用水平等。了解交易對手的主要顧慮有助于盡快談妥仲裁條款，例如很多東南亞國家政府或國有企業(yè)傾向于選擇新加坡國際仲裁中心（SAIC）、一些法語區(qū)的非洲國家傾向于巴黎的國際商會（ICC）仲裁；近年來，中國國際經濟貿易仲裁中心（CIETAC）也越來越為更多的跨境交易各方接受