普通股價值分析課件

1、普通股價值分析普通股價值分析經(jīng)濟管理學院經(jīng)濟管理學院 蘇衛(wèi)東蘇衛(wèi)東目目 錄錄第一節(jié)第一節(jié) 普通股價值分析概述普通股價值分析概述第二節(jié)第二節(jié) 絕對估值法絕對估值法第三節(jié)第三節(jié) 相對估值法相對估值法第四節(jié)第四節(jié) 關于普通股價值分析的進一步討論關于普通股價值分析的進一步討論推薦書目推薦書目v1、Aswath Damodaran著 朱武祥 鄧海峰譯. 投資估價評估任何資產價值的工具與技術，清華大學出版社，1999v2、羅杰莫林，謝麗杰瑞爾著 徐嘉勇譯.公司價值.企業(yè)管理出版社，2002 第一節(jié)第一節(jié) 普通股價值分析概述普通股價值分析概述引子引子鋼鐵行業(yè)鋼鐵行業(yè)娛樂傳媒業(yè)娛樂傳媒業(yè)市盈率市盈率存在行業(yè)差

2、異存在行業(yè)差異的原因的原因 不同行業(yè)的成長性不一樣不同行業(yè)的成長性不一樣 預期回報也就不一樣預期回報也就不一樣 買什么股票？買什么股票？ 尋找被低估的股票尋找被低估的股票 進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類：進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有兩類：公司估值的主要方法公司估值的主要方法絕對估值法絕對估值法（貼現(xiàn)方法）（貼現(xiàn)方法）將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時點上以確定公司的內在價值定時點上以確定公司的內在價值相對估值法相對估值法（倍數(shù)方法）（倍數(shù)方法）利用同類公司的各種估值倍數(shù)對利用同類公司的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷公司的價值進行推斷絕對估值法絕

3、對估值法DDMDDM模型模型（Dividend discount model,Dividend discount model,股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型) ) DCF DCF 模型模型（Discount Cash FlowDiscount Cash Flow，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型），貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型）相對估值法相對估值法基本思想：基本思想：同類的公司的同類的公司的估值倍數(shù)估值倍數(shù)應該相同。應該相同。估值倍數(shù)：估值倍數(shù)：公司的市場價值與公司經(jīng)營活公司的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標的比值。動的某個指標的比值。估值倍數(shù)估值倍數(shù)1、P/E=Price/EPS= =股價股價/ /每股稅后利潤每股稅后利潤2、P

4、/B=Price/BVPS=股價股價/每股凈資產每股凈資產5、EV/EBITDA=MVE+Debt/EBITDA3、P/S=Price/Sales=股價股價/每股銷售收入每股銷售收入4、EV/EBIT=MVE+Debt/EBIT =股票市值債務股票市值債務/EBIT第二節(jié)第二節(jié) 絕對估值法絕對估值法（一）股息貼現(xiàn)模型的一般形式12211)1 ()1 ()1 (tttrDrDrDVV代表普通股的內在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現(xiàn)率 一、股息貼現(xiàn)模型一、股息貼現(xiàn)模型 凈現(xiàn)值方法 NPV0NPV0，即，即VPVP：說明該股票價值被低估，買入：說明該股票價值被低估，買入1(1)tt

5、tDNPVVPPr（二）利用股息貼現(xiàn)模型指導股票投資（二）利用股息貼現(xiàn)模型指導股票投資NPV0NPV0，即，即VPVrIRRr：說明該股票價值被低估，買入：說明該股票價值被低估，買入IRRrIRRg兩階段增長模型兩階段增長模型 在某一時點n之后g為常數(shù)，而在n之前g是可變的 三階段增長模型三階段增長模型 第一階段：ga第二階段：ga gn第三階段：gn 公式0DVr1DVrg11(1)()(1)ntntntnDDVrrgr（三）不同增長假定下的股息貼現(xiàn)模型（三）不同增長假定下的股息貼現(xiàn)模型請同學們課下對各模型進行推導請同學們課下對各模型進行推導（四）貼現(xiàn)率的計算（四）貼現(xiàn)率的計算v按照CAPM

6、，投資者對資產i的預期收益率為 E(Ri)=Rf+(ERm-Rf) v 其中：Rf =無風險利率 E（Rm）=市場的預期收益率v投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。 v 估算貼現(xiàn)率，需要確定：v 1、無風險利率：投資者可以任意借入或者貸出資金的市場利率。 沒有統(tǒng)一的標準：推薦使用7天回購利率的30天或90天平均值v 2、市場預期收益率（或風險溢價） 目前國內的業(yè)界中，一般將（ERm-Rf）視為一個整體、一個大體固定的數(shù)值，取值在89%左右。v 3、值 通過回歸分析得到。問問 題題 股息貼現(xiàn)模型是否適用于國內上市公司的價值評估？股息貼現(xiàn)模型適用的局限性股息貼現(xiàn)模型適用的局限性vDDM模型的適用 分紅

7、多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；vDDM模型的不適用 分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；v國內上市公司的分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預測，故不適用。二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（一）問題的提出1、上市公司不分紅是不是意味著沒有賺錢？2、不分紅的原因何在?3、現(xiàn)金流比凈利潤更重要！1975年發(fā)生的美國W.T.Grant公司破產事件，推動了業(yè)界與學界對現(xiàn)金流研究的重視。4、自由現(xiàn)金流的提出美國西北大學拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學詹森（Michael Jensen）等于20世紀80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的

8、一般形式（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的一般形式12211)1 ()1 ()1 (tttrDrDrDV 把股息貼現(xiàn)模型中的股息Dt換成自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流（FCFE）公司自由現(xiàn)金流（FCFF） 貼現(xiàn)率r也要隨之調整（三）自由現(xiàn)金流的定義與計算（三）自由現(xiàn)金流的定義與計算v股權現(xiàn)金流（FCFE）股東的現(xiàn)金流量FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。FCFE=凈利潤 + 折舊攤銷 - 資本性支出 - 營運資本追加額 自由現(xiàn)金流的定義與計算自由現(xiàn)金流的定義與計算 v公司自由現(xiàn)

9、金流量（FCFF）股東和債權人的現(xiàn)金流量 FCFF（Free Cash Flow for the Firm) 是指公司經(jīng)營活動中產生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。 FCFF=EBIT（1-稅率）稅率） + 折舊攤銷折舊攤銷 -資本性支出資本性支出-營運資本追加額營運資本追加額（四）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的要素（四）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的要素v1、計算當期的FCFE/FCFF。v2、選擇適當?shù)馁N現(xiàn)率。v3、自由現(xiàn)金流增長模式。計算當期的計算當期的FCFE/FCFFv自由現(xiàn)金流量為正： 取該年值為基準年值； 以N年算術平均值為基準年值； 以N年加權平均值為基準年值（權重自定，越近

10、年份權重越大）。v自由現(xiàn)金流量為負： 如算術平均值為正，以N年算術平均值為基準年值； 如加權平均值為正，以N年加權平均值為基準年值； 如前一年為正，取前一年值為基準年值； 如前一年為負，取某一年比較正常值為基準年值（自定）。選擇合適的貼現(xiàn)率選擇合適的貼現(xiàn)率v 股權自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率 和DDM模型中一樣，由CAPM計算得到v公司自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率 加權平均資本成本（WACC），是股本成本和債務稅后成本的加權平均數(shù)，計算公式如下：(1)EDEDW A C C =K+K- TE + DE + D自由現(xiàn)金流增長模式自由現(xiàn)金流增長模式v對自由現(xiàn)金流增長模式進行不同的假定，貼現(xiàn)率也相應改變，就得到不同的自

11、由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，模型的形式與DMM完全類似。問問 題題應用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，會面臨哪些問題？DCF理論完美，過程很是復雜理論完美，過程很是復雜DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結果估值的方法論意義大于數(shù)量結果第三節(jié)第三節(jié) 相對估值法相對估值法 一、相對估值法的基本思想一、相對估值法的基本思想v一項資產的價值有相似資產的價值來確定 “相似”在利潤、帳面價值或收入等方面相當 相似的公司具有相同的估值倍數(shù)，常用的估值倍數(shù)有： 一般采用估值倍數(shù)的行業(yè)平均值來對公司估值P/EP/BP/S EV/EBIT EV/EBITDA二、市盈率估值法二、市盈率估值法v（一）市盈率的使用與誤用v1、使用最為廣泛的原因 比

12、較直觀 易于計算，易于比較 度量公司的某些特征（如風險性、成長性）v2、為什么容易被誤用？ 使用時不用進行關于公司風險、增長率和紅利支付率的有關假定。 它能反映市場中投資者對公司的看法。 市盈率定價模型的一般形式市盈率定價模型的一般形式11tttetEEEgb b為派息率；為派息率； 為每股收益增長率，即為每股收益增長率，即eg11212012(1)(1)(1)/.(1)(1)eeebgbggV Err（二）根據(jù)基礎因素估計市盈率（二）根據(jù)基礎因素估計市盈率 利用市盈率定價模型指導投資利用市盈率定價模型指導投資若若 ，即股票的理論市盈率高于實際市，即股票的理論市盈率高于實際市盈率，說明股票價值

13、被低估；盈率，說明股票價值被低估；若若 ，即股票的理論市盈率低于實際市盈，即股票的理論市盈率低于實際市盈率，說明股票價值被高估。率，說明股票價值被高估。00/EPEV00/EPEV派息率（ bt ）及每股收益增長率（ gt ）市盈率模型零增長模型不變增長模型兩階段增長模型在某一時點n之后g為常數(shù)，而在n之前g是可變的1tb0etgeetggbbtrEV1/0eegrgbEV1/0不同增長模式下的市盈率模型不同增長模式下的市盈率模型112121201212(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1).(1)(1)(1)(1)(1)()(1)eeeTeeeTTeeeTTbgbggVErrbgg

14、grbggggrgr利用可比公司利用可比公司選擇一組可比公司選擇一組可比公司, ,計算這一組可比公司的平計算這一組可比公司的平均市盈率，然后對目標公司進行估值。均市盈率，然后對目標公司進行估值。利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法預測市盈率，根據(jù)預測出的市盈率對目標公法預測市盈率，根據(jù)預測出的市盈率對目標公司進行估值。司進行估值。（三）利用市盈率進行股票估值（三）利用市盈率進行股票估值利用可比公司估值：煤炭行業(yè)利用可比公司估值：煤炭行業(yè)利用可比公司估值：問題利用可比公司估值：問題v可比公司的定義是

15、主觀的v目標公司與可比公司總要存在差異利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析v回歸分析：回歸分析：市盈率作為被解釋變量，而風險，增長率和紅利支付率為解釋變量。vDamodaran(1992)利用紐約股票交易所和美國股票交易所全部公司，得到年份回歸方程R21987PE=7.1839+13.05Rp-0.6259+6.5659EGR0.92871988PE=2.5818+29.91Rp-4.5157+19.9113EGR0.91651980PE=4.6122+59.71Rp-0.7546+9.0072EGR0.56131990PE=3.5955+10.88Rp-0.2801+5.54

16、573EGR0.31971991PE=2.7711+22.89Rp-0.1326+13.8653EGR0.3217PE：市盈率；Rp：股息支付率；：利用前5年數(shù)據(jù)計算；EGR：前5年盈利增長率PE：市盈率；Rp：股息支付率；：利用前5年數(shù)據(jù)計算；EGR：前5年盈利增長率利用回歸分析的問題利用回歸分析的問題v市盈率與基本財務指標之間可能是非線性關系。v回歸方程中解釋變量之間具有相關性。v市盈率與基本指標之間的關系是不穩(wěn)定的。（四）市盈率法的局限性（四）市盈率法的局限性v每股收益為負值時，市盈率沒有意義。v公司收益的波動會引起市盈率在不同時期出現(xiàn)戲劇性的變動。v采用行業(yè)內的一組公司作可比公司，如果

17、整個行業(yè)被高估或低估，則目標公司的估值匯出現(xiàn)問題。（五）市盈率的變化形式（五）市盈率的變化形式v市盈率在實際的應用中有幾種變化形式有的利用會計利潤，而有的使用現(xiàn)金流；有的基于稅前利潤，而有的根據(jù)稅后凈收益。 v1、價格價格/FCFE比率比率 v2、公司價值公司價值/公司自由現(xiàn)金流比率公司自由現(xiàn)金流比率三、價格三、價格/賬面價值比率估值法賬面價值比率估值法v（一）估計與運用PB比率的一般問題v1、PB比率高低的原因 盈利能力v2、PB比率的優(yōu)點 賬面價值提供了一個價值相對穩(wěn)定和直觀的度量。 提供了一個比較公司價值的標準。 盈利為負值，也可以采用PB比率。v3、 PB比率的弊端 賬面價值易受會計政

18、策的影響。 對于沒有太多固定資產的服務業(yè)來說意義不大。 賬面價值為負的公司， PB比率也為負。（二）（二）PB比率和凈資產收益率（比率和凈資產收益率（ROE）v可以證明：PB比率和凈資產收益率（ROE）之間正相關。例如，對于不變增長的公司低低ROE高高PB比率比率 高估高估高高ROE高高PB比率比率低低ROE低低PB比率比率高高ROE低低PB比率比率 低估低估v尋找被低估的公司() ()PBROEgrg（三）利用（三）利用PB比率進行估值比率進行估值 利用可比公司利用可比公司 選擇一組可比公司選擇一組可比公司, ,計算這一組可比公司的平均計算這一組可比公司的平均PBPB比比率率，然后對目標公司

19、進行估值。，然后對目標公司進行估值。 利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析 根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法預測根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法預測PBPB比率比率，根據(jù)預測出的，根據(jù)預測出的PBPB比率比率對目標公司進行估值。對目標公司進行估值。利用可比公司利用可比公司進行估值：煤炭行業(yè)進行估值：煤炭行業(yè)利用可比公司利用可比公司進行估值：問題進行估值：問題v可比公司的選擇帶有主觀性。v被估值公司與可比公司之間總存在差異。利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析v回歸分析：回歸分析： PB比率作為被解釋變量，而風險，增長率和紅利支付率為解釋變量。

20、vDamodaran(1992)利用紐約股票交易所和美國股票交易所全部公司，得到年份回歸方程R21987PB=0.1841+0.00200Rp-0.3940+1.3389EGR+9.35ROE0.86171988PB=0.7113+0.00007Rp-0.5082+0.4605EGR+6.9374ROE0.84051989PB=0.4119+0.0063Rp-0.6406+1.0038EGR+9.55ROE0.88511990PB=0.8124+0.0099Rp-0.1857+1.1130EGR+6.61ROE0.88461991PB=1.1065+0.3505Rp-0.6471+1.0087

21、EGR+10.51ROE0.8601Rp：股息支付率；：利用前5年數(shù)據(jù)計算；EGR：前5年盈利增長率；ROE：凈資產收益率（四）（四）PB比率的變化形式比率的變化形式v 1、托賓Q值：市場價值/重置成本 當通貨膨脹導致資產價格上升或技術進步導致資產價格下降，Q值能對資產價值是否低估提供更好的判斷標準。v 2、Estep T值（Estep,1985,1987） 用來預測未來收益，判斷被高估或低估的證券。(1)ROEgPBTggPBPB其中g：估值期間凈資產增長率；ROE：凈資產收益率；四、價格四、價格/銷售收入比率估值法銷售收入比率估值法v1. PS法的優(yōu)點法的優(yōu)點v 銷售收入不會出現(xiàn)負值。v

22、銷售收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響。v 營收最穩(wěn)定，波動性小，避免（周期性行業(yè)）PE波動較大。v2 . PS法的缺陷法的缺陷v 公司成本控制能力無法反映（利潤下降/銷售收入不變）。（一）使用價格/銷售收入比率的一般問題（二）決定（二）決定PS比率的關鍵因素比率的關鍵因素v可以證明：決定PS比率的關鍵因素是凈利潤率PM，例如在不變增長的公司中/()pPSPMRrgv利潤率的降低直接降低了PS比率v較低的利潤率導致較低的增長率，從而降低PS比率v品牌的價值v擁有一個著名的受人尊重的商標，可以據(jù)此對相同的商品定更高的價格，從而提高公司的利潤率，進而提高公司的價值。()bgPSPS品牌價值

23、銷售收入 PSb：擁有著（知）名品牌的公司的PS比率 PSg：生產大眾商品的公司的PS比率（三）利用（三）利用PS比率進行估值比率進行估值 利用可比公司利用可比公司 選擇一組可比公司選擇一組可比公司, ,計算這一組可比公司的平均計算這一組可比公司的平均PSPS比比率率，然后對目標公司進行估值。，然后對目標公司進行估值。 利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析 根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法預根據(jù)所有公司的截面數(shù)據(jù)，利用回歸分析的方法預測測P PS S比率比率，根據(jù)預測出的，根據(jù)預測出的PSPS比率比率對目標公司進行估對目標公司進行估值。值。利用可比公司估值：煤炭行業(yè)利

24、用可比公司估值：煤炭行業(yè)利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析利用全部截面數(shù)據(jù)：回歸分析 v被解釋變量：價格/銷售收入比率v解釋變量： 股息支付率 值 利潤增長率 凈利潤率五、五、 EV/EBIT(DA)比率估值法比率估值法v（一）定價公式每股股票價格=EBIT公司(MVE行業(yè)行業(yè)+DEBT行業(yè)行業(yè))/EBIT行業(yè)行業(yè) -DEBT公司/總股本公司其中：EBIT：息稅前收入 MVE：股票的市場價值 DEBT：債務。 （二）利用（二）利用EV/EBIT估值：煤炭行業(yè)估值：煤炭行業(yè)（三）使用（三）使用EV/EBIT(DA)法的注意事項1. EV/EBIT(DA)的優(yōu)點的優(yōu)點l 具有更強的可比較性l 比PE法更加

25、合理2. EV/EBIT(DA)的缺陷的缺陷l 年份的選擇對估值結果影響較大年份的選擇對估值結果影響較大l 估值結果依賴于可比公司估值結果依賴于可比公司第四節(jié)第四節(jié) 普通股價值分析普通股價值分析 的進一步討論的進一步討論 一、估值模型的選擇一、估值模型的選擇估值方法絕對估值方法相對估值方法估值角度增長模式倍數(shù)確定常用倍數(shù)公司權益紅利FCFE不變增長兩階段三階段PEPBPSEV/EBIT基本因素可比公司回歸分析二、選擇估值模型的決定因素二、選擇估值模型的決定因素v（一）絕對估值模型 收益水平：盈利還是虧損？ 收益的當前增長率 增長的源泉 股息與股權資本現(xiàn)金流 財務杠桿的穩(wěn)定性v（二）相對估值模型

26、 收益水平 可比公司的數(shù)量 市場估值 行業(yè)類型三、如何提高估值的準確性？三、如何提高估值的準確性？v1. 提升宏觀經(jīng)濟、行業(yè)分析的研判能力； v2.提高公司財務報表預測的準確性； v3.要考慮通貨膨脹率對估值結果的影響；v4.多種估值方法的綜合運用；v5. 運用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間；v6. 與時俱進，不斷調整和修正估值參數(shù)。作作 業(yè)業(yè)利用所學的模型，選取一家滬深上市公司進行價值分析 本本 章章 結結 束束 了！了！零增長模型例子零增長模型例子假定假定A公司每年支付固定股息公司每年支付固定股息為為2.5元元/股，如股，如果貼現(xiàn)率為果貼現(xiàn)率為6.25%，該公司當前的市場價格為，該公司

27、當前的市場價格為42元元/股，投資者應該怎樣操作該公司的股票？股，投資者應該怎樣操作該公司的股票？根據(jù)零增長股息貼現(xiàn)模型，則該公司股票的價值為股元/40%25. 65 . 20rDV已知該公司股票的當前價格為42元，即P=42元/股故NPV=-2元/股0 0.5 (1 5%)42/6.25%5%（元 股）0)1 (0PgIRRgD10.5(15%)5%6.31%6.25%40DIRRgP因此該公司股票價值存在被低估現(xiàn)象，買入因此該公司股票價值存在被低估現(xiàn)象，買入 如果利用內部收益率方法進行判斷，不變增長模型：什么是不變的增長率？不變增長模型：什么是不變的增長率？v第一，因為公司預期的股息增長率

28、是永久持續(xù)下去的，所以公司其他的經(jīng)營指標（包括凈收益）也將預期以同一速度增長。v第二個問題是關于什么樣的增長率才是合理的“不變”增長率。不變增長模型：限制條件不變增長模型：限制條件 v不變增長模型對選用的增長率特別敏感，當模型選用的增長率收劍于貼現(xiàn)率的時候，計算出的價值會變得無窮大。v看剛才的例子 D0=0.5元/股, g=5%, r=6.25%, 得到V=42元/股 D0=0.5元/股, g=6%, r=6.25%, 得到10.5 (1 6%)212/6.25%6%DVrg（元 股）不變增長模型：適用范圍不變增長模型：適用范圍v總之，不變增長模型最適用于具有下列特征的公司： 公司以一個與名義

29、經(jīng)濟增長率相當或稍低的速度增長。 公司已制定好了紅利支付政策，并且這一政策將持續(xù)到將來。兩階段增長模型：例子兩階段增長模型：例子例如，某公司去年支付的股息為例如，某公司去年支付的股息為0.75元元/股，預股，預期本年為期本年為1元元/股，第二年為股，第二年為1.5元元/股，第三年為股，第三年為2元元/股。從第四年開始，該公司股息將按股。從第四年開始，該公司股息將按5%的比的比率逐年增長。如果貼現(xiàn)率為率逐年增長。如果貼現(xiàn)率為6.25%，利用上表中利用上表中的公式，計算出該公司股票的內在價值為的公式，計算出該公司股票的內在價值為23311.522 (1 0.05)1 0.0625(1 0.0625

30、)(1 0.0625)(0.06250.05)(1 0.0625)144/V元 股若該股票的市場價格大于144元/股，則賣出該股票，否則，投資者可買入該股票。兩階段增長模型：限制條件兩階段增長模型：限制條件如何確定超常增長階段的長度？模型假設初始階段的超常增長率很高，而在此階段結束時的一夜之間就變成較低的穩(wěn)定增長率不合理最終價值對穩(wěn)定增長階段的增長率十分敏感。 兩階段增長模型：適用范圍兩階段增長模型：適用范圍v 最適合于具有下列特征的公司： 公司當前處于高增長階段，并預期在今后一段時期內公司當前處于高增長階段，并預期在今后一段時期內仍將保持這一較高的增長率，在此之后，支持高增長仍將保持這一較高

31、的增長率，在此之后，支持高增長率的因素消失。率的因素消失。 增長率由初始階段較高的水平徒然降至穩(wěn)定增長率水增長率由初始階段較高的水平徒然降至穩(wěn)定增長率水平的假設也暗示著這一模型對那些在最初階段增長率平的假設也暗示著這一模型對那些在最初階段增長率適中的公司更加適用。適中的公司更加適用。 兩階段增長模型特例：兩階段增長模型特例：H模型模型v 模型假設：收益增長率以一個很高的初始水平開始，在整個超常增長階段按線性下降（假定持續(xù)時間為2H），一直降到穩(wěn)定增長率（g）。它還假定紅利支付率不隨時間而發(fā)生變化，且不受增長率變化的影響。 H2Hgagn三階段增長模型圖示三階段增長模型圖示ABnanaatggA

32、BAtgggg,)(to-tgagng123三階段增長模型公式三階段增長模型公式)()1 ()1 ()1 ()1 (111110nBnBBAtttttAtagrrgDrgDrgDV三階段增長模型例子三階段增長模型例子例如，某股票初期支付的股息為例如，某股票初期支付的股息為0.5元元/股，在股，在今后兩年的股息增長率為今后兩年的股息增長率為6%（ga）；股息增）；股息增長率從第長率從第3年開始線性遞減，從第年開始線性遞減，從第6年開始，年開始，每年保持每年保持3%（gn）的增長速度。假如貼現(xiàn)率）的增長速度。假如貼現(xiàn)率為為8%，問該股票價值是多少？，問該股票價值是多少？年份股息增長率(%)股息00.