中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號傳遞和信息顯示

1、題目中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號傳遞和信息顯示The Financing of Small and Middle Sized Enterprise and its Signaling, Revealed Information作 者 李學峰工作單位 南開大學金融學系地 址 天津市衛(wèi)津路94號南開大學金融學系郵 編 300071電 話 02227461706E-mail lixuefeng65作者簡介李學峰，男，天津市人；南開大學金融系講師、經(jīng)濟學博士；主要研究方向為金融發(fā)展與宏觀經(jīng)濟運行，資本市場運行研究；至今已在資本市場、南開經(jīng)濟研究、證券市場導報、財經(jīng)問題研究、經(jīng)濟問題探索、財經(jīng)研究等經(jīng)濟

2、學核心期刊發(fā)表論文近20篇。Abstract: There are still some problems in the research on the difficulties in financing of the small and middle sized enterprises: First, to understand the connotation of the small and middle sized enterprises financing difficulties, there are some deficiencies. Second, in the study o

3、f countermeasures, to neglect the signaling and revealed information of the small and middle sized enterprises. This article gives the connotation of the small and middle sized enterprises financing difficulties, and gives some new pieces of advice on policy in the article.Key Words: financing of sm

4、all and middle-sized enterprise; connotation; signaling; revealed information7中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號傳遞和信息顯示南開大學金融學系 李學峰 內(nèi)容提要：現(xiàn)實中廣泛存在的“中小企業(yè)融資難”問題，成為了制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，從而也成為限制我國中小企業(yè)在經(jīng)濟增長中發(fā)揮更大作用的根源之一。然而，至今為止這方面的研究文獻存在著如下不足：一是在研究中將中小企業(yè)融資難問題僅僅歸結(jié)為從銀行的貸款難；二是忽視了從中小企業(yè)的信號傳遞能力和信息顯示機制入手進行對策研究。本文的研究論證了中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵或本質(zhì)在于融資結(jié)構(gòu)失

5、衡和融資渠道不暢，在此基礎上，從完善中小企業(yè)的信號傳遞能力和信息顯示機制的角度提出了本文的政策建議。 關鍵詞：中小企業(yè)融資 內(nèi)涵 信號傳遞 信息顯示一、引言目前，在我國工商注冊登記的中小企業(yè)已經(jīng)超過1000萬家，占全國注冊企業(yè)總數(shù)的99，其工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實現(xiàn)利稅、出口總額已分別占全國所有企業(yè)的60、57、40和60左右；此外，中小企業(yè)提供了大約75的城鎮(zhèn)就業(yè)機會，還成為了農(nóng)民增加收入的主渠道之一農(nóng)民從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)中獲得的工資收入占農(nóng)民人均純收入的比重由1996年的29.86上升到2002年的34.4，截至2002年末，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)從業(yè)人員達到1.33億人，占全國農(nóng)村勞動力的26.8，大大緩解了

6、人多地少的矛盾。從這一角度而言，中小企業(yè)的發(fā)展對解決“三農(nóng)”問題也有著積極的作用。從國際看，亞太經(jīng)合組織21個國家和地區(qū)的中小企業(yè)戶數(shù)占各自企業(yè)總量的9799.7，提供的就業(yè)占5578，GDP比重占50以上，出口總量占4060。從各國的評價看，德國把中小企業(yè)稱為國家的“重要經(jīng)濟支柱”，日本則認為“沒有中小企業(yè)的發(fā)展就沒有日本的繁榮”，美國政府更把中小企業(yè)稱作是“美國經(jīng)濟的脊梁”。因此說，無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)都是經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。然而，現(xiàn)實中廣泛存在的“中小企業(yè)融資難”問題，成為了限制我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，從而也成為制約我國中小企業(yè)在經(jīng)濟增長中發(fā)揮更大作用的根源

7、之一。也正因此，我國中小企業(yè)融資問題引起了中外學者的廣泛關注。至今為止這方面的研究文獻大致可分為三類：第一類文獻從銀行（即一般所稱的正規(guī)金融 從我國現(xiàn)實來看，在正規(guī)金融中占據(jù)支配地位的，是四大國有銀行和其他近10家的全國性的股份制商業(yè)銀行，因此本文所稱的正規(guī)金融（銀行）的另一層含義，是指現(xiàn)實中占主導地位的大中型銀行系統(tǒng)。）角度研究了中小企業(yè)融資難的原因所在，如張捷（2002）從銀行的組織結(jié)構(gòu)角度研究了中小企業(yè)融資難的原因；王霄和張捷（2003）從銀行信貸配給方面揭示了中小企業(yè)融資難的成因。第二類研究則對中小企業(yè)融資難所帶來的“副產(chǎn)品”非正規(guī)金融（即實際中普遍存在的“借貸互助”、“融資服務”等民

8、間金融中介 本文所研究的非正規(guī)金融，不包括專門從事非法“洗錢”活動的“地下黑錢莊”等組織。）的發(fā)展給以了分析，如Kellee Tsai（2001）從綜合理論角度論證了非正規(guī)金融在中國產(chǎn)生的必然性；林毅夫（2003）則從信息不對稱角度揭示了非正規(guī)金融產(chǎn)生的原因。第三類研究是從實證角度進行的，如郭斌和劉曼路（2002）所做的研究，該類研究從實證上揭示了我國中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實。上述文獻為我們研究中小企業(yè)融資問題提供了研究的起點、一定的理論基礎和相應的實證證據(jù)，但同時我們也看到，由于上述研究對中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵缺乏全面且清晰的界定，或者說將中小企業(yè)的融資難僅僅限定為其從正規(guī)金融機構(gòu)（大銀行）的貸款

9、難，從而使上述研究存在著如下不足：一是在研究中將中小企業(yè)融資難問題簡單地歸結(jié)為從銀行得到的貸款難；二是其政策建議更多地集中于對銀行體系的改革和對非正規(guī)金融的正規(guī)化。本文的研究則力圖在明確界定中小企業(yè)融資難內(nèi)涵的基礎上，從中小企業(yè)的信號傳遞能力和信息顯示機制入手，將中小企業(yè)融資問題與資本市場聯(lián)系起來進行研究，并據(jù)此提出我們的政策建議。二、中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵正如上文指出的，已有的文獻對中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵，一般是將其理解為中小企業(yè)從銀行的貸款難。然而，從融資結(jié)構(gòu)理論來看，我們認為，現(xiàn)實中的中小企業(yè)融資難問題，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡和融資渠道不暢。以在我國中小企業(yè)中占有重要比例的私營企業(yè)來看

10、，其融資結(jié)構(gòu)和融資渠道與美國的中小企業(yè)存在巨大差別（見表1）。表1 中美中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（渠道）融資結(jié)構(gòu)自有資金銀行貸款發(fā)行債券股票融資其他中國60200.30.619.1美國30425183資料來源：根據(jù)世界銀行所屬的國際金融公司的調(diào)查（2001）數(shù)據(jù)計算整理。由表1可見，中國私營公司的發(fā)展資金，絕大部分來自于內(nèi)源融資業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益；而外源融資公司債券和外部股權(quán)融資等直接融資不到1%，銀行貸款則為20%。作為比較，在 20 世紀 90年代，美國中小企業(yè)的資金來源中，內(nèi)源融資（業(yè)主資本）大約占30%左右 , 顯著低于中國中小企業(yè)的比率；而外源融資中，金融機構(gòu)貸款占到42%，股權(quán)融資占到

11、l8%，債券融資也達到5，這些都明顯高于中國中小企業(yè)的相應比率。也就是說，中國中小企業(yè)的融資難現(xiàn)象，是總體上的外部融資難，即不僅是銀行貸款難，還表現(xiàn)在了其債券、股票的融資渠道不暢。我們再來進一步分析外源融資。一般而言，我們可將外源融資劃分為直接融資和間接融資兩類，前者即不經(jīng)過金融中介，而由資金的供求雙方直接進行的放款融資行為，如上述的股票、債券融資；后者則是通過金融中介將資金供求雙方聯(lián)系在一起的融資行為，如表1中的銀行貸款。就間接融資而言，由表1我們看到，中美兩國中小企業(yè)所得到的銀行貸款的比例存在巨大差距（20對42），似乎表明了我國中小企業(yè)的銀行貸款存在巨大難度。然而，我們需要注意的是，兩國

12、融資結(jié)構(gòu)中的“其他”項也存在著巨大差距（中國的19.1對美國的3）。造成這一反差的根源，即在于一方面在我國現(xiàn)實中，中小企業(yè)從非正規(guī)金融部門進行的融資，并未記入正規(guī)金融活動的統(tǒng)計中；另一方面，占美國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)42的銀行貸款中，大部分來源于在其金融體系中大量存在的、專門為中小企業(yè)提供融資服務的地方性的中小銀行（A.N.Berger等，2001），這些中小銀行類似于我國的非正規(guī)金融機構(gòu)，但它們已納入到了正規(guī)金融體系中。這也就意味著，如果我們將我國的非正規(guī)金融正規(guī)化 這涉及到了對現(xiàn)有的金融體系的改革。當然這并非本文的研究主題。，中小企業(yè)從銀行方面的融資難問題即可得到較大程度的緩解；或者說，中美兩

13、國中小企業(yè)從銀行渠道所得到的融資比例就不會如現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示的那樣差距巨大。從這一角度而言，我國中小企業(yè)的融資難問題，不應簡單地歸結(jié)為銀行貸款難。我們再來看外源融資中的直接融資。正如表1所顯示的，中國中小企業(yè)的直接融資即債券和股票融資之和，不到整個融資結(jié)構(gòu)的1，而美國中小企業(yè)的直接融資總量占到了總體融資結(jié)構(gòu)的23；二者相差了22個百分點，可謂差距巨大。這一差距明顯反映了中國中小企業(yè)的直接融資渠道不暢。總之，上述的分析表明，中國中小企業(yè)的融資難，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡即內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)失衡，和融資渠道不暢特別是直接融資渠道受阻。這即是中國中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵或本質(zhì)所在。三、中小企業(yè)融資中

14、的信息不對稱與信號傳遞和信息顯示上文的研究實際上表明，在市場經(jīng)濟發(fā)達國家（如美國），其解決中小企業(yè)融資問題的一個重要措施，即是存在大量的、專門滿足中小企業(yè)融資需求的中小型商業(yè)銀行?；蛘哒f，正如實際中所反映的，在任何國家，中小企業(yè)從大銀行得到貸款都是一件困難的事。其原因除了有關研究（俞建國，2002）所揭示的，是由于中小企業(yè)的貸款一般數(shù)額較小且分散，從而大銀行對中小企業(yè)的貸款不具有規(guī)模效應外，另一個重要原因即是中小企業(yè)和大銀行之間存在著嚴重的信息不對稱。這一信息不對稱狀況主要表現(xiàn)為中小企業(yè)對自身的信用狀況、項目前景、違約概率等擁有“私人信息”，而大銀行對此則處于“無知”或“猜測”的狀態(tài)。這正是現(xiàn)

15、實中中小企業(yè)從大銀行貸款難的根本原因所在。解決上述信息不對稱問題的重要措施之一，即是借鑒市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗，建立民營性質(zhì)的、專門服務于中小企業(yè)的中小型商業(yè)銀行 對非正規(guī)金融的正規(guī)化以及中小銀行與中小企業(yè)之間的關系問題，我們將另文給以專門研究。相對大銀行而言，中小商業(yè)銀行（或我國現(xiàn)實中的非正規(guī)金融），其重要特征之一即在于它在很大程度上克服了與中小企業(yè)之間的信息不對稱問題。而這一特征的取得則在于中小銀行（或非正規(guī)金融機構(gòu)）的地緣性、人緣性及由此而導致的“半俱樂部”特征。解決中小企業(yè)融資中的信息不對稱問題的另一關鍵舉措，即在于使中小企業(yè)自身擁有“信號傳遞”的能力和“信息顯示”的機制。就信號傳遞而

16、言，一個重要方式是中小企業(yè)以自己所擁有的、銀行所接受的資產(chǎn)作為抵押向銀行申請貸款。以資產(chǎn)抵押向銀行申請貸款，一方面向銀行傳遞了中小企業(yè)高質(zhì)量、高信用的信號，從而使銀行對貸款的發(fā)放更具信心；另一方面，中小企業(yè)的資產(chǎn)抵押降低了銀行對中小企業(yè)違約行為進行追繳的成本和難度，并通過在事后對抵押資產(chǎn)進行處置來降低甚至完全消除中小企業(yè)違約給銀行造成的損失。就信息顯示來看，重要的是使中小企業(yè)按照透明、及時、規(guī)范的原則公開自己的經(jīng)營、管理和財務信息。勿庸置疑，這將降低銀行對優(yōu)良中小企業(yè)的選擇難度，從而對其貸款發(fā)放行為產(chǎn)生激勵。然而實際中所面臨的問題是，一則中小企業(yè)的重要特征之一即在于其資產(chǎn)規(guī)模較小，從而抵押物不

17、足，這也就造成了中小企業(yè)的信號傳遞能力較弱；二則中小企業(yè)的另一重要特征是其信息的非公開性，從而使其不具備信息顯示的機制。解決這些問題的一個重要方略，即是利用資本市場，使符合條件的中小企業(yè)能夠通過發(fā)行債券或股票，既解決其融資難問題，又進一步使其具有信號傳遞的能力和信息顯示的機制。首先，前文的研究已經(jīng)揭示出，中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵即在于其融資結(jié)構(gòu)失衡、融資渠道不暢。中小企業(yè)利用資本市場進行直接融資，一則改善了其融資結(jié)構(gòu)，使外部融資，特別是直接融資得到了加強；二則拓展了其融資渠道，使股票和債券融資成為了可供其選擇的融資途徑。這兩方面的作用，根本而言將使中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵和現(xiàn)狀得到較大程度的改善。其次

18、，利用資本市場進行直接融資，如發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換債券，將無疑成倍地增加中小企業(yè)的凈資產(chǎn)，從而使其具備了向銀行進行抵押貸款的能力。這一能力也就是上文指出的使中小企業(yè)具備了信號傳遞能力。信號傳遞能力一方面向銀行顯示了中小企業(yè)自身的資產(chǎn)（或財務）質(zhì)量，以及對貸款用途（或項目前景）的信心；另一方面，也由于抵押率所謂抵押率，即銀行發(fā)放貸款的數(shù)額占抵押資產(chǎn)價值的比率?，F(xiàn)實中土地、房產(chǎn)的抵押率最高，達到70，其它依次為機器設備50；動產(chǎn)2030；專用設備10。的存在，使銀行有可能完全收回由于企業(yè)違約給其所造成的損失。這兩方面的情況無疑會激勵銀行加大對中小企業(yè)的貸款。再次，中小企業(yè)發(fā)行股票并上市，一則將使中小企

19、業(yè)的治理結(jié)構(gòu)更接近于現(xiàn)代企業(yè)制度，從而間接提高其運行質(zhì)量和信譽狀況；二則這也將使中小企業(yè)按照資本市場對信息披露的要求來公開其經(jīng)營和財務信息，即使其具備了信息顯示機制。這兩方面的情況則無疑方便了銀行甄別并支持有成長潛力的中小企業(yè)?？傊行∑髽I(yè)利用資本市場發(fā)行股票并上市，使中小企業(yè)具備了信號傳遞能力和信息顯示機制，并根本性地改善了其融資結(jié)構(gòu)、拓展了其融資渠道。四、小結(jié)本文的研究表明，利用資本市場進行融資，會從根本上改變中小企業(yè)的特征：使其可抵押資產(chǎn)上升從而具備信號傳遞能力；使其內(nèi)部信息進行及時、規(guī)范地披露而具備了信息顯示機制。換言之，它一方面使我國中小企業(yè)融資難中表現(xiàn)出的融資結(jié)構(gòu)失衡得到改善，提

20、升外源融資的比重；另一方面，也必將豐富中小企業(yè)的融資渠道，特別是使外源融資中的直接融資的渠道得以暢通。此外我們還需要特別指出的是，中小企業(yè)融資難問題之所以成為我們關注的焦點，即在于它實質(zhì)上是阻塞了中小企業(yè)發(fā)展壯大的途徑。不可否認，任何時候、任何經(jīng)濟體中，中小企業(yè)都是經(jīng)濟運行中不可或缺的重要組成部分，而且，對大部分中小企業(yè)而言，在其存續(xù)期內(nèi)它們可能永遠是中小企業(yè)；但同樣不可否認的是，在任何經(jīng)濟體中，任何時期內(nèi)都有相當數(shù)量的中小企業(yè)在逐步成長為大型、甚至是跨國的超大型企業(yè)。資本市場融資途徑的建立，不僅為中小企業(yè)提供了上市初期的規(guī)模擴大和融資渠道與能力，更重要的是，資本市場所具有的再融資機制和購并重組機制，為廣大優(yōu)秀的中小企業(yè)提供了不斷發(fā)展、壯大的高效率、低成本的途徑與機制這實際上也正是美國NASDAQ的不可替代性所在?？傊杀疚牡难芯克玫降恼呓ㄗh，一是從融資結(jié)構(gòu)和融資渠道兩方面入手，在使中小企業(yè)具備信號傳遞能力和信息顯示機制的