上市公司資本結構及融資理論分析

1、上市公司資本結構及融資理論分析    【關鍵詞】資本結構 融資策略 融資周期 稅盾效應 自從Modigliani Miller發(fā)表了資本結構無關性定理以來,金融學界就開始對資本結構的理論及實證進行廣泛研究。到目前為止,學術界已經發(fā)展了多種資本結構理論。Harris Raviv 在相關的文獻資料中一共討論了四種資本結構理論:以代理成本為基礎的資本結構理論,以非對稱信息為基礎的資本結構理論(即順序偏好理論),以產品/投入品市場的相互作用為基礎的資本結構理論和考慮公司控制權競爭的資本結構理論等。在融資策略方面,處于比較概覽的有Miller的公司融資周期理論,主

2、要討論企業(yè)融資的時機與形式。 資本結構 資本結構不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值,而且影響企業(yè)的治理結構。對資本結構的研究是企業(yè)理論特別是企業(yè)財務理論研究的一個重點。但對此做出開拓性貢獻的當數(shù)美國經濟學家David Durand和Modigliani Miller,簡稱MM。自上世紀50年代系統(tǒng)性地出現(xiàn)資本結構理論以來,經過近半個世紀的發(fā)展,目前已是假說林立,碩果累累?？傮w而言,可以分為三大類:早期的資本結構理論、經典的資本結構理論和現(xiàn)代資本結構理論。 國外對資本結構的實證研究表明,可能影響資本結構的因素有:公司規(guī)模與資本結構(負債/資產)正相關;獲利能力與資本結構負相關;資產擔保價值與資本

3、結構正相關;成長性與資本結構正相關;非負債稅盾(如折舊)與資本結構負相關;收入變異性與資本結構負相關。港臺地區(qū)研究表明資本結構的影響因素主要包括四個方面:產品/投入市場(即行業(yè)因素);資本市場;主管信念;公司特征。對于資本市場和主管信念兩個因素,由于難以獲得有效的數(shù)據(jù)資料,目前的研究主要是就它們與資本結構的相互關系進行定性分析。對于行業(yè)因素和公司因素,由于較易獲得有效的數(shù)據(jù)資料,故可以就他們與資本結構的相互關系做出定量的統(tǒng)計分析及實證研究。 不同行業(yè)具有不同的資本結構。資本密集型企業(yè),一般擁有大批的不動產或大量的固定資產,在經營得好的情況下,這類企業(yè)通?？梢圆捎瞄L期籌資方式,它們的財務杠桿相對

4、較高;知識密集型企業(yè)應根據(jù)技術進步的特點,采用合適的籌資方式,綜合使用各種方式來決策企業(yè)的資本結構;對勞動密集型企業(yè)而言,營運資本是企業(yè)理財中心,宜多采用短期籌資方式。黃貴海等和郭鵬飛等分別用行業(yè)為變量對國內上市公司的資本結構進行回歸,表明大約9%的財務杠桿變動可以由行業(yè)因素來解釋。 資本結構就是企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。一般情況下,企業(yè)的資本結構都是債務融資(債務資本)和權益融資(權益資本)的組合。企業(yè)負債經營至少存在以下好處:負債具有稅盾作用和財務杠桿作用;負債可以促使企業(yè)金融結構漸趨最佳,使企業(yè)逐漸實現(xiàn)市場價值最大。但如果企業(yè)的負債比例不當,負債經營就會出現(xiàn)一些弊端:當負債較高時,

5、負債給企業(yè)帶來財務風險,再加上本金也往往需要集中支付,高負債必定帶來企業(yè)的高財務風險。當負債較低時,從融資的角度來看,低風險的資本一般要承擔較高的資本成本,因此,企業(yè)在確立資本結構時必須在風險和報酬之間進行權衡。而且,較低的負債表明企業(yè)不能充分利用財務的杠桿作用優(yōu)化資本結構,另一方面采用權益融資為主的企業(yè)不存在破產風險,這也會使企業(yè)經營者喪失追求企業(yè)價值最大化的壓力和積極性,因為即使無“功”,也無“過”。 融資策略 Mueller首次把生物學的生命周期理論運用于金融經濟學,提出了企業(yè)發(fā)展分為進入、成長、成熟、衰退四個時期的重要假說,這一融資周期理論對現(xiàn)代管理學和經濟學研究產生了巨大影響并得到大

6、量的實證支持。在財務管理領域,這一理論可以用來分析企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理結構演變、兼并重組等問題。與企業(yè)經典的生命周期理論相對應,企業(yè)融資的方式、規(guī)模、數(shù)量也隨著企業(yè)發(fā)展而改變,表現(xiàn)出一定的周期性,稱之為企業(yè)融資周期。企業(yè)融資周期可以表示如下圖: 圖中橫軸表示企業(yè)存續(xù)時間,縱軸表示企業(yè)的融資。我們把企業(yè)融資周期分為、期,在、期總體趨勢是隨著企業(yè)發(fā)展,融資方式多樣化,融資數(shù)量上升,同時由于融資渠道和對象增多,融資供求雙方的信息不對稱加劇,融資成本上升。融資方式的種類在期達到高點,包括了所有可能的融資方式,并在一段時期保持穩(wěn)定。也正是在這一階段,融資選擇空間擴大,Myers的融資優(yōu)序理論(Peat

7、y Order,又稱啄食理論)闡述了企業(yè)融資選擇的基本順序。在融資期,企業(yè)產品銷售和財務狀況下滑,可以采用的融資方式減少,融資數(shù)量下降。 同時,在融資的期,由于股權融資和債務融資所固有的優(yōu)缺點,企業(yè)在選擇時也是有一個周期性的選擇:在股權融資后,公司財務杠桿作用不明顯,財務風險較低,在稅盾、公司價值優(yōu)化等情況下,企業(yè)這時比較偏向于債務融資;經過一定債務融資后,財務杠桿明顯,股東權益比例較低,企業(yè)財務風險增加,這時公司將傾向于股權方式的融資。        資本結構與融資結構的關系 融資結構是指來源不同項目之間的企業(yè)長

8、期資金的構成及其比例關系,其不同于資本結構。融資結構反映一定時間內企業(yè)融資活動的累積與沉淀,是一種流量結構。資本結構則靜態(tài)反映了企業(yè)的資本構成,是企業(yè)長期融資活動的結果,是一種存量結構;一般而言,流量結構決定存量結構,存量結構反作用于流量結構。故既定的資本結構反映了企業(yè)相關利益者的權利和義務關系,決定了公司的治理結構,并最終影響企業(yè)的融資行為。 資本結構的優(yōu)化 為了降低公司的加權資本成本,增加股東的財富,公司資本結構需進一步優(yōu)化。上市公司資本結構的優(yōu)化是個動態(tài)的過程,除了結合考慮當前上市公司所呈現(xiàn)的現(xiàn)狀之外,更應著眼于資本市場未來的發(fā)展變化情況。 注重公司的行業(yè)特性。行業(yè)特征是影響公司資本結構

9、的重要因素,不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結構。故行業(yè)特征以及公司在同行業(yè)中的平均狀況是上市公司優(yōu)化資本結構首先要考慮到的因素,在此基礎之上再來選擇適合自身發(fā)展的資本結構。 把握融資機會。公司選擇融資機會的過程,就是尋求與公司內部條件相適應的外部環(huán)境的過程,這就有必要對公司融資所涉及到的各種可能影響因素作綜合分析評估。公司融資決策需要具有超前預見性,為此,公司要能夠及時掌握國內和國外利率、匯率等金融市場的各種最新信息,了解國內外宏觀經濟發(fā)展形勢、國家貨幣及財政政策,以及國內外政治環(huán)境、社會環(huán)境等各種外部因素,合理分析判斷、準確預測能夠影響公司融資的各種有利和不利條件,可能的變化趨勢,以便尋求最佳融

10、資時機,果斷決策。 制定最佳融資期限。公司作融資期限決策,即在短期融資與長期融資兩種方式之間進行權衡,如何選擇,主要取決于融資的用途。從資金用途上來看,如果融資是用于公司的流動資金,則根據(jù)流動資產具有周轉快、易于變現(xiàn)、經營中所需補充數(shù)額較小及占用時間較短等特點,宜選擇各種短期融資方式;如果融資是用于長期投資或購置大型設備,則由于這類用途要求資金數(shù)額大、占用時間長,因而適宜選擇各種長期融資方式。 充分利用負債融資的“稅盾效應”。除農業(yè)等少數(shù)幾個行業(yè)外,我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失,這將使得負債融資的“稅盾效應”的優(yōu)勢逐步彰顯出來。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現(xiàn)金流量,為股東創(chuàng)造更多價值。向銀行借貸融資、發(fā)行企業(yè)債、可轉債等方式都是可供企業(yè)選擇的負債融資方式。 注重公司的成長性。成長性高的公司,其對資金的需求是迫切的、即時的,故越是成長性高的公司,其負債融資的傾向性就越高。然而權益融資需要一定的時間間隔。因此,為了優(yōu)化股權結構,實現(xiàn)自身的融資需求,高成長性的公司可考慮實施發(fā)行可轉債方式。因為可轉債同時具有債權、股權的特性,因此隨著公司的成長,為了充分享受公司成長所帶來的資本增值,投資者便會將可轉債轉變?yōu)楣善?。其轉換的過程,本身也會促進公司資本結構的進一步優(yōu)化。 結 論 投資者最關心的是其投資的回報率及該公司的償債風險,假設某公司具有較好的短期