我國應對金融危機的貨幣政策實施效應辨析

1、郭菊娥,晏文雋,孟磊(西安交通大學管理學院,西安710049摘要:文章通過中國應對美國與亞洲金融危機的貨幣政策選擇特點、貨幣政策對信貸產生的實際效應進行分析,建議從國家投資和銀行貸款等方面加強監(jiān)管確保信貸資金進入實體經(jīng)濟,并把節(jié)能減排作為產業(yè)結構調整和升級的切入點。關鍵詞:亞洲金融危機;美國金融危機;貨幣政策影響效應中圖分類號:F822.1文獻標識碼:A文章編號:1002-6487(201012-0072-04我國應對金融危機的貨幣政策實施效應辨析金融衍生品泛濫是美國金融危機的導火索,為了應對美國金融危機對我國經(jīng)濟的影響,中國人民銀行圍繞保增長、擴內需、調結構的大局,及時調整了貨幣政策的方向、

2、重點和力度,綜合運用多種工具,采取一系列靈活、有力的措施加大金融支持經(jīng)濟發(fā)展的力度。國家統(tǒng)計局2009年7月16日公布的中國經(jīng)濟運行情況顯示,二季度GDP同比增長7.9%,比上季度增加1.8個百分點;固定資產投資快速增長,上半年全社會固定資產投資91321億元,同比增長33.5%,增速比上年同期加快7.2個百分點;貨幣供應量快速增長,金融機構貸款大幅增加,中國經(jīng)濟目前既出現(xiàn)企穩(wěn)回暖的好跡象,但也出現(xiàn)信貸增長過快及全球流動性寬裕所引發(fā)的通脹預期。本文試圖通過對亞洲和美國金融危機中我國貨幣政策選擇、信貸情況和宏觀經(jīng)濟運行實際情況的翔實對比分析,給出進一步擺脫金融危機對我國不利影響策略,穩(wěn)固經(jīng)濟回暖

3、發(fā)展的好勢頭的建議。1中國應對美國與亞洲金融危機的貨幣政策特點1.1兩次金融危機爆發(fā)前我國宏觀經(jīng)濟運行特征分析基于消費,投資,出口是拉動經(jīng)濟增長的最主要因素,居民消費價格指數(shù)是衡量通貨膨脹情況的重要指標,本文選取國內生產總值(GDP,居民消費價格指數(shù)(CPI,城鎮(zhèn)固定資產投資完成額,社會消費品零售總額和出口額指標,對二次危機來臨前13個季度的數(shù)據(jù)進行分析,說明金融危機爆發(fā)前國內經(jīng)濟運行的特征。國內生產總值20052007年我國國民經(jīng)濟保持平穩(wěn)快速增長勢頭,由于經(jīng)濟增長動力強勁,居民收入、企業(yè)利潤、財政收入改善的大背景下,2007年國內一度出現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展過快的現(xiàn)象,為了防止貿易順差繼續(xù)增加,流動性

4、風險加劇,國家對此實施了一系列政策并取得了較好成效。2008年1、2季度GDP增速逐漸放緩。而亞洲金融危機到來之前,“軟著陸”的收縮性宏觀調控措施效果明顯,19941996年我國的GDP增長率一路下行,1996年和1997年GDP維持在10個百分點左右表現(xiàn)平穩(wěn)。固定資產投資兩次金融危機到來之前,國內的固定資產投資一直較為平穩(wěn),無論是實際值還是增速都保持了相似的趨勢,不同之處在于2005年我國固定資產投資實際值較1994年翻了近10倍,由于基數(shù)增長的因素,固定資產投資增速略有放緩。社會消費品零售總額20062007年社會消費品零售總額增長趨勢相似,城市消費雖然仍是消費快速增長的主力,但農村消費增

5、速持續(xù)加快。而19941997年,社會消費品零售總額年均增長速度都較上年略有下降,尤其是1997年2季度,增速較上年同期低2.5個百分點,這與國內需求的增長過緩密切相關。出口額2007年第3季度起,每季度較上年增速下降,尤其是2007年第3至2008年第1季度分別較上年同期下降4到5個百分點,出口放緩跡象明顯。而19941997年我國出口一直保持較平穩(wěn)的態(tài)勢,1996年和1997年出口增速都較1995年有所增加。通過對金融危機爆發(fā)前國內經(jīng)濟背景的比較分析可知,兩次危機爆發(fā)前,國內經(jīng)濟環(huán)境差異主要體現(xiàn)在以下方面:(1經(jīng)濟增長趨勢不同:亞洲金融危機爆發(fā)前,國內經(jīng)濟增長已被制冷較長時間;美國金融危機

6、爆發(fā)前,國內經(jīng)濟一直高位運行,盡管政策調整,但增長回落時間較短。1993年以來經(jīng)濟“軟著陸”的收縮性宏觀調控措施的慣基金項目:國家自然科學基金資助項目(70773091作者簡介:郭菊娥(1961-,女,陜西臨潼人,教授,博士生導師,研究方向:金融工程。表1應對美國和亞洲金融危機貨幣政策情況一覽表2008年7月份起逐步調減中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模和頻率,其中4季度發(fā)行3710億元比1季度少14110億元;創(chuàng)設了短期招標工具;至2008年末,1年期、3個月期央票和28天正回購操作利率分別較年內峰值累計下行約180個基點、240個基點和230個基點,2009年1季度正回購操作1.1萬億元,發(fā)行央行票據(jù)4

7、800億元。3月末,央行票據(jù)余額為4.2萬億元,比2008年末減少0.5萬億元。開展國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務。2008年9月25日下調中小金融機構人民幣存款準備金率1個百分點,汶川地震重災區(qū)地方法人金融機構存款準備金率下調2個百分點;2008年10月15日下調0.5個百分點;2008年12月5日大型存款類金融機構存款準備金率1個百分點,下調中小型存款類金融機構人民幣存款準備金2個百分點;2008年12月25日下調0.5個百分點。2008年9月16日起下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點,其他期限檔次貸款基準利率按照短期多調、長期少調的原則作相應調整,存款基準利率保持不變。個人住

8、房公積金貸款利率相應下調,其中五年以下(含五年貸款利率下調0.18個百分點;五年以上貸款利率下調0.09個百分點;2008年10月9日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點,其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整;2008年10月30日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中一年期存款基準利率下調0.27個百分點。一年期貸款基準利率下調0.27個百分點;2008年11月27日起下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各1.08個百分點,其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時,下調中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)等利率;2008年12月23日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點,

9、其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。同時,下調中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)利率。完善再貼現(xiàn)政策,適度發(fā)揮再貼現(xiàn)引導信貸資金投向和促進信貸結構調整的功能;優(yōu)化信貸資金結構,統(tǒng)籌配置信貸資源,加大對民生工程、"三農"、重大工程建設、中小企業(yè)、服務業(yè)、節(jié)能減排、科技創(chuàng)新、擴大就業(yè)、技術改造和兼并重組、區(qū)域協(xié)調發(fā)展等重點領域的信貸投放;完善住房信貸政策,加大對普通住房消費、經(jīng)濟適用住房和廉租住房建設的信貸支持力度;鼓勵和引導金融機構全面加強信貸結構監(jiān)測分析和評估,及時把握信貸資金投放的結構、節(jié)奏和進度;防止金融機構貸長、貸大、貸集中和嚴重存貸期限錯配,引導金融機構有效防范和控制信貸風險

10、。調增金融機構短期外債額度;落實調高企業(yè)出口預收匯和進口延付匯比例的政策;進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度;加強對金融機構外匯流動性的監(jiān)測;調整境內外資產結構。我國應對1997年亞洲金融危機的貨幣政策1998年5月26日恢復了人民幣公開市場操作;1998年開始建立公開市場業(yè)務一級交易商制度,選擇能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務的交易對象。對存款準備金制度進行了改革,從13%下調到8%。1997年10月23日,下調一年期存款準備金率1.44個百分點,其他期限檔次貸款基準利率作相應調整;一年期存款準備金率下調1.8個百分點。1998年3月25日

11、,下調一年期存款準備金率0.72個百分點,存款準備金率下調0.4個百分點。與此同時,下調再貸款利率、貼現(xiàn)及再貼現(xiàn)利率1998年1月1日起取消貸款限額控制;調整了國有商業(yè)銀行存貸款比例。從資源配置上向大中城市分行傾斜。選擇國內經(jīng)濟效益好的主導產業(yè)以及各地區(qū)有活力的行業(yè),如能源、交通、城市基礎建設及普通商品住宅建設、外商投資的農業(yè)新技術和高科技項目等。堅持人民幣不貶值加大出口退稅,打擊走私和外匯大檢查等有力措施,對于穩(wěn)定人民幣匯率也起到了重要作用。公開市場業(yè)務存款準備金率存貸款基準利率、再貸款、再貼現(xiàn)利率信貸政策外匯管理數(shù)據(jù)來源:2008年第4季度中國貨幣政策執(zhí)行報告2009年第1季度中國貨幣政策

12、執(zhí)行報告我國應對2008年美國金融危機的貨幣政策性和滯后影響,使得1996年起我國自身宏觀經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)了軟著陸,直至1997年GDP 增長率一直保持在10.2個百分點左右。2007年GDP 增長率達到13%,國家實行了一系列的政策抑制經(jīng)濟過熱發(fā)展,直到2008年1季度,增速才開始回落,到2季度,相比上年同期減少3個百分點。(2通貨趨勢不同:亞洲金融危機爆發(fā)前,國內出現(xiàn)通貨緊縮趨勢;美國金融危機來爆發(fā)前,國內的通脹趨勢沒有得到有效的改善。1997年居民消費價格指數(shù)同比上漲7.3%,比上年同期高2.9個百分點,國內商品市場供過于求,許多企業(yè)開工不足,物價連續(xù)負增長7,出現(xiàn)通貨緊縮趨勢。2007年全

13、球普遍面臨較強的通貨膨脹壓力,國際市場大宗商品價格居高不下并屢創(chuàng)新高,國家制定了一系列政策防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹,至2008年2季度,居民消費價格指數(shù)仍同比上漲7.3%,比上年同期高2.9個百分點,國內的通脹趨勢沒有得到有效的改善。1.2我國應對金融危機貨幣政策選擇2008年9月美國金融市場形勢進一步惡化,除了“兩房”和華爾街頂級投行外,美國國際集團、花旗集團等其他一些金融巨頭也受到重創(chuàng),投資者極度恐慌,美歐日股票市場頻頻暴跌。至此,由美國住房市場泡沫破裂引發(fā)的次貸危機終于升級為一場全面金融危機,并開始向美國以外的地區(qū)蔓延。1997年7月2日泰國中央銀行停止維持泰國株對美元的固

14、定比價,泰國株在一天之內就貶值了16%,接著菲律賓的比索、馬來西亞的林吉特、印尼的盧比和韓國圓就像多米諾骨牌一樣相繼貶值,一大批銀行和證券公司破產,并最終演化成了全球金融危機1。本文選擇2008年9月作為我國應對美國金融危機貨幣政策的始點,1997年7月作為應對亞洲金融危機的始點。根據(jù)央行規(guī)定的貨幣政策工具,選取公開市場業(yè)務,存款準備金率,存貸款基準利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率,信貸政策,和外匯管理進行兩次金融危機貨幣政策分析比較見表1。由表1可得兩次金融危機期間國內貨幣政策的異同特點如下:(1中國應對美國金融危機的國內貨幣政策的靈活性和針對性相比亞洲金融危機大大增加受開放程度的影響,亞洲金融風暴

15、是中國直面的第一次金融危機2,對國家宏觀經(jīng)濟政策來說是個棘手的新問題。為了熨平金融危機帶來的負面影響,國家采取了一系列政策刺激經(jīng)濟增長,其中貨幣政策包括:恢復表2美國和亞洲金融危機期間中國信貸概況一覽表2008年美國金融危機從2009年1月存貸增長速度迅速提高,之后增速一直保持3個百分點左右2008年9月至2009年6月全部金融機構人民幣2008年11月各項貸款增速減至最低點,這與人民幣匯率預期相對平穩(wěn)及進出口貿易增長放緩等因素有關,2009年1月、3月和6月出現(xiàn)極大值點2008年9月以來中國人民銀行連續(xù)五次下調人民幣貸款基準利率,金融機構人民幣貸款利率持續(xù)大幅走低。2008年12月,金融機構

16、人民幣貸款加權平均利率為6.23%,較8月份下降1.96個百分點,較年初下降1.66個百分點。2009年以來,受降息和貸款同業(yè)競爭驅使,金融機構貸款利率繼續(xù)下行,較2008年8月下降2.16個百分點2008年9月至2009年6月人民幣對美元匯率相對平穩(wěn),基本在6.81-6.85元的區(qū)間內運行,2008年9月至2009年6月人民幣對歐元匯率變動較大,基本在為8.50-10.07元,兌100日元基本在6.31-7.81元的區(qū)間運行1997年亞洲金融危機在1997年12月出現(xiàn)較快的增長,增速較上月提高3.5個百分點,之后增速迅速下滑,1998年2、3月出現(xiàn)負增長,其變化態(tài)勢與上年同期相似萬億元199

17、7年12月各項貸款增速升至最高點,比上月高2各百分點,1998年1月,各項貸款負增長,之后人民幣各項貸款恢復平緩增長。其變化態(tài)勢與1996年至1997年基本一致,體現(xiàn)了很強的季節(jié)性1997年7月至1998年5月,中國人民銀行共兩次下調人民幣貸款基準利率,一次下調存款準備金率5個百分點。1997年12月,金融機構人民幣貸款加權平均利率為9.216%,較6月份下降1.52個百分點,較年初下降2.8個百分點。1998年以來,金融機構貸款利率繼續(xù)下行,較1997年6月下降4.3個百分點1997年7月至1998年6月人民幣對美元匯率相對平穩(wěn),基本在8.278.29元的區(qū)間內運行,1997年7月至1997

18、年10月人民幣對美元匯率變動較大,共降低0.01元,之后匯率基本保持平穩(wěn),變動約在0.001元之間。人民幣對日元加權平均匯率基本在6.12-7.20元兌100日元的區(qū)間運行趨勢特征趨勢特征趨勢特征金融機構貸款利率存款準備金率人民幣匯率貨幣供應量金融機構存款金融機構貸款數(shù)據(jù)來源:2008年第4季度中國貨幣政策執(zhí)行報告2009年第1季度中國貨幣政策執(zhí)行報告人民幣公開市場操作,1次下調存款準備金率,2次存貸款基準利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率,并始終堅持人民知不貶值,最大程度的抵御了金融危機的沖擊。隨著全球一體化進程的加快,中國的開放程度明顯提高,美國金融危機席卷全球,作為美國最大的出口國,中國遭遇了嚴重

19、的經(jīng)濟發(fā)展下行壓力,國家實施一攬子計劃和相關政策措施應對金融危機帶來的沖擊,其中公開市場業(yè)務、存款準備金率、存貸款基準利率、再貸款和再貼現(xiàn)利率調整的頻度、力度和及時程度,遠遠高于亞洲金融危機,在調節(jié)市場流動性,應對金融危機等方面都顯示很強的指向性。(2中國應對美國金融危機的國內信貸政策落腳點相比亞洲金融危機發(fā)生了改變1997年應對亞洲金融危機時,信貸政策主要側重于拉動經(jīng)濟增長的主導行業(yè)和地區(qū),特別關注國民經(jīng)濟的戰(zhàn)略性改組和國家重點項目建設等方面3。2008年信貸政策關注點集中在民生問題,“三農”問題,節(jié)能減排和區(qū)域協(xié)調發(fā)展等方面,這些舉措優(yōu)化了信貸資金結構,完善了統(tǒng)籌配置信貸資源。(3中國結構

20、性矛盾一直存在亞洲金融危機后,結構問題已開始上升為主要矛盾,主要體現(xiàn)在產業(yè)結構,產品結構,區(qū)域結構和企業(yè)結構等方面3,國家試圖通過信貸政策對其進行調整,但投資過快、消費不足的問題,不但未減而且反復出現(xiàn)、甚至成為國民經(jīng)濟運行中難以解決的“頑癥”4。美國金融危機爆發(fā)后,結構性矛盾和粗放的經(jīng)濟增長形勢已成為我國經(jīng)濟健康發(fā)展的絆腳石,這些問題的解決迫在眉睫。2中國應對金融危機的貨幣政策對信貸產生的實際效應亞洲和美國金融危機發(fā)生時國內經(jīng)濟運行背景和相應貨幣政策的差異,導致國內的信貸情況發(fā)生了較大的變化。為了澄清變化趨勢,本文從兩次危機貨幣政策選擇的始點開始,利用相同的數(shù)據(jù)時間進行信貸情況對比分析。根據(jù)美

21、國金融危機獲取的最新數(shù)據(jù),選擇2008年9月2009年6月共10個月數(shù)據(jù)見表2。由表2可以發(fā)現(xiàn)不同的貨幣政策對信貸產生的實際效應的差異如下:(1金融機構貨幣供應量、貸款和存款的變化趨勢不同。美國金融危機后,各項指標的變化除了受季節(jié)因素影響外,還受到積極財政政策和適度寬松貨幣政策的實施,銀行體系流動性充裕等因素的影響,尤其是2009年3月和2009年6月的數(shù)據(jù)起伏,體現(xiàn)了政策因素對熨平金融危機沖擊起到關鍵作用。亞洲金融危機后各項指標的變化受季節(jié)影響較為明顯,都是在春節(jié)前有明顯增加,其余時間浮動小。(2美國金融危機后,利率和存款準備金率的調整更為密集也更有針對性,這說明國內的政策響應的靈敏度,較亞

22、洲金融危機有顯著提高。(3盯住美元匯率制度的弊端顯現(xiàn),由于美國經(jīng)濟疲軟,雖然對美國的匯率較為穩(wěn)定,但對歐元和日元的匯率波動較大。因此需要進一步完善以市場供求為基礎的匯率制度,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。3美國金融危機下我國經(jīng)濟發(fā)展的態(tài)勢預測和建議美國金融危機造成的外部影響遠大于亞洲金融危機,我國應對美國金融危機的貨幣政策更靈活,更有針對性,使得此次我國經(jīng)濟下滑得到了抑制,經(jīng)濟恢復啟動快,已見回暖趨勢。按2009年2季度的趨勢推演并結合VAR 預測模型結表3兩次金融危機期間國內特征情況2008年美國金融危機經(jīng)濟回升很大程度上依靠政府的政策推動,內生動力仍然不強,社會投資的跟進還沒形

23、成趨勢;總需求的增長比較緩慢;經(jīng)濟增長結構不均衡。信貸增長過快及全球流動性寬裕所引發(fā)的通脹預期。產能過剩問題凸顯,財政收支緊張的矛盾突出,潛在金融風險不容忽視。1997年亞洲金融危機除投資需求增長加快外,消費需求仍然不旺;總需求的增長比較緩慢。出現(xiàn)銀行"惜貸"現(xiàn)象。金融風險上升,銀行和非銀行金融機構呆壞賬問題開始引爆,潛伏的金融風險對現(xiàn)實和未來的經(jīng)濟增長威脅加大。內需風險果作為預測情景,平行移動亞洲金融危機爆發(fā)后3個季度數(shù)據(jù),至2009年3季度至2010年1季度作為預測情景?？梢钥闯鲋灰^續(xù)落實國家的財政貨幣政策,美國金融危機后續(xù)經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢將優(yōu)于亞洲金融危機(見圖1。值得

24、注意的是,由于實體經(jīng)濟沒有回復,在市場經(jīng)濟運行規(guī)律的作用下,過盛的資金很可能流入股市和樓市,2009年上半年新增貸款與GDP 的比例高達0.53,以及房市和股市“量價齊升”的表現(xiàn),也從另一角度說明了這一點。部分信貸流入股市、房市,很可能引發(fā)資產價格再膨脹,催生不良資產反彈。另一方面,世界經(jīng)濟形勢的重大變化往往引發(fā)經(jīng)濟結構以及產業(yè)結構的深刻調整,形成新的發(fā)展平臺。這次應對國際金融危機中,中國只有把經(jīng)濟增長建立在優(yōu)化結構、增進效益、節(jié)約能源資源和保護環(huán)境的基礎上,才能在經(jīng)濟結構調整和發(fā)展方式轉變中形成新的競爭優(yōu)勢。危機來臨也意味著機遇來臨,要求我們聚焦“防風險、調結構、爭優(yōu)勢”,避免經(jīng)濟二次探底,不斷穩(wěn)固經(jīng)濟發(fā)展的基礎,把握重啟我國經(jīng)濟巨輪的良機。結合上面的分析及我國現(xiàn)階段的基本特征,在保持信貸政策的連續(xù)性的基礎上,本文提出以下建議。建議1:提高金融風險管控執(zhí)行力(1嚴格審核國家的4萬億投資以及地方和各部委的配套投資資金來源和投向,強化政府監(jiān)督的執(zhí)行力,杜絕政府政策集中在民生問題,“三農”問題,節(jié)能減排和區(qū)域協(xié)調發(fā)展的關注點在實際執(zhí)