現代金融學噪音交易理論文獻綜述

1、J ianghan Tr ibune 2007.7現代金融學噪音交易理論文獻綜述!摘要:噪音交易的形成機理一直是現代金融學分歧的焦點。本文從信息本質與信息處理過程入手,討論由投資者認知偏差導致的噪音交易,基于信息認知偏差的狀況把噪音交易劃分為三種類型:以外生的信息質量缺陷為基礎的噪音交易;因代理行為而產生的噪音交易;以操縱市場為目的而進行的噪音交易,分析了不同類型噪音交易的形成機理,對現代金融學的噪音交易理論進行了全面綜述。關鍵詞:認知偏差;噪音交易;類型劃分;形成機理中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1003-854X (200707-0078-03丁志國(吉林大學數量經濟研究中心

2、長春130012李曉周(上海對外貿易學院上海201620蘇治(清華大學經濟管理學院北京100871一、噪音交易與理性套利的博弈噪音交易理論是與有效市場理論相對立的一種討論金融市場運行方式和行為的理論。該理論通過對非理性交易者(噪音交易者行為的分析,強調了金融市場上存在的非理性因素,認為噪音交易者在交易者總量中占有相當大的比例。而弗里德曼(Friedman 1953、法瑪(Fama 1965所代表的傳統(tǒng)理論強調套利作用和市場選擇的觀點,認為理性套利者會很快消除噪音交易者引起的偏離,即套利者在買入被低估證券的同時賣出被高估的同質證券,從而阻止了證券價格大幅和長期偏離其基本價值,由于非理性投資者在交

3、易過程中總是虧損,他們的財產一天天減少,最終會從市場中消失,市場的有效性會一直持續(xù)下去。然而,真實的金融市場并非如此。一方面,從理性交易者角度看,如果非理性交易者皆被排擠出市場,現存的所有投資者都是理性的,市場將會面臨無利可套的尷尬境地,那么理性投資者必將因為無法生存而退出市場。如果理性投資者都因為無法生存而退出市場了,那么如何維持無套利均衡市場的持續(xù)存在?既然無套利均衡市場無法持續(xù)存在,那么能夠持續(xù)存在的肯定是有套利均衡市場了。另一方面,從非理性交易者角度看,如果所有市場中已經存在的非理性交易者都被理性套利者通過套利排擠出市場,那么最初的非理性交易者如何產生呢?如果認為非理性交易者是從市場外

4、進入的,那么既然結論必定是被淘汰,為什么他們還要進入市場?因此,肯定還是有非理性交易者的存在,正是他們存在于市場中,并在可能被淘汰的前提下仍舊會生存,這樣才真正合乎現實市場的狀況。Shefrin 和Statman (1994給出了一個模型,其中噪音交易者被定義為由于認知偏差而使資產價格偏離市場基礎價值的交易者,認為噪音交易者的行為弱化了證券收益和系統(tǒng)風險之間的關系,但使超常收益與市場風險在一定條件下呈現正相關關系。現實市場中,存在大量的噪音交易,噪音交易引起的股票價格的波動并未由套利及時修正,而且個別噪音交易者的示范效應又加劇了股票價格的波動,噪音交易者長期存在于市場。由于個別噪音交易者的收益

5、可能在一段時間內是高于理性投資者的,而噪音交易者的個體是不斷發(fā)生變化的,個別噪音交易者的高收益,具有信息傳遞作用。由于噪音交易者短期內可以獲得高于理性投資者的收益,理性投資者不僅存在向非理性交易學習的傾向,而且也必然為追求個人利益的最大效仿非理性交易并放棄原有的理性判斷原則,從而進行噪音交易,進而理性套利逐漸減少,噪音交易增加。理性套利者本身的非理性行為,必然導致了理性投資者向噪音交易者轉化,出現噪音交易者驅逐理性投資者的現象。但無論是長期看來還是短期比較,噪音交易者和理性套利者在市場中進行著無休止的博弈。二、噪音交易的類型劃分與成因機理要理解噪音交易存在的機理就必須對信息的本質和處理過程進行

6、認真的分析,正是投資者對于信息的認知與處理過程造成偏差,從而產生了噪音交易。在真實的金融市場中,信息的內容當然存在或多或少的不準確,即使消息在傳送時是完全正確的,也可能在傳遞過程中被歪曲。因此,根據成因機理噪音交易可以概括為三種D 本文得到2006年國家社會科學基金項目(06CJL006、2005年國家自然科學基金項目(70573040、2005年教育部重大項目(05JJD790008、中國博士后科學基金項目(20060390269和吉林大學985經濟分析與預測哲學社會科學創(chuàng)新基地項目(985CXJD015的資助。經濟經濟學前瞻78類型:以外生的信息質量缺陷為基礎的噪音交易;因代理行為而產生的

7、噪音交易;以操縱市場為目的而進行的噪音交易。一是信息質量型噪音交易。在傳統(tǒng)金融學理論中,所有投資者都是理性的,都能從資產的基本面獲得準確的信息,能精確預知資產的未來現金流,通過一個簡單的理性折現模型,準確預知資產的價格。不難想象,如果理性假定能成立,金融理論將成為最簡單的理論,華爾街的游戲也將成為世界上最簡單的游戲。然而,現實資本市場的情況卻遠沒有這么簡單,資產的現金流永遠難以確定,存在基本面的不確定性。且投資者對于資產的看法總是充滿分歧,以致產生難以理解的巨額交易量。資產的價格從來就不是一個恒定值,而是急劇地波動。在真實的市場中存在兩類投資者,一類為理性交易者,一類為噪音交易者。噪音交易者錯

8、誤地認為他們擁有對風險資產未來價格的特殊信息。他們對這種特殊信息的信心可能是來自技術分析方法、經紀商或者其他咨詢機構的虛假信號,而他們的非理性之處正在于他們認為這些信號中包含了有價值的信息,并以此作為投資決策的依據。作為對噪音交易者行為的回應,理性投資者的最優(yōu)策略應該是利用噪音交易者的這些非理性觀念作為自己賺取利潤的機會。理性投資者會在噪音交易者壓低價格的時候買進而在相反的時機賣出,這種策略稱為“反向交易策略”。反向交易策略在一些時候會使資產價格趨向其基本面價值,但并不總是能達成這種效果,即理性投資者的套利策略對于資產回歸其基本面價值的作用不宜夸大,因為在很多情況下,套利的功能是有限的。即使是

9、不存在基本面風險的情況下,僅僅是噪音交易者的行為也會讓從事套利活動的理性投資者面臨風險,從而限制其套利的功能。可以通過兩個層次來理解這一噪音交易者風險問題。首先,噪音交易者不能完全了解風險資產的基本面信息,所掌握的“信息”中有一部分是噪音,而不是真實的信息,但噪音交易者卻把它們當作是信息而作為投資決策的依據。這勢必使得噪音交易者由于這種信息質量問題而產生非理性的投資需求。這就是由于信息質量問題而產生的需求失真現象。如果噪音交易者對資產的未來收益呈過分樂觀狀態(tài),將對該資產需求過大;相反,如果呈悲觀狀態(tài),則會產生過小的需求。與之相對,理性投資者則對風險資產存在著理性而合理的需求,因為他們對資產的基

10、本面有著準確的理解。在噪音交易者情緒樂觀而產生過大需求時,市場上的總需求將超過理性需求規(guī)模,從而產生資產價格上升的要求,這種價格上升將被理性投資者視為套利機會,他們會采取反向交易策略進行套利,即在價格上升至超過其基本面價值后,賣空該資產,以等待其價格向其基本面價值回歸后兌現套利的無風險利潤。但是,噪音交易者的行為本身就足以為理性套利者創(chuàng)造一種新的風險,即噪音交易者風險。這種風險的表現在于,噪音交易者的樂觀情緒在下一期并不一定會立即回歸到其基本面價值,而有可能進一步加劇。如果理性交易者具有足夠長的投資期限,他們總可以等到其價格回歸至其基本面價值。但問題在于現實經濟中,投資者的生存和投資期限總是有

11、限的,這意味著套利者有可能在資產價格回歸至其基本面價值之前,甚至進一步惡化之后,卻不得不面臨清算從而導致套利損失。這就是理性套利者面臨的噪音交易者風險。一個有意思的互動情形是,理性套利者顯然將會預見到他們所面臨的這種噪音交易者風險,所以,即使能準確判斷風險資產的基本面價值,在資產價格偏離其基本面價值的時候,他們并不會進行大規(guī)模套利,而是主動采取風險控制措施,控制自己的套利頭寸,這使得套利者的套利規(guī)模有限,不足以使資產價格迅速回歸基本面價值。也就是說,噪音交易者未來情緒的不可預見性阻礙了套利機制發(fā)揮作用,即使在沒有基本面風險的情況下,資產價格仍可能與它的基本面價值發(fā)生實質性偏離,從而使過度樂觀或

12、悲觀的噪音交易者非理性的投資需求反而產生盈利而不是虧損。噪音交易者通過這種方式創(chuàng)造了自己的生存空間,正好應驗了資本市場上“適者生存”而不是“理性者生存”的理念,Friedman等經濟學家的理性者生存的觀念似乎只是一種想當然的理論。二是信息不對稱型噪音交易。由于金融投資的高度專業(yè)性,委托資產管理是金融市場上的常見現象。但在委托代理關系中存在信息不對稱,由此產生的代理問題,在不同的投資環(huán)境和合同約束條件下,以不同的方式表現出來。通常的代理問題表現為代理方偷懶以及隱藏必要的信息等。信息的不對稱,方面降低了委托人對代理人真實水平的評估,另一方面代理人為了表現突出業(yè)績而樂于進行投資活動從而引發(fā)噪音交易。

13、要理解這種噪音交易的起源,必須注意到基金管理者獲取投資回報率的能力不僅取決于他們獲取私人信息的準確性,還取決于他們獲取這種私人信息的頻率。一般說來,實際的投資業(yè)績總是基金管理者獲利能力的一個帶有噪音的信號,以信息為基礎的交易就成為基金投資者判斷管理者能力的一個工具,他們將通過這種信息交易的水平做出投資多少于該基金的決定。總體上,這類交易的規(guī)模越大,他們就會越多地投資于該基金。然而,投資者所能直接觀察到的變量是基金管理者的總交易量,他們不能區(qū)分哪些交易是基于信息的,哪些交易不是,因此,他們必須在給定的交易量中做出多少是信息交易的推斷。如果投資者相信兩者是正相關的,投資管理者將會有積極性去從事更多

14、的、超出基于私人信息的合理規(guī)模的交易,超出的部分即為噪音交易?；鸾浝韨儚氖略胍艚灰椎募顏碜杂谠胍艚灰紫蛲顿Y者傳達的更高水平的信息交易的信號。同時,在委托資產管理環(huán)境中,投資管理者并不總是能夠發(fā)現盈利的交易機會,有些情況下不交易本身是最優(yōu)決策,因為他們可能根本就沒有發(fā)現有利的盈利機會。但在模型中出現的問題在于,授權的資產管理者是否能夠有效地說服他們的客戶或者委托人不交易是最優(yōu)策略。這一困難在于委托人不能區(qū)分“積極不作為”與“簡單不作為”這兩種情形。79江漢論壇2007.7如果合同為不交易提供回報,資產管理者有可能簡單不作為;合同也可能吸引不合格管理人或導致合格管理人偷懶。如果這導致對不作為提

15、供回報不可能,且有限責任使事后的錯誤決策無法得到懲罰,那么最優(yōu)的合同將可能誘發(fā)資產管理者進行純賭博式的交易,即大規(guī)模噪音交易。三是信息操縱型噪音交易。Vitale(2000的模型分析了以噪音交易為特征的信息操縱行為。在Vitale的模型結構中,我們考慮的是一個兩期交易操縱模型,交易對象是一種風險性金融資產(股票,市場上存在著四類交易者進行該資產的交易,第一類是流動性交易者,他們的交易主要基于流動性與避險需求,是外生的,其功能相當于Kyle模型中的噪音交易者;第二類是內幕交易者,具有資產價值的信息,并以此為基礎進行決策;第三類是操縱投機者,他們沒有關于股票基本面的內幕信息,其操縱行為屬于完全的交

16、易操縱行為,有可能運用噪音交易策略以獲取信息優(yōu)勢;第四類是普通投機者,他們沒有內幕信息,但試圖利用公開信息獲取交易利潤。根據資本市場有效性的定義,在半強型有效市場條件下,普通投機者的交易利潤為零。Vitale模型證實了在兩期交易情形中,無論在第一期還是第二期,操縱者都可以通過噪音交易指令獲得比普通投機者更為精確的信息。噪音交易作為一種主動性的投機策略,是有利可圖的,且是內生的。操縱者通過主動進行噪音交易,確實給其它投資者帶來了虛假的成交量信號,從而為自己獲取了精確度更高的信息。盡管操縱者在兩期當中都可能參與交易,但第一期和第二期的指令具有完全不同的含義。因為按照模型的假定,在第一期操縱者完全沒

17、有基本面信息,因此在第一期的交易屬噪音交易性質,操縱者進行這種噪音交易可能并不能立即獲利,甚至可能是虧損的,但他據此獲得了信息上的優(yōu)勢。而由于僅考慮兩期市場結構,在第二期末市場參加者將進行清算,因此操縱主體在第二期將不存在繼續(xù)獲取信息優(yōu)勢的內在激勵,因此,操縱者在第二期將不再進行噪音交易,而僅有根據第一期所獲取的信息優(yōu)勢進行信息交易的行為,即操縱者在第一期進行的是噪音交易,在第二期進行的是信息交易。Vitale模型的結果表明,價格操縱主體在進行噪音交易的過程中,第一期的期望利潤為負值,這是進行噪音交易的成本;操縱者的利潤只有到第二期才能得到體現。因此,操縱者的最優(yōu)化問題實際上是選擇一個合適的噪

18、音交易水平,使得其總期望利潤最大化。在操縱者的利潤函數中,噪音交易規(guī)模的擴大不僅會帶來第二期期望利潤的增加,也會增大噪音交易當期的虧損,二者之間存在一個替代關系。操縱者進行噪音交易決策的實質是對第一期期望虧損和第二期期望利潤之間進行權衡。因此,在第一期進行的噪音交易可以看作是操縱者為獲取信息優(yōu)勢而進行的一項投資?？梢宰C明,在一定的假設條件下,Vitale模型存在唯一的線性納什均衡,操縱者的總期望利潤為正值。基于上述分析不難發(fā)現,真實金融市場中,不管是來自信息質量的噪音交易,還是委托代理產生的噪音交易,或者為追求總體期望收益為正的價格操縱產生的噪音交易,都構成了金融市場中不可或缺的組成部分,噪音

19、交易者與理性套利者長期共存并形成了市場均衡。注釋:陳很榮、吳沖鋒:基于噪聲交易理論的對策博弈分析,預測2001年第1期。韓海平、陶燕紅、方兆本:行為金融學綜述,經濟研究2002年第1期。Shleifer,A.Inefficient M arkets:An Introduction to Behavioral Finance.Oxford:Oxford University Press,2000,pp. 108-148.Friedman,M.The Case for Flexible Exchange Rates,In Essays in Positive Economics,Chicago:U

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