公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎_

1、公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎3?于富生張敏姜付秀任夢(mèng)杰(中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院100872北京大學(xué)光華管理學(xué)院100871【摘要】績(jī)效和公司價(jià)值往往為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所重視,而風(fēng)險(xiǎn)這一反映企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)質(zhì)量的重要指標(biāo)往往被忽視。這樣的一個(gè)結(jié)果是,一些看似業(yè)績(jī)很好的公司一夜之間轟然倒塌。從已有的文獻(xiàn)看,公司治理具有改善公司業(yè)績(jī)及公司價(jià)值的作用,同樣,我們認(rèn)為,公司治理應(yīng)該具有風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng),即它可能影響到公司的風(fēng)險(xiǎn)。本文以我國(guó)證券市場(chǎng)2002-2005年的上市公司為研究對(duì)象,研究了公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明,我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響。本文的研究為人們深

2、入認(rèn)識(shí)公司治理的作用以及通過合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的啟示意義。【關(guān)鍵詞】公司治理企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)董事會(huì)特征高管特征股權(quán)結(jié)構(gòu)一、引言在企業(yè)目標(biāo)這一問題上,學(xué)術(shù)界傾向于認(rèn)為追求價(jià)值最大化是企業(yè)的終極目標(biāo)。這一點(diǎn)從已有的文獻(xiàn)中可以看出,無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外,學(xué)術(shù)界更多的是討論企業(yè)行為對(duì)企業(yè)績(jī)效或者企業(yè)價(jià)值的影響,而對(duì)企業(yè)行為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所可能產(chǎn)生的影響卻較少探討?，F(xiàn)實(shí)中的企業(yè)最關(guān)心的可能是如何創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值,而忽略了隨之而來(lái)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但是必須認(rèn)識(shí)到,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)活動(dòng)相伴而生,如果僅僅偏重于企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值,而忽略了風(fēng)險(xiǎn),將會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的后果?，F(xiàn)實(shí)中,眾多業(yè)績(jī)優(yōu)異、高速成長(zhǎng)的企業(yè)往往在一

3、夜之間突然倒閉,國(guó)外的公司如安然等;國(guó)內(nèi)的公司如德隆、巨人、格林柯爾,等等。盡管對(duì)它們的失敗有諸多解釋,但是,無(wú)疑,對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及企業(yè)發(fā)展過程中風(fēng)險(xiǎn)的忽略是其中的重要原因之一。我們認(rèn)為,西方學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值的重視及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的忽略可能是由于他們認(rèn)為企業(yè)價(jià)值包含了市場(chǎng)對(duì)公司基本面的判斷,譬如說(shuō)股價(jià)既包含了業(yè)績(jī),同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)給出了價(jià)格。但是,必須認(rèn)識(shí)到,由于信息不對(duì)稱等原因,市場(chǎng)難以對(duì)公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)給出準(zhǔn)確評(píng)估,不僅如此,諸多企業(yè)失敗并非因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)不好或者說(shuō)沒有創(chuàng)造價(jià)值,而是因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)的把握和控制方面出現(xiàn)了問題,因此,對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有必要單獨(dú)進(jìn)行研究。對(duì)我國(guó)企業(yè)而言,由于資本市場(chǎng)的不完善,公司股票價(jià)

4、格難以反映公司的基本面,因此,對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考察可能更具有必要性。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要組成部分,良好的公司治理將帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增加,這一點(diǎn)已為學(xué)術(shù)界所證實(shí)并獲得廣泛認(rèn)可。從已有的文獻(xiàn)看,學(xué)者們從董事會(huì)特征(Her malin and W eisbach,2003;Kap lan andM int on,1994;Mak and Yuan2 t o,2002;孫永祥,2001;于東智等,2004;吳淑琨等,2001;王躍堂等,2006、高管激勵(lì)(Core et al1,2003;Cres p i et al1,200;B rickley et al1,1997;魏剛,2003;張俊瑞等

5、,2003;白重恩等,2005;孫錚等,2001、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Claessens et al1,1998;Grib2 s on,2003;Sun and T ong,2003;Tian,2001;G ort on and Sch mid,2000;Claessens and D jankov,1999;Joh,2003;徐曉東等,2003;白重恩等,2005;陳曉等,2005等多個(gè)方面對(duì)公司治理與公司價(jià)值或公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。雖然有很多文獻(xiàn)通過實(shí)證的方法發(fā)現(xiàn)了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的影響,但是,我們發(fā)現(xiàn),幾乎沒有文獻(xiàn)從實(shí)證的角度研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響,因而也沒有提出相應(yīng)

6、的、可行的降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。本文試圖通過研究公司治理結(jié)構(gòu)的各種要素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度,為人們深入認(rèn)識(shí)公司治理的作用以及通過合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)起到一定的啟示作用。本文以我國(guó)證券市場(chǎng)20022005年的上市公司為研究對(duì)象,實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明,我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響。本文的貢獻(xiàn)在于:(1從公司治理角度研究了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素,從而豐富了公司治理這一領(lǐng)域的文獻(xiàn);(2通過有力的證據(jù)為實(shí)務(wù)界提供了新的參考依據(jù),企業(yè)在關(guān)注企業(yè)價(jià)值的同時(shí)也要重視企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而公司治理的合理構(gòu)建可以在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。本文下

7、面的內(nèi)容安排如下:第二部分是研究假設(shè);第三部分對(duì)本文的樣本和變量進(jìn)行了界定;在第四部分,我們從董事會(huì)特征、管理特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面,對(duì)公司治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn);最后是本文的結(jié)論部分。二、研究假設(shè)從相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看,公司治理涉及的變量較多,其中應(yīng)用最多的是董事會(huì)特征、高管激勵(lì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)這三個(gè)方面的變量,因此本文主要從這三個(gè)方面對(duì)公司治理與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了考察。1.董事會(huì)特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從獨(dú)立董事及董事會(huì)規(guī)模等兩個(gè)方面考察董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。國(guó)外的眾多研究表明,獨(dú)立董事的存在能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的增加(Baysinger and Butler,1985

8、;W eisbach,1988,但也有一些研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事并沒有什么作用(Yer mack,1995;Bhagat and B lack,1999。我國(guó)的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。王躍堂等(2006發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例和公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān);崔學(xué)剛(2004發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與公司信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān);但也有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值沒有顯著的相關(guān)關(guān)系(于東智和池國(guó)華,2004。我們認(rèn)為,獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系之所以不是很明確,其原因除了研究方法等因素外,更重要的原因在于獨(dú)立董事與企業(yè)之間的特殊關(guān)系。獨(dú)立董事與企業(yè)之間是一種契約關(guān)系,企業(yè)之所以雇傭他們,主要目的在于希望通過他們“外部人”的身份緩

9、解圍繞企業(yè)所形成的各類代理問題。但這一契約又是不完備的,因?yàn)楠?dú)立董事和企業(yè)沒有任何的利益關(guān)系,這導(dǎo)致他們?nèi)狈?dòng)機(jī)去提升企業(yè)價(jià)值。但是,他們卻有動(dòng)機(jī)關(guān)注企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)橐环矫?他們要注重自身的聲譽(yù),企業(yè)如果發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊等行為,將會(huì)損害他們的聲譽(yù)(Srinivasan,2005;另外一方面,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,他們也可能會(huì)因?yàn)楣ぷ魇д`等原因受到牽連。因此,我們可以預(yù)期,獨(dú)立董事的存在將會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同樣,從現(xiàn)有研究來(lái)看,董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系也不是很明確。有研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)規(guī)模越大,企業(yè)價(jià)值越高(Denis and Sarin,1999;也有研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)規(guī)模越小,企業(yè)價(jià)值越高(Y

10、er mack,1995。于東智和池國(guó)華(2004發(fā)現(xiàn)在中國(guó)上市公司中,董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在倒U型的相關(guān)關(guān)系,董事會(huì)規(guī)模過大會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。孫永祥和章融(2000也發(fā)現(xiàn),董事會(huì)規(guī)模越大,企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲?。我們認(rèn)為,董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)該存在一種正向的關(guān)系,原因如下:首先,董事會(huì)規(guī)模過大,將滋生官僚主義,從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率,增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)的一個(gè)核心決策機(jī)構(gòu),董事會(huì)的主要任務(wù)是為企業(yè)的重大問題制定科學(xué)有效的決策。過大的董事會(huì)規(guī)模無(wú)疑會(huì)降低決策效率,使得很多問題可能“議而不決”,從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。其次,過大的董事會(huì)規(guī)模可能會(huì)使得董事會(huì)成員產(chǎn)生依賴和僥幸心理,當(dāng)企業(yè)面臨

11、風(fēng)險(xiǎn)時(shí),他們可能會(huì)認(rèn)為有更多的人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),從而降低自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的比重,因而怠于采取積極有效的措施應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn),這顯然會(huì)帶來(lái)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升?；谏鲜龇治?我們提出如下假設(shè):假設(shè)1:獨(dú)立董事比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;假設(shè)2:董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。2.高管特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的二職合一、高管持股與高管薪酬等三個(gè)方面研究高管特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。對(duì)于公眾公司而言,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理都由同一人兼任顯然具有諸多缺陷:首先,這會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性,從而使得不稱職的總經(jīng)理難以被更換(G oyal et al1,2002,而這顯然會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)

12、營(yíng)效率,從而增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);其次,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理都由同一人兼任將會(huì)使得董事長(zhǎng)(總經(jīng)理在企業(yè)中擁有更高的地位和權(quán)威,使得許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè),當(dāng)整個(gè)企業(yè)的決策權(quán)幾乎都落在董事長(zhǎng)(總經(jīng)理手里時(shí),企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大,因?yàn)槲挥跈?quán)利頂峰的人更容易頭腦發(fā)熱,采取激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)政策與財(cái)務(wù)政策,在缺乏監(jiān)督的情況下,這種激進(jìn)的政策往往會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗。從我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的實(shí)踐來(lái)看,這種現(xiàn)象不勝枚舉。因此,我們預(yù)期,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他企業(yè)。關(guān)于高管激勵(lì)的作用,西方的研究幾乎一致發(fā)現(xiàn),高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系(M ur phy,1985; Coughlan a

13、nd Sch m idt,1985。從國(guó)內(nèi)的研究來(lái)看,張俊瑞等(2003、高雷和宋順林(2007也發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。但也有很多研究發(fā)現(xiàn)二者之間不存在顯著關(guān)系,我國(guó)的高管激勵(lì)沒有什么效果(魏剛, 2003。周嘉南和黃登仕(2006發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬不僅和企業(yè)業(yè)績(jī)之間顯著正相關(guān),而且和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)代理理論,對(duì)高管的激勵(lì)將能夠降低代理成本,使得他們更好地為股東服務(wù)。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,高管激勵(lì)一直是一個(gè)被忽視的問題,隨著企業(yè)的發(fā)展,這一問題近年來(lái)逐漸受到了重視,對(duì)高管的激勵(lì)程度逐漸增加,股權(quán)激勵(lì)方式也開始被采用。雖然和西方相比,我國(guó)特殊的制度背景使得企業(yè)的報(bào)

14、酬激勵(lì)存在一些缺陷,例如高管的在職消費(fèi)會(huì)降低報(bào)酬激勵(lì)的作用,但合理的報(bào)酬激勵(lì)會(huì)在一定程度上降低高管與股東之間利益不一致的程度,而這又顯然會(huì)促使他們關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并盡量采取措施降低這種風(fēng)險(xiǎn)。因此,我們預(yù)期高管的股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)等兩種方式的比例將和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?我們提出如下假設(shè):假設(shè)3:董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大于二職分離的企業(yè);假設(shè)4:高管的持股比例和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;假設(shè)5:高管的薪酬比例和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從實(shí)際控制人類別和股權(quán)集中度等兩個(gè)方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。大

15、多數(shù)上市公司都是國(guó)有控股是我國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色,正因?yàn)槿绱?眾多文獻(xiàn)研究了國(guó)有控股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響,而且?guī)缀醵家恢掳l(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)更差(Xu and W ang,1999;Sun and Tong,2003;徐曉東和陳小悅, 2003。雖然業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)往往是一致的,業(yè)績(jī)好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也低,但在很多情況下并非如此,這就是所謂的“風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)悖論”(Bowman,1980。我們認(rèn)為如下原因會(huì)使得國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)低于非國(guó)有企業(yè):首先,在我國(guó)目前的制度環(huán)境下,產(chǎn)業(yè)政策的不穩(wěn)定性會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),而國(guó)家在制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)會(huì)優(yōu)先從國(guó)有企業(yè)的角度加以考慮(例如出于國(guó)企脫困目的,從而使得國(guó)有企業(yè)所面臨的

16、政策風(fēng)險(xiǎn)較低;其次,地方政府出于本地區(qū)利益的考慮,會(huì)加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持力度,在資金、政策等方面向國(guó)有企業(yè)傾斜。當(dāng)國(guó)有企業(yè)陷入困境時(shí),政府也有動(dòng)機(jī)為他們提供幫助。地方政府的介入顯然會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,我們可以預(yù)期,國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要低于其他企業(yè)。我國(guó)上市公司的另外一個(gè)特色是股權(quán)普遍較集中,控制權(quán)一般掌握在一家大股東手里,這使得控股股東會(huì)顯著地影響上市公司的行為。眾多研究發(fā)現(xiàn),控股大股東的存在使得上市公司被“掏空”的現(xiàn)象非常普遍(李增泉等,2005,而這顯然會(huì)增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,如果能夠約束大股東的行為,將能夠起到降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。例如,陳曉和王琨(2005發(fā)現(xiàn),控股股

17、東之間的制衡能力越強(qiáng),上市公司和控股股東之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性越低。因此,我們可以預(yù)期,股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)關(guān)系。基于上述分析,我們提出如下假設(shè):假設(shè)6:國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于其他企業(yè);假設(shè)7:股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。三、研究設(shè)計(jì)(一樣本本文的樣本來(lái)自滬、深兩市的A股上市公司,樣本觀察期為2002-2005年。我們的樣本選擇條件為:(1非金融類公司;(2不存在缺失值。經(jīng)過選擇,我們最后得到801家樣本公司,共2379個(gè)觀察值。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自聚源及CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。(二變量1.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)所處的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性造成的。

18、從一般意義上講,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以理解為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難以預(yù)料或無(wú)法控制的因素作用,使企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的未來(lái)結(jié)果偏離預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性。這種可能性表現(xiàn)在兩個(gè)方面,一方面可能給企業(yè)造成預(yù)期外損失;另一方面可能給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期外收益?，F(xiàn)實(shí)中,第一方面的可能性更值得關(guān)注,因?yàn)樗赡軐?dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。因此,本文的分析更傾向于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)效應(yīng),即它導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。一般來(lái)說(shuō),衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量主要有兩類:其一是以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),其二是以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。前者包括股票收益的波動(dòng)、貝塔系數(shù)等;后者包括會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)、負(fù)債比例等。前者在西方應(yīng)用較廣,但我們認(rèn)為這種以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為

19、基礎(chǔ)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法并不適合我國(guó)上市公司,因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)還不完善,投資者具有強(qiáng)烈的投機(jī)因素,使得股票收益的波動(dòng)并不能很好地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)也會(huì)有很大的噪音,例如存在盈余管理等因素,但相對(duì)來(lái)說(shuō),它比資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更合理些,而且,通過延長(zhǎng)指標(biāo)的計(jì)算期,可以有效地消除一些偶發(fā)性因素的影響。基于上述原因,我們選擇用樣本公司的Z指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)樾袠I(yè)因素可能會(huì)顯著影響這一指標(biāo),我們還對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行了行業(yè)調(diào)整。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分,我們還采用了年末資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)。本文所用的Z指數(shù)直接取自聚源數(shù)據(jù)庫(kù),公式為:紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授愛德華阿特曼(Ed

20、ward A lt m an在1968年就對(duì)美國(guó)破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察,采用了22個(gè)財(cái)務(wù)比率經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選建立了著名的5變量Z-score模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計(jì)方法為基礎(chǔ),以破產(chǎn)企業(yè)為樣本,通過大量的實(shí)驗(yàn),對(duì)企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn)與否進(jìn)行分析、判別的系統(tǒng)。Z-score模型在美國(guó)、澳大利亞、巴西、加拿大、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、愛爾蘭、日本和荷蘭得到了廣泛的應(yīng)用。該指標(biāo)越小,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大,反之亦然。Z=01012×營(yíng)運(yùn)資金×100/總資產(chǎn)+01014×留存收益×100/總資產(chǎn)+01033×息稅前利潤(rùn)×100/總資產(chǎn)+

21、 01006×股票總市值×100/負(fù)債賬面價(jià)值+01999×銷售收入×100/總資產(chǎn)2.公司治理本文主要從董事會(huì)特征、高管激勵(lì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面,考察公司治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。其中,董事會(huì)特征變量包括獨(dú)立董事比例(Outdir和董事會(huì)規(guī)模(D irsize。獨(dú)立董事比例用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)之比表示;董事會(huì)規(guī)模用董事會(huì)的總?cè)藬?shù)表示。高管特征變量包括董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的二職合一(Dual、高管持股比例(Gghold及高管薪酬(Ggxc。對(duì)于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的二職合一變量,我們?cè)O(shè)置了一個(gè)啞變量,1表示二職合一,0表示二職分離;高管持股比例用高管持股數(shù)與總

22、股數(shù)之比表示,因?yàn)樵摫戎递^小,我們乘了1000,這不影響回歸結(jié)果;高管薪酬用薪酬最高的前三名高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)表示。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括實(shí)際控制人(Ownershi p類別及股權(quán)集中度(HH I5。我們?cè)O(shè)置了實(shí)際控制人類別啞變量,1表示非國(guó)有控股,0表示國(guó)有控股;股權(quán)集中度用前5大股東持股比例的HerfI ndal指數(shù)表示,我們同樣乘了1000,該值越大,表示股權(quán)越集中。3.控制變量根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)及我國(guó)相應(yīng)制度背景和上市公司的實(shí)際情況,我們?cè)O(shè)置了如下一些控制變量:成長(zhǎng)性(Gr ow:用“(期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)/期初總資產(chǎn)”表示,該值越大表示企業(yè)成長(zhǎng)越快。成長(zhǎng)快的企業(yè)在投資規(guī)模與融資規(guī)模等方面都

23、較大,不確定性較大,從而風(fēng)險(xiǎn)較大,因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)?，F(xiàn)金股利(Xjgl與股票股利(Gpgl:分別用年度內(nèi)現(xiàn)金股利金額和年度內(nèi)股票股利數(shù)表示。股利至少可以通過兩種途徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn):其一,企業(yè)支付股利暗含著企業(yè)的投資機(jī)會(huì)在減少,從而風(fēng)險(xiǎn)增加;其二,企業(yè)支付股利會(huì)減少企業(yè)的資源,從而增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。許多研究發(fā)現(xiàn)股利支付比例和風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)(Gars o mbke,1979。因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。上市年限(Age:用樣本公司的上市年限表示。企業(yè)年齡越大,其業(yè)務(wù)越趨于成熟與穩(wěn)定,從而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。企業(yè)規(guī)模(Size:用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模

24、越大,其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng),因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。經(jīng)營(yíng)單元數(shù)(N:用樣本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所來(lái)源的行業(yè)數(shù)來(lái)衡量,經(jīng)營(yíng)單元數(shù)越多,表明多元化程度越大?，F(xiàn)有研究表明,多元化能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(姜付秀等,2006,因此,我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。第一大股東是否變更(Turnover:用啞變量表示,1表示第一大股東發(fā)生變更;0表示未變更。一般而言,大股東發(fā)生變更表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境,因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。此外,我們還控制了行業(yè)及年度因素。對(duì)于行業(yè)變量,我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)指引(2001劃分的13個(gè)行業(yè),去除金融業(yè)后,以農(nóng)業(yè)為基準(zhǔn),設(shè)置了11個(gè)行業(yè)啞變量;對(duì)于年度變量,我們以2

25、002年為基準(zhǔn),設(shè)置了3個(gè)年度啞變量。上述控制變量都采用期初值表示。此外,為了確保結(jié)果的可靠性,我們剔除了所有變量上下1%分位以外的值。四、實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果(一描述性統(tǒng)計(jì)表1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出,樣本公司的獨(dú)立董事比例中位數(shù)為01333,表明大多數(shù)公司的獨(dú)立董事比例都符合證監(jiān)會(huì)的要求。此外,大多數(shù)公司的董事會(huì)規(guī)模為9人;約15%的公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是由一人兼任的;高管持股比例平均為217%,而且最大值為6012%,最小值為0,表明公司之間差距較大;高管薪酬差距也較大(最大值為151454,最小值為81366;約26%的公司為非國(guó)有控股,74%為國(guó)有控股,表明絕大多數(shù)樣

26、本公司都由國(guó)有控股,這也符合我國(guó)的實(shí)際情況;股權(quán)集中度最大值為01719,最小約為0,表明樣本公司股權(quán)集中度差距較大;從其他控制變量來(lái)看,樣本公司之間的差距也較大,這也便于我們考察不同公司各方面的情況對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。表1變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差Outdir013090133301667011101079D irsize91736910001910004100021215Dual0114801000110000100001354Gghold0102701099016020100001725Ggxc1216931217531514548136601889 Ownershi p

27、0126301000110000100001440HH i50117801034017190100001401Gr ow010830105821329-0195601247Xjgl0105301000112000100001103續(xù)表變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差Gpgl0107701000212000100001211Age71959810001510004100021202Turnover0104801000110000100001214 N31576310002310001100021278Size21110021107324144616188401941(二董事會(huì)特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)我

28、們首先考察董事會(huì)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。在回歸模型中,我們以風(fēng)險(xiǎn)變量作為被解釋變量,以董事會(huì)特征變量作為解釋變量,同時(shí)控制了其他一些影響因素,結(jié)果見表2。在模型(1和模型(2中,我們分別以O(shè)utdir和D irsize 作為解釋變量,在模型(3中,我們同時(shí)加入這兩個(gè)變量。從回歸結(jié)果來(lái)看,Outdir的回歸系數(shù)均顯著為正,和假設(shè)1一致,表明控制了其他一些因素后,獨(dú)立董事比例越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低。而D irsize的回歸系數(shù)為正而且不顯著,未能支持假設(shè)2,表明我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響,董事會(huì)未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。這一結(jié)果也比較符合我國(guó)的實(shí)際情況,在我國(guó)普遍存在強(qiáng)勢(shì)大股東的情況

29、下,董事會(huì)很多情況下只是一個(gè)形式上的決策機(jī)構(gòu)而已。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看,所有控制變量的回歸系數(shù)符號(hào)都和預(yù)期的一致,而且Xjgl、Age、Size等變量的回歸結(jié)果都顯著。表2董事會(huì)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)OL S回歸結(jié)果預(yù)期符號(hào)(1(2(3系數(shù)t系數(shù)t系數(shù)t截距項(xiàng)?1210469154333121549193331210449153333 Outdir+31395132333314335117333D irsize+010271126010050123Gr ow-01009-0104-01014-0106-01011-0105 Xjgl-41508-9121333-41551-9125333-4150

30、6-912333 Gpgl-01174-0176-01256-111-01175-0176 Age+011661933301189813833301166189333 Turnover-01207-0195-01201-0192-01207-0195 N+010281136012671129010281137 Size+015529142333015278179333015559126333I ndi?控制控制控制Yeari?控制控制控制觀測(cè)值246424642464 F151663331412333314195333 Adj-R2011190110101111注:333、33、3分別為在1%

31、、5%、10%水平下顯著。(三高管激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表3報(bào)告了以上述三個(gè)高管特征變量作為解釋變量,以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量的OLS回歸結(jié)果。我們首先仍分別將這三個(gè)解釋變量加入模型,最后將它們同時(shí)加入,從而形成四個(gè)模型。二職合一變量的回歸系數(shù)均為負(fù),且都顯著,說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一公司的風(fēng)險(xiǎn)要顯著高于其他公司。高管持股變量的回歸系數(shù)均在10%水平顯著為正。高管薪酬變量的回歸系數(shù)均為正,而且顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5,表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的二職分離、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此外,控制變量的回歸結(jié)果和表2一致。表3高管特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)OL S回歸結(jié)果預(yù)期符號(hào)(1(2(

32、3(4系數(shù)t系數(shù)t系數(shù)t系數(shù)t截距項(xiàng)?1318879124333121401917733310189681123331218127196333 Dual-01333-119633-01326-1193 Gghold+01105117330115411633 Ggxc+0124331673330114711823 Gr ow-01222-0182-01002-0101-01056-0124-01254-0194 Xjgl-31532-6146333-41618-9135333-41255-8135333-31493-6111333會(huì)計(jì)研究 2008 . 10 續(xù)表 預(yù)期符號(hào) Gpgl Age T

33、urnover N Size Indi Yeari + + + ? ? ( 1 ( 2 t - 2134 3 3 8141 3 3 3 - 0166 0185 9109 3 3 3 3 ( 3 t - 1117 8141 3 3 3 - 0194 1132 8199 3 3 3 3 ( 4 t - 0198 7141 3 3 3 - 1119 1115 917 3 3 3 系數(shù) - 01667 0119 - 01179 01021 01638 系數(shù) - 0127 0119 - 01206 01028 01532 t 系數(shù) - 01228 01171 - 01263 01024 01596 3

34、系數(shù) - 01659 01174 - 01188 01018 01663 t - 2131 3 3 6119 3 3 3 - 017 0173 9108 3 3 3 t 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 觀測(cè)值 F Adj - R2 這兩個(gè)解釋變量加入模型 , 最后將它們同時(shí)加入 , 從而形成三個(gè)模型 。 權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù) , 但不顯著 , 說(shuō)明股權(quán)越集中對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)影響 。上述結(jié)果支持了假設(shè) 6, 但未支持假設(shè) 7。此 外 , 控制變量的回歸結(jié)果和前面一致 。 表 4 股權(quán)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) OL S回歸結(jié)果 ( 1 以看出 , 所有的公司治理變量的回歸系數(shù)與顯著性和本文前面

35、實(shí)證檢驗(yàn)所得出的結(jié)果基本一致 。 表 5 公司治理特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) OL S回歸結(jié)果 系數(shù) ? + + + + 131694 41437 01021 - 01315 01129 0115 - 0177 - 01136 - 01164 - 31323 : 3 注 : 3 注 (四 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 表 4 報(bào)告了以兩個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量作為解釋變量 , 以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量的 OLS回歸結(jié)果 。我們?nèi)匀幌确謩e將 回歸結(jié)果顯示 , 實(shí)際控制人類別變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù) , 說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)要顯著大于國(guó)有控股企業(yè) 。股 截距項(xiàng) Ownership HH I5 Grow Xjgl Gpgl

36、Age Turnover N Size Indi Yeari 觀測(cè)值 F Adj - R2 3 3 (五 總體檢驗(yàn) 我們將本文所設(shè)置的所有公司治理變量加入同一模型 , 重新進(jìn)行了回歸 , 所得結(jié)果如表 5 所示 。從表 5 的結(jié)果我們可 3 3 3 3 、 3 、 分別為在 1% 、 5% 、 10%水平下顯著 。 預(yù)期符號(hào) ? + + + ? ? 截距項(xiàng) Outdir D irsize Dual Gghold Ggxc Ownership HH I5 Grow Xjgl 3 3 、 3 、 分別為在 1% 、 5% 、 10%水平下顯著 。 2397 14131 3 3 0111 系數(shù) 13

37、1555 - 01536 - 01084 - 41447 - 01309 01191 - 01161 01027 01585 控制 控制 預(yù)期符號(hào) 2379 15126 3 3 0111 10159 3 3 3 - 4156 3 3 3 3 - 0136 - 9106 3 3 3 - 1134 8151 3 3 3 - 0174 1131 9184 3 3 3 2397 10104 3 3 011 ( 2 系數(shù) 121616 - 01069 - 01014 - 41549 - 01281 01192 - 01202 01026 01544 控制 控制 2379 14122 3 3 01101

38、- 0155 - 0106 - 9123 3 3 3 - 1121 8149 3 3 3 - 0192 1127 9122 3 3 3 9195 3 2397 917 3 3 3 0111 t 3 3 系數(shù) 131608 - 01542 - 01053 - 01095 - 41445 - 01322 01193 - 01162 01026 01588 控制 控制 t 8149 3 3 3 5122 3 3 3 0175 - 1186 3 1168 3 1188 3 - 5134 3 3 3 - 1102 - 0161 - 5191 3 3 3 2379 14165 3 3 0111 2379

39、9171 3 3 3 01118 ( 3 3 10162 3 3 3 - 4161 3 3 3 - 0142 - 0141 - 9105 3 3 3 - 1139 8156 3 3 3 - 0174 1127 9188 3 3 3 57 會(huì)計(jì)研究 2008 . 10 續(xù)表 預(yù)期符號(hào) Gpgl Age Turnover N Size Indi Yeari + + + ? ? 觀測(cè)值 F Adj - R2 : 注 (六 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了驗(yàn)證上述結(jié)論是否可靠 , 我們進(jìn)行了如下一些穩(wěn)健性檢驗(yàn) : 第一 , 我們將企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量換為年末資產(chǎn)負(fù)債 率 , 重新進(jìn)行了回歸 , 結(jié)論和前面基本一致 ; 第

40、二 , 為了檢驗(yàn)解釋變量與被解釋變量之間是否存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題 , 我 們分別對(duì)每一個(gè)公司治理變量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行了 Hausman檢驗(yàn) , 結(jié)果顯示卡方統(tǒng)計(jì)值的伴隨概率均大于 10% , 表 明上述變量之間沒有嚴(yán)重的內(nèi)生性問題 , 因此 , 我們采用的 OLS方法所得到的結(jié)論是可靠的 ; 第三 , 我們剔除了樣本公 司中的 ST公司 , 重新進(jìn)行了檢驗(yàn) , 結(jié)果沒有發(fā)生明顯變化 。限于篇幅 , 本文沒有報(bào)告上述檢驗(yàn)結(jié)果 。 五 、結(jié)論 公司治理影響企業(yè)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值 , 這一點(diǎn)已為學(xué)者們所接受 。但是 , 作為與企業(yè)活動(dòng)相伴而生的風(fēng)險(xiǎn)并沒有受到學(xué) 術(shù)界和實(shí)務(wù)界的應(yīng)有重視 ?；诠局?/p>

41、理與公司價(jià)值的研究思路 , 本文以我國(guó)證券市場(chǎng) 2002 2005 年的上市公司為研究對(duì) 象 , 研究了公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響 。我們以樣本公司五年的會(huì)計(jì)收益指標(biāo)的方差衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) , 同時(shí)還采用了其他替 代指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn) 。在研究方法上 , 為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性 , 我們將分組檢驗(yàn)與回歸分析相結(jié)合 , 同時(shí)對(duì)樣本期間 內(nèi)每年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了檢驗(yàn) , 我們相信 , 通過這些方法的結(jié)合 , 我們研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性 。 本文的實(shí)證結(jié)果表明 , 我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響 , 其中股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間 呈顯著的正相關(guān)關(guān)系 ; 獨(dú)立董事比例、高管持股與

42、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 ; 總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的二職分離可以降 低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ; 非國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。而董事會(huì)規(guī)模、 高管薪酬與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 本文的結(jié)論具有如下的政策含義 : ( 1 通過改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著地降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) , 其作用機(jī)理在于良好 的公司治理結(jié)構(gòu)不僅能選出優(yōu)秀的管理者 , 而且能有效約束企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)行為 ; ( 2 在建立公司治理結(jié)構(gòu)時(shí) , 應(yīng)該堅(jiān)持 “ 實(shí)質(zhì)重于形式 ”的原則 , 有選擇地建立那些有效的治理機(jī)制 , 而不要一味地模仿西方的公司治理形式 。 主要參考文獻(xiàn) 白重恩等 . 2005. 中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的

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45、01162 01022 01755 控制 控制 2379 10162 3 3 01149 3 t - 2141 3 3 4169 3 3 3 - 0161 - 0188 10116 3 3 3 通過對(duì) OLS和 2SLS的估計(jì)值進(jìn)行 Hausman檢驗(yàn) , 可以判斷這兩種方法的估計(jì)值是否存在顯著差異 , 如果不存在顯著差異 , 則采用 OLS進(jìn)行估計(jì)是更優(yōu)的選擇 。參見 J1M 1伍德里奇著 : 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論 : 現(xiàn)代觀點(diǎn) 第 468 - 469 頁(yè) , 中國(guó)人民大學(xué)出版社 , 2003。 , 58 會(huì)計(jì)研究 2008 . 10 徐曉東 , 陳小悅 . 2003. 第一大股東對(duì)公司治理 、企

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