回歸A股發(fā)行模式創(chuàng)新跨市場(chǎng)換股吸收合并的利弊分析

1、回歸A股發(fā)行模式創(chuàng)新:跨市場(chǎng)換股吸收合并的利弊分析    【摘要】 與傳統(tǒng)的IPO回歸模式不同,跨市場(chǎng)換股合并可以使目標(biāo)公司獲得A股上市資格,同時(shí)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題,緩解合并給公司帶來的融資壓力,減輕市場(chǎng)對(duì)大盤股回歸的憂慮。但是,跨市場(chǎng)換股吸收合并也存在諸多缺點(diǎn),如審批程序復(fù)雜、失去外部融資機(jī)會(huì)、合并成本不確定等難題?，F(xiàn)階段,H股公司可積極考慮選擇使用這種回歸模式。   【關(guān)鍵詞】 吸收合并;雙重上市;同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)    目前在香港上市的H股公司順利回歸A股市場(chǎng)發(fā)行上市的(包括已經(jīng)被 中國 石油私有化

2、的吉林化工)已經(jīng)有50多家。其中,47家公司采取直接到A股市場(chǎng)向不特定公眾首次公開發(fā)行新股(IPO)的模式回歸,而濰柴動(dòng)力、中國鋁業(yè)、上海電氣則采取向A股市場(chǎng)特定公司股東換發(fā)股份的模式回歸,屬于回歸發(fā)行模式的創(chuàng)新。    一、 跨市場(chǎng)換股吸收合并的動(dòng)因    跨市場(chǎng)換股吸收合并是在香港聯(lián)交所上市的公司(合并公司)通過增發(fā)A股股份以換取在內(nèi)地證券市場(chǎng)上市的公司(目標(biāo)公司)的股份,使得目標(biāo)公司失去上市公司資格,目標(biāo)公司的股東轉(zhuǎn)而持有并購公司的股份,并購公司取得A股市場(chǎng)上市資格,從而實(shí)現(xiàn)股份在內(nèi)地與香港證券市場(chǎng)雙重上市的目標(biāo)。在海外上市公司回歸A股模

3、式中,濰柴動(dòng)力合并湘火炬、中國鋁業(yè)合并蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)、上海電氣合并上電股份(600627.SH)采用的都是由海外上市公司換股吸收合并的方式。作為海外上市公司回歸A股市場(chǎng)發(fā)行上市的創(chuàng)新模式,跨市場(chǎng)換股合并與傳統(tǒng)的IPO回歸模式相比,既存在優(yōu)點(diǎn),也存在缺點(diǎn),海外上市公司應(yīng)審慎選擇使用這種回歸模式。  傳統(tǒng)的換股合并通常發(fā)生在同一證券市場(chǎng)內(nèi)部,合并 企業(yè) 與被合并企業(yè)基于不同的立場(chǎng)而有不同的利益,因此不能簡(jiǎn)單而籠統(tǒng)地分析企業(yè)換股合并的動(dòng)因。從合并雙方各自的角度來看,合并方換股合并的動(dòng)因如下:(1)緩解融資壓力;(2)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);(3)分散合并風(fēng)險(xiǎn)。被合并方同意換股合并的動(dòng)因如下:(1

4、)分享股東收益;(2)獲得稅收抵免利益。我國現(xiàn)階段海外上市公司(合并公司)進(jìn)行的跨市場(chǎng)換股合并動(dòng)因,既有與傳統(tǒng)換股合并相同的地方,也有不同的地方。  (一)希望獲得A股市場(chǎng)上市資格,實(shí)現(xiàn)股票兩地上市  正如海外上市公司迫切希望回歸A股市場(chǎng)IPO的動(dòng)因一樣,海外上市公司進(jìn)行跨市場(chǎng)換股合并的主要?jiǎng)右蚓褪窍Ｍ@得A股上市資格,實(shí)現(xiàn)股票兩地上市。這樣帶來的潛在利益很多。從證券監(jiān)管角度來看,可以獲得A股市場(chǎng)上市的殼資源;從財(cái)務(wù)角度來看,由于存在市場(chǎng)分割,境內(nèi)證券市場(chǎng)的走勢(shì)與海外市場(chǎng)不完全一致,可以獲得兩個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái),今后選擇再融資市場(chǎng)時(shí)可以較為從容;從經(jīng)營的角度而言,媒體每天報(bào)道的

5、關(guān)于該公司的股票交易信息相當(dāng)于給公司做免費(fèi)廣告;從公司治理角度而言,H股公司存在嚴(yán)重的股權(quán)分置問題,由于 歷史 原因,大股東的股份不能自動(dòng)在香港市場(chǎng)流通,使得大股東利益與中小股東利益不一致,只有在回歸A股市場(chǎng)上市后才能實(shí)現(xiàn)股份全流通。同時(shí),以較小的代價(jià)解決了控股上市子公司的股權(quán)分置問題。  (二)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題  造成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)局面的原因在于,部分公司在香港上市之前,在A股市場(chǎng)已經(jīng)分拆一部分業(yè)務(wù)上市,從而形成母公司在香港上市,而控股子公司在A股市場(chǎng)上市的局面,這也是今天熱炒的整體上市話題之一。由于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來大股東利益輸送,損害中小股東利益問題,各國在 法律 上一般都限制同

6、業(yè)競(jìng)爭(zhēng),要求控股股東避免出現(xiàn)與上市公司之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。海外上市的母公司如果再回到A股市場(chǎng)發(fā)行上市,勢(shì)必違反限制同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的法律。例如,A股上市公司蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)都是在香港上市的中國鋁業(yè)的控股子公司。如果中國鋁業(yè)采取IPO方式回歸,將面臨嚴(yán)重的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。所以,中國鋁業(yè)吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)不僅使中國鋁業(yè)回歸A股市場(chǎng),而且解決了今后要進(jìn)行的復(fù)雜的私有化上市子公司問題。而2001年回歸A股市場(chǎng)IPO的中國石化,由于在A股市場(chǎng)存在眾多的控股上市子公司,一直在為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題作不懈努力,至今還有兩塊“最難啃的骨頭”上海石化、儀征化纖無法處理(兩公司至今未進(jìn)行股改)。  (三)緩解

7、合并給公司帶來的融資壓力  企業(yè)對(duì)資金的獲取可選擇不同的融資方式,關(guān)于融資方式選擇,梅耶斯(Stwart C.Myers)和邁基里夫(Nicholas. S.Majluf )(1984)提出了“融資順序理論”(Pecking Order Theory)。該理論認(rèn)為在企業(yè)融資順序的安排上,首先是內(nèi)部融資,其次是債券融資,最后是股票融資。由于海外上市公司無論是開辦新項(xiàng)目、購買新礦藏,還是私有化上市的控股子公司,所需資金額都非常大,巨額現(xiàn)金的支付會(huì)使企業(yè)承受巨大的融資壓力。  第一,企業(yè)的內(nèi)部資金無法完全滿足合并對(duì)資金的巨額需求,

8、并且大量現(xiàn)金支出也會(huì)擠占企業(yè)的營運(yùn)資金,以致嚴(yán)重影響合并后企業(yè)的正常經(jīng)營活動(dòng)。第二,在采用債務(wù)融資的情況下,合并企業(yè)不僅要支付融資費(fèi)用,而且從借款的那天起就會(huì)背負(fù)著巨大的還本付息的壓力和受到苛刻債務(wù)條款的限制,財(cái)務(wù)狀況也會(huì)明顯惡化。沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)可能會(huì)讓合并企業(yè)舉步維艱,影響其正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng),甚至導(dǎo)致其破產(chǎn)。第三,外部融資面臨諸多不確定因素。盡管2007年的A股市場(chǎng)超預(yù)期火爆,海歸公司動(dòng)輒融資100億元以上、在910月更是創(chuàng)造了由建設(shè)銀行、中海油服、中國神華、中國石油等4家共融資近2000億元的光輝業(yè)績(jī)。但是,這種情形并非常態(tài),應(yīng)充分考慮到2006年8月回歸A股市場(chǎng)的中國國航面臨的發(fā)行窘境

9、?；仡?008年1月份,在傳聞中國平安將巨額再融資后,內(nèi)地股市暴跌,幾天之間就跌去1000點(diǎn)以上;2008年2月20日,市場(chǎng)再度傳聞浦發(fā)銀行將再融資400億元,導(dǎo)致當(dāng)天浦發(fā)銀行跌停。相比而言,換股合并不受交易規(guī)模的限制,能夠避免在大規(guī)模的企業(yè)合并中支付巨額的現(xiàn)金,極大地緩解了合并的融資壓力,也不會(huì)影響企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng),特別適合于“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的合并。  (四)在特定時(shí)期采取IPO 模式不可行  由于海外上市公司采取IPO模式回歸A股市場(chǎng)會(huì)使市場(chǎng)面臨一定的資金抽出壓力,所以中國證監(jiān)會(huì)可能會(huì)人為控制海外上市公司的回歸步伐,進(jìn)而導(dǎo)致合并公司失去恰當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)機(jī)。例如,湖南

10、有色的回歸計(jì)劃被證監(jiān)會(huì)在2008年2月19日否決;紫金礦業(yè)回歸A股計(jì)劃在2007年12月通過證監(jiān)會(huì)審批,但是因?yàn)殡S后A股市場(chǎng)大勢(shì)不穩(wěn),拖到2008年4月底才發(fā)行上市。  (五)通過跨市場(chǎng)換股合并能提高公司經(jīng)營績(jī)效  從目前濰柴動(dòng)力并購湘火炬,中國鋁業(yè)并購蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)來看,合并后,確實(shí)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),提升公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)。例如,原中國鋁業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于鋁土礦,對(duì)氧化鋁的生產(chǎn)是強(qiáng)項(xiàng),但是對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈下游的成品鋁的生產(chǎn)則是蘭州鋁業(yè)與山東鋁業(yè)的強(qiáng)項(xiàng),換股合并后,中國鋁業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上資源的分配更加合理,可以有效地規(guī)避上游資源或下游產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)帶來的不利影響。濰柴動(dòng)力則利用收購湘火

11、炬完善了柴油機(jī)與汽車零部件產(chǎn)業(yè)鏈的整合。 二、 跨市場(chǎng)換股吸收合并模式存在的問題    (一)與IPO模式相比,換股吸收合并失去一次較好的融資機(jī)會(huì)  與大多數(shù)海外上市公司采取IPO模式回歸、募集巨額資金相比,跨市場(chǎng)換股吸收合并失去一次較好的融資機(jī)會(huì),這種機(jī)會(huì)彌足珍貴。在我國,通過資本市場(chǎng)融資必須經(jīng)過證券監(jiān)管部門的嚴(yán)格審批,而證券市場(chǎng) 發(fā)展 起起伏伏,因此,要通過審批必須把握好時(shí)機(jī),有可能“過了這村沒這店”,內(nèi)地上市公司對(duì)此都有很深的印象。例如南京銀行早在2003年就已經(jīng)辦妥發(fā)行上市手續(xù),但是由于隨后幾年的熊市以及為股權(quán)分置改革讓路等因素的影響,直到200

12、7年才成功發(fā)行上市。2007年是一個(gè)空前的大牛市,但是這并非A股市場(chǎng)常態(tài)。 (二)換股吸收合并在選擇資產(chǎn)時(shí)不如IPO靈活  雖然兩種模式都可以讓海外上市公司換取資源,但是與IPO模式相比,換股合并定向嚴(yán)重,在選擇資產(chǎn)時(shí)不如IPO靈活。首先,通過換股合并只能換取既定公司的資產(chǎn),而IPO募集的資金則在挑選購置資產(chǎn)時(shí)選擇面更寬;其次,通過IPO募集的資金所投項(xiàng)目通常是一個(gè)估計(jì)值(通常是融資上限),在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí),可以暫停項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)行觀察。  (三)市場(chǎng)的消極反應(yīng)  企業(yè)合并所選擇的支付工具向市場(chǎng)傳遞了不同的信息。通?，F(xiàn)金支付意味著合并企業(yè)的股票被市場(chǎng)低估,而

13、股票支付表明合并企業(yè)的股票被高估。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)意識(shí)到價(jià)值被高估,管理層就會(huì)利用所擁有的私人信息發(fā)行證券為合并融資,這向市場(chǎng)提供了合并者對(duì)合并后的公司價(jià)值缺乏足夠信心的信號(hào),從長(zhǎng)期看這將導(dǎo)致公司股價(jià)下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票融資型合并會(huì)使投資者產(chǎn)生合并企業(yè)價(jià)值被高估的預(yù)期。西方學(xué)者研究的結(jié)果表明:市場(chǎng)會(huì)對(duì)現(xiàn)金交易的合并方式作出積極的反應(yīng);相反,對(duì)股票交易的方式持比較消極的態(tài)度,從而可能導(dǎo)致合并公司股價(jià)的下滑。  (四)復(fù)雜的審批程序  在西方國家,合并發(fā)行新股一般要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督,完成法定的發(fā)行手續(xù)至少兩個(gè)月以上,并且手續(xù)繁瑣。在我國同樣必須經(jīng)過復(fù)雜的審批手續(xù)。海外上市公司的換股合并,無論企業(yè)的規(guī)模大小、屬性如何,均需經(jīng)過雙方公司董事會(huì)、債權(quán)人、類別股東大會(huì)、股東大會(huì)的同意并獲得雙方所在地政府、證管辦及中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn);由于海外上市公司為外商投資公司,涉及外資并購問題,還必須經(jīng)過商務(wù)部的審批;在合并過程中涉及到國有資產(chǎn),可能需要國資委的批準(zhǔn)。審批程序繁瑣復(fù)雜,缺少靈活性。據(jù)統(tǒng)計(jì),從合并預(yù)案的公告到合并的獲準(zhǔn)實(shí)施至少需要半年左右的時(shí)間;整個(gè)換股合并的時(shí)間跨度快則1年、慢則3年。冗長(zhǎng)的審批程序可能會(huì)延誤合并的最佳時(shí)機(jī),甚至導(dǎo)致合并失敗。從目前A股市場(chǎng)已經(jīng)成