全興集團和劍南春集團實施MBO分析報告

1、國有企業(yè)MB之路一一全興集團和劍南春集團實施 MB分析MBO,即Management Buy out，國一般譯為管理者收購、管理層收 購或管理層融資收購，即為管理層利用杠桿融資對目標(biāo)企業(yè)進行收購， 具體來說是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營層利用借貸所融資本或股權(quán)交 易收購本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達(dá)到重組本公司目的、 并獲取預(yù)期收益的一種收購行為， 是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型的并 購方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價值的一種激勵模式。 通過收購， 企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者， 完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主 人的轉(zhuǎn)變。M

2、B的實行，意味著對管理作為一種資源價值的承認(rèn)。隨著MB在實踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，在實踐中又出現(xiàn)了 另外幾種MB形式：一是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組 成投資集團來實施收購，這樣使 MB更易獲得成功；二是管理者收購與 員工持股計劃(ESOP即Employee Stock Ownership Plans) 或員工控股 收購 (EBO Employee Buyout) 相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)， 進行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購成本。在我國國有企業(yè)實施MB時，通常，公司管理層和員工共同出資成立 職工持股會或公司管理層出資成立新的公司作為收購主體， 一次性或多 次通

3、過其授讓原股東持有的公司國有股份， 從而直接或間接成為公司的 控股股東。MB在證券市場發(fā)達(dá)的國家曾經(jīng)風(fēng)靡一時，在國外已有 20多年的歷 史，但在中國，MB近些年才開始試行并逐步興起。由于MB在明確產(chǎn)權(quán)、 強化激勵等方面可以對企業(yè)管理、尤其是對管理者產(chǎn)生積極作用，所以 越來越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實施 MBO目前，已有宇通客車、粵美的、方 大、佛塑股份等上市公司試行了 MB方案。MB在西方發(fā)起的動因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問題，意在解決 公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決定了中國 MB的動因和特點決然不同于 西方。同時，MB在西方的興起也是因為

4、可以綜合應(yīng)用各種完善的融資 工具的結(jié)果，而我國證券市場目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國 現(xiàn)階段的MB操作與國外的MB操作必然有著明顯不同的特點。MB®過設(shè)計管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵機制， 降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托 代理成本。以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實現(xiàn)企業(yè)價 值的最大化。也就是說，MB最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在 “蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時給 MB融資的一方 也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。MB在我國是近兩年出現(xiàn)的新生事物。 直觀來看，在目前我國國有企 業(yè)面臨部激勵不足和扭曲的情

5、況下， 管理層收購不可避免地成為解決我 國國有企業(yè)激勵不足的一種選擇。在我國國有企業(yè)的改革中，由于企業(yè)本身存在的體制性缺陷，國有 企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競爭性領(lǐng)域存在。 隨著經(jīng)濟體制改革的深 入，國營經(jīng)濟逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個必然的趨勢。國有資 本將會徹底退出競爭性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這將有利于社會資源的有效配置。白酒釀造行業(yè)是中國傳統(tǒng)手工業(yè)與現(xiàn)代工業(yè)技術(shù)的結(jié)合，行業(yè)企業(yè) 林立，競爭激烈， 同時游戲規(guī)則又不盡規(guī)， 是最為典型的高度競爭領(lǐng)域。 中國白酒產(chǎn)量已由1 9 9 6年的8 0 1萬噸下降到2 0 0 2年的3 7 0萬噸，全行業(yè)銷量、利潤下滑，競爭慘烈。中高擋市場進入壁壘越來 越高。

6、就而言，知名企業(yè)就有“六朵金花”：五糧液、全興、老窖、劍 南春、沱牌、郎酒，市場競爭十分激烈。目前，全國高端市場就只剩下 三大品牌：茅臺、五糧液、 劍南春。白酒行業(yè)作為消費型產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)， 屬于國有資本應(yīng)該退出的競爭性領(lǐng)域。2002年，省委、省政府以川委發(fā) 20022 號）下發(fā)了關(guān)于加快國有 重要骨干企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的意見，明確國有資本從競爭性領(lǐng)域 退出。由此，的兩家白酒類大型企業(yè)走上了產(chǎn)權(quán)變革的MB之路。、全興集團開創(chuàng)了國有企業(yè)管理層股權(quán)收購融資項目信托的先河全興集團的前身是全興酒廠， 1990年建廠。 1997年經(jīng)市人民政府批 準(zhǔn)以全興酒廠為主體，經(jīng)剝離、重組、改制成立了國有獨資有限責(zé)

7、任公 司，并實行了國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營。 1997年 10月通過收購股權(quán)、資產(chǎn)置換 等方式對制藥實施了資產(chǎn)重組， 逐步將全興酒業(yè)的資產(chǎn)全部注入上市公 司，并更名為全興股份（ 600779），全興集團持有 48.44 的全興股份。 此事獲中國證監(jiān)會上市部文件認(rèn)可后，豁免了收購要約義務(wù)。2002年，在當(dāng)時國家經(jīng)貿(mào)委的支持下，經(jīng)省委、省政府批準(zhǔn)，全興 集團獲準(zhǔn)在大型國企中首家進行國有資本大規(guī)模退出試點。其后，市國 有資產(chǎn)重組及股份制領(lǐng)導(dǎo)小組出臺的 22號會議紀(jì)要稱，“原則上同 意國有資本從全興集團退出，其所屬國有凈資產(chǎn)由集團經(jīng)營管理層、部 職工、戰(zhàn)略投資者共同收購，鼓勵經(jīng)營管理層持大股”。于是，全興集團

8、 18位高管在注冊成立了盈盛投資公司，注冊資本為 5780萬元。其中，全興集團董事長肇基出資 1156萬元是第一大股東，持 股 20；黃建勇、可、盧忠捷、多增強、唐興東等 5人各出資 578萬元， 各占10的股權(quán)；鄧祿銀等 6人各出資1734萬元，各占 3的股權(quán)；全 興股份董秘宗俊等 6人各出資 1156萬元各占 2的股權(quán)。盈盛投資雖然 是以全興集團 18位高層的名義注冊的，但是實際上卻代表了全興集團 120多名骨干。 18位高層與 120多名骨干之間有一個委托關(guān)系，這主要是 為了符合公司法注冊需要在 50人以的規(guī)定。隨后市財政局與全興集團簽訂國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。明確全興集團改 制是根據(jù)市財政局

9、成財企（ 2002）155號關(guān)于全興集團國有資產(chǎn)的處 置決定進行的，以市財政審核確認(rèn)的全興集團凈資產(chǎn)按規(guī)定進行扣減 和剝離后， 所余國有資產(chǎn)按 2002年6月30日眾聯(lián)咨詢評估公司的第 105號 評估報告中全興集團的凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)， 凈值60946.63萬元出讓。 2002 年9月24日，盈盛投資、市矢量投資發(fā)展、全興股份工會三家同時與市 財政局簽訂全興集團國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書。盈盛投資出資約 4.126 億元 受讓全興集團 67.7 的股權(quán)，矢量投資（迪康集團作為戰(zhàn)略性投資者出 資）出資約 1.22 億元受讓全興集團 20股權(quán)，全興股份工會出資約 0.75 億元受讓其 12.3 （企業(yè)員工出資

10、）的股權(quán)。盈盛投資公司成立于 2002年11月6日，可是該公司卻由其董事長肇基 作為代表在先于成立日期的 2002年9月24日，與市財政局簽署協(xié)議受讓 全興集團股權(quán)。 可見為了配合管理層收購，相關(guān)部門都在積極支持配 合，其用心良苦。與我國MB的通常問題一樣，資金的籌集成為全興集團 MB項目的關(guān) 鍵。全興集團 18位高管通過各種渠道自籌了 1.4 億元的資金，但高達(dá) 2.7 億元的缺口成為 18位高管不可逾越的障礙。2002年12月23日，民營企業(yè)迪康集團以 1.7 億控股的衡平信托投資公 司破繭而出，為全興管理層收購提供了極好的載體?？芍^應(yīng)時而生。在衡平信托3.4 0 5億的注冊資本中，迪康集

11、團占1.7億的股份，出資比例為49.92%。而市財政局和市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司分別 為第二、三大股東。衡平信托是由原工商信托投資公司和市金通信托投 資公司合并重組而成，資產(chǎn)規(guī)模不大，在獲得牌照的國42家信托公司 中，只是一家小型投資公司。但它卻是經(jīng)過3年的信托業(yè)調(diào)整后第一家 獲準(zhǔn)重新登記的信托公司。有了上述背景，全興集團管理層收購在民營 企業(yè)迪康集團的運作下，很快便得到了各方的滿意。2003年1月15日，衡平信托投資有限責(zé)任公司與全興集團簽下了“全 興集團管理層股權(quán)收購融資項目”信托計劃合作協(xié)議，全興集團MB項目借助整頓后的信托業(yè)榮升為信托業(yè)整頓后第一只信托產(chǎn)品。2003年 1月16日，全興集

12、團管理層股權(quán)收購（MBO亮相，開始向社 會公開發(fā)行。 其融資全部用于全興集團 18位高管收購全興集團部分國有 股份。該信托項目是以全興集團管理層信托融資和其它方式所籌集資金 通過其持股公司 - 盈盛投資控股公司購買的全興集團 67. 7%的股權(quán)和 相應(yīng)的受益權(quán)作為貸款項目的質(zhì)押擔(dān)保。該信托產(chǎn)品的期限是 3年，規(guī)模2.7億元。而預(yù)計年收益率將達(dá)到 4%， 這是在扣除信托的發(fā)行費用和信托公司的報酬的數(shù)據(jù)， 而實際上預(yù)計其 收益率大約為 4.8%。信托貸款本金由全興集團管理層按年分期償還，第一年期滿償還本 金的 25，第二年期滿償還本金的 35，第三年期滿償還本金的 40， 而且同期以現(xiàn)金的形式支付

13、投資收益。 而信托計劃的收益來源是向全興 管理層股權(quán)收購融資項目提供貸款所獲得的貸款利息。經(jīng)過短短一個月的發(fā)行之后，該信托產(chǎn)品日銷售完畢，即已經(jīng)進入 貸后管理階段。購買的主要還是機構(gòu)投資者，以及的一部分大企業(yè)。散 戶雖然人數(shù)不少，但是絕對數(shù)量很小。2.7億元的全興集團管理層股權(quán)收購融資項目信托產(chǎn)品銷售結(jié)束后， 該信托計劃正式成立。 2003年元月 29日，衡平信托就將成功募集的 2.7 億元資金交付全興集團管理層，用以收購該集團部分國有股份，并實現(xiàn) 管理層以持股67.7 %，達(dá)到控股全興集團，該MB信托資金正式進入收 購國有股權(quán)的實質(zhì)性操作階段。 而全興集團現(xiàn)持有 48 . 44 的全興股份，

14、 是其第一大股東。全興股份的總股本是 48855萬股，每股凈資產(chǎn)為 2.445 元。那么，全興集團 18人為代表的高管層擁有全興股份 39172.44萬元的 資產(chǎn)。2004年1月28日，該信托計劃一年期滿，并成功實現(xiàn)了 4%的預(yù)期收 益。衡平信托把信托計劃購買者的本金和收益一起返還。 2004年1月兌 付第一筆本金 6750萬元，占總規(guī)模的 25%；2005年1月將兌付 35%即9450 萬元； 2006年1月兌付余下的 40%即1.08億元。在實施MB后，全興集團立即著手整合資產(chǎn)。上市公司全興股份 （600779）2003年9月 19日公告，擬將公司擁有的與酒業(yè)經(jīng)營相關(guān)的全 部權(quán)益性資產(chǎn)以評

15、估值 5897240萬元，按 1：1等值確定，以現(xiàn)金方式 轉(zhuǎn)讓給全興集團。此次擬轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)包括生產(chǎn)經(jīng)營”全興”、”水井 坊”、”天號”、”馨千代”品牌的酒類資產(chǎn)。2003年上半年，全興股份的白酒產(chǎn)品毛利率高達(dá) 6382%，而同期 公司的藥業(yè)產(chǎn)品的毛利率為 2240%。其實， 2001年以來，全興股份的 白酒產(chǎn)品就一直保持著較高的毛利率。雖然全興股份稱， 退出酒業(yè)的理由是酒類資產(chǎn)的盈利能力大幅下降， 但全興股份開發(fā)的高檔白酒”水井坊”盈利能力實際上很強， 2002年全 興股份控股子公司水井坊營銷實現(xiàn)凈利潤 6380萬元。如此優(yōu)秀的資產(chǎn)被 置出上市公司，可見實施MEO后，為了集團的控股股東盈盛投資

16、 公司的利益，把盈利能力最好的資產(chǎn)擁入麾下。把酒類資產(chǎn)置換出上市公司后， 全興股份將主要留下三塊醫(yī)藥資產(chǎn)， 其一為制藥（全興股份持股 675），以及太合生物材料（全興股份 持股75%）和聯(lián)邦制藥制藥（州）。 但是，從2003年半年報、年報反 映，三家公司的盈利能力并不是很強，毛利率僅為 9.74%。遠(yuǎn)低于白酒 業(yè)的 64.87%。但是， 2003年11月5日，全興股份發(fā)布公告，因客觀情況發(fā)生變化， 暫停實施將合法擁有的酒類生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)權(quán)益按評估價值1:1共計58972.40萬元全部轉(zhuǎn)讓給全興集團的事宜， 暫停實施與全興集團的資產(chǎn) 重組計劃。全興集團的MB還有一段艱苦的路要走。2004年年初，

17、衡平信托第二個幫助國有企業(yè)管理層持股融資的信托 計劃“岷山飯店股權(quán)收購融資項目信托計劃”也在出爐。二、衡平信托助劍南春實施 MBO劍南春集團是 1996年批準(zhǔn)組建的國有獨資企業(yè)，注冊資本 12048萬 元，截至2002年12月31日，劍南春集團總資產(chǎn) 285455萬元，凈資產(chǎn) 130920 萬元。劍南春股份總股本為 10040.59萬股，劍南春集團持有其國有法人股 7950.59萬股，占 79.18%，該公司還包括 352萬社會法人股和 1738萬股個 人股。綿竹市委常委會經(jīng)研究，同意采取“由劍南春集團現(xiàn)有領(lǐng)導(dǎo)層作為 經(jīng)營團隊融資控股、 職工持股并引入戰(zhàn)略投資伙伴”的方式進行產(chǎn)權(quán)改 革。劍南春

18、實行真正的MEO，而非空手套白狼的MEO。政府規(guī)定經(jīng) 營團隊不得以國有資產(chǎn)抵押融資，只有通過其它方式。但劍南春驕人的 業(yè)績，使其管理層成為中國白酒行業(yè)著名的經(jīng)營團隊，為他們通過個人 融資收購國有股權(quán)打下了堅實基礎(chǔ)。劍南春改制，充分利用了社會中介力量。為做好清產(chǎn)核資，綿竹市 財政局以競標(biāo)方式選聘中興財會計師事務(wù)所作為改制審計機構(gòu)， 選聘華 衡資產(chǎn)評估事務(wù)所、 恒德資產(chǎn)評估事務(wù)所和天一資產(chǎn)評估事務(wù)所作為資 產(chǎn)評估機構(gòu)，選聘圣合律師事務(wù)所作為法律顧問。為透明操作，綿竹市 還邀請市紀(jì)委、 監(jiān)察局、檢察院、法院等部門參與， 監(jiān)督改革的全過程。為防止國有資產(chǎn)流失，綿竹市國資委還批準(zhǔn)成立了“劍南春改制資 產(chǎn)

19、技術(shù)鑒定小組”，聘請專業(yè)技術(shù)人員，對劍南春流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn) 進行技術(shù)鑒定。資產(chǎn)評估報告形成初稿后，綿竹市組織財政、審計、建 設(shè)、國土、體改、經(jīng)貿(mào)委、法院、監(jiān)察局等部門認(rèn)真審核，交市委書記 辦公會、市政府常務(wù)會議、市國資委會議、市財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議反復(fù)討 論，將意見反饋給評估機構(gòu)。2003年 4月10日，審計評估機構(gòu)進場， 對劍南春集團及下屬 23家公司 進行審計評估。中興財會計師事務(wù)所承擔(dān)審計工作，實施了包括實物盤 點、抽查會計紀(jì)錄、審計損失證據(jù)等審計程序，于 2003年7月出具審計 報告。中興財會計師事務(wù)所審計報告顯示， 截至 2003年3月 31日，劍南春集 團（本部）總資產(chǎn)為 20016

20、5.74萬元，凈資產(chǎn)為 124439.41萬元。劍南春集 團2003年4月1日至2003年8月31日間的凈利潤為 1933.18 萬元，劍南春股 份公司實現(xiàn)凈利潤 3442.10 萬元。2003年 9月，華衡評估師事務(wù) 68號資產(chǎn)評估報告書顯示經(jīng)評估， 截止 2003年 3月31日，劍南春集團公司資產(chǎn)總額為 278099萬元，國有凈資產(chǎn) 為120489萬元。經(jīng)各方協(xié)商，在綿竹市國資委主持下，對劍南春集團由于多元化投 資形成不良資產(chǎn)做了相應(yīng)減值處理，同時扣除了應(yīng)支付職工的安置費、 養(yǎng)老保險費、醫(yī)療保險費、傷殘保險費。最終，劍南春集團國有凈資產(chǎn) 為92930萬元（不包含商標(biāo)等無形資產(chǎn)），并以這個價

21、格為轉(zhuǎn)讓價。轉(zhuǎn) 讓給同盛投資 69.54 （經(jīng)營團隊持股 64625萬元），劍南春集團工會持 股16.47 （職工持股 15305萬元），藍(lán)劍公司 8.61 （ 8000萬元），融 信投資 5.38 （ 5000萬元）。2003年 9月30日，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓各方簽字， 劍南春產(chǎn)權(quán)改制塵埃落定。 國 有資本從劍南春集團全部退出。劍南春完全擺脫國有企業(yè)“所有者缺 位”的狀況。2004年 1月6日，劍南春集團公司MB改制方案，正式獲得省財政廳批 復(fù)。目前，新的劍南春集團已開始了二次創(chuàng)業(yè)，確立了收縮戰(zhàn)線、集中 精力、發(fā)揮優(yōu)勢、壯大主業(yè)的工作思路，爭取到 2008年實現(xiàn)銷售收入 35 億元、稅利 11億元，年

22、產(chǎn)白酒 10萬噸，相當(dāng)于再造一個劍南春。劍南春集團公司的MB順利實施，達(dá)到了綿竹市確定這次改革成功的 標(biāo)志，即：“確保企業(yè)持續(xù)、健康、快速發(fā)展；確保國有資產(chǎn)不流失； 地方財政經(jīng)濟持續(xù)受益；確保企業(yè)穩(wěn)定，企業(yè)干部和職工穩(wěn)定；確保企 業(yè)的注冊地、結(jié)算地留在綿竹。”以下是出資各方情況：由于劍南春擁有較強的經(jīng)濟實力和較好的經(jīng)濟業(yè)績，給出了相當(dāng)優(yōu) 厚的安置補償，而且絕大部分職工在產(chǎn)權(quán)改革后在本企業(yè)仍有崗位。集 團應(yīng)解除國有身份職工 2332人，實際簽訂解除協(xié)議 2331人，其中應(yīng)與企 業(yè)重新簽訂勞動合同 1962人，實際簽約 1888人，進入社保 369人。繼續(xù) 留在企業(yè)的職工，將安置補償金直接轉(zhuǎn)為股份

23、，成為企業(yè)的股東。通過 工會，職工持股達(dá) 16.47，成為僅次于經(jīng)營團隊的第二大持股方，對 企業(yè)經(jīng)營決策擁有不容忽視的發(fā)言權(quán)。同盛投資于 2003年9月15日在綿竹市工商局登記成立，注冊資本2000 萬元，法定代表人是劍南春集團董事長喬天明，占同盛投資 25%股權(quán)。 劍南春集團方法培、蔡發(fā)富、冬云、義貴等四位副總以及各部門部長大 20人是同盛投資的注冊股東，而實際上同盛投資的股東包括劍南春集團 管理層146人的經(jīng)營團隊。也是為了回避公司法關(guān)于股東人數(shù)的相關(guān)規(guī) 定，按公司法的對外投資不得超過凈資產(chǎn) 50%的要求，同盛投資的注 冊資本今后必須將至少增加 1億元的注冊資本。此次同盛投資收購劍南春集團

24、將以現(xiàn)金方式在 5年分期支付，首期支 付總價款的 40%，應(yīng)付余款在以后年度每年支付總價款的 15%，應(yīng)付余款 不計利息，首期付款后即辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商變更登記。同盛投資第一期付款將近 3億元，運作中采用特定資金信托的形式， 主要向以戰(zhàn)略投資者進入的藍(lán)劍集團借款。 此次信托也是由衡平信托公 司設(shè)計，向藍(lán)劍集團借了近 3億元。總期限是 5年，其余的幾億元同盛投 資將通過收購的劍南春集團分紅，或者變賣部分資產(chǎn)來付款。為了表示 合作態(tài)度，衡平信托公司自己借了 1000萬元給同盛投資。融信投資占 5.38 ，改公司是 1996年5月經(jīng)省外經(jīng)委批準(zhǔn)成立的中外 合資公司，注冊資本 2000萬元，法定代表人為

25、梁昌飛（信托投資公司總 經(jīng)理）。藍(lán)劍集團公司投資 5000萬元取得 8.61 股權(quán)，藍(lán)劍是西部啤酒界的 風(fēng)云公司，藍(lán)劍集團與劍南春集團的合作其實由來已久。 早在 1990年代， 雙方就在綿竹啤酒廠項目上有合作。 2001年4月29日，兩家公司在文君 酒廠、文君酒經(jīng)營有限責(zé)任公司上開始同舟共濟，劍南春集團是上述兩 家公司的大股東各持股 62，而藍(lán)劍集團則各持股上述兩家公司余下的 38股權(quán)。遺留問題的處理劍南春集團公司MBO綿竹市留下了劍南春的無形資產(chǎn)沒有出售， 而 劍南春系列商標(biāo)無形資產(chǎn)肯定是劍南春集團最值錢的資產(chǎn)， 只是完成了 有形資產(chǎn)改制的劍南春集團接下來更艱巨的任務(wù)是進行無形資產(chǎn)的處 置。

26、無形資產(chǎn)的定價有待評估機構(gòu)評估。對于現(xiàn)階段到評估島到具體處 置方案出來這段時間， 由綿竹市政府向劍南春集團使用劍南春無形資產(chǎn) 收取使用費，但具體費用尚沒有規(guī)定。三、兩家白酒業(yè)集團的MB分析1、白酒行業(yè)競爭慘烈，不進則退，MEO方式避免了企業(yè)調(diào)整磨合， 有利于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展；白酒企業(yè)經(jīng)營是一種“行游戲”，貿(mào)然進入 的外行投資者難以玩轉(zhuǎn)。給實施 MB創(chuàng)造了先機。2、作為白酒業(yè)本身，都屬于成熟行業(yè)、人力資本因素突出的行業(yè)， 有現(xiàn)金流較高的的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。實施 MB具有先天優(yōu)勢。3、在企業(yè)做大做強的經(jīng)營中，經(jīng)營管理層，尤其是以肇基、喬天明 為核心的穩(wěn)定經(jīng)營團隊起到了關(guān)鍵的貢獻作用。 政府允許經(jīng)營團隊收購

27、 企業(yè)，實施MB是對其歷史貢獻的承認(rèn)和回報。4、兩家企業(yè)改制不約而同地同時實施管理層收購、 員工持股和引入 戰(zhàn)略投資者，這種方式能將增強激勵、改善治理結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)戰(zhàn)略有 機結(jié)合起來。兼顧管理層、員工、戰(zhàn)略投資者和政府四方面的利益，并 形成制衡機制，能有效克服管理層加速分紅派現(xiàn)等不良后續(xù)行為，且通 過解除職工國有身份，并將解除國有身份的補償金作為職工持股?？梢?說，這種方式照顧到了方方面面的利益，符合十六大提出的“對于競爭 性國有企業(yè)通過多種方式轉(zhuǎn)變成混合所有制企業(yè)”的改革目標(biāo)， 增強了 改制方案的可行性。5、借助了外來力量兩家企業(yè)都引進了戰(zhàn)略投資者，尤其是通過信托公司參與集團 MBO 的方案

28、設(shè)計。在全興集團的MB中，衡平信托公司制定并實施了信托計 劃，其關(guān)聯(lián)公司市矢量投資發(fā)展甚至作為戰(zhàn)略投資人出資。在劍南春集 團公司MB中，衡平信托公司為經(jīng)營管理設(shè)計了融資方案，公司自己也 有1000萬元的融資額度。6、同為白酒業(yè)的佼佼者， 尤其是劍南春屬于國三大名牌之一 （茅臺、 五糧液、劍南春），實施MB為其他白酒釀造業(yè)公司，比如茅臺、五糧 液、老窖實施管理層收購創(chuàng)造了良好的先例。7、政府，包括國資、工商、稅務(wù)、勞動等部門的支持是實施 MB成 功的關(guān)鍵。8劍南春MB把爭議最大的無形資產(chǎn)先放置，首先對有形資產(chǎn)進行 處置。對避免留下國有資產(chǎn)流失具有很好的啟示作用。9、全興集團更多依賴中介來完成MB

29、O而劍南春則更多依賴政府。四、國有企業(yè)是否可以實施 MB之爭在國外，對MB（的監(jiān)管有完善的價格形成機制、嚴(yán)格的信息披露制度 等，這些都保證了 MB過程的透明性和公平公開性。全興集團和劍南春 集團公司實施MB都是在政府的掌控之下，由政府一手操辦。由管理層 與所有權(quán)的代表政府達(dá)成高度默契， 采用私下交易的方式而不輕易 地公開資料，定價標(biāo)準(zhǔn)模糊。雖然有中介機構(gòu)等配合，仍然會落下國有 資產(chǎn)流失的口實。經(jīng)濟學(xué)家紀(jì)鵬將之與國有股向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓、向外商轉(zhuǎn)讓以及向私 人轉(zhuǎn)讓，并稱為國有資產(chǎn)流失的四大管涌。因此，在 2003年，國資委對 所有MB停止審批。今年國務(wù)院國資委又提出將加強國有企業(yè)改制及國 有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

30、的監(jiān)督檢查。中南財經(jīng)政法大學(xué)教授喬新生則撰文指出，MB在國企改革里并不適 用，管理層收購不但不會搞活國有企業(yè)，反而有可能會徹底搞垮國有企 業(yè)。這是因為，管理層收購的動機不純。從一些案例看，管理層收購的 出發(fā)點是由于國有企業(yè)的管理者待遇太差，缺乏經(jīng)營的積極性；如果不 實行管理層收購，國有企業(yè)的經(jīng)營者就會“撂挑子”。這種掌握著國家 的資源卻為自己牟利的企業(yè)重組行為不可能給國有企業(yè)帶來任何的好 處。這雖然符合某些制度設(shè)計者的愿望，但卻不符合公眾的利益。因此 喬新生認(rèn)為，在國有企業(yè)實行MB管理層收購是一種既不合理也不合法 的制度設(shè)計。但是，在學(xué)術(shù)界普遍的觀點認(rèn)為，我國實行國有企業(yè)管理層收購卻 有其歷史

31、必然性。MB作為一種金融技術(shù)創(chuàng)新與制度，在整合企業(yè)資源、 降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營管理能力方面都有著重大意義。對于中國 資本市場而言，MB的出現(xiàn)與不斷發(fā)展將具有更深遠(yuǎn)的影響與特定意義。1、有助于進一步推進國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革， 改變國有企業(yè)的股 權(quán)結(jié)構(gòu)，進而改變國有企業(yè)的部治理結(jié)構(gòu)。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展， 大量國有企業(yè)被推上資本市場舞臺。 國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造，成為公眾上市公司。但是對于以國有股份為 主體的上市公司而言， 其主體產(chǎn)權(quán)的虛置并沒有因上市而從根本上得以 改變。正是由于這一制度性缺陷， 才產(chǎn)生了國有企業(yè)的所有者缺位問題。 造成國有企業(yè)成為“公地”。從資本市場發(fā)達(dá)的外營經(jīng)濟

32、發(fā)展的實踐來看，由于國營企業(yè)存在的 體制性缺陷，這一產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競爭性領(lǐng)域存在。國營經(jīng)濟逐漸 退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個必然的趨勢。 國家也就是政府機制退出 競爭性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)⒂欣谏鐣Y源的有效配置。MB就是國有資本從競爭性領(lǐng)域退出的一條重要選擇。2、有助于上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善 國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中存在的突出問題是代理成本高和缺乏有效的激勵機制。造成資源的浪費和配置的相對無效，使企業(yè)及整個社會利益均 受到侵蝕。而MBOW可以有效地降低代理成本，建立企業(yè)持續(xù)發(fā)展的激勵機制。 首先，MB使企業(yè)管理者同時成為企業(yè)所有者，使得管理者可以從管理 業(yè)績與企業(yè)業(yè)績提高的雙重效果中獲益， 從而激發(fā)了管

33、理者的積極性與 潛力。由于管理者擁有企業(yè)股權(quán)，企業(yè)業(yè)績與管理者報酬直接掛鉤，這 種利益關(guān)系促使管理者更專注于挖掘企業(yè)的潛在盈利能力， 致力于企業(yè) 的可持續(xù)發(fā)展。 另外，MB可以改善股東的構(gòu)成，形成多元化的股權(quán)結(jié) 構(gòu)。在MB（的過程中，往往伴隨著金融中介機構(gòu)以及戰(zhàn)略投資者的介入。 金融中介在提供必要的操作方案與融資支持的同時， 還常常直接購入或 間接購入企業(yè)的一部分股權(quán)，與管理層一起對目標(biāo)公司進行管理控制。 這樣不但有助于強化對上市公司的監(jiān)督， 而且有助于企業(yè)的業(yè)務(wù)與資產(chǎn) 重組。第三，MB一般會利用高負(fù)債杠桿這一工具。財務(wù)杠桿的使用使 得管理層可以用很少的自有資金和大部分貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)。與此同

34、 時，由于融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，也進一步約束了管理者 的經(jīng)營行為。實施管理層收購之后，企業(yè)往往致力于部改革和要素重組 活動，將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向回報率高的領(lǐng)域，使其現(xiàn)金流能滿足償付貸款本息的 需要。企業(yè)還可以通過資產(chǎn)重組，變現(xiàn)一部分不具有發(fā)展前景的傳統(tǒng)業(yè) 務(wù)來降低財務(wù)費用和負(fù)債水平，以提高企業(yè)核心資產(chǎn)的盈利能力。3、有助于我國資本市場的金融創(chuàng)新MB的初期，管理層需要根據(jù)目標(biāo)公司狀況與收購目的制定詳細(xì)的收購方案，而在方案的設(shè)計過程中，包括股權(quán)的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的重組 方式、股權(quán)的定價等方面都需要融入金融創(chuàng)新的理念，需要根據(jù)收購目 的與目標(biāo)企業(yè)狀況提出切實可行且具有創(chuàng)新意義的模式。在管理層收購的

35、過程中，管理層往往需要借助于外部融資或部融資 以獲得所需資金。在融資需要的推動下，市場往往衍生出相應(yīng)的金融創(chuàng) 新品種，從而推動了整個金融市場的發(fā)展。西方國家在80年代熱衷于使用的垃圾債券就是因應(yīng) MB0LBO的需要而產(chǎn)生的。在收購?fù)瓿珊?，就涉及到原有業(yè)務(wù)的重組與資產(chǎn)處置。如何 根據(jù)不同業(yè)務(wù)的發(fā)展前景重新配置企業(yè)資源， 出售不具有發(fā)展?jié)摿Φ姆?核心業(yè)務(wù)，提升企業(yè)的核心盈利能力，改善企業(yè)的管理構(gòu)架，同樣需要 管理層以及有關(guān)中介機構(gòu)依據(jù)創(chuàng)新的精神做出適當(dāng)?shù)呐e措安排。全興和劍南春實施MBO通過信托機構(gòu)進行策劃，甚至通過信托計劃提供資金資源，在國都屬于金融產(chǎn)品創(chuàng)新。值得借鑒。五、兩家集團MB的借鑒和意義1、將信托引入管理層收購， 可以從根本上解決管理層收購面臨的主 體資格、融資結(jié)構(gòu)等問題，促進管理層收購的發(fā)展。衡平信托公司為全興設(shè)計的信托計劃，信托一經(jīng)設(shè)立，信托財產(chǎn)就 從委托人轉(zhuǎn)移至受托人名下，信托財產(chǎn)具有獨立性，只服務(wù)于信托契約 約定的信托目的。MB中融資和信托相結(jié)合，實質(zhì)是在管理層和信托機 構(gòu)之間設(shè)立了兩層關(guān)系，一種是資金借貸的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；另一種是信 托關(guān)系。信托可以為未來債權(quán)債務(wù)關(guān)系的履行提供保證。如果不作信托安排，單純的債權(quán)債務(wù)關(guān)系會使得資金的提供方處于 很大的風(fēng)險之中， 而