中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義(一)

1、中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義 一一、中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)概況中國(guó)金融資產(chǎn)主要分為：流通中現(xiàn)金、金 融機(jī)構(gòu)存款、金融機(jī)構(gòu)貸款、有價(jià)證券債券、股票等 。表 1 列出了 1978、1986、1991、1995 年中國(guó)主要金融資產(chǎn)分布情況見(jiàn)表 1。改 革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融資產(chǎn)由單一的銀行資產(chǎn)向市場(chǎng)化、多元化方向 開(kāi)展。 1981-1995年累計(jì)發(fā)行國(guó)債 4794.39 億元，國(guó)家投資債和投資公 司債共 313.98億元，金融機(jī)構(gòu)債 1182.97億元，企業(yè)債 1738.3 億元， 股票A股面值119.56億元，大額存單1796.28億元中國(guó)證監(jiān)會(huì)， 1995。這些金融工具的出現(xiàn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的

2、進(jìn)一步開(kāi)展 奠定了根底。但是，中國(guó)金融資產(chǎn)的大局部仍是銀行和金融機(jī)構(gòu)的存 貸款。銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款占金融資產(chǎn)總量的比例 1978 年為 93， 1986 年為 87， 1991 年為 84， 1995 年為 83。這一比例改革開(kāi)放 以來(lái)雖呈下降趨勢(shì)，但 90年代以來(lái)下降緩慢，說(shuō)明中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資 本市場(chǎng)的開(kāi)展不盡人意。中國(guó)金融資產(chǎn)總額占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重從 1978年的 94上升到 1995年的 221，反映了經(jīng)濟(jì)體制改革中金融深 化貨幣化的過(guò)程。 80年代這一比重上升較快，進(jìn)入 90 年代上升速 度慢了下來(lái)。中國(guó)的儲(chǔ)蓄主體在改革中也發(fā)生了變化，由以前的政府 和國(guó)營(yíng)企業(yè)變?yōu)楝F(xiàn)在的老百姓。據(jù)

3、世界銀行專家估計(jì)，中國(guó)改革前政 府積累占總積累的比重一直在 70以上。 1 978 年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占國(guó)民生產(chǎn) 總值的 35.5，其中居民儲(chǔ)蓄占 1.2，政府儲(chǔ)蓄占 15.4，企業(yè)儲(chǔ)蓄 占 18.9。也就是說(shuō)， 1 978年社會(huì)總儲(chǔ)蓄的 96.7來(lái)自政府和國(guó)營(yíng)企 業(yè)。1978年末，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄余額只有 210.6 億元，占當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn) 總值的 5.9，占當(dāng)年社會(huì)存款總額的 16.2。改革前，國(guó)家是儲(chǔ)蓄主 體，也是投資主體，因而不需要金融中介。國(guó)有固定資產(chǎn)投資主要來(lái) 自財(cái)政撥款，銀行貸款主要作為流動(dòng)資金。銀行的貸款也主要來(lái)自政 府和國(guó)有企事業(yè)的存款。 1978 年，企事業(yè)存款和財(cái)政存款之和為 1089

4、.9 億元，占銀行存款總額的 83.8。1995 年底中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款余額為 5.4 萬(wàn)億，其中近 3 萬(wàn)億是居民儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄者和投資者別離了，最大的 儲(chǔ)蓄者是老百姓，最大的投資者是國(guó)家。銀行和金融機(jī)構(gòu)的中介作用 變得非常重要了。國(guó)家通過(guò)對(duì)銀行和金融機(jī)構(gòu)的控制，用老百姓的錢 投資建設(shè)國(guó)有企業(yè)。因此，國(guó)營(yíng)企業(yè)的真正所有者，可以說(shuō)是在國(guó)家 銀行里存款的老百姓。宏觀的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必然反映到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù) 債結(jié)構(gòu)上來(lái)。銀行和金融機(jī)構(gòu)貸款是中國(guó)企業(yè)資金來(lái)源的主渠道。企 業(yè)很難通過(guò)發(fā)行債券、股票等直接融資方式來(lái)獲得資金。從 1986 年開(kāi) 始發(fā)行企業(yè)債，到 1995 年，共發(fā)行企業(yè)債 1738.3億元。 19

5、95 年末， 股票市值A(chǔ)股約4500億，其中只有1/3上市流通的個(gè)人股。國(guó)家 股大多是靠過(guò)去已有的投入和土地價(jià)值折算的，實(shí)際現(xiàn)金投入不多。 法人股和個(gè)人股的發(fā)行可以使企業(yè)籌到現(xiàn)金，但能夠被批準(zhǔn)發(fā)行股票 的企業(yè)實(shí)在是太少了。這樣企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票所能籌到的資金十分有 限，大多數(shù)企業(yè)只能靠銀行貸款。在主要金融資產(chǎn)之外，還有其他金 融資產(chǎn)，比方民間借貸、民間集資和股份合作制中的股份等。這些金 融資產(chǎn)，都有一定意義上的所有權(quán)、參與權(quán)和處理權(quán)，并以此獲得收 益。但目前民間借貸、民間集資還有待進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化。中國(guó)金融資產(chǎn) 結(jié)構(gòu)可以概括為：儲(chǔ)蓄主體在改革開(kāi)放中由政府變?yōu)槔习傩眨粐?guó)家政 府收入在國(guó)民生產(chǎn)總值中所占

6、比例逐年下降， 由 1978 年的 31下降到 1995年的 10.8；1985 年起，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資由撥款改為貸款， 直接融資的資本市場(chǎng)渠道狹窄；其他不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)剛剛起步。這就使老 百姓把絕大局部積蓄存在銀行里，銀行把大局部資金貸給國(guó)有企業(yè)， 成為國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資固定資本和流動(dòng)資金的主要來(lái)源，造成國(guó) 有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率不斷升高。二、中國(guó)的廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總 值之比為什么迅速增長(zhǎng)？中國(guó)金融資產(chǎn)的變化過(guò)程主要有兩條主線， 一條是貨幣化過(guò)程，另一條是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的開(kāi)展。這里我們 主要分析貨幣化過(guò)程。貨幣化有兩種含義：一是財(cái)政赤字的貨幣化， 即國(guó)家用印鈔票的方法來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字。二是經(jīng)濟(jì)

7、開(kāi)展過(guò)程中的貨幣 化，即在經(jīng)濟(jì)開(kāi)展中，特別是改革轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，產(chǎn)生超常貨幣需求， 從而使貨幣流通速度減慢。本文的貨幣化是指后一種意義上的。 1978 到 1995 年，中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值平均每年增長(zhǎng) 9.7，通貨膨脹率平均 為 7.5，廣義貨幣 M2 平均每年遞增 25。廣義貨幣增長(zhǎng)率在這 樣長(zhǎng)時(shí)期里遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和，在各國(guó) 經(jīng)濟(jì)開(kāi)展史中是少見(jiàn)的。據(jù)筆者保守估計(jì)，從 1978 到 1992 年，中央 政府每年的鑄幣收入平均占國(guó)民生產(chǎn)總值的 3左右。 謝平1994估 計(jì)， 19861993 年，中央政府每年得到的貨幣發(fā)行收入平均為國(guó)民生 產(chǎn)總值的 5.4。海外經(jīng)濟(jì)學(xué)家常常不

8、理解為什么中國(guó)政府的實(shí)際綜合 赤字那么高約占 GNP 的 89，通貨膨脹率卻不很高。其中一個(gè) 重要原因就是貨幣化帶來(lái)的鑄幣收入。表 2 給出了中國(guó)貨幣化過(guò)程的 主要指標(biāo)。中國(guó)的廣義貨幣M2占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重M2/GNP 在改革期間呈快速上升趨勢(shì)。 從 1978年的 32上升到 1995年的 105， 上升速度如此之快在開(kāi)展中國(guó)家金融深化的案例中實(shí)屬罕見(jiàn)。在 1994 1995 年間，廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比美國(guó)為 59，英國(guó)為 104， 日本為 114，德國(guó)為 70，印度尼西亞為 46，韓國(guó)為 44，馬來(lái) 西亞為 89，菲律賓為 50，新加坡為 89，泰國(guó)為 79國(guó)際貨 幣基金 1996

9、年報(bào)。中國(guó)的這一比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)周邊開(kāi)展中國(guó)家，就是 和英、美、日、德這些興旺國(guó)家相比也是相當(dāng)高的，僅次于日本。中 國(guó)廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比迅速提高，一方面是改革中金融深化 的必然，另一方面也反映了中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。 在改革開(kāi)放中， 中國(guó)的儲(chǔ)蓄主體由國(guó)家變?yōu)槔习傩?，收入分配向居民傾斜。但是，老 百姓金融資產(chǎn)投資的選擇不多，銀行儲(chǔ)蓄一直是主渠道。這主要是我 國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展滯后造成的。中國(guó)廣義貨幣與國(guó)民生產(chǎn)總值之比這樣 高不是經(jīng)濟(jì)主體的自然選擇，而是在現(xiàn)有體制和政策的制約下不得已 形成的。表 2 中貨幣與廣義貨幣之比 M1/M2 從另一個(gè)側(cè)面印證了 這一點(diǎn)。貨幣占廣義貨幣的比重從 1978年

10、的 82下降到 1995年的 39。 也就是說(shuō)，不僅廣義貨幣增長(zhǎng)快，而且結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化。廣義 貨幣中居民儲(chǔ)蓄的比重不斷升高，反映了居民所持金融資產(chǎn)大都?jí)旱?銀行存款上了。 1995 年現(xiàn)金凈投放 600億，全社會(huì)流通現(xiàn)金量只比上年增長(zhǎng) 8.3；M1 增長(zhǎng) 16.8； M2 增長(zhǎng)高達(dá) 29.5，比 25的控制 目標(biāo)高出 4.5 個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展滯后， 還可從各國(guó)金融資產(chǎn) 結(jié)構(gòu)比擬中看出。表 3 給出中國(guó)與周邊國(guó)家和一些興旺國(guó)家金融資產(chǎn) 結(jié)構(gòu)的比擬。1993年中國(guó)股票市值占GDP的9%,債券市值占GDP的 11%。而周邊國(guó)家股票市值平均占 GDP的148%,債券市值平均占GDP 的

11、30%。英、美、德、日四個(gè)興旺國(guó)家的股票市值平均占 GDP的75%, 債券市值占GDP的74%。中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)展不僅落后于興旺國(guó)家， 也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于周邊開(kāi)展中國(guó)家。 三、中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)畸形的后果 1企 業(yè)負(fù)債率高。據(jù)國(guó)有資產(chǎn)管理局的數(shù)字, 1980 年國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù) 債率僅為 18.7%。1990到1993年分別為 58.4%、 60.5%、 61.5%、 71.7%。 1994年對(duì) 12.4 萬(wàn)戶國(guó)有企業(yè)清產(chǎn)核資時(shí), 國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已上 升為 75.1%,假設(shè)扣除實(shí)際的掛帳損失, 國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 83.3% 吳曉靈, 1995。 2金融運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)高。首先,銀行信貸資金周轉(zhuǎn)

12、速 度減慢,國(guó)家銀行貸款年周轉(zhuǎn)速度由 1993年的 1.32次降到 1995年的 1.15 次,即 313 天才周轉(zhuǎn)一次。第二,國(guó)有企業(yè)相互拖欠嚴(yán)重,國(guó)家 銀行應(yīng)收未收利息 1995年高達(dá) 2200多億元,比上年增加近 1000億元。 第三,國(guó)有銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量逐步下降, 1995 年末,不良貸款占全部 貸款的 22.3%,如果按國(guó)家銀行 1995 年底貸款余額為 4 萬(wàn)億元算,大 約有 9000 億元的不良貸款。第四,國(guó)有銀行經(jīng)營(yíng)困難。中、農(nóng)、工、 建四大行 1992 年上交利潤(rùn) 343 億元, 1994 年降為 166 億元, 1995 年 上半年竟出現(xiàn)除中國(guó)銀行外的全行業(yè)性虧損。3國(guó)有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重。1996 年第一季度，全國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)在總體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)展的同時(shí)，出 現(xiàn)了凈虧損，虧損總額達(dá) 34.1 億元。虧損企業(yè)比重從 1995 年同期的 40