“免費(fèi)午餐”與資本成本辨析

1、“免費(fèi)午餐”與資本成本辨析 廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司減資與股本擴(kuò)容的思考一、廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司的基本資料 1、股本的形成1993年2月19日，經(jīng)廈門(mén)市經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，由原廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)國(guó)際貿(mào)易信托公司獨(dú)家發(fā)起，通過(guò)定向募集方式設(shè)立了廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司，公司發(fā)行股份17000萬(wàn)股，每股面值1元。經(jīng)廈門(mén)市財(cái)政局及廈門(mén)市體改委確認(rèn)，其中國(guó)家股7000萬(wàn)股，由原廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)國(guó)際貿(mào)易信托公司以經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后可實(shí)際投入股份公司的凈資產(chǎn)存量141584402.98元折成（另有7000萬(wàn)元作為公司資本公積金，1584402.98元作為專項(xiàng)基金上繳市財(cái)政列入產(chǎn)權(quán)基金戶）；內(nèi)部職工股10000萬(wàn)股

2、（發(fā)行價(jià)格2元，超過(guò)面值部分作為股份公司的資本公積）。1996年4月19日召開(kāi)的公司1995年度股東大會(huì)通過(guò)了公司董事會(huì)提出的關(guān)于減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案，根據(jù)該方案，為了使公司現(xiàn)有股本結(jié)構(gòu)符合公司法規(guī)定的發(fā)行與上市要求，公司以每股2元的價(jià)格購(gòu)回每個(gè)股東持有本公司股份數(shù)的60部分，并予以注銷。減資后，公司總股本為6800萬(wàn)股，構(gòu)成為：國(guó)家股2800萬(wàn)股，占總股本的41.18，內(nèi)部職工持股4000萬(wàn)股，占總股本的58.82。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，公司于1996年9月18日在上海證券交易所以上網(wǎng)定價(jià)方式向社會(huì)公眾發(fā)行每股面值為1元人民幣普通股1000萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10.68元，共募集股款人民幣106

3、80萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用450萬(wàn)元后，凈額為人民幣10230萬(wàn)元。上述款項(xiàng)已于1996年9月23日由本次股票發(fā)行的主承銷商轉(zhuǎn)入公司開(kāi)立的銀行賬戶，其中1000萬(wàn)元記入“股本”賬戶，其余9230萬(wàn)元記入“資本公積”賬戶。 2、新股上市前后公司股本結(jié)構(gòu)單位：萬(wàn)股 3、公司各年股利發(fā)放情況如下： 1993年每股派發(fā)現(xiàn)金0.20元，1994年每股派發(fā)現(xiàn)金0.30元，1995年每股派發(fā)現(xiàn)金0.30元，1996年10送4股，1997年10送2股轉(zhuǎn)增4股，1998年不分配不轉(zhuǎn)增（資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊系統(tǒng)）。 二、資本成本的性質(zhì)詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)的本質(zhì)是合同（契約）關(guān)系，其職能是為個(gè)人之間的一組合同關(guān)系充當(dāng)連

4、接點(diǎn)；就企業(yè)而言，這“一組合同關(guān)系”不僅有與雇員的，而且還有與供應(yīng)商、顧客、資金所有者的合同關(guān)系。企業(yè)是一個(gè)可使許多個(gè)人互相沖突的目標(biāo)在一個(gè)合同關(guān)系的框架中實(shí)現(xiàn)均衡的復(fù)雜過(guò)程的聚焦點(diǎn)。在此意義上，企業(yè)“行為”就很像市場(chǎng)行為，是一個(gè)復(fù)雜的均衡過(guò)程的結(jié)果。其中，企業(yè)與資金所有者之間的合同關(guān)系也是一個(gè)通過(guò)金融市場(chǎng)的復(fù)雜的均衡過(guò)程。金融市場(chǎng)的作用在于通過(guò)金融市場(chǎng)的主體（金融機(jī)構(gòu)）將資金從儲(chǔ)蓄者（資金供應(yīng)者）手中向資金的需要者(資金需求者)手中轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移的途徑大體有三種： 1、直接轉(zhuǎn)移。企業(yè)直接向儲(chǔ)蓄者發(fā)行股票或債券，不經(jīng)過(guò)任何中介機(jī)構(gòu)，資金直接從儲(chǔ)蓄者手中流向企業(yè)，證券則從企業(yè)流向儲(chǔ)蓄者。 2、通過(guò)投

5、資銀行的間接轉(zhuǎn)移。公司把自己的股票和債券賣給投資銀行，投資銀行再把這些股票和債券原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)售給儲(chǔ)蓄者（最終的投資者）。 3、通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)（例如商業(yè)銀行）的間接轉(zhuǎn)移。例如，儲(chǔ)蓄者把錢(qián)存在銀行，從銀行取得定期存款單，銀行再將這筆錢(qián)以抵押貸款的形式借給企業(yè)。這樣，金融中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買企業(yè)的證券后，并未將企業(yè)證券原封不動(dòng)地賣給儲(chǔ)蓄者，而是創(chuàng)造了自己的新證券賣給儲(chǔ)蓄者。如下圖所示： 第一種直接轉(zhuǎn)移方式在我國(guó)尚不多見(jiàn)，常見(jiàn)的轉(zhuǎn)移方式是后兩種。這是由于后兩種籌資方式對(duì)大多數(shù)企業(yè)更經(jīng)濟(jì)有效。投資銀行專門(mén)向企業(yè)提供投資服務(wù)，它們幫助企業(yè)設(shè)計(jì)新發(fā)行的證券，從企業(yè)購(gòu)買證券再賣給儲(chǔ)蓄者。雖然買賣兩次，因?yàn)橹簧婕鞍l(fā)行

6、新股，投資銀行的籌資活動(dòng)屬初級(jí)市場(chǎng)。金融中介機(jī)構(gòu)不是簡(jiǎn)單地在企業(yè)和儲(chǔ)蓄者之間轉(zhuǎn)移貨幣和證券，它們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中創(chuàng)造了新的金融資產(chǎn)。金融市場(chǎng)將資本的需求者和供應(yīng)者聯(lián)系在一起，它們的交易活動(dòng)決定了資本的價(jià)格資本成本（利率水平）。即金融市場(chǎng)上資本的供求關(guān)系決定了資本的價(jià)格。一般而言，利率水平和投資需求從而借貸資金的需求之間存在一種反向關(guān)系：利率越高，投資需求和對(duì)借貸資金的需求越低。因此，借貸資金的需求曲線在一般情況下是一條向右下方傾斜的曲線。而資金的供給量和利率之間則存在正向關(guān)系：利率越高，供給者愿意提供的資金越多。因此，資金的供給曲線是向右上方傾斜的。資金供給曲線和資金需求曲線的交點(diǎn)，就是資金市場(chǎng)的

7、均衡點(diǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)通過(guò)資金市場(chǎng)融資的過(guò)程，事實(shí)上也就是一個(gè)復(fù)雜的均衡過(guò)程，企業(yè)與資金所有者之間的借貸合同關(guān)系也就是這一復(fù)雜均衡過(guò)程的結(jié)果。據(jù)此我們可以看出，這一均衡點(diǎn)上的資本價(jià)格也就是資本成本，它既是投資者要求得到的最低必要收益率，也是資金使用者使用資金所付出的代價(jià)。 三、權(quán)益資本并非“免費(fèi)午餐”辨析 （一）現(xiàn)金股利與權(quán)益資本成本 我國(guó)基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)的定義是“企業(yè)擁有或控制的能以貨幣計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源，包括各種財(cái)產(chǎn)、債權(quán)和其他權(quán)利”。公司法規(guī)定：有限責(zé)任公司和股份有限公司是企業(yè)法人。公司的總資產(chǎn)構(gòu)成公司的全部法人財(cái)產(chǎn)，并以其全部法人財(cái)產(chǎn)，依法自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧?！百Y產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益”的平衡式

8、表明，公司可以通過(guò)資金市場(chǎng)，從不同的來(lái)源渠道籌集資本。資產(chǎn)負(fù)債表右邊的各個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成了公司的全部資本，包括流動(dòng)負(fù)債。長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益。債務(wù)資本中，除應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金等項(xiàng)目屬于自發(fā)（自然）性融資，隨公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而自動(dòng)增加，可供公司“免費(fèi)”使用外，短期借款和長(zhǎng)期負(fù)債的使用都會(huì)給公司帶來(lái)利息負(fù)擔(dān)。在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，僅僅確認(rèn)債務(wù)資本成本，而沒(méi)有確認(rèn)權(quán)益資本成本。公司使用權(quán)益資本而支付給股東的股利在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，是通過(guò)利潤(rùn)分配的方式進(jìn)行賬戶處理，并沒(méi)有在當(dāng)期利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表中以費(fèi)用的形式加以處理，從而給人一種免費(fèi)使用的感覺(jué)。那么，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的這種處理方式是否確實(shí)意味著權(quán)益

9、資本是“免費(fèi)午餐”？ 從理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，上述?wèn)題的答案是否定的。事實(shí)上，是現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)長(zhǎng)期以來(lái)所堅(jiān)持的以歷史成本原則。權(quán)責(zé)發(fā)生制、復(fù)式記賬程序?yàn)榛A(chǔ)的“三位一體”會(huì)計(jì)模式給人以“免費(fèi)午餐”的假象。就理財(cái)而言，公司對(duì)股東發(fā)放股利與公司向債權(quán)人支付利息沒(méi)有本質(zhì)上的差異，都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出，所差異的僅 僅是會(huì)計(jì)的賬戶處理不同而已。現(xiàn)以廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司為例分析說(shuō)明如下： 廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司自1993年發(fā)行股票至1996年上市三年間的現(xiàn)金股利派發(fā)情況計(jì)算如下： 從上表計(jì)算可以看出，如果公司向所有股東發(fā)放現(xiàn)金股利，則1993、1994、1995三年分別要向股東支付3400萬(wàn)、5100萬(wàn)、5

10、100萬(wàn)元的現(xiàn)金。當(dāng)公司將這些現(xiàn)金作為股利支付給股東時(shí)，其實(shí)與公司向債權(quán)人支付貸款利息沒(méi)有任何本質(zhì)區(qū)別，都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出。即使出于某種特殊因素考慮，國(guó)有股如果放棄分配股利權(quán)利的話，公司也要分別支付2000萬(wàn)、3000萬(wàn)、3000萬(wàn)元的現(xiàn)金股利給內(nèi)部職工股股東。如此規(guī)模的現(xiàn)金流出量，就是對(duì)有盈利能力的公司來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不小的壓力。因?yàn)樵跈?quán)責(zé)發(fā)生制下，契約實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)并不等于現(xiàn)金流量。更何況其資本成本之高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出負(fù)債成本。按每股2元的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，內(nèi)部職工股股東得到的報(bào)酬率高達(dá)15，而且這15是稅后利潤(rùn)支付的。如果按15的所得稅率計(jì)算，相當(dāng)于按稅前17.65的利率向公司股東籌資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)銀

11、行貸款利率水平。從理性的理財(cái)角度講，與其按如此高的利率向股東籌資，還不如向銀行貸款。更何況貸款利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用還可以抵稅。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，如果公司總資產(chǎn)利潤(rùn)率高于貸款利率，則舉債還可以為公司帶來(lái)積極的財(cái)務(wù)杠桿作用，從而給股東帶來(lái)更多的財(cái)富。由此可見(jiàn)，從理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，公司向股東發(fā)行股票籌集資金所發(fā)放的現(xiàn)金股利與公司舉債所支付的利息一樣，都是現(xiàn)金流出和負(fù)擔(dān)，所不同的僅僅是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的賬戶處理不同。因此我們不能認(rèn)為權(quán)益資本是一項(xiàng)“免費(fèi)午餐”，并可無(wú)節(jié)制、無(wú)條件地予以利用。 由于受公司法和股票發(fā)行規(guī)模等客觀因素的限制（或許應(yīng)加上19931995三年來(lái)資本成本和現(xiàn)金流量壓力方面的主觀體會(huì)），廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)

12、股份有限公司在1996年上市之前，作出并通過(guò)了減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案，將公司股本結(jié)構(gòu)作了相應(yīng)調(diào)整，公司以每股2元的價(jià)格購(gòu)回每個(gè)股東持有本公司股份數(shù)的60部分，并予以注銷（具體見(jiàn)前述“基本資料”部分）。這一減資方案為公司理財(cái)帶來(lái)了諸多便利。一方面，在一定程度上減輕了公司資本成本和現(xiàn)金流量的壓力；另一方面，以更高的價(jià)格（或更少的股數(shù)）籌集一定金額的資金，降低了公司的資本成本水平，同時(shí)為以后的利潤(rùn)分配增添了空間。 （二）股本擴(kuò)容與權(quán)益資本成本 有人認(rèn)為，股份有限公司股票上市后，只要通過(guò)送股或轉(zhuǎn)增等非現(xiàn)金股利形式發(fā)放股利，就可以達(dá)到免費(fèi)使用權(quán)益資本的目的，因而，權(quán)益資本是一種“免費(fèi)午餐”。答案果真如

13、此嗎？否也！公司以送股或轉(zhuǎn)增方式進(jìn)行股利分配，表面上看，公司并沒(méi)有支付任何現(xiàn)金，從而可以不必承擔(dān)任何負(fù)擔(dān)。但送股和轉(zhuǎn)增的結(jié)果，都將使公司的股本隨之?dāng)U容。在未來(lái)的任何時(shí)候，只要公司發(fā)放現(xiàn)金股利，其現(xiàn)金股利的計(jì)算基數(shù)也將隨股本的擴(kuò)容而增大。因此，公司并沒(méi)有真正不必支付任何代價(jià)而免費(fèi)使用權(quán)益資本，其實(shí)質(zhì)僅僅是打一個(gè)“時(shí)間差”，即將現(xiàn)金股利的支付時(shí)間往未來(lái)推移，“以時(shí)間換取生存空間”。在國(guó)家證券監(jiān)管部門(mén)對(duì) 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放尚未出臺(tái)有效監(jiān)管措施之前，上市公司利用送股或轉(zhuǎn)增的非現(xiàn)金股利分配方式進(jìn)行股利分配，確實(shí)可以使公司爭(zhēng)取一定的時(shí)間，但這并不意味著公司就此可以永久性地免費(fèi)使用權(quán)益資本?，F(xiàn)以廈門(mén)國(guó)貿(mào)集

14、團(tuán)股份有限公司為例分析說(shuō)明如下（單位：萬(wàn)股）： 由上表可以看出，隨公司送股或轉(zhuǎn)增，公司股本也隨之增大，由原來(lái)的7800萬(wàn)股分別增加到10920萬(wàn)股和17472萬(wàn)股。如果每股發(fā)放0.2元的現(xiàn)金股利，則公司現(xiàn)金股利的發(fā)放額也將隨股本的擴(kuò)容而分別由1560萬(wàn)元增加到2184萬(wàn)元和3494.4萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，公司并沒(méi)有真正可以免費(fèi)使用權(quán)益資本，送股和轉(zhuǎn)增所起的作用僅僅是將現(xiàn)金股利的支付時(shí)間往后推移。實(shí)際上，隨證券監(jiān)管力度的不斷增大，這種做法無(wú)異于搬起石頭砸自己的腳。公司盈利能力和現(xiàn)金流量壓力這塊石頭的高度與公司所打“時(shí)間差”成正比關(guān)系。 四、對(duì)資本成本有效運(yùn)用的思考 綜上所述可以看出，從狹義的角度看，

15、公司沒(méi)有“免費(fèi)午餐”，公司的任何長(zhǎng)期資本都是有代價(jià)的。因此，必須合理有效使用企業(yè)的資本，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)理財(cái)目標(biāo)。據(jù)此，企業(yè)財(cái)務(wù)人員應(yīng)注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題： 1、企業(yè)資金短缺、不良資產(chǎn)居高不下，由此造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化和經(jīng)濟(jì)效益不理想的一個(gè)重要原因在 于缺乏資本成本觀念。人們往往重視并注意財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的成本觀，即費(fèi)用是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的各項(xiàng)耗費(fèi)（資金耗費(fèi)觀），而并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到資金的占用同樣要付出代價(jià)，而且在某種程度上其所付出的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資金耗費(fèi)的代價(jià)。只有正確樹(shù)立現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)?shù)某杀居^（資金占用代價(jià)觀），在樹(shù)立資本成本觀念的基礎(chǔ)上，充分重視資金的占用所付出的代價(jià)，才能作出正確的長(zhǎng)、短期投資決策

16、，才能避免企業(yè)資金被長(zhǎng)期占用或凍結(jié)，加速企業(yè)資金的流動(dòng)，合理有效使用企業(yè)的資金，注重企業(yè)的資金使用效益，從而進(jìn)一步盤(pán)活資產(chǎn)和優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 2、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于充分全面地計(jì)量公司的資本成本，并以此為依據(jù)，合理設(shè)計(jì)并落實(shí)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，據(jù)此降低企業(yè)的負(fù)債比例，而且更重要的在于如何充分合理地使用企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)，從而降低企業(yè)的資本成本，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤(pán)活不良資產(chǎn)。而優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤(pán)活不良資產(chǎn)的關(guān)鍵則在于重視并合理運(yùn)用資本成本觀念。許多上市公司的負(fù)債比例并不高，但其效益則隨上市時(shí)間的推移而不斷下滑，其關(guān)鍵顯然不完全是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的不合理，而是因?yàn)槿狈虿恢匾曎Y本成本觀念，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)短期投資失敗而造成資產(chǎn)嚴(yán)重浪費(fèi)。國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)打一個(gè)成本負(fù)擔(dān)上的時(shí)間差，“以時(shí)間換生存空間”，其最終的出路還在于企業(yè)能否提高企業(yè)的資金使用效益，能否補(bǔ)償資金成本。 3、要使企業(yè)的資金得到合理而有效使用，必須從企業(yè)業(yè)績(jī)考核人手，從制度上提高人們的資本成本意識(shí)，并保證資金的有效運(yùn)用。