擁有大客戶資源的智能控制器提供商

1、 和而泰（002402）股票研究新股詢價(jià)定價(jià)分析電子元器件/信息科技Table_MainInfoTable_Title和而泰（002402）擁有大客戶資源的智能控制器提供商魏興耘張慧0755-23976213021-38676715weixy1zhanghui6820S0880200010167S0880209110636本報(bào)告導(dǎo)讀：公司專(zhuān)注于智能控制器領(lǐng)域，主導(dǎo)產(chǎn)品為家電智能控制器，客戶定位于國(guó)際大廠，產(chǎn)品主要面向出口，應(yīng)用領(lǐng)域逐漸從家電向其他智能控制領(lǐng)域延伸投資要點(diǎn)：Table_Summaryl 公司專(zhuān)注于智能控制器行業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于白色家電和小家電領(lǐng)域?！熬W(wǎng)絡(luò)家電控制技術(shù)”、“直流變頻

2、冰箱控制技術(shù)”、“串激電機(jī)控制技術(shù)”、“雙核變頻洗衣機(jī)控制技術(shù)”等多項(xiàng)技術(shù)成果為國(guó)內(nèi)首創(chuàng)。2008年公司位居國(guó)內(nèi)家電智能控制器出口市場(chǎng)份額的第一位。l 公司營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。家電智能控制器是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，2009年家電智能控制器收入占比達(dá)到74.2%。除了家電智能控制器市場(chǎng)，公司正穩(wěn)步進(jìn)入其他類(lèi)別智能控制器的高端市場(chǎng)。l 公司定位于家電智能控制器高端市場(chǎng)，目標(biāo)客戶以伊萊克斯、西門(mén)子等家電行業(yè)的國(guó)際大廠為主。伊萊克斯是公司的第一大合作伙伴，2009年公司對(duì)伊萊克斯的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的35.26%。公司的控制器專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)能力、快速響應(yīng)能力和研發(fā)能力受到客戶的認(rèn)可。l 智能控制器廣泛應(yīng)用于

3、家用電器、健康與護(hù)理產(chǎn)品、電動(dòng)工具、智能建筑與家居、汽車(chē)電子等終端產(chǎn)品。在市場(chǎng)和技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，智能控制器行業(yè)迅速發(fā)展。預(yù)計(jì)2009-2013年，全球智能控制器市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.6%，中國(guó)智能控制器市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.6%。l 此次募集資金投資總額為14722.45萬(wàn)元，擬投向智能控制器生產(chǎn)技術(shù)改造及產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目和研發(fā)中心技術(shù)改造項(xiàng)目。募投項(xiàng)目圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行，達(dá)產(chǎn)后新增產(chǎn)能為年產(chǎn)1400 萬(wàn)套智能控制器。由于需求旺盛，募投項(xiàng)目有望于2010年完成土建，2011年投產(chǎn)。l 我們預(yù)期公司2010、2011和2012年銷(xiāo)售收入分別為4.74億元、6.39億元和8.19億元，歸屬于母公司所有者

4、的凈利潤(rùn)分別為5476萬(wàn)元、7463萬(wàn)元和9906萬(wàn)元，全面攤薄的EPS分別為0.82元、1.12元、1.49元。l 目前電子行業(yè)10 年平均PE 為41倍。綜合考慮公司的行業(yè)地位和成長(zhǎng)性，我們建議詢價(jià)區(qū)間為22.99-27.09元，對(duì)應(yīng)10年28-33XPE。同時(shí)推斷市場(chǎng)可能將詢價(jià)區(qū)間上抬28至33元。上市合理目標(biāo)價(jià)為31.33-36.92元，對(duì)應(yīng)11年28-33XPE。Table_Finance財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元）2008A2009A2010E2011E2012E營(yíng)業(yè)收入301327474639819(+/-)%30.5%8.6%44.9%34.9%28.2%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）30.534

5、.161.587.2118.8(+/-)%12.6%11.8%80.7%41.6%36.3%凈利潤(rùn)28.636.554.876.6103.5(+/-)%6.0%27.6%50.1%39.8%35.1%每股凈收益（元）0.430.550.821.151.55每股股利（元）-0.080.110.16注：每股凈收益按發(fā)行后的總股本計(jì)算Table_Invest建議詢價(jià)區(qū)間22.99-27.09上市首日定價(jià)區(qū)間31.33-36.922010.04.23Table_Market發(fā)行上市資料總股本（萬(wàn)股）5,000發(fā)行量（萬(wàn)股）1,670發(fā)行日期2010.04.27發(fā)行方式網(wǎng)下詢價(jià),上網(wǎng)定價(jià)保薦機(jī)構(gòu)國(guó)信證券

6、預(yù)計(jì)上市日期2010.05Table_Balance發(fā)行前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)（元）3.11凈資產(chǎn)收益率（%）23.4%資產(chǎn)負(fù)債率（%）50.9%Table_Share主要股東和持股比例劉建偉22.84%深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司16.8%深圳力合創(chuàng)業(yè)投資有限公司16.8%深圳市長(zhǎng)園盈佳投資有限公司12.6%深圳國(guó)創(chuàng)恒科技發(fā)展有限公司8.4%深圳市和諧安泰投資咨詢有限公司8.0%王長(zhǎng)百3.94%1. 配套國(guó)際大客戶的智能控制器企業(yè)1.1. 歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)公司前身為和而泰科技，成立于2000年1月12日。2007年11月23日，發(fā)起人劉建偉、力合創(chuàng)業(yè)、達(dá)晨創(chuàng)業(yè)、長(zhǎng)園盈佳、國(guó)創(chuàng)恒科技、和諧安泰、

7、丁守明、王長(zhǎng)百、肖春香、肖冰、陳宇、李莉共同簽署了深圳和而泰智能控制股份有限公司發(fā)起人協(xié)議，和而泰科技整體變更設(shè)立為和而泰股份有限公司。 本次發(fā)行前，公司總股本為5,000萬(wàn)股。公司本次擬公開(kāi)發(fā)行1,670萬(wàn)股人民幣普通股，占發(fā)行后公司總股本的25.04%。表1：發(fā)行前后股權(quán)變化情況股東名稱發(fā)行前股本結(jié)構(gòu)發(fā)行后股本結(jié)構(gòu)股數(shù)（萬(wàn)股）比例(%)股數(shù)（萬(wàn)股）比例(%)一、有限售條件流通股劉建偉114222.84114217.12力合創(chuàng)業(yè)（SLS）84016.8726.310.89達(dá)晨創(chuàng)業(yè)84016.884012.59長(zhǎng)園盈佳63012.66309.45國(guó)創(chuàng)恒科技4208.44206.3和諧安泰400

8、8.04006.0王長(zhǎng)百1973.941972.95丁守明15031502.25肖春香1472.941472.2肖 冰1342.681342.01陳 宇501500.75李 莉501500.75全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（SLS）113.71.7二、本次擬發(fā)行流通股167025.04合 計(jì)50001006670100數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)泰君安證券圖1：和而泰股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)泰君安證券1.2. 本土家電智能控制器龍頭企業(yè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能控制器的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，包括智能控制技術(shù)的研究、對(duì)應(yīng)的嵌入式軟件與算法的開(kāi)發(fā)、技術(shù)解決方案的提供、產(chǎn)品設(shè)計(jì)服務(wù)等。智能控制器廣泛應(yīng)用于

9、家用電器、健康與護(hù)理產(chǎn)品、電動(dòng)工具、智能建筑與家居、汽車(chē)電子等終端產(chǎn)品中。公司通過(guò)為客戶提供技術(shù)方案、設(shè)計(jì)服務(wù)、與客戶聯(lián)合研究設(shè)計(jì)并為客戶提供產(chǎn)品制造服務(wù)，與客戶建立緊密的協(xié)作關(guān)系。公司的主要智能控制器產(chǎn)品比較集中地應(yīng)用于白色家電和小家電領(lǐng)域。公司的“網(wǎng)絡(luò)家電控制技術(shù)”、“直流變頻冰箱控制技術(shù)”、“串激電機(jī)控制技術(shù)”、“雙核變頻洗衣機(jī)控制技術(shù)”等多項(xiàng)技術(shù)成果為國(guó)內(nèi)甚至行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)。公司擁有大量的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，已經(jīng)累計(jì)申請(qǐng)國(guó)內(nèi)外專(zhuān)利305 件，其中已獲得授權(quán)162 件。根據(jù)CCID的統(tǒng)計(jì)，2008年，公司在家電智能控制器高端市場(chǎng)的直接出口市場(chǎng)份額達(dá)到35.2%，總出口市場(chǎng)份額達(dá)到28.8%，位居國(guó)

10、內(nèi)家電智能控制器出口市場(chǎng)份額的第一位。表2：2008年家電智能控制器出口市場(chǎng)占有率情況競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)名稱直接出口市場(chǎng)份額（%）總出口市場(chǎng)份額（%）主要客戶及代表客戶主要產(chǎn)品類(lèi)型拓邦股份13.1012.50科風(fēng)、WIK溫度控制器深圳高科潤(rùn)8.408.50ELECTROLUX、BSH家用吸塵器、中央空調(diào)控制器廈門(mén)華聯(lián)12.9011.00AIRWELL 、PRASTEL 、ELECTROLUX冰箱控制器、洗衣機(jī)控制器深圳英唐5.104.80香港實(shí)用、香港電之寶咖啡機(jī)、電水煲控制器和而泰25.3028.80ELECTROLUX、AIRWELL 、INDESIT、WHIRLPOOL 、PANASONIC 、J

11、ARDEN、HUNTER、TOSHIBA冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、洗碗機(jī)、咖啡機(jī)、電飯煲等控制器其他企業(yè)合計(jì)35.2034.40三星等日、韓企業(yè)及部分港資小家電企業(yè)各類(lèi)大小家電控制器總計(jì)100.0100.0 數(shù)據(jù)來(lái)源：CCID，國(guó)泰君安證券1.3. 收入穩(wěn)定增長(zhǎng) 立足家電領(lǐng)域公司營(yíng)業(yè)收入分別為23056.47萬(wàn)元、30082.13萬(wàn)元和32682.11萬(wàn)元，分別較上年同期增長(zhǎng)14.04%、30.47%和8.64%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為2698.06萬(wàn)元、2860.44萬(wàn)元、3649.03萬(wàn)元，分別較上年同期增長(zhǎng)34.03%、6.02%和27.57%，其中：2008 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較20

12、07 年增長(zhǎng)幅度放緩主要原因是所得稅率提高。圖2：收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券家電智能控制器是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，2009年家電智能控制器收入占比達(dá)到74.2%。除了家電智能控制器市場(chǎng)，公司正穩(wěn)步進(jìn)入其他類(lèi)別智能控制器的高端市場(chǎng)，在核心技術(shù)和研發(fā)能力可支撐范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線穩(wěn)步橫向擴(kuò)張和自然延伸。2009 年公司健康與護(hù)理產(chǎn)品智能控制器、電動(dòng)工具智能控制器、智能建筑與家居智能控制器的銷(xiāo)售額已經(jīng)分別達(dá)到1129.34 萬(wàn)元、3155.59 萬(wàn)元、3642.96 萬(wàn)元，合計(jì)占銷(xiāo)售收入的比例達(dá)到24.47%。未來(lái)公司將實(shí)現(xiàn)汽車(chē)電子智能控制器、家用醫(yī)療和健康產(chǎn)品智能控制器的規(guī)?；?jīng)營(yíng)。圖3：立足家

13、電領(lǐng)域，拓展其他領(lǐng)域數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券1.4. 定位于國(guó)際大客戶與高端市場(chǎng)公司定位于家電智能控制器高端市場(chǎng)，目標(biāo)客戶以家電行業(yè)的全球著名終端產(chǎn)品廠商為主，智能控制器絕大部分通過(guò)直接出口和間接出口歐美市場(chǎng)。公司的主要客戶都是相關(guān)領(lǐng)域國(guó)際著名終端產(chǎn)品廠商，如伊萊克斯、西門(mén)子、歐威爾、偉嘉等。2009 年，公司超過(guò)80%的銷(xiāo)售額來(lái)自該類(lèi)企業(yè)。其中，伊萊克斯是公司的第一大合作伙伴，2009年公司對(duì)伊萊克斯的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的35.26%。公司的控制器專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)能力，快速響應(yīng)速度和研發(fā)能力受到客戶的認(rèn)可，公司同這些大客戶建立了長(zhǎng)期深層次的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，國(guó)際大客戶為公司長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅(jiān)

14、實(shí)的基礎(chǔ)。表3：公司主要產(chǎn)品和客戶產(chǎn)品類(lèi)別終端產(chǎn)品主要客戶家用電器智能控制器冰箱1、ELECTROLUX DO BRASIL S.A2、伊萊克斯（中國(guó)）電器有限公司空調(diào)1、歐威爾空調(diào)（中國(guó)）有限公司2、中山捷訊電器有限公司洗衣機(jī)1、ELECTROLUX THAILAND CO.,LTD.2、江門(mén)市漢宇電器有限公司電磁爐1、珠海格力電器股份有限公司中山小家電制造分公司2、廣東伊立浦電器股份有限公司電飯煲1、佛山市順德區(qū)美的電熱電器制造有限公司2、廣東伊立浦電器股份有限公司干衣機(jī)ELECTROLUX THAILAND CO.,LTD.電壓力鍋廣東伊立浦電器股份有限公司加濕機(jī)SUNBEAM INTE

15、RNATIONAL (ASIA) LTD.咖啡壺1、森成企業(yè)（香港）有限公司2、SANFAT ELECTRIC FACTORY燃?xì)庠钜寥R克斯（杭州）家用電器有限公司洗碗機(jī)INDESIT COMPANY POLSKA SP. Z O.O.健康與護(hù)理產(chǎn)品智能控制器直發(fā)器WIK FAR EAST LTD.電熱美容護(hù)理儀器東莞威煌電器制品有限公司電動(dòng)牙刷1、東莞威煌電器制品有限公司2、喜高實(shí)業(yè)（深圳）有限公司電動(dòng)工具智能控制器打磨機(jī)TECHTRONIC APPLIANCES INTERNATIONAL LTD.電動(dòng)真空儀SUNBEAM INTERNATIONAL (ASIA) LTD.工業(yè)吸塵器ELE

16、CTROLUX NORTH AMERICA攪拌機(jī)MAIN POWER ELECTRICAL FACTORY LTD.開(kāi)罐機(jī)MAIN POWER ELECTRICAL FACTORY LTD.汽車(chē)電子智能控制器車(chē)載冰箱1、美固電子（深圳）有限公司2、大冷王運(yùn)輸制冷有限公司智能建筑與家居控制器智能照明控制器1、西門(mén)子（山東）開(kāi)關(guān)插座有限公司2、中山市港聯(lián)華凱電器制品有限公司3、新盛世機(jī)電制品（中山）有限公司阻隔式溫度調(diào)節(jié)器1、廣東松下環(huán)境系統(tǒng)有限公司2、廣東松下環(huán)境系統(tǒng)有限公司北京分公司頂置式空氣循環(huán)裝置控制器1、廣東松下環(huán)境系統(tǒng)有限公司2、中山市港聯(lián)華凱電器制品有限公司壁掛式干手機(jī)MEDICLI

17、NICS,S.A./ BELL TAIH CORP.空氣清新機(jī)JOIN-ONE INDUSTRIAL （HK）安防門(mén)PRASTELS.P.A其他類(lèi)智能控制器音樂(lè)盒控制器寶鉅（中國(guó)）兒童用品有限公司數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)泰君安證券1.5. 盈利能力和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力分析公司產(chǎn)品為非標(biāo)準(zhǔn)化定制產(chǎn)品，產(chǎn)品類(lèi)別、產(chǎn)品型號(hào)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)各不相同，其技術(shù)含量、原材料構(gòu)成也不盡相同，公司對(duì)不同生命周期的產(chǎn)品、不同區(qū)域市場(chǎng)、不同客戶采取的營(yíng)銷(xiāo)策略也不相同，因此公司各種產(chǎn)品毛利率水平呈現(xiàn)差異。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為25.46%、24.00%和23.58%，毛利率水平相對(duì)保持穩(wěn)定，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品采取成本加成的

18、定價(jià)方法，同時(shí)高端市場(chǎng)出口銷(xiāo)售比重上升也抵消了成本上升的波動(dòng)。從公司產(chǎn)品類(lèi)別來(lái)看，家用電器智能控制器的毛利率相對(duì)偏低，汽車(chē)電子、健康與護(hù)理產(chǎn)品智能控制器毛利率相對(duì)較高。圖4：毛利率變動(dòng)趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券與可比公司金寶通相比，公司的毛利率較高，主要原因?yàn)楣揪哂凶灾餮邪l(fā)創(chuàng)新能力，而金寶通基本為EMS 企業(yè)，業(yè)務(wù)以加工制造為特長(zhǎng)。與拓邦股份相比，2006-2008 年公司毛利率高于拓邦股份，主要是公司產(chǎn)品定位于出口市場(chǎng)和國(guó)際大客戶，而拓邦定位于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2009 年拓邦電子毛利率和公司毛利率基本持平，主要是拓邦高毛利率的非家電類(lèi)產(chǎn)品收入占比上升所致。圖5：公司與同類(lèi)公司毛利率比較數(shù)據(jù)來(lái)源：

19、國(guó)泰君安證券2007-2008 年，公司銷(xiāo)售收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，與此同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率逐年提高，主要是因?yàn)楣疽环矫嫱ㄟ^(guò)考核來(lái)控制存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，另一方面根據(jù)訂單需求和生產(chǎn)周期采取最佳采購(gòu)模式，減少原材料庫(kù)存天數(shù)，存貨管理水平日益提高所致。2008 年，應(yīng)收賬款回籠速度加快，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅度提高。由于2009 年第四季度發(fā)貨量大幅增加和后續(xù)訂單量持續(xù)增加，致使公司應(yīng)收賬款和存貨相對(duì)增加，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相應(yīng)有一定下降。表4：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力200920082007存貨周轉(zhuǎn)率4.725.645.20應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.685.003.67總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.171.431.31數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券2

20、. 智能控制器需求穩(wěn)定增長(zhǎng) 本土企業(yè)正在興起2.1. 智能控制器行業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)智能控制器以自動(dòng)控制理論為基礎(chǔ)，集成了自動(dòng)控制技術(shù)、微電子技術(shù)、電力電子技術(shù)、傳感技術(shù)、通訊技術(shù)等諸多技術(shù)門(mén)類(lèi)，20世紀(jì)40年代首先在工業(yè)生產(chǎn)中得到了廣泛的應(yīng)用。在市場(chǎng)和技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，智能控制器行業(yè)迅速發(fā)展。根據(jù)行業(yè)權(quán)威研究機(jī)構(gòu)Frost Sullivan的統(tǒng)計(jì)，2006年僅在北美和歐洲，智能控制器行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到692億美元。2009年，受金融危機(jī)影響，全球智能控制器增速會(huì)有所放緩，規(guī)模達(dá)到2494.4億美元。隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，預(yù)計(jì)智能控制器市場(chǎng)增速將得以回升，到2013年將達(dá)到3728.5億美元，2009

21、-2013年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.6%。圖6：2009-2013年全球智能控制器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CCID，國(guó)泰君安證券在全球經(jīng)濟(jì)一體化的帶動(dòng)下，智能控制器行業(yè)的研發(fā)和生產(chǎn)的重心由發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。繼大型EMS 企業(yè)將控制器制造基地轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國(guó)家之后，國(guó)際智能控制器綜合性設(shè)計(jì)、生產(chǎn)企業(yè)也試圖將一部分制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到發(fā)展中國(guó)家。隨著中國(guó)成為智能控制器的主要制造基地和中國(guó)本土專(zhuān)業(yè)企業(yè)的迅速崛起，在全球智能控制器產(chǎn)業(yè)布局中，中國(guó)已逐步從世界最大的制造中心向最大的制造與技術(shù)中心轉(zhuǎn)變。2004-2008年，我國(guó)智能控制器市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)CCID統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2004 年，在民用領(lǐng)域，我國(guó)智

22、能控制器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1495.2 億元，2004-2008年，我國(guó)民用智能控制器市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.5%，高于全球增長(zhǎng)速度。2009年中國(guó)智能控制器市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)3600億元，2013年將超過(guò)7700億元的規(guī)模。2009-2013年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.6%。圖7：2009-2013年中國(guó)智能控制器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CCID，國(guó)泰君安證券智能控制器種類(lèi)繁多，其中家用電器、健康與護(hù)理產(chǎn)品、電動(dòng)工具及工業(yè)設(shè)備裝置、智能建筑與家居、汽車(chē)電子類(lèi)智能控制器占有舉足輕重的地位，按照CCID的統(tǒng)計(jì)，2008年其合計(jì)占智能控制器市場(chǎng)總量的53.9%。圖8：2008年全球智能控制器市場(chǎng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：C

23、CID，國(guó)泰君安證券從全球分布來(lái)看，據(jù)CCID統(tǒng)計(jì)，智能控制器的銷(xiāo)售主要集中在亞洲、歐洲和北美洲，分別占42.9%、24.9%及22.1%，南美洲、非洲和大洋洲所占比例較小，三大區(qū)域合計(jì)只占10.1%的市場(chǎng)份額。圖9：2008年全球智能控制器市場(chǎng)區(qū)域分布數(shù)據(jù)來(lái)源：CCID，國(guó)泰君安證券2.2. 國(guó)內(nèi)本土企業(yè)的市場(chǎng)份額正在上升全球范圍內(nèi)，在家電智能控制器領(lǐng)域活躍的企業(yè)，可以籠統(tǒng)地劃分為三類(lèi)：1、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的規(guī)模較大的專(zhuān)業(yè)智能控制器公司。代表企業(yè)如德國(guó)代傲公司（DIEHL AKO Stiftung & Co. KG）、英國(guó)英維斯集團(tuán)（INVENSYS）等；2、全球化的EMS企業(yè)。其主要

24、業(yè)務(wù)是PCBA（ Printed Circuit Board Assembly），即電子板卡的裝配制造，包括手機(jī)、電腦主板、消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品等種類(lèi)繁多的電子產(chǎn)品的加工、代工制造服務(wù)。該類(lèi)別的典型企業(yè)為偉創(chuàng)力（FLEXTRONICS）、金寶通（COMPUTIME）等。3、中國(guó)本土的專(zhuān)業(yè)智能控制器公司。目前，EMS企業(yè)市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)專(zhuān)業(yè)的智能控制器企業(yè)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化格局的形成、中國(guó)成為全球電子制造中心乃至設(shè)計(jì)中心的演變，以及中國(guó)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，中國(guó)本土專(zhuān)業(yè)智能控制器企業(yè)的市場(chǎng)份額正在上升。未來(lái)將形成三足鼎立的市場(chǎng)格局。3. 募投項(xiàng)目將緩解產(chǎn)能瓶頸并提升技術(shù)能力此次募集資

25、金投資總額為14722.45萬(wàn)元，募投項(xiàng)目圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行。智能控制器生產(chǎn)技術(shù)改造及產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目建設(shè)期為兩年，投產(chǎn)后第二年達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能為年產(chǎn)1400 萬(wàn)套智能控制器，達(dá)產(chǎn)后年均新增銷(xiāo)售收入29,120萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)新增3,476.77萬(wàn)元。通過(guò)新的生產(chǎn)線和新的生產(chǎn)工藝的運(yùn)用，將優(yōu)化公司的工藝設(shè)備水平。由于目前需求旺盛，公司預(yù)期募投項(xiàng)目有望于2010年完成土建，2011年投產(chǎn)。研發(fā)中心項(xiàng)目是在總結(jié)公司設(shè)立以來(lái)研發(fā)帶動(dòng)生產(chǎn)銷(xiāo)售的成功經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)對(duì)高端市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新需求不斷提高的情況下，擬通過(guò)改善公司的實(shí)驗(yàn)測(cè)試條件，提升公司的技術(shù)創(chuàng)新能力，從而進(jìn)一步強(qiáng)化公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)保持公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)

26、爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表5：募投項(xiàng)目情況 單位：萬(wàn)元項(xiàng)目名稱募集資金投資總額第一年第二年智能控制器生產(chǎn)技術(shù)改造及產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目11,805.455,287.126,518.33研發(fā)中心技術(shù)改造項(xiàng)目2,917.002,005.90911.1合計(jì)14,722.457,293.027,429.434. 風(fēng)險(xiǎn)因素分析4.1. 客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)公司主要客戶包括伊萊克斯、歐威爾、偉嘉、佐敦、美的等公司，2007-2009年，公司對(duì)前五名客戶合計(jì)的銷(xiāo)售收入分別為14,958.87萬(wàn)元、19,077.98萬(wàn)元和22,012.51萬(wàn)元，分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的65.03%、63.88%和67.94%。如果公司與主要客戶的合作發(fā)生

27、變化，或該客戶自身經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難，將可能對(duì)公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售和業(yè)務(wù)發(fā)展造成不利影響。4.2. 匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)公司產(chǎn)品的主要出口國(guó)家和地區(qū)包括巴西、歐盟、美國(guó)等。2007-2009年，公司直接出口比例分別為60.9%、62.2%、59.6%。如果再加上間接出口，公司出口比例高達(dá)90-95%。智能控制器大部分出口海外市場(chǎng)，出口主要結(jié)算貨幣為美元。如果人民幣對(duì)美元繼續(xù)升值，將對(duì)公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。5. 盈利預(yù)測(cè)與估值5.1. 盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)期公司2010、2011和2012年銷(xiāo)售收入分別為4.74億元、6.39億元和8.19億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為5476萬(wàn)元、7463萬(wàn)元和9906萬(wàn)元，

28、全面攤薄的EPS分別為0.82元、1.12元、1.49元。表6：盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表 單位：百萬(wàn)元損益表2007A2008A2009A2010E2011E2012E營(yíng)業(yè)收入231 301 327 474 639 819 營(yíng)業(yè)成本172 229 250 358 481 612 稅金及附加0 1 1 1 2 2 營(yíng)業(yè)費(fèi)用4 5 7 11 13 15 管理費(fèi)用22 30 32 46 63 80 EBIT32 35 37 58 81 110 財(cái)務(wù)費(fèi)用4 5 1 (5)(5)(5)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)27 30 34 62 85 114 所得稅2 5 5 10 13 17 少數(shù)股東損益0 0 (0)(0)(0)(0)凈利潤(rùn)

29、27 29 36 55 75 99 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券表7：分業(yè)務(wù)收入和毛利預(yù)測(cè)表 單位：百萬(wàn)元2007A2008A2009 A2010 E2011 E2012 E2013 E家用電器智能控制器155.7 205.1 240.5 336.7 437.7 525.3 630.3 智能建筑與家居控制器14.0 23.0 36.4 54.6 71.0 82.4 94.8 電動(dòng)工具智能控制器31.0 33.4 31.6 48.9 68.5 85.6 102.7 健康與護(hù)理產(chǎn)品智能控制器22.7 27.7 11.3 22.6 45.2 90.3 135.5 汽車(chē)電子智能控制器2.7 2.7 2.2

30、4.4 8.8 26.5 66.2 其他類(lèi)智能控制器3.9 6.7 2.0 2.6 3.1 3.7 4.3 分業(yè)務(wù)收入合計(jì)230.6 300.8 326.8 473.5 638.8 819.0 1039.9 家用電器智能控制器37.3 45.1 50.7 70.7 91.5 109.3 130.5 智能建筑與家居控制器2.9 6.2 10.9 16.6 21.7 25.3 29.3 電動(dòng)工具智能控制器8.5 7.9 10.0 15.7 22.1 27.9 33.8 健康與護(hù)理產(chǎn)品智能控制器7.2 8.8 3.6 7.1 14.3 28.6 42.8 汽車(chē)電子智能控制器0.8 1.0 0.8 1

31、.7 3.5 10.4 26.2 其他類(lèi)智能控制器1.8 2.7 0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 分業(yè)務(wù)毛利合計(jì)58.9 71.5 76.8 112.7 154.1 202.7 264.1 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券5.2. 估值目前電子行業(yè)10 年平均PE 為41倍。綜合考慮公司的行業(yè)地位和成長(zhǎng)性，我們建議詢價(jià)區(qū)間為22.99-27.09元，對(duì)應(yīng)10年28-33XPE。同時(shí)推斷市場(chǎng)可能將詢價(jià)區(qū)間上抬28至33元。上市合理目標(biāo)價(jià)為31.33-36.92元，對(duì)應(yīng)11年28-33XPE。表8：國(guó)內(nèi)同類(lèi)上市公司估值比較公司簡(jiǎn)稱09PE10PE11PEPB拓邦股份7434269.64士蘭微8953

32、34歐比特80584418.74華微電子19871583.53長(zhǎng)電科技41462505.57通富微電10045354.82中環(huán)股份-66104314.35有研硅股-8590563.89電子行業(yè)平均5641325.80數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券作者簡(jiǎn)介：Table_About魏興耘：廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國(guó)泰君安證券研究所電子元器件行業(yè)首席分析師、計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師。2002-2009年新財(cái)富電子行業(yè)最佳分析師、計(jì)算機(jī)行業(yè)最佳分析師。張慧：男，南京大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士，2007年7月加入國(guó)泰君安證券，2009年新財(cái)富電子行業(yè)最佳分析師第三名。分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券

33、投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來(lái)源于已公開(kāi)的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員