私募股權(quán)投資基金本土化中的約束瓶頸與模式選擇.

1、私募股權(quán)投資基金本土化中的約束瓶頸與模式選擇近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展迅猛，但也面臨諸多挑戰(zhàn)。首先是監(jiān)管規(guī)則政出多門(mén)。由于目前我國(guó)尚未針對(duì) PE制定相應(yīng)的法律法 規(guī)，各監(jiān)管部門(mén)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入 PE市場(chǎng)，紛紛出臺(tái)了各自的 規(guī)章制度，這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象，延伸到 PE市場(chǎng)。以 機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，已成為 PE進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。其次是法律環(huán)境的滯后、缺失。雖然在我國(guó)的合伙企業(yè)法中已允許法 人或其他組織作為合伙人，但在公司法第 15 條中規(guī)定：“公司可以向其他 企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶 責(zé)任的出資人”。合伙企業(yè)法是否

2、屬于其他法律另有規(guī)定 ?證券公司和風(fēng)險(xiǎn) 投資公司是否能以普通合伙人的身份參與有限合伙企業(yè) ?所有這些都有待于進(jìn)一 步澄清。第三是市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)模糊，市場(chǎng)主體魚(yú)龍混雜。按照一般程序，一家PE的業(yè)務(wù)流程分為融資發(fā)起、尋找投資項(xiàng)目、投資幫助、退出四個(gè)步驟。對(duì)于非持 牌金融機(jī)構(gòu)的普通工商企業(yè)而言，首先面臨的就是融資困局，可以說(shuō)融資困局 使民間工商企業(yè)開(kāi)展PE舉步維艱，稍有不慎就會(huì)演變成非法吸收存款。受此影 響，本土 PE往往在特定范圍內(nèi)，通過(guò)具有一定相互信任基礎(chǔ)的特定群體進(jìn)行委 托投資?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)出臺(tái)完善之前，特定委托仍是主要形 式。但在此形式之下，投資基金管理人隨時(shí)有產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)之虞

3、，而投資人則 隨時(shí)有產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)之憂(yōu)。該類(lèi)機(jī)構(gòu)要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的PE市場(chǎng)上生存，環(huán)境十分嚴(yán)峻。第四是PE的市場(chǎng)認(rèn)可度還不高。一方面，我國(guó) PE市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短， 尤其是市場(chǎng)化的PE發(fā)展剛剛起步。作為長(zhǎng)期投資模式，PE尚缺乏有力的投資 歷史來(lái)證明自己的能力，也缺乏市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過(guò)程，短期行為較為 明顯。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育完全、完善程度有關(guān)，也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展 階段有關(guān)，是屬于發(fā)展中的問(wèn)題。此外，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展一直沒(méi)成為市場(chǎng) 的主流，優(yōu)秀的企業(yè)家仍相當(dāng)稀缺，職業(yè)經(jīng)理人以及相關(guān)市場(chǎng)還沒(méi)有發(fā)育完 全，這也是一個(gè)需要?dú)v史磨煉的過(guò)程。第五是投資主體有待開(kāi)發(fā)，PE市場(chǎng)尚待培育。我國(guó)的金融市場(chǎng)

4、，仍是以國(guó) 有金融機(jī)構(gòu)為主，資金的供給方主要是國(guó)有機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對(duì)程序的要求高于 對(duì)盈利的要求。從目前來(lái)看，我國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一領(lǐng)域的投資受到了很 多限制。因此，如何取得這些國(guó)有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，將其吸收為PK的投資者，成為當(dāng)前PE迅速壯大的關(guān)鍵之一。第六是退出通道尚不暢通。有人說(shuō)銀監(jiān)會(huì)打開(kāi)了信托公司開(kāi)展私募股權(quán)投 資(PE)的一扇門(mén)，但證監(jiān)會(huì)卻在門(mén)后又筑了一道墻。目前，中國(guó)PE退出機(jī)制極不完善，退出渠道高度依賴(lài)于所投資企業(yè)上市，該比例超過(guò)了60%，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅膭t高達(dá)70%以上。國(guó)內(nèi)PK退出渠道高度依賴(lài)于所 投資企業(yè)的公開(kāi)上市，但這一退出之門(mén)，證監(jiān)會(huì)還沒(méi)對(duì)信托公司完全開(kāi)啟。

5、今 年3月，銀監(jiān)會(huì)頒布了信托業(yè)新政，鼓勵(lì)信托公司從事PZ業(yè)務(wù)。但是，證監(jiān)會(huì)對(duì)信托PE所投資企業(yè)公開(kāi)上市持保留態(tài)度，而這是事關(guān)信托 PK業(yè)務(wù)生死存亡 的重大問(wèn)題。面對(duì)上述種種瓶頸制約，我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中 的戰(zhàn)略地位，應(yīng)鼓勵(lì)包括信托公司在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在一定比例內(nèi)投資私募股權(quán)投資基金，同時(shí)對(duì)于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，要堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，為其確 立統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則。信托新政催生信托 PE2006年底中國(guó)銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司管理辦法和信托公司集合資金信托 計(jì)劃管理辦法進(jìn)行了修改， 2007年1月23日又以 2007年第2號(hào)主席令頒布 了以上兩個(gè)新辦法，“新辦法”自 2007 年 3 月

6、 1 日起施行?！靶罗k法”對(duì)于機(jī) 構(gòu)管理、固有業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)等幾個(gè)核心方面都進(jìn)行了較大的調(diào)整。上述修訂昭示了自 2002 年以來(lái)信托公司所構(gòu)建的傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)將面臨顛覆 性和根本性的調(diào)整與改變，信托公司業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已迫在眉睫。 2007年 2 月 14 日中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的關(guān)于實(shí)施信托公司管理辦法和信托公司集合資金 信托計(jì)劃管理辦法有關(guān)具體的事項(xiàng)的通知中第六條規(guī)定對(duì)獲準(zhǔn)換發(fā)新的金融 許可證的信托投資公司，銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)其在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織管理等方面主動(dòng)提出 試點(diǎn)方案，按照審批程序，優(yōu)先支持其開(kāi)展私人股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化、 受托境外理財(cái)、房地產(chǎn)投資信托等創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)?！?007 年 5月在全國(guó)非銀行金

7、融機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作會(huì)議上劉明康主席指出：“從 國(guó)際市場(chǎng)上看，直接融資創(chuàng)新活動(dòng)和參與直接融資的金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī) 構(gòu)，實(shí)際上已成為金融市場(chǎng)上的一支主力軍。目前最活躍且備受青睞的私人股 本投資公司也出現(xiàn)大有替代傳統(tǒng)資本市場(chǎng)上融資手段和形式的趨勢(shì)，而我國(guó)的 信托公司與之類(lèi)似，具有這方面的潛力。較之其他金融機(jī)構(gòu)，信托公司有著更 具前瞻性的比較優(yōu)勢(shì)?！边@種高調(diào)而明確的表態(tài)，對(duì)信托公司而言是史無(wú)前例 的。由此可以看出，銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)和確定信托公司作為私募股權(quán)投資主流主體的 政策導(dǎo)向躍然紙上。信托化股權(quán)投資基金的構(gòu)建事實(shí)上，股權(quán)投資基金是名副其實(shí)的信托業(yè)務(wù)，也是最高級(jí)、最典型、最 具前景的信托業(yè)務(wù)。由于信托公司

8、既有融資功能，又有范圍廣闊的投資功能， 是目前惟一既能投資資本市場(chǎng)，又能投資貨幣市場(chǎng)，還能投資實(shí)業(yè)市場(chǎng)的金融 機(jī)構(gòu)，因此，設(shè)立和運(yùn)作股權(quán)投資基金完全有可能成為信托公司的專(zhuān)屬業(yè)務(wù)。1. 制度安排。信托制度為發(fā)展股權(quán)投資基金提供了必需的基礎(chǔ)法規(guī)制度安 排。信托金融平臺(tái)憑借其廣泛的信托投融資方式、財(cái)產(chǎn)登記、破產(chǎn)隔離三大法 律制度規(guī)定，可以有效化解股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司作為營(yíng)業(yè)性的 信托機(jī)構(gòu)，其存在的根本價(jià)值，在于能夠?qū)V泛的社會(huì)資金，通過(guò)特定的規(guī)則 （ 信托制度 ） 和載體 （具體信托業(yè)務(wù)形態(tài) ） 轉(zhuǎn)化為社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需的投資 資本。而且，信托公司的制度基礎(chǔ)、運(yùn)作方式、轉(zhuǎn)化效果的最佳

9、業(yè)務(wù)載體，正 是股權(quán)投資基金，股權(quán)投資基金以產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)為投資目標(biāo)，以資本市場(chǎng)為根基， 隨著股權(quán)投資基金的發(fā)展，以其為主業(yè)的信托公司所具有的金融功能將得以有 效發(fā)揮，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中的獨(dú)特地位將得到充分體現(xiàn)。2. 手段組合。信托投資在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中是以靈活、多樣和適應(yīng)性強(qiáng)的投 融資能力著稱(chēng)的。信托業(yè)務(wù)的多樣性和在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域的滲透性，為信托 公司提供了強(qiáng)大的資金融通功能，也為信托公司作為發(fā)起人設(shè)立股權(quán)投資基金 提供了籌集資金的便利，其所擁有的資產(chǎn)管理和處置等種混業(yè)手段也為股權(quán)投 資基金廣泛開(kāi)展業(yè)務(wù)、進(jìn)行多樣投資組合提供了可能。3. 組織構(gòu)建。與合伙制、公司制比較而言，在信托制模式中，是由

10、信托公 司集合多個(gè)信托投資客戶(hù)的資金而形成的基金 （信托計(jì)劃 ） ，直接或者委托其他 機(jī)構(gòu)進(jìn)行PE投資。該模式的優(yōu)點(diǎn)是：首先，通過(guò)信托渠道籌集資金可以有效地 放大PE業(yè)務(wù)資金額度，有利于迅速集中 PE業(yè)務(wù)投資所需要的大量資金。其 次，在目前的制度架構(gòu)之下，信托產(chǎn)品是一種標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，不但信托財(cái)產(chǎn) 要由獨(dú)立第三方進(jìn)行保管，而且信托公司的受托管理活動(dòng)也必須嚴(yán)格依照法律 和法規(guī)進(jìn)行，并且在銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督管理之下進(jìn)行。再次，信托新政對(duì)信托 公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新定位，私人股權(quán)投資信托位居新政鼓勵(lì)開(kāi)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù) 之首。既符合信托行業(yè)的功能定位，又能體現(xiàn)出信托制度優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮信托公司 運(yùn)作領(lǐng)域廣泛、手段靈

11、活的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，必然成為信托公司重點(diǎn)拓展的業(yè)務(wù)領(lǐng) 域。4. 操作模式。從目前信托公司開(kāi)展 PE業(yè)務(wù)的操作模式看，主要有兩種模式：第一種，機(jī)構(gòu)合作模式。即信托公司與本土具有相對(duì)知名度的專(zhuān)業(yè)的VC、PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，信托公司具體負(fù)責(zé)募集信托資金，承擔(dān)受托人的角色，而專(zhuān) 業(yè)機(jī)構(gòu)充當(dāng)投資管理人的角色，在業(yè)務(wù)運(yùn)作過(guò)程中提供項(xiàng)目源，在項(xiàng)目選擇后 進(jìn)行后續(xù)一系列實(shí)質(zhì)性管理。這種合作模式有利于充分發(fā)揮雙方各自的優(yōu)勢(shì)。 優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，戰(zhàn)略雙贏。第二種，信托公司主導(dǎo)模式。即信托公司憑借自身的優(yōu) 勢(shì)，在募集信托資金后直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，信托公司充當(dāng)受托人和投資管 理人雙重角色。并借此逐漸形成信托公司的專(zhuān)屬業(yè)務(wù)和核心盈利

12、模式。5. 能力培育。作為PE管理機(jī)構(gòu)，真正屬于信托公司自己的資源與核心價(jià)值 的是投資管理能力與聲譽(yù)。這就需要信托公司具有四個(gè)方面的能力。(1) 產(chǎn)品創(chuàng)新能力。結(jié)合國(guó)情和現(xiàn)狀創(chuàng)新設(shè)計(jì)推出適合市場(chǎng)需求和具有較強(qiáng) 操作性的信托化股權(quán)投資基金產(chǎn)品； (2) 私募營(yíng)銷(xiāo)能力。要摒棄傳統(tǒng)的以私募營(yíng) 銷(xiāo)之名，行公募營(yíng)銷(xiāo)之實(shí)的做法。真正培育出符合合格投資人標(biāo)注的機(jī)構(gòu)客戶(hù) 和高端客戶(hù)； (3) 項(xiàng)目甄選能力。包括資料的甄別、現(xiàn)場(chǎng)考察水平、可行性研 究、經(jīng)濟(jì)測(cè)算、外部智囊團(tuán)的建設(shè)及水平等。也包括行業(yè)經(jīng)驗(yàn)； (4) 投資運(yùn)作能 力。包括企業(yè)管理問(wèn)題癥結(jié)及解決方案、行業(yè)管理先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的本土化、全部商 業(yè)模式的了解及控制、公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、行業(yè)并購(gòu)整合機(jī)會(huì)把握與實(shí)施以 及與資本市場(chǎng)的對(duì)接能力等。從法律制度層面看，PK可以實(shí)現(xiàn)與集合資金信托產(chǎn)品的無(wú)縫對(duì)接，發(fā)展PE,在現(xiàn)行的制度環(huán)境之下幾乎不存在任何顯性的法律障礙；從理財(cái)市場(chǎng)的專(zhuān) 業(yè)分工來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)將信托公司的服務(wù)對(duì)象定位在高端客戶(hù)市場(chǎng)，PE業(yè)務(wù)恰好能適應(yīng)