中概股回歸流程及業(yè)務(wù)合作機會分析

1、中概股回歸流程及業(yè)務(wù)合作機會分析一個典型的中概股私有化及返程上市可以分為私有化退市-拆除紅籌結(jié)構(gòu)-具體流程示意圖如下所示0桿目恫!惰郵 刪圖L私宥化退市及毬程上市流程示意圖(一)私有化退市環(huán)節(jié)SE(關(guān)于私有化的1、私有化退市主要方式私有化退市可以采用多種方式。根據(jù)美國證券交易委員會 13E-3規(guī)則(Going Private Rules and Schedule 13E-3,目前市場上通常選擇的私有 化方式，包括法定合并(Statutory Merger)、要約收購(Tender Offer)、反向分拆(Reverse Stock Spli以及資產(chǎn)出售與解散(asset sale and di

2、ssolution 等四種。 中概股私有化多采用要約收購和法定合并兩種方式。要約收購，是指私有化發(fā)起主體在公開市場發(fā)起收購要約(要約需至少20個工作日)，在取得目標公司90%以上投票權(quán)的股份后，收購方無需通過由剩余 少數(shù)股東投票而可以通過簡易合并(Short-form Merger)的方式擠出”少數(shù)股東 從而完成目標企業(yè)的私有化；如果要約收購未能獲得90%以上的已發(fā)行股份，則可以通過長式合并(Lon g-form Merger )以獲得剩余股東的股票，但在長式合并下，必須進行股東 大會的投票通過。持有股份超過如 （簡易合并進行退市；少于90% ,長式合并退圖2:要約收購流程示意圖圖3:法定合并

3、渝程示意圖法定合并，是指私有化發(fā)起主體設(shè)立一家合并主體 （Merger Sub）,并由該主 體向目標公司董事會提交私有化方案， 董事會收到私有化方案后，組織特別委員 會對此方案進行評判并向股東出具意見（部分情況下該意見由特別委員會聘請的 財務(wù)顧問做出）。獲得特別委員會推薦股東接受該方案后， 私有化發(fā)起方按照SEC 13E-3法案的要求準備股東投票文件，經(jīng) SEC審核并獲得股東大會投票通過后， Merger Sub則可完成對目標公司的合并。相較于要約收購，法定合并需要進行多 輪審核且需準備大量文件，成本較高，但確定性大。中概股退市多采取此種方式。反向分拆，是指公司發(fā)行一股新股用以交換一定數(shù)量的舊

4、股， 如果不滿一股 則進行現(xiàn)金補償，從而減少股東人數(shù)，最終實現(xiàn)退市。資產(chǎn)出售與解散則指目標 公司通過出售實質(zhì)性資產(chǎn)成為一家純現(xiàn)金公司從而實現(xiàn)退市的目的。2、私有化退市中的資金需求私有化階段，為了順利實現(xiàn)退市，私有化發(fā)起人必須提出一個相較于市場交 易價格一定溢價水平的方案（為增加成功概率，私有化報價水平一般需高過該股 歷史最高成交價格）。如果私有化發(fā)起人控制的目標公司股權(quán)較少的話，則需要 引入大量資金完成向其他股東支付私有化對價。私有化會觸發(fā)目標公司的長期負債（包括銀行貸款和債券）中控制權(quán)變更條 款（Change of Control, Co），由此產(chǎn)生提前還款義務(wù)，存在一定的資金需求。部分私有

5、化主體在私有化前發(fā)行了諸如股權(quán)激勵、權(quán)證等權(quán)益性證券，在私 有化前也必須通過各種方式予以清償，由此也引發(fā)部分資金需求。3、私有化退市中銀行可提供的主要金融產(chǎn)品在私有化我階段，銀行可提供的主要金融產(chǎn)品包括并購融資、股東融資、并購基 金和直接投資四種方式。并購垠金圖4：利有化融資產(chǎn)品示意圖（1）并購融資：銀行可向設(shè)立的合并主體發(fā)放并購貸款，或聯(lián)合多家銀行組成 銀團發(fā)放銀團貸款，滿足客戶并購資金需求。同時并購貸款的形式可以根據(jù)客戶 的需求實現(xiàn)多樣化，除一般貸款外，還可以根據(jù)客戶需要采用內(nèi)保外貸、 并購票 據(jù)等方式。在私有化過程中，融資幣種多為美元。銀行目前有貿(mào)易金融事業(yè)部/香港分行/自貿(mào)區(qū)分行提供外

6、幣貸款的通道。并購融資的額度主要參考擬退市企業(yè)所處行業(yè)和年均增長情況， 相應(yīng)給予其 現(xiàn)金流（EBITDA不同的倍數(shù)確定，客戶應(yīng)將其持有的退市主體股權(quán)和 WOFE股 權(quán)向銀行質(zhì)押，退出主要依靠企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流和企業(yè)再融資進行償還。（2）股東融資：如私有化公司創(chuàng)始人或管理層團隊希望借私有化機會提高在公 司占比，但資金存在困難，銀行可向大股東及管理層提供股東融資。 具體方式可 以是銀行向創(chuàng)始人和管理層團隊提供貸款、 或銀行與創(chuàng)始人和管理層團隊聯(lián)合成 立投資基金，銀行作為基金有限合伙人提供資金支持。 股東融資中屬于股東借款部分需質(zhì) （抵）押股東持有的投資主體的股權(quán)或股 東其他有價資產(chǎn)。退出依靠再上市后

7、股東出售股份或質(zhì)押股份再融資進行償還。股東融資中基金投資部分可依照結(jié)構(gòu)化的方式實現(xiàn)銀行出資的優(yōu)先清償， 退 出的主要途徑仍是依靠再上市后股票減持。（3）并購基金：銀行可以與私有化發(fā)起人中的財務(wù)投資人合作，認購其產(chǎn)品的 份額或聯(lián)合發(fā)起并購基金，銀行作為優(yōu)先級。并購基金與股東融資中基金投資部分結(jié)構(gòu)設(shè)計和退出路徑基本一致。 如果與 銀行合作的投資人實力較強，也可考慮通過投資人回購的方式實現(xiàn)退出。（4）直接投資：銀行也可直接參與私有化團，與其他投資人一道共同設(shè)立私有 化主體，參與到私有化過程中。直接投資中可考慮將銀行的出資劃分成多個份額， 后續(xù)退出中可以在多個環(huán) 節(jié)以直接出售份額的方式實現(xiàn)退出， 也可

8、以等待限售期滿后在二級市場上出售所 持股票進行退出。（二）紅籌結(jié)構(gòu)拆除和重組環(huán)節(jié)1、紅籌結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的原因 我國證券法規(guī)定，中國公司赴境外上市需要獲得證監(jiān)會的批準，同時我 國一直執(zhí)行外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制， 對增值電信、 傳媒等多個業(yè)務(wù)限制或禁止 外商投資。 為獲得國際資本促進企業(yè)發(fā)展， 部分企業(yè)選擇搭建紅籌結(jié)構(gòu)規(guī)避相關(guān) 限制實現(xiàn)引入境外資本和在境外上市。2、紅籌結(jié)構(gòu)方式紅籌結(jié)構(gòu)主要有兩種方式，一種稱作直接持股模式 （也稱小紅籌），即公司創(chuàng) 始人在境外設(shè)立主體， 通過該主體持有境內(nèi)運營公司 （根據(jù)不同需求， 可能設(shè)有 多個間接持股公司）。境外主體則作為境外資本投資和在境外上市的主體。啞外境外投瓷人

9、圖5：直接持膠摸式紅籌結(jié)構(gòu)另一種紅籌結(jié)構(gòu)指協(xié)議控制模式(Variable Interest Entites, VIE)又稱為新浪 模式。該模式是指境外設(shè)立的控制公司雖不直接擁有境內(nèi)經(jīng)營實體的股權(quán)，但可以通過一系列協(xié)議安排的方式，達到實際控制和支配境內(nèi)經(jīng)營實體的股權(quán)、收益 權(quán)和決策等目的。同時也可以按照IFRS和GAAP合并經(jīng)營實體的財務(wù)報表。因為 新浪網(wǎng)是最早采用這一模式完成境外上市，這一模式又被稱之為“新浪模式”0創(chuàng)始人3VI oj Cayman上市主體）kA 外商效資企業(yè)注：VIE控制文件：1、獨家業(yè)務(wù)合作；協(xié)議：2,獨家購買權(quán)協(xié)孩；3、股權(quán)櫛押 協(xié)城；4、設(shè)東授權(quán)書；5、借款協(xié)議.圖6：

10、協(xié)議控制WTE）模丈紅籌結(jié)構(gòu)3、紅籌結(jié)構(gòu)的拆除和融資需求紅籌結(jié)構(gòu)的拆除，就是指為了滿足企業(yè)未來在 A股市場上市相關(guān)要求，將經(jīng) 營私有化退市后的企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和（或）協(xié)議解除的方式，使得擬上市公司 改變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)。值得注意的是，除了在境外上市的公司屬于紅籌結(jié)構(gòu)以外， 一些優(yōu)秀的高科 技企業(yè)為了獲得美元投資，也已經(jīng)搭建了紅籌結(jié)構(gòu)。隨著國內(nèi)注冊制的實施以及 戰(zhàn)略新興板開放，國內(nèi)資本市場的道路日漸通暢，這些企業(yè)也需要拆除紅籌結(jié)構(gòu)。紅籌結(jié)構(gòu)的拆除要根據(jù)公司本身的實際業(yè)務(wù)情況和組織結(jié)構(gòu)設(shè)計合理的方 案，特別需注意其中稅負的承擔、資金的流轉(zhuǎn)以及對未來再上市的影響等方面。（1）小紅籌結(jié)構(gòu)的拆除。首先，創(chuàng)始人

11、購買香港公司持有的境內(nèi)外商獨資企業(yè) WFOE股權(quán)或增資進入 WFOE并由開曼公司回購創(chuàng)始人的股權(quán)。由于證監(jiān)會要求股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單清晰，境外投資人與WFOE之間一般情況下不 得有多層架構(gòu)安排。開曼公司需要回購?fù)顿Y人股權(quán)，投資人用回購價款購買香港 公司持有的WFOE股權(quán)和（或）增資進 WFOE并將開曼公司以及香港公司移至 架構(gòu)外。如涉及多家投資人，可以保留一層境外結(jié)構(gòu)。如境外投資人完全退出或選擇合適的境內(nèi)關(guān)聯(lián)主體作為境內(nèi)股東與創(chuàng)始人 一起在境內(nèi)持有權(quán)益，則原 WFOE將變更為內(nèi)資公司。如保留境外股東，則拆除紅籌結(jié)構(gòu)后如下圖所示：如不保留境外股東，則如下囤所示創(chuàng)始人幷他投資人（2） VIE協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的

12、拆除如果開曼公司有足夠美元，開曼公司可以以自有美元資金回購?fù)顿Y人的股權(quán)， 投資人實現(xiàn)退出。如果開曼公司沒有足夠美元，可以以以下一種或幾種方式進行 VIE結(jié)構(gòu)的拆除。A:創(chuàng)始人或境內(nèi)其他投資人以境內(nèi)人民幣投資于VIE公司。VIE公司收購WFOE100%殳權(quán)，香港公司將VIE公司支付的對價到開曼公司，由開曼公司支付 投資人股權(quán)回購價款；B: VIE公司購買WOFE的資產(chǎn)，WFOE通過分紅或清算的方式將回購價款回 流到開曼公司，由開曼公司支付投資人股權(quán)回購價款；C:創(chuàng)始人或境內(nèi)其他投資人直接以較高價格購買WFOE股權(quán)，以較低價格入股VIE公司，WFOE注銷。D:創(chuàng)始人利用其與 WFOE的借款協(xié)議將錢

13、還給 WFOE不同情形下VIE結(jié)構(gòu)拆除的結(jié)果如下圖所示：操作結(jié)果一：如VIE公司收購 WFOE股權(quán)，香港公司將VIE公司支付的對價 分紅到開曼公司，并由開曼公司支付投資人作為回購價款， 境外投資人退出。按 照上述方案完成后的架構(gòu)如圖所示。埼外投超人創(chuàng)始人操作結(jié)果二：如VIE公司購買WFOE的資產(chǎn)，WFOE通過分紅或清算的方式 將回購價款回流到開曼公司，并由開曼公司支付投資人作為回購價款，境外投資 人退出。按照上述方案完成后的架構(gòu)如圖所示。創(chuàng)始人BVI or Cayman投資人100%香港公司100%工100%WF0EVIE公司收購WF0E資產(chǎn)一創(chuàng)怕人投畫人1100+BVI or Ca/man1

14、100開+香itt公訶其他投迂人創(chuàng)始人其他投資人創(chuàng)始人WFOEWE公可（三）回A股環(huán)節(jié)海外退市公司在拆除境外紅籌架構(gòu)成為一家內(nèi)資企業(yè)后，可依照中國證券法的規(guī)定，以境內(nèi)居民企業(yè)的身份申請在 A股再上市。再上市目前主要有IP0,借 殼上市兩種路徑。另外，企業(yè)也可以選擇通過全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）實現(xiàn)掛牌上市。1、IPO的流程。IPO具體流程與境內(nèi)其他企業(yè)一致，仍需通過發(fā)審委 IPO審核，具體流程如 下圖所示：d后節(jié)”2 J iJ1r J卜mrtSJii v INfri? iI俚存制料制fl-址廉會中核l-.! 條此料H-*4.星訂工也人訶気 上JlliHft金5.+9 iitj J.nkA氣視就仝司札冊耆F1港行的時間詵稱可能:t到註憧法規(guī)愛化.脳要市場變代澤未知因幸的博響.圖& IP0說程朮意圖2、借殼上市借殼上市是指非上市公司通過購買一家已上市公司一定比例的股權(quán)來取得 上市公司控股的地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)， 實現(xiàn)間接上市的目的。由于通常情況下企業(yè)借殼上市的審核時間大大短于 IPO,目前被認為是中概 股回歸A股上市的主要方式。弘旳月密帚面町定3-4于月3-&r上韋處同出隹愿有榛腫寧旣菲心幵發(fā)發(fā)命買施公昔宣蘇省產(chǎn)釋負愎幟九人會衰決通辻t亍隆臬甫殼上韋穽成傳讓戎口購注傭短黔龜枚購育夏旳膜兩上市處司修裁宅稱）1