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文檔簡介

1、附1擬訂資本預(yù)算一個資本預(yù)算項目的必要報酬率就是其資本在本,它可被視為一種機會成 本。企業(yè)把資金投資于某一項目,就會有機會成本問題 : 它放棄了投資于其他本質(zhì)上可比的金融證券 ( comparable financial securities) 的機會。 這樣,認識資本成本的一個方式就是把它視為本質(zhì)上可比的公開交易證券的必要 報酬率。公司財務(wù)管理可分為兩部分 :(1) 籌資決策 ;(2) 投資決策。籌資 (資本結(jié)構(gòu) ) 決策涉及資產(chǎn)負債表右方, 簡單說,這類決策就是公司在負債與股東權(quán)益之間做 出選擇。投資決策涉及資產(chǎn)負債表的左方, 它是公司對資產(chǎn)進行的選擇。 資產(chǎn)負 債表兩邊必須平衡這一事實有

2、助于我們理解資本成本 ( 籌資) 和企業(yè)對資產(chǎn)的選 擇 ( 投資)之間是如何相互聯(lián)系的。必要報酬率是投資者愿意承擔(dān)某項投資時所期望的最低報酬率。 在某種意義 上,必要報酬率是與籌資決策相關(guān)的,因為投資者只有獲得了必要報酬率,才愿意提供資金。期望報酬率是投資者進行某項投資所真正期望獲得的報酬率。 一項資本預(yù)算 的期望報酬率叫做內(nèi)含報酬率 (InternalRateofReturn ,lRR) ,它與投資決策是 相關(guān)的。請大家回憶一下, 在完善資本市場環(huán)境下, 期望報酬率和必要報酬率是相等 的。例如,在該環(huán)境下投資于某種證券是一項凈現(xiàn)值為零的投資, 即投資者正好 期望獲得必要報酬率。正如第 5 章

3、至第 8 章所討論的, 基于資本市場效率原則, 一個完善的資本, 市場環(huán)境是決定必要報酬率的一個好的起點。 但是,企業(yè)的投資決策常常涉及到 在一些不是很有效或運行不好的市場上買賣有形資產(chǎn) (real assets) 的為這主 要是因為資產(chǎn)的相似程度、交易成本、競爭程度方面存在差異由于有形資產(chǎn)市場一般情況下不如資本市場有效,所以價格就不太可能一 貫保持公允。 因此,我們通過計算投資的現(xiàn)值來確定其價值并幫助我們決定投資 與否。通過資本市場估計的必要報酬率是計算凈現(xiàn)值時一個必要的和關(guān)鍵的數(shù) 據(jù)。之所以關(guān)鍵是因為未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與折現(xiàn)率是呈反方向變化的, 折現(xiàn)率 越高,未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值越低。顯然,

4、若折現(xiàn)率使用不當(dāng),就不能正確計算投 資的凈現(xiàn)值,也就不會作出好的投資決策。我們學(xué)習(xí)了如何確定債券、 股票、 期權(quán)等財務(wù)證券的必要報酬率。 本章中, 我們將應(yīng)用上述概念來確定企業(yè)不動產(chǎn)投資的必要報酬率,這里, 我們?nèi)匀患僭O(shè)企業(yè)是在一個基本上完善的資本市場環(huán)境中運作。 我們 將探討資本市場的不完善對資本成本及必要報酬率的影響。資本成本與理財原則有價值的創(chuàng)意,根據(jù)一些新的想法來提出有價值的資本預(yù)算方案。比較優(yōu)勢,尋找能利用企業(yè)此敏優(yōu)勢的資本預(yù)算項目以增加企業(yè)價值。岡臉一報酬權(quán)衡,確定項目的資才戚才 ( 必要報酬率 ) 時要考慮風(fēng)險。貸幣的時間價值,計算資本預(yù)算項目創(chuàng)造的價值 凈現(xiàn)值。凈增效益,辨別和

5、估計一項預(yù)算的預(yù)期增量現(xiàn)金流量。期權(quán),確認擴充、延遲或放棄一項預(yù)算所擁有的選擇權(quán)的價值。雙方交易,考慮交易的另一方愿意參加的原因。信號傳遞,考慮競爭者的行為和產(chǎn)品。資本預(yù)算過程我們先來看看在實務(wù)界資本預(yù)算是如何進行的。 一項預(yù)算從有了想法到最后 實現(xiàn),整個過程可分為如下五步 :1 產(chǎn)生一項預(yù)算的創(chuàng)意 ;2 堤出建議 ;3 審查現(xiàn)有項目和設(shè)施4 評價所提出的項目,進行資本預(yù)算企業(yè)一整套資本支出計劃5 提交撥款申請書 (appropriationrequest) ???創(chuàng)意的產(chǎn)生產(chǎn)生新的創(chuàng)意是資本預(yù)算過程中第一也是最重要的部分, 從有價值的創(chuàng)意這 一原則中我們可以看出它的重要性。 不幸的是, 我們

6、無法教會人們?nèi)绾翁岢鲇袃r 值的新創(chuàng)意,如果可以的話,我們自己早成富翁了 ! 盡管我們沒法確保新創(chuàng)意的 產(chǎn)生,強調(diào)它的重要性還是很重要的, 這會使我們對自己或別人產(chǎn)生的創(chuàng)意給予 足夠的重視。新創(chuàng)意來自何處 ?它來自一個組織的各級各部門。是一個企業(yè)內(nèi) 部資本預(yù)算創(chuàng)意產(chǎn)生的典型的流程圖。 通常,工廠經(jīng)理負責(zé)發(fā)現(xiàn)一些能使企業(yè)運 營更有效或規(guī)模更經(jīng)濟的潛在方案, 如工廠經(jīng)理可建議增加 10000 平方英尺的廠 房或更新一臺設(shè)備。 在篩掉一些不占優(yōu)勢或不具吸引力的方案后, 工廠。 經(jīng)理會 把一些較有利的方案連同其他補充文件送到相關(guān)的事業(yè)部。事業(yè)部管理人員不僅要審查這些建議而且還要加入自已的創(chuàng)意,例如,他們

7、 可能會建議增加一條新的生產(chǎn)線或合并兩個工廠以提高效率等, 而這些創(chuàng)意工廠 經(jīng)理一般是提不出來的。這種自下而上的流程可使創(chuàng)意在組織中向上傳遞的過程中被逐級 “過濾”。 在每一級上, 由較低一級經(jīng)理所提交的建議都經(jīng)過篩選, 其中有一些就被遞交到 上一級。此外, 高一級別的管理人員, 因為他們所處的位置可使其對企業(yè)有更全 面的了解,所以可以在下級呈交的建議中加入一些新的創(chuàng)意。與此同時,企業(yè)中也會存在一種“自上而下”的決策過程。戰(zhàn)略決策者會就 企業(yè)是否開拓新的業(yè)務(wù)、 收購其他企業(yè)、 改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)以提高盈利能力等提出他 們的創(chuàng)意。戰(zhàn)略策劃是資本預(yù)算過程中一個關(guān)鍵因素。上述兩個過程相輔相成, 自上而下的

8、過程能產(chǎn)生更全面、更富于戰(zhàn)略性的創(chuàng)意 ; 自下而上的過程則會產(chǎn)生 對某一項目更具針對性的創(chuàng)意。另外,一些企業(yè)有研究開發(fā)部, 它可能是生產(chǎn)部的一個組成部分, 也可能是 一個獨立的部門。 該部門經(jīng)常會對產(chǎn)品提出一些新的創(chuàng)意, 然后把它們提交到營 銷研究部。資本預(yù)算建議方案的開發(fā)至審批地過程:1批準研究資金,這種研究可能會產(chǎn)生產(chǎn)品創(chuàng)新的想法 ;2批準市場調(diào)研資金,通過市場調(diào)研可能會提出一個產(chǎn)品建議書 ;3批準產(chǎn)品開發(fā)資金,通過開發(fā)可能會設(shè)計出有用的產(chǎn)品 ;4批準購買生產(chǎn)廠房相或機器設(shè)備及銷售新產(chǎn)品的資金。從是可以看出每一步都會涉及到企業(yè)某一級或更多級上的資本預(yù)算決策。 因 此,有每一步上,企業(yè)都要重

9、新估計凈現(xiàn)值。通過這種順次劃撥資金的方式,就 有可能自動審查并早日剔除不成功的方案, 這樣表中每一步也就包括了放棄、 延 遲、改變或繼續(xù)某一方案的選擇過程???資本預(yù)算項目的分類分析是有成本的。因此,對于某些方案,在批準前,人們只會對其粗略地審 查一下, 而對于其他的方案則會進行全面的分析。 通常, 對成本較低及經(jīng)常性的 方案不進行非常全面的評價。 企業(yè)通常對項目進行分類, 并對其進行相應(yīng)的分析。維護性開支, 企業(yè)至少應(yīng)保持某投資的健康發(fā)展及盈利能力, 因此對破舊及 損壞的設(shè)備進行更新是必不可少的。這類投資涉及的主要問題有 : “我們是否還 要繼續(xù)這一業(yè)務(wù)?”如果是,那么“是否繼續(xù)使用相同的生

10、產(chǎn)程序?”因為上述 問題的答案通常是肯定的, 因此過于詳細的決策制定過程就是對資源的不恰當(dāng)?shù)?利用,一般對這類決策只進行例行審查即可。降低成本,增加收入 這一類投資包括改進生產(chǎn)技術(shù)以降低成本以及進行 營銷活動以增加收入, 其目的是增大成本與收入之間的差距, 使投資更合理。 降 低成本的投資不僅要求設(shè)備的購置與安裝能提高盈利能力, 而且要求當(dāng)即行動要 優(yōu)于延期行動 因為企業(yè)可能會有一個不得不推遲到以后的有價值的選擇。當(dāng)前業(yè)務(wù)的生產(chǎn)能力擴充 決定是否擴充現(xiàn)有業(yè)務(wù)比審批維護性開支或降 低成本的建議要困難得多。 企業(yè)必須考慮擴充或添置新設(shè)備的經(jīng)濟性, 并進行需 求預(yù)測。雙方交易原則提醒我們要顧及競爭對

11、手的相似的戰(zhàn)略。 營銷顧問的作用 不容忽視,但這種項目的現(xiàn)金流量預(yù)測的不確定性比維護或更新項目大得多。新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù) 這類項目是最難評價的一類,它包括研究與開發(fā)性活動。 因為新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)沒有歷史資料, 而且涉及到較長的生產(chǎn)準備時間, 所以對其 進行精確的需求預(yù)測是很難的。 許多時候, 項目是有特殊意義的, 因為它能為企 業(yè)提供一個進入新市場的機會。 例如,對于一個擁有一項可絕對控制的技術(shù) ( 如 一項己申請了專利的工藝 ) 的企業(yè)來說,它也許全投入更多的研制開發(fā)費以便在 弦技術(shù)的基礎(chǔ)上開發(fā)新產(chǎn)品。 如果成功了, 這些新產(chǎn)品會為將來更具盈利能力的 投資機會鋪平道路。 能否得到緊跟而來的機會對于

12、企業(yè)是一個重要的選擇, 我們 知道,選擇權(quán)是有價值的。符合法規(guī)及政策的要求 為了符合政府法規(guī)及企業(yè)政策在控制污染及健康、 安全保護等方面的要求而發(fā)生的費用被視為成本。 通常,這類項目的關(guān)鍵問題是 如何以最有效的方式 最小的成本現(xiàn)值 來達到標準,而不是如何實現(xiàn)附加 在核項目上的價值。 可選技術(shù)的工程分析通常能提供一些關(guān)鍵信息。 當(dāng)然,企業(yè) 也必須考慮到放棄某業(yè)務(wù)比按要求進行投資及繼續(xù)診業(yè)務(wù)更有價值這一情況存 在的可能性???資本預(yù)算建議人們對較小的開支也許不會進行正式的處理, 通常,只需提議者呈交一份書 面建議即可。有時,在一些組織結(jié)構(gòu)相對不正式、規(guī)模較小的私人企業(yè)中,連正 式的書面建議都可省掉

13、。 但大部分企業(yè)要使用標準的表格, 對一些較大較復(fù)雜的 項目一般還要附上書面?zhèn)渫尽?有時還會包括來自外部專家的建議或研究, 如來 自經(jīng)濟顧問的預(yù)測等。對于一個健康成長的企業(yè)來說, 一個維護性項目也許只需要有限的一些信息 即可決策, 與此相比,一個有關(guān)新產(chǎn)品的項目則需要廣泛地收集信息及分析。 同 時,對于每一類項目, 不同級別的管理者對于每項資產(chǎn)的開支和預(yù)算期全部開支 都有不同的權(quán)限,這能確保較大的項目必須經(jīng)過較高層權(quán)力機構(gòu)的批準。例如, 一個最低層的部門領(lǐng)導(dǎo),也許有權(quán)力批準該部門一年內(nèi)購買總額為 $25000 的設(shè) 備,但若某件設(shè)備價款超過 $5000 時,他也許就需要得到上司的批準了 ;

14、一個工 廠經(jīng)理的權(quán)限也許是每年 $250000和每臺設(shè)備 $50000 等。這樣的制度要求較大的 開支需得到較廣泛的審查和更多的信息。 因為企業(yè)都希望避免作出負凈現(xiàn)值的決 策,所以多層次的審查是有意義的。這種等級制的審批結(jié)構(gòu)反映了一個明顯的事實對較大項目的錯誤決策比對較小項目的 錯誤決策造成的成本要大得多。歷史資本成本和增量資本成本資本成本這一術(shù)語很易被人誤解, 它是資本預(yù)算項目的必要報酬率, 不是決 定企業(yè)資本成本的各種資金的歷史成本 ( 如現(xiàn)有債券的息票支付 ) 。資金的相關(guān) 成本是一種機會成本,它是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金時的報酬 率。如果用企業(yè)的歷史成本去評價資本預(yù)算項目,

15、 在市場利率變動的情況下, 分 析結(jié)果必然是錯的。觀察一下資本市場, 你很快就會發(fā)現(xiàn)市場利率不是一成不變的。 但是, 在有 效資本市場上, 在某一時刻, 對于給定的風(fēng)險水平只有一個報酬率, 可比投資項 目期望報酬率與該報酬率的差異將很快被套利行為消滅。與歷史資本成本有關(guān)的另一個間題是風(fēng)險差異。 資本預(yù)算中的資本成本不是 企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的必要報酬率, 因為企業(yè)當(dāng)前的資本成本反映了公司所有現(xiàn)存資產(chǎn) 的平均風(fēng)險,而項目的風(fēng)險可能與此平均水平截然不同。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最 低報酬率。 當(dāng)管理者按股東利益采取行動時, 資本成本反映了投資者在可比的資 本市場投資上

16、,即那些風(fēng)險相同的投資上能獲得的報酬率。公司估值在完善資本市場環(huán)境下, 企業(yè)的市場價值是不受其融資方式影響的。 企業(yè)的 價值僅由其預(yù)期未來現(xiàn)金流量規(guī)模和該現(xiàn)金流量的必要報酬率決定, 而與上述現(xiàn) 金流量在債權(quán)人與股東間的分配無關(guān)。 因此, 在完善資本市場環(huán)境下, 企業(yè)的資 本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的。口 籌資決策如果說籌資決策不影響企業(yè)價值, 你可能會奇怪為什么我們要提到它。 這里 至少有三個原因 : 第一,即使籌資決策不影響企業(yè)價值,它也能為我們估計資本 成本提供重要思路 ; 第二,事實上,甚至在有效的資本市場上,也有可能出現(xiàn)錯 誤,僅僅為了避免在經(jīng)營中犯愚蠢的錯誤,弄清籌資決策也是很重要的;

17、第三,對完善資本市場環(huán)境下籌資決策的理解有助于我們今后理解資本市場的不完善 為什么以及怎樣使籌資決策影響到企業(yè)價值。企業(yè)價值可以用企業(yè)資產(chǎn)求償權(quán)的價值來表示, 也就是說, 企業(yè)的價值等于企業(yè)負債市場價值與企業(yè)股東權(quán)益市場價值之和,即企業(yè)價值權(quán)益十負債盡管該公式看上去像資產(chǎn)負債表等式,但需要強調(diào)的是 : 它是以市場價值而不是 賬面價值來表示的。 權(quán)益是企業(yè)所有發(fā)行在外股票的現(xiàn)行價值, 該價值通常以每 股現(xiàn)行市價乘以發(fā)行在外股數(shù)來估計。例如,假設(shè) CBS公司的股票當(dāng)前市價為每股 $4825,它共發(fā)行了 20 百萬 股。診公司權(quán)益價值的估計值為 $965百萬 ( 二 48·25x2o百萬)

18、 。同樣,負債是 公司所有債務(wù)的市場價值。 投資決策我們也可以通過企業(yè)資產(chǎn)來表示企業(yè)價值,和。以 A1,A2,·¨來代表不 同資產(chǎn)市價,則企業(yè)價值 A1+A2+A3+、該表達式也是以市場價值表示的, 但這一次它表示的是資產(chǎn)負債表的左方。 這里, 企業(yè)價值被表示成為其資產(chǎn)的投資組合。 o 企業(yè)的投資決策包括 : 選擇為其現(xiàn)有 組合增加或減少某種資產(chǎn), 這一選擇的基礎(chǔ)是 : 每一資產(chǎn)至少達到其必要報酬率。把企業(yè)價值視為其資產(chǎn)的投資組合是很重要的, 它表明每項資產(chǎn)必須 “依賴 其自身特點 " ,即每一資產(chǎn) ( 或一組相關(guān)資產(chǎn) )有其特有的價值、 必要報酬率和期 望報酬率

19、。一個資本預(yù)算項目的期望報酬率就是內(nèi)含報酬率。一項資產(chǎn)的期望報酬率至少要達到其資本成本 ( 必要報酬率 ) 才能被包含于 資產(chǎn)組合中。簡單地說,就是內(nèi)含報酬率必須等于或超過資本成本。 在下一章中, 大家會看到,在某些情況下,我們會打破這一規(guī)律。但是現(xiàn)在,期望報酬率必須 等于或超過必要報酬率這一簡單的說法, 可為我們理解資本成本概念提供感性認 識。口 資本預(yù)算項目市場線在第 7 章 中 , 我 們 在普 通股 的基 礎(chǔ)上 , 引 出了 資 本 資產(chǎn) 定 價模 型 (CapitalAssetPricingModel ,CAPM,) 這一模型適用于所有資產(chǎn)。 借助于證券市 場線(Security M

20、arktet Line ,SML)我們可創(chuàng)造出資本預(yù)算項目市場線 (Project MarketLne,PML)。資本預(yù)算項目 j 的資本成本 r j 就可表示成為該項目不可分散 風(fēng)險及其尸系數(shù)的函數(shù) :rjr f +?j (r M-r f)式中: r j 為無風(fēng)險報酬率 ; ? j 為項目 j 的貝他系數(shù) ;r M為市場投資組合的必要報酬 率。如同用證券市場線來評價證券一樣, 我們也可以用項目市場線來評價資本預(yù) 算項目。價值與風(fēng)險一報酬權(quán)衡記住資本成本、 期望現(xiàn)金流量及現(xiàn)值之間的關(guān)系是很重要的。 現(xiàn)值取決于資 本成本和期望現(xiàn)金流量。 當(dāng)三者中任何一個發(fā)生變動時, 其他兩個中至少有一個 也要發(fā)

21、生變動。例如,若期望現(xiàn)金流量不變,當(dāng)資本成本增加時,現(xiàn)值減少。債券就是很好的例子,利息不變,當(dāng)市場利率變動時,債券的市場價值也隨之變動。同樣,若資本成本 ( 以及風(fēng)險 )不變,期望現(xiàn)金流量增加會使現(xiàn)值增加。在 各種關(guān)系中,最易被忽略的是,當(dāng)期望現(xiàn)金流量和資本成本 ( 必要報酬率 ) 同時 發(fā)生變化時, 現(xiàn)值可能保持不變。 前兩者的變化可相互抵消。 這就是風(fēng)險一報酬 權(quán)衡原則的含義,即使必要報酬率和期望現(xiàn)金流量變化,現(xiàn)值可以不變。杠桿按照資本資產(chǎn)定價模型, 必要報酬率與投資的不可分散風(fēng)險有關(guān)。 由股東承 擔(dān)的不可分散風(fēng)險由兩部分組成: 主要部分是營業(yè)風(fēng)險 (bussinessrisk 或oper

22、atingrisk) ,另一部分為財務(wù)風(fēng)險 ( financialrisk) 。區(qū)分這兩種風(fēng)險很 重要,因為它們以不同的方式影響著報酬率。在很多情況下,企業(yè)不能控制其營業(yè)風(fēng)險,因為它是一項投資的固有風(fēng)險。 相比之下, 企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險則取決于它的負債金額大小, 即財務(wù)杠桿或簡稱杠桿 的大小。杠桿越大,風(fēng)險也越大。“杠桿” 一詞來源于機械杠桿, 機械杠桿能使你舉起更重的東西, 財務(wù)杠桿 使股東控制的資產(chǎn)價值大于他們投入的資金。 除財務(wù)杠桿外, 另一種杠桿叫營業(yè) 杠桿,我們先來看看這種杠桿。口 營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿是由于生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)過程中同時存在固定和變動成本而引 起的。企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)有多

23、種方式, 有的固定成本較高, 變動成本較低, 有的則正好相反。 單位變動成本降低會增加邊際貢獻 (contribution margin) 。 當(dāng)邊際貢獻較大時, 企業(yè)利潤對銷售變動的反應(yīng)也比較敏感, 即銷售的較小變動 會引起利潤的較大變動,這是固定成本不變而變動成本較小的緣故。相反,單位變動成本增加會降低邊際貢獻。 當(dāng)邊際貢獻較小時, 利潤不會因 銷售水平的變動而產(chǎn)生很大的變化 ; 因此, (通過增加固定成本 )降低單位變動成 本,會提高利潤對銷售的敏感程度。這樣,固定成本的增加就提高了營業(yè)杠桿。因為營業(yè)杠桿會對投資風(fēng)險產(chǎn)生影響, 所以它很重要。 但是,一個企業(yè)對營 業(yè)杠桿的選擇受到現(xiàn)有可供

24、選擇的 (生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務(wù)的, 方法數(shù)量上的制約。 有時候,因為只有一種生產(chǎn)方法,所以企業(yè)別無選擇。關(guān)于營業(yè)杠桿,還有兩點值得注意 : 第一,不同的投資一般有其特有的營業(yè) 杠桿,即企業(yè)所有投資的營業(yè)杠桿并不一致 ; 第二,營業(yè)杠桿會影響資本預(yù)算方 案的風(fēng)險 ( 可分散風(fēng)險和不可分散風(fēng)險, ,因為它能影響不可分散風(fēng)險因而也會 影響 p 系數(shù)和項目的資本成本???財務(wù)杠桿營業(yè)風(fēng)險主要取決于投資的性質(zhì),此外,還取決于公司對營業(yè)杠桿的選擇。 與此相反, 財務(wù)風(fēng)險則主要取決于財務(wù)杠桿。 當(dāng)企業(yè)通過負債籌資時, 其籌資成 本中應(yīng)由債務(wù)承擔(dān)的部分是固定不變的。 盡管我們期望股東的報酬比債權(quán)人的要 高,但在

25、不影響企業(yè)經(jīng)營的條件下, 股東的回報在不同時期是可以變化的。 而若 企業(yè)不能滿足還本付息的要求,就會導(dǎo)致破產(chǎn)。這時,我們可說,財務(wù)杠桿以對 債權(quán)人的固定支付代替了對股東的變動支付。財務(wù)杠桿與營業(yè)杠桿很相似。對于一個全部由權(quán)益資金建立證的公司來說,股東 ( 所有者 )獲得的報酬率與企業(yè)獲得的報酬率是相同的。對于 一個杠桿籌資的企業(yè)而言, 所有者獲得的報酬率是支付了債權(quán)人利息以后的報酬 率。在完善資本市場上, 所有投資者都應(yīng)投資于相同風(fēng)險的投資組合 市場投 資組合。投資者通過借入或貸出來固定其風(fēng)險和報酬水平。 這種借入和貸出只是 個人財務(wù)杠桿 (Personal financial leverag

26、d)。關(guān)于個人杠桿有一點很重要,對于借入或貸出的選擇不會改變投資的整體價值。 這就如同純粹風(fēng)險一報酬權(quán)衡 一例中給出的那樣 : 預(yù)期現(xiàn)金流量的任何變動都被風(fēng)險和必要報酬率的變動抵消 了。所以說,個人杠桿的選擇也是一個純粹風(fēng)險一報酬權(quán)衡的過程。 正是投資者 對個人資本結(jié)構(gòu)的選擇使投資者在資本市場線上占據(jù)了一個特定的位置。 在完善 資本市場環(huán)境下, 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇也是如此。 財務(wù)杠桿不影響企業(yè)價值, 它 涉及到由市場決定的風(fēng)險報酬權(quán)衡機制下對風(fēng)險一報酬的偏好問題。和營業(yè)杠桿一樣, 財務(wù)杠桿也相應(yīng)有兩點值得注意 :(1) 公司對于財務(wù)杠桿的 選擇在很大程度上是基于整個公司而非每一項投資做出的 ;

27、(2) 杠桿會影響不同 投資者所承擔(dān)的風(fēng)險, 但在完善的資本市場環(huán)境中, 它不會影響投資的資本成本。杠桿與風(fēng)險承擔(dān)在完善的資本市場環(huán)境中, 杠桿不會影響企業(yè)價值或資本成本, 但會影響債 權(quán)人和股東的必要報酬率,原因是杠桿對于他們所承擔(dān)的公司風(fēng)險產(chǎn)生了影響。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本可被認為是一種籌資費率。它總是被表述為 : 使方案得以 進行的任何籌資組合的各組成部分的加權(quán)平均成本。 例如,一個籌資組合可以是 20%的負債加 80%的權(quán)益,或 55%的負債加 45%的權(quán)益,還可以由 30%的 30 年期的 債券、 10%的180天的債券、 10%的優(yōu)先股、 15%的 20年期可轉(zhuǎn)換債券及

28、35%的普 通股組成。資本成本是投資者對項目承擔(dān)了一定的風(fēng)險后所要求的報酬率。 投資者之間 可通過任何商定的方式來分擔(dān)風(fēng)險。 在完善的資本市場環(huán)境下, 每個投資者都會 根據(jù)他所承擔(dān)的風(fēng)險, 要求得到相應(yīng)公平的報酬率。 但是, 無論該籌資是如何構(gòu) 成的,其平均資本成本應(yīng)是一樣的。資本市場上的某些不完善之處, 如稅收的不對稱、 信息的不對稱及手續(xù)費等, 會使不同組合對平均資本成本產(chǎn)生影響, 這種情況我們將在以后討論。 目前,我 們應(yīng)該理解 : 每個參與者的必要報酬率取決于他所承擔(dān)的風(fēng)險。在此,我們需要對籌資組合的構(gòu)成做一個解釋。 為簡便起見, 我們的籌資組 合分析僅限于負債和權(quán)益。我們用代表整個投

29、資價值中債務(wù)籌資的比率。項目的市場價值在備索取人之間的分配。 原始成本的比例是不相關(guān)的, 考慮 它們就等于忽略了項目的凈現(xiàn)值。我們了解到,股東的必要報酬取決于杠桿大小。同樣,債權(quán)人的必要報酬也 依賴于杠桿的大小,但后者看上去不如前者明顯,因為,只要不違約,債權(quán)人的 必要報酬率就是無風(fēng)險報酬率。但是,當(dāng)有可能發(fā)生違約時, 債權(quán)人的必要報酬率就必須增加, 以反映由債權(quán)人承擔(dān)的不能 得到全額償付的風(fēng)險。從理論上講, 企業(yè)可通過在資本市場上報價來確定項目的資木成本。 對于那 些與企業(yè)目前經(jīng)營風(fēng)險水平或籌資組合不同的項目, 這再理想不過了。 但這樣做 也有其局限性 : 有時,手續(xù)費會超過使用此方法取得的

30、利益。在實務(wù)中,企業(yè)一般根據(jù)目前市場交易中存在的在風(fēng)險方面可比的證券來估 計項目的資本成本, 為避免手續(xù)費用, 企業(yè)通常不采用報價的方法。 項目的資本 成本主要通過市場利率得到。在本章的后面,我們會涉及這一問題。財務(wù)風(fēng)險企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的特性來決定的。 因此,組合中各 資產(chǎn)的貝他系數(shù)共同決定了企業(yè)整體營業(yè)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險與營業(yè)風(fēng)險正相反, 它不是由單項資產(chǎn)而是由企業(yè)整體決定的。 從 某種意義上說,一項資產(chǎn)或新項目是沒有財務(wù)風(fēng)險的, 只有企業(yè)自身有財務(wù)風(fēng)險, 因為財務(wù)風(fēng)險是由財務(wù)債務(wù)引起的。如果企業(yè)完全通過權(quán)益籌資, 則它沒有財務(wù)風(fēng)險, 因為企業(yè)沒有債權(quán)人, 不 欠任何人錢,它

31、的風(fēng)險全部是營業(yè)風(fēng)險。在這種情況下,根本沒有違約的可能, 股東的有限責(zé)任對價值毫無影響。 當(dāng)然,這樣的企業(yè)可能破產(chǎn), 股東很可能會失 去所有投資, 但由于沒有損失能夠施加在股東以外的人身上, 也就沒有財富發(fā)生 轉(zhuǎn)移。這樣股東的損失不會大于其投資, 但他們也無法從有限責(zé)任及違約選擇權(quán) 中受益。因為財務(wù)杠桿決定財務(wù)風(fēng)險, 所以對財務(wù)風(fēng)險的影響進行調(diào)整的行為一定發(fā) 生在那些有財務(wù)債務(wù)的單位中。 除了一些非常特殊的情況外, 股東的義務(wù)是不會 局限于某一項目的結(jié)果的,更確切地說,財務(wù)債務(wù)是針對公司整體而言的。當(dāng)一個項目失敗后,企業(yè)仍有義務(wù)從其他項目的收入中償還債務(wù) ; 只有當(dāng)企 業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績不足以償還

32、債務(wù)時,股東才能解脫其責(zé)任 行使違約選擇權(quán)。 這就是企業(yè)的分散經(jīng)營所帶來的影響。由此可見,考慮財務(wù)風(fēng)險不能像考慮營業(yè)風(fēng)險那樣建立在各個項目的基礎(chǔ)之 上,因為財務(wù)風(fēng)險是存在于企業(yè)整體水平上的, 所以,企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)決定了 杠桿對必要報酬率的影響。營業(yè)風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的另一個不同是, 企業(yè)對兩種風(fēng)險的控制程度不同。 企 業(yè)可以通過對資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)債務(wù)到期日的選擇,在合理范圍內(nèi) ( 通常以合理的 成本,來控制它的財務(wù)風(fēng)險,如它可通過權(quán)益籌集全部資金而使財務(wù)風(fēng)險為零。 比較而言,企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險就不那么容易控制了。盡管企業(yè)可以在對資產(chǎn)的選擇中通過營業(yè)杠桿來影響到它的營業(yè)風(fēng)險, 但對 資產(chǎn)的選擇通常會受到

33、一些限制。 技術(shù)上的某些問題會迫使企業(yè)使用一些固定費 用或變動費用占較大比例的生產(chǎn)工藝 ( 有些產(chǎn)品只有一種生產(chǎn)方法, 。這里我們 再次指出,營業(yè)風(fēng)險不易控制,但財務(wù)風(fēng)險可通過企業(yè)的財務(wù)政策來控制???子公司企業(yè)無論何時分成幾個獨立的單位, 只要每個單位對其籌資負有限責(zé)任, 那 么每個單位的資本結(jié)構(gòu)就成為資本成本的相關(guān)因素。 例如,假設(shè)某企業(yè)正考慮一 項資本預(yù)算,其中所需資金通過創(chuàng)建子公司來籌集, 滾企業(yè)對子公司負有限責(zé)任, 則該項目的資本成本一定要反映子公司的資本結(jié)構(gòu)???杠桿對資本成本的影響在完善的資本市場環(huán)境下,資本結(jié)構(gòu) (對杠桿的選擇 ) 是一種純粹的風(fēng)險一 報酬權(quán)衡過程,它不會影響企

34、業(yè)價值。首先, 如果資本結(jié)構(gòu)是不相關(guān)的, 則資本預(yù)算項目的價值就不受籌資方 式的影響。杠桿的變化是會改變項目的風(fēng)險在債權(quán)人及股東之間的分配的。通過債務(wù)籌集全部資金的企業(yè)的債權(quán)人要承擔(dān)全部營業(yè)風(fēng)險, 所以,此時他 們承擔(dān)的風(fēng)險與全部通過權(quán)益籌資的企業(yè)的股東所承擔(dān)的風(fēng)險是一樣的; 因為風(fēng)險相同,其報酬率也應(yīng)該相同。 僅有的不同是由稅收造成的 假設(shè)一個在其他 方面都完善的資本市場 : 全部債務(wù)籌資的企業(yè)如果只獲得它的必要報酬率就不用 交所得稅了,因為利息已抵消了應(yīng)稅收入 ; 而全部權(quán)益籌資的企業(yè)因為所有收入 均為應(yīng)稅的,所以將交納企業(yè)所得稅。對完善資本市場分析得到的第二個結(jié)論涉及到 很小時, 債權(quán)人

35、對其所占很 小的那部分投資要求得到的報酬率。我們已經(jīng)學(xué)過,一個100%權(quán)益籌資的企業(yè)是沒有違約的機會的。 這樣一個假想的企業(yè)在我們假設(shè)的環(huán)境中可以以無風(fēng)險報 酬率借得少量資金。 原則上講, 在完善的資本市場環(huán)境中, 這部分債務(wù)的報酬率 一定是無風(fēng)險資產(chǎn)的必要報酬率。 杠桿對貝他系數(shù)的影響現(xiàn)在,我們已經(jīng)知道, 杠桿籌資需要經(jīng)過純粹的風(fēng)險一報酬權(quán)衡過程。 可是, 杠桿是如何影響貝他系數(shù)的呢 ?投資者的風(fēng)險投資組合以及市場投資組合均是由股票構(gòu)成的。 每一種股票都 有它自己的貝他系數(shù),而且會影響到市場組合的貝他系數(shù)。投資者會對個人 ( 私 人,杠桿籌資做出選擇 ( 借入或貸出 ) ,種選擇會使投資者的

36、全部投資位于資本 市場線上某一點,并且決定投資者在風(fēng)險一報酬率之間的平衡。企業(yè)對杠桿的選擇過程與上述過程相似,但它們的行為發(fā)生在個人行為之 前,也就是說,股票的貝他系數(shù)已經(jīng)包含了企業(yè)杠桿籌資選擇所產(chǎn)生的影響。正如前面所述, 企業(yè)可被視為資產(chǎn)的組合, 因此, 企業(yè)資產(chǎn)的貝他系數(shù)就是 它的各項資產(chǎn)貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)?,F(xiàn)在我們可以在企業(yè)的杠桿與股東個人杠桿之間進行比較了。 企業(yè)在選擇了 它的資產(chǎn),繼而它的氏后, 會選擇它的杠桿籌資方案, 此方案會決定股票的貝他 系數(shù)。那么企業(yè)資產(chǎn)的氏與股東的貝他系數(shù)之間會有什么關(guān)系呢 ?當(dāng)企業(yè)全部通過 權(quán)益籌資時, 可以認為仇就是股東的貝他系數(shù)。 但是,現(xiàn)在我們要

37、考慮債務(wù)的影 響,債務(wù)也有它自身的貝他系數(shù)。一項投資組合的貝他系數(shù)是其各組成部分貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。 盡管對企 業(yè)也是如此,但權(quán)益和負債在稅收方面是不同的。 公司的利息支出是可以抵稅的。 為此,我們必須對資產(chǎn)的貝他系數(shù)進行調(diào)整。資本成本的實務(wù)規(guī)則 估計資本預(yù)算項目的資本成本資本預(yù)算項目與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營處于同一風(fēng)險同級項目組。 現(xiàn)在讓我們來看看, 當(dāng)企業(yè)預(yù)算項目與當(dāng)前經(jīng)營有很大不同時 ( 如企業(yè)進入一個毫無經(jīng)驗的領(lǐng)域或 項目的風(fēng)險與公司平均水平差距很大時 ) ,怎樣估計資本成本。口 營業(yè)杠桿對貝他系數(shù)及資本成本的影響前面我們己經(jīng)提出,營業(yè)風(fēng)險是一個項目資本成本的主要決定因素,而且由 于技術(shù)、效率

38、及其他生產(chǎn)上的因素, 企業(yè)通常無法控制項目的營業(yè)杠桿。 但是對 于那些企業(yè)可以選擇營業(yè)杠桿的項目, 營業(yè)杠桿是如何影響項目的貝他系數(shù)及資 本成本的呢 ?與財務(wù)杠桿不同, 營業(yè)杠桿是通過影響 ?而影響 WACC的。這種影響與財務(wù)杠 桿對 r e影響相似營業(yè)杠桿增大會使 ?A和 WACC變大,而 WACC的變化又會影響 到 r d和 r e???營業(yè)杠桿可選擇情況下的資本成本因為營業(yè)風(fēng)險影響預(yù)算項目的貝他系數(shù), 所以我們己給出的估計方法中還必 須再包括一個條件, 即如果各個潛在的生產(chǎn)方法的營業(yè)風(fēng)險存在重大不同, 則選 擇有代表性的企業(yè)組成樣本時, 必須僅限于在資產(chǎn)及生產(chǎn)方法方面與所提出的項 目大致

39、相同的企業(yè)。典型的資本預(yù)算過程都會包括圖創(chuàng)意之間的交流過程。 企業(yè)使用等級審查制 度并賦予不同級別不同的權(quán)限來對預(yù)算項目進行篩選。 這有助于保證較大的項目 得到較廣泛的審查和改善。資本成本并不是由企業(yè)來決定的,它是由預(yù)算項目的風(fēng)險決定的。正如股 票的價值取決于它的預(yù)期現(xiàn)金股利一樣,項目的價值則取決于它的未來現(xiàn)金流 量。如果某企業(yè)接受了某一項目后能獲得比其他企業(yè)更高的現(xiàn)金流量, 則這個項 目就能為它增加更多的價值。 但是, 無論哪個企業(yè)擁有此項資產(chǎn), 資產(chǎn)的風(fēng)險都 是相同的。因此,項目的資本成本對所有企業(yè)都是一樣的 ; 項目價值的不同則反 映在預(yù)期現(xiàn)金流量中。 在接下來的三章中, 我們將詳細討論

40、評價資本預(yù)算項目的 整個過程。實務(wù)中,你也許 “了保險起見”,為資本成本再 “上幾個百分點”。應(yīng)該 避免為了一些 " 判斷性" 的因素去做特別的調(diào)整。這并不是輕視專業(yè)判斷在企業(yè) 資產(chǎn)選擇中的價值,而是有更好的方法使我們在決策過程中考慮到那些重要的 " 其他" 因素。我們在權(quán)益和負債必要報酬率的基礎(chǔ)上提供了一個估計資本成本的方法。 因為營業(yè)風(fēng)險是資本成本最重要的決定因素, 所以上述方法為資本成本提供了一 個很好的綜合計算方法。 對風(fēng)險的調(diào)整一定要反映預(yù)算項目的風(fēng)險而不是企業(yè)當(dāng) 前的風(fēng)險。根據(jù)資本市場不完善的程度我們需要對特定的籌資組合進行說整。估計資本成本

41、如此復(fù)雜以致于企業(yè)不會對每一項目單獨進行估計, 它們一般 使用風(fēng)險同級項目組。各項目組的資本成本要定期審查。在對項目評價過程中, 要把每一項目歸入其相應(yīng)的風(fēng)險同級項目組。資本預(yù)算實務(wù)過程: 評價方法幾乎所有的企業(yè)都以某種形式使用我們在前面討論過的評價方法, 其中最有 用的就是凈現(xiàn)值曲線圖, 因為它能使我們對項目有一個全面的了解。 它包含了凈 現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率,同時能顯示出資本成本的不確定性所帶來的問題。大多數(shù)企業(yè)使用的評價方法不只一種。 在過去的 30 年中,對于那些建立在 貨幣時間價值基礎(chǔ)上的技術(shù)的應(yīng)用, 特別是凈現(xiàn)值法的應(yīng)用急驟增加。 我們希望 在你畢業(yè)后開始應(yīng)用你所學(xué)到的知識時, 如果你

42、的雇主沒有使用較好的貼現(xiàn)現(xiàn)金 流量資本預(yù)算技術(shù),你可以說服他來使用這些技術(shù)。口 撥款決定把一項投資包括在資本預(yù)算中并不意味著自動批準所需要的支出。 在為 項目劃撥資金之前, 大多數(shù)企業(yè)都要求工廠或事業(yè)部經(jīng)理呈交一份詳細的撥款申 請書。企業(yè)通常會對如何編制撥款申請書做出說明, 這有助于對投資及其相關(guān)成 本進行控制。在劃撥資金前對預(yù)算的資本支出進行審查是資金支出前的最后一次 審核。在出現(xiàn)一些新的信息使做出某種變動有利時,上述做法是很有價值的???審查和業(yè)績考核正如我們所說的那樣, 資本預(yù)算在企業(yè)戰(zhàn)略計劃中占有重要地位, 因此企業(yè) 必須對所有項目的進展情況進行系統(tǒng)的審查, 我們有時稱之為事后審計。 管理人 員應(yīng)該審查那些尚未全面開工的項目以決定是否繼續(xù)開發(fā)它們, 同時必須對企業(yè) 現(xiàn)存資產(chǎn)的業(yè)績進行評價。管理人員應(yīng)該對項目是否應(yīng)該擴充、出包、清算、轉(zhuǎn) 讓、重組或繼續(xù)進行給予考慮。 本章中討論的資本預(yù)算的基本技術(shù)都可以應(yīng)用于 審查和業(yè)績考核工作中。事后審計的主要目標是改善, 主要表現(xiàn)在兩個方面 :(1) 預(yù)測 ;(2) 經(jīng)營。當(dāng)人 們得知預(yù)測或?qū)?/p>

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