“三元悖論”與市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期

1、三元悖論”與市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期陳超2009-11-11共有0條點(diǎn)評(píng)主要結(jié)論：克魯格曼的三元悖論”再度成為影響當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性的內(nèi)在邏輯；09年四季度和2010年上半年，在人民幣升值預(yù)期、加息預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和貿(mào)易順差恢復(fù)等因素作用下，外匯占款將會(huì)加速增長(zhǎng)，成為支撐國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的重要力量。短期內(nèi)，由于央行公開市場(chǎng)操作難以完全適時(shí)對(duì)沖激增的外匯占款，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)將進(jìn)一步增加，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量提升。同時(shí)，外匯占款對(duì)信貸投放并不產(chǎn)生擠出效應(yīng)。需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要來自央行貨幣政策，包括匯率、利率和公開市場(chǎng)操作。一旦匯率、利率水平上調(diào)，勢(shì)必降低人民幣資產(chǎn)吸引力，外資流入必然減緩，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成較大負(fù)面影響。另

2、一方面，如果央行加大公開市場(chǎng)操作大量回收基礎(chǔ)貨幣，也會(huì)抵消外匯占款對(duì)流動(dòng)性的支撐，影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。目前，資本市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性問題普遍擔(dān)憂，尤其擔(dān)心信貸增速回落后，流動(dòng)性會(huì)隨著回落。事實(shí)上，信貸增長(zhǎng)不可能也不必要維持09年前三季度的高速增長(zhǎng)，但是流動(dòng)性充裕的情形卻未見得隨著信貸增速降低而消失，這主要是因?yàn)樵谌嗣駧派殿A(yù)期、加息預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和出口好轉(zhuǎn)導(dǎo)致順差增加等因素作用下，外匯占款急劇增加導(dǎo)致央行貨幣被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，而央行的公開市場(chǎng)操作具有滯后性，可能造成短時(shí)間市場(chǎng)流動(dòng)性過度充裕。我們認(rèn)為，外匯占款已成為判斷未來流動(dòng)性的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。一、關(guān)于三元悖論”的命題1999年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格

3、曼在蒙代爾弗萊明模型基礎(chǔ)上提出所謂的三元悖論”，認(rèn)為一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，一國(guó)政府最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的日益開放，自1994年以來，三元悖論”在我國(guó)就具有了一定的適用性。特別是2004年人民幣匯率形成機(jī)制改革后尤為顯著。圖1:克魯格曼的三元悖論”固定匯率獨(dú)立貨.一資本自幣政策由流動(dòng)由于中國(guó)在上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初期，我國(guó)在貨幣政策目標(biāo)是維持人民幣穩(wěn)定和控制通貨膨脹，為此,控制資本流動(dòng)。加入世貿(mào)組織以來，我國(guó)的封閉經(jīng)濟(jì)模式逐步邁向開放型增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資金自由流動(dòng)，資本賬戶也部分放開，實(shí)際上執(zhí)行的是真實(shí)性審

4、核”，對(duì)資本流動(dòng)的控制大幅放松。在這樣的條件下，只能夠在貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定之間選擇一個(gè)。中央銀行一直強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的匯率水平，周小川行長(zhǎng)9月23日表示：現(xiàn)在我們的貨幣政策是把四個(gè)目標(biāo)（低通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)的增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡）結(jié)合起來統(tǒng)籌考慮，保持人民幣幣值穩(wěn)定。在這樣的背景之下，央行只能放棄貨幣政策獨(dú)立性，這就必然導(dǎo)致由于外匯占款提高導(dǎo)致的被動(dòng)貨幣擴(kuò)張。9月份，我們已經(jīng)觀察到這一現(xiàn)象。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確定性逐漸明朗和全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，短期資本重新回流，加之出口回暖，貿(mào)易順差恢復(fù)，導(dǎo)致近期外匯占款帶來的流動(dòng)性暴增，9月份高達(dá)億元（圖2）,為17個(gè)月來最高，而同期新增貸款達(dá)到5166億

5、元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的4000億元。圖2:9月外匯占款新增額創(chuàng)17個(gè)月最高水平6皆舊 smooz目 e EL目N 乒笆& OCD0GCJ §lnooz sgoo&J -01吝國(guó) O吝口外匯百秒方嘴長(zhǎng)一Ml同比噌長(zhǎng)一M洞比好資料來源：Wind,工銀瑞信我們判斷，未來3-6個(gè)月這一趨勢(shì)會(huì)延續(xù)，外部流動(dòng)性替代內(nèi)部流動(dòng)性，將成為市場(chǎng)新增流動(dòng)性的重要力量。二、外匯占款激增的內(nèi)在邏輯外匯占款的來源主要包括貿(mào)易順差、FDI和短期資本流入，其中短期資本流入對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響最大。我們認(rèn)為，在人民幣升值預(yù)期、人民銀行加息預(yù)期和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的基礎(chǔ)上，短期資本流入將加速。另一方面，伴隨出口好轉(zhuǎn)

6、，貿(mào)易順差有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。1、升值預(yù)期再起09年3月以來，人民幣NDF市場(chǎng)人民幣兌美元一年期遠(yuǎn)期匯率開始低于市場(chǎng)即期匯率；8月，兩者之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，且有繼續(xù)背離之勢(shì)（圖3）。這一指標(biāo)歷來都顯示了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的判斷。歷史數(shù)據(jù)顯示，中美季度GDP同比增長(zhǎng)率之差大約領(lǐng)先人民幣升值預(yù)期2-3個(gè)季度（圖5）,美元走勢(shì)略為領(lǐng)先（圖4）,目前美元趨勢(shì)性貶值已經(jīng)形成，同時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，顯示人民幣升值預(yù)期將進(jìn)一步提高，必然引起短期資本流入。圖3:人民幣升值預(yù)期再起，(IGGIG 鼻 Del Tkr Gn TTSMIGFi T<lnf b 母。el T«l-rl便brael zn

7、6 仲nit-oIEI T(lk 旭CGOel xtls 簞nmnel TclLrzADel TnrlHL 唆El-SM lMLr arI znuiE *DeI Tuhro-ocl lu.lrl工母筋 xEIIrl-Hismorl 月 TclHra 吊簫 "E'nllfi*% 售rl TE工青 Tm.rlK 序 QCJ “1tl.rll:，us»翁HDF人民市兌美元年期達(dá)蚓鼻一人民幣對(duì)黃元匯率資料來源：Wind,工銀瑞信圖4：美元持續(xù)貶值催生人民幣升值預(yù)期o 8 B 4 2 o4O.O.O.O.口區(qū) o. JL.Esnk aOOP 索最 君"Tl我 冬鼻

8、票雷 r-m SLD更 駕3£ zgs 9 嗡s 2米 nnbGm 篦需 snE 鼠.Alc RPJ過 SNS ffiI 篡 SI 富 玲s Gh-lrlng TbGwg 匕I麴美元指數(shù)人民幣升值預(yù)期（右軸）資料來源：Wind,工銀瑞信2、加息預(yù)期悄然而至10月6號(hào)，澳大利亞央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將利率提至;10月27日，印度央行宣布將存款準(zhǔn)備金率由24%提高至25%;而在10月28日，挪威央行將利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至,成為歐元區(qū)首個(gè)貨幣政策轉(zhuǎn)向的國(guó)家。這些經(jīng)濟(jì)體或者受金融危機(jī)影響較小，如澳大利亞、挪威等都是資源型國(guó)家，是少數(shù)幾個(gè)幾乎不受金融風(fēng)暴沖擊的發(fā)達(dá)國(guó)家；或者就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況良

9、好，央行為了對(duì)抗流動(dòng)性泛濫適當(dāng)收緊銀根，如印度，該國(guó)政府預(yù)估2010年3月財(cái)政年度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到%中國(guó)經(jīng)濟(jì)09年令全球矚目，在政府強(qiáng)有力的政策支持下，3季度GDP增速恢復(fù)至,不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家（圖5）,更在金磚四國(guó)中一枝獨(dú)秀（圖6）。外圍經(jīng)濟(jì)體開始收縮貨幣政策，提高了投資者對(duì)中國(guó)收縮貨幣政策的預(yù)期。圖5:中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速好轉(zhuǎn)帶來人民幣升值壓力0.7000OL0OOO0.S0000«000 30000 2000(11000OiOOOO-OlIOOO0.20000.3000人民幣升值預(yù)期中美GDP增長(zhǎng)率之差資料來源：Wind,工銀瑞信圖6：中國(guó)GDP增長(zhǎng)在金磚四國(guó)中最快-J J -Tr

10、2 s 4 口f4份 1 I I nC0SQ2 5$笈 ITgCE SSM 早SQZ 5-6001 nWMm TTsQm ITS口 m bTh-后 m 署總z SlSUG slsBm i工呂m SSQ2J0SQ2 golqoQm 21呂t-J i工息 二2呂z stsM 早昌rxl s-snQE一印度一巴西俄羅斯中國(guó)資料來源：Wind,工銀瑞信從國(guó)內(nèi)情況來看，也存在一些推動(dòng)加息的因素。第一，10月22日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，加強(qiáng)通脹預(yù)期管理，這是中央實(shí)行經(jīng)濟(jì)刺激政策以來首度提出的概念。第二，9月份CPI同比跌幅收窄至,PPI同比跌幅降至7%,收縮幅度均快于市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)11月份CPI將由負(fù)

11、轉(zhuǎn)正，2010年1月PPI也將開始上升。通脹似乎即將重回中國(guó)。中期看，央行確實(shí)存在加息對(duì)抗通脹的需要。第三，今年資產(chǎn)價(jià)格上漲過于迅速，截至10月29日，上證綜指上漲,同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格大幅上升，一些城市房?jī)r(jià)已超過07年同期價(jià)格，如廣東省前三季度商品房銷售均價(jià)為6447元/平方米，同比增長(zhǎng),超過了2007年6027元/平方米的同期均價(jià)。如果繼續(xù)執(zhí)行過于寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，必然導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫重現(xiàn)，將會(huì)危及未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。因此，從資產(chǎn)價(jià)格的角度看，央行也有必要對(duì)貨幣政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的微調(diào)。加息預(yù)期對(duì)于人民幣升值預(yù)期也具有促進(jìn)作用。06年8月，央行提高利率27個(gè)基點(diǎn)，這是93年7月以來首

12、次加息。這一政策措施打開了市場(chǎng)對(duì)于央行加息的想象力，隨后半年內(nèi)人民幣升值預(yù)期大幅攀升，直至07年3月央行第二次加息人民幣升值預(yù)期才有所回落（圖7）。圖7:加息預(yù)期助漲人民幣升值預(yù)期2-。力 -9g Qo.m uo.ZIL. /I- Jrkals OR 甜工靠 SIJ § RL HI race AIEQDZ SIJ § aios A?昌 SIX ooe SIH fill 02 CSLLQOZ 就占IOC a Is 02 OEAn2 OElmcE fill § 遍%工普 all一人民市升值題期資料來源：Wind,工銀瑞信圖8:06年底至07年初加息周期開始時(shí)資本加速流

13、入00OIO4o'oO © 5 0 © o o o O 2-468 c一估算當(dāng)月短期資本流入資料來源：Wind,工銀瑞信升息周期對(duì)短期資本流入的影響非常明顯，而且資本往往會(huì)在加息周期前或初期大規(guī)模進(jìn)入。06年下半年開始我國(guó)進(jìn)入加息周期，同期短期資本流入大幅上升（圖8）。目前我國(guó)尚處于高增長(zhǎng)、低通脹階段，下一階段通脹上升不可避免，必然會(huì)引起短期資本大規(guī)模流入。3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，資金對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐懼有所降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。截至10月28日，美國(guó)TED利差為,已降至歷史平均水平以下（圖9）。資金從貨幣市場(chǎng)流向債券和股票市場(chǎng)，從成熟市場(chǎng)流向新興經(jīng)濟(jì)體，這

14、促進(jìn)了短期資本流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在升值預(yù)期、加息預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的共同作用下，資本流入將進(jìn)一步加速。圖9:TED利差降至歷史平均水平以下1. 00. 5一 0-60自 丁怛超 工曷 ?這S mee ?g5 一0累昂t ss 占IL善 056 £ QiEMITED利差資料來源：Wind,工銀瑞信4、出口超預(yù)期導(dǎo)致順差加速增長(zhǎng)9月出口同比降幅降至17%,遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期的21%。四季度，促進(jìn)出口加速回暖的因素繼續(xù)存在，如發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)加速好轉(zhuǎn)（圖10）、我國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品產(chǎn)品相對(duì)發(fā)展中國(guó)家存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（圖11）、機(jī)電產(chǎn)品出口好轉(zhuǎn)（圖12）、發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新能源如多晶硅等的進(jìn)口促使相關(guān)產(chǎn)業(yè)好轉(zhuǎn)等，除

15、此以外，商務(wù)部等相關(guān)部門對(duì)出口回暖的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，這就為出口相關(guān)刺激政策的延續(xù)和擴(kuò)展留下了很大空間。進(jìn)口方面，導(dǎo)致9月份進(jìn)口大幅上升的主要是大宗商品進(jìn)口恢復(fù)，這是因?yàn)檎顿Y項(xiàng)目大量推進(jìn)導(dǎo)致的，隨著政府投資增長(zhǎng)放緩，進(jìn)口回暖好于出口的可能性不大。因此，貿(mào)易順差增速有望扭轉(zhuǎn)持續(xù)下滑局面，這也為外資占款增加提供了保障。圖10:美日歐PMI均接近或超過夸張水平S&QQC FMOAn口E 2甚 苫-Bog ni工怎E H工爸 2山曷 怛 2 OOE ISK NQXQQZ日本一美國(guó)歐盟資料來源：Wind,工銀瑞信圖11:中國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口好于東盟等發(fā)展中國(guó)家客GKIE JrGgm 審富 Ir

16、to-Eoom hrGgm 峪VK8E 一工芭3 MI18E 二3S3 O工甚 6?邕 STCO8E h-0-BOOE g?g8m 5 H8e 工第 g?g82 J ). .1 )- rj- 555555 V.- 5 55 5 E 4 3 2 1 nclCJij國(guó)一羊律賓一泰國(guó)印尼越南中國(guó)資料來源：Wind,工銀瑞信圖12：高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)械產(chǎn)品出口有望在美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖后好轉(zhuǎn)G78DQZ 8蟲后 m XSM Imrsl KSS I?蘭口 6 MsorJ 學(xué)總總 【工看 so40nz los品 sscrj SISOM ttsde gEgorl TTsom 雷 10總 容百rl £

17、3;口m g2010加）少a高新技術(shù)產(chǎn)品出口同比增長(zhǎng)機(jī)電產(chǎn)品出口同比J長(zhǎng)美國(guó)PI資料來源：Wind,工銀瑞信三、外匯占款激增的效應(yīng)分析在人民幣升值預(yù)期、加息預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和出口轉(zhuǎn)發(fā)?等因素的作用下，4季度和2010年上半年外匯占款增加是大概率事件。由此將會(huì)帶來以下幾方面的效應(yīng)：1）在央行采取沖銷操作具有滯后性和不完全性的情況下，貨幣供應(yīng)量將持續(xù)上升；2）資本流入將加速；3）同時(shí)，信貸總量不會(huì)萎縮，但是信貸分布結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。1、外匯占款增加很可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升外匯占款是由外貿(mào)企業(yè)（或外國(guó)投資企業(yè)）將外匯付給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再將一部分外匯賣給中央銀行而形成的（圖13）。經(jīng)過這個(gè)過程，金

18、融機(jī)構(gòu)外匯占款就變成了兩個(gè)部分：中央銀行外匯資產(chǎn)和商業(yè)銀行持有的外匯資產(chǎn)。現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行會(huì)將外匯占款保持在一個(gè)適當(dāng)、固定的水平來降低整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就促使金融機(jī)構(gòu)每月新增外匯占款總量與人民銀行新增外匯資產(chǎn)總量變動(dòng)趨于一致，且差額不大（圖14）。因此,分析外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，實(shí)際上就是分析央行外匯資產(chǎn)變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的變化。依照理論，外匯占款變動(dòng)應(yīng)當(dāng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的變動(dòng)，但03年到09年的數(shù)據(jù)顯示二者關(guān)系并不密切（圖15）.這是因?yàn)檠胄行略鐾鈪R資產(chǎn)只是貨幣投放的三個(gè)渠道之一，只有在公開市場(chǎng)操作和財(cái)政存款不變的前提下，外匯占款增加才可以導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，進(jìn)而通過貨幣乘數(shù)實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張。但央

19、行可以通過公開市場(chǎng)操作來沖銷或彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣的超額或不足。因此，觀察外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響還需要考慮人民銀行公開市場(chǎng)操作。當(dāng)月新增外匯占款減去央行貨幣凈回收后與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系就相當(dāng)密切了。商亞銀 行外匯 占款圖13:外匯占款形成過程中央銀J外1C.資產(chǎn)7V外匯外貿(mào)+個(gè)中AKiIj資料來源：工銀瑞信圖14:中央銀行每月新增外匯資產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)每月新增外匯資產(chǎn)變動(dòng)趨于一致，且兩者差額不大nsa 手胃之 二 ria 胃胃W 二上*G 二備三 二置總 sL-ls 二 Les 二12 S 1篁Z 二 rwz IWS nteK TFws 二 res 生工s 二二ew 卞«言 二ew .=z 二

20、工Sr-J口每月除央行外金融機(jī)構(gòu)料理外匯占款額一金融機(jī)構(gòu)新增外JE占款一中央銀行新埔外匯費(fèi)產(chǎn)資料來源：Wind,工銀瑞信在外匯占款激增的情況下，央行公開市場(chǎng)操作會(huì)發(fā)生怎樣的變化呢實(shí)證分析表明，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)基礎(chǔ)貨幣的回收會(huì)滯后外匯占款新增額3-4個(gè)月，而且力度不及外匯占款的增加量，4個(gè)月以后才能基本沖銷外匯占款增加帶來的影響（圖17、18）。我們的研究發(fā)現(xiàn)，在外匯占款增加的當(dāng)月，央行不但不會(huì)擴(kuò)大現(xiàn)金回收，反倒會(huì)降低現(xiàn)金回收力度，這進(jìn)一步增強(qiáng)了外匯占款短期內(nèi)推升貨幣供應(yīng)量的能力。結(jié)合目前中央政府屢次強(qiáng)調(diào)的維持政策環(huán)境不變”，我們認(rèn)為，短期內(nèi)央行不太可能采取大規(guī)模的沖銷操作，外匯占款增加將維持

21、目前流動(dòng)性寬松局面。圖15:外匯占款形成過程3000025QW2000015000100M50000-5000£息 舊中caooz 5工 8CJ lo-eoom mW 口曷 茗息 SH思 SIEODZ so-soom ITSO0Z Broom 5?booz m百a 3E息 EE 口曷當(dāng)月新增外匯占款的當(dāng)月新增額資料來源：Wind,工銀瑞信圖16:當(dāng)月新增外匯資產(chǎn)減去央行貨幣凈回收后與貨幣供應(yīng)量關(guān)系密切君-6日 60123 m SSS 一口-e匚(E 60白 官白目 OI4OOZ 6O&SZ 8790 0E siwOJ 3口蟲 00 100目之 一0|90。門 SISS 目占息

22、 一0含昌 目昌e 白-mm -cl-£cwm當(dāng)月外汽占款新增額減去央行貨幣回收M2當(dāng)月新增額資料來源：Wind,工銀瑞信圖17:外匯占款當(dāng)月增加不會(huì)立即導(dǎo)致央行加大貨幣回收OOOOOOOUIJ9C5O4CM茗 bss 足工盲 旨自與 zmem ml盲m 苫La NT&om soknom sb 三 m AJT-S 雖 言自念 3-s 盲 WT答公 梏心自 S-KM 叫工盲 莒昌£ 芭 4UCI3央希卜匯資產(chǎn)每月新增施央行每月公開市場(chǎng)操作殍回收資料來源：Wind,工銀瑞信圖18:外匯占款對(duì)公開市場(chǎng)操作影響的回歸分析因變量央行公開市場(chǎng)操作自變量估計(jì)系數(shù)1竄K平下是杳顯著

23、外i匚占款-當(dāng)月C.82是外匯占款-滯后i月,12是外匯占款-滯后2月0.22是外匯占款-滯后3月0.1e外匯占款-滯后4月C.1B外匯占款-滯后E月0.07否外汜占款-滯后6方0.03否截距項(xiàng)3204是0.77資料來源：工銀瑞信2、外匯占款增加意味著外資流入加速短期資本流入會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，目前比較普遍的是使用外匯儲(chǔ)備-貿(mào)易順差-FDI”方法，實(shí)際上這個(gè)方法是將外匯儲(chǔ)備中變化比較穩(wěn)定的部分排除掉，分析包括短期資本流動(dòng)、匯兌損益、投資收益等在內(nèi)的其他因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。因此，用上述流行公式計(jì)算出來的并不能準(zhǔn)確衡量短期資本流動(dòng)。這里需要探討外匯占款和外匯儲(chǔ)備的關(guān)系。外匯占款與外匯儲(chǔ)備既有區(qū)別又有

24、聯(lián)系。聯(lián)系之處在于，從總量的概念上來看，二者是一個(gè)意思，2009年8月，中央銀行外匯資產(chǎn)以人民幣計(jì)大約為16萬億，而截至當(dāng)月的外匯儲(chǔ)備為萬億美元，由于央行并沒有公布是不變價(jià)還是當(dāng)年價(jià)，按人民幣近年對(duì)美元平均匯率計(jì)算，基本上是一致的。區(qū)別之處在于，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)可能是由于匯兌損益、投資收益等非資金流動(dòng)因素引起的，但這些變化只有在結(jié)算時(shí)才會(huì)導(dǎo)致外匯占款的變動(dòng)，所以二者在某些月份上的變動(dòng)可能不一致，但是總量上是一致的（圖19）。07年以來，隨著次貸危機(jī)愈演愈烈，美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大，全球市場(chǎng)變幻莫測(cè)，導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備也隨之發(fā)生劇烈變動(dòng)。雖然其中短期資本流動(dòng)也有助漲助跌，但匯率變化和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)外匯

25、儲(chǔ)備的影響也非常大，這時(shí)用外匯儲(chǔ)備推算出來的短期資本流入就非常不準(zhǔn)確。所以，外匯占款變化可以更好地衡量資本流動(dòng)狀況。4季度和2010年上半年我國(guó)外匯占款加速回升，預(yù)示著流入國(guó)內(nèi)的資本也會(huì)加速，從這個(gè)意義上來說，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金供給將隨著國(guó)際資本流入更為寬裕。圖19:當(dāng)月央行新增外匯資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備變化Q n n ft -J -J -J aJoooooooo切 B 6 4 2 二-4»£ G早您君 Inlttno61 To&n& smCM SIES 6口總 SJtfow solgotM MlenctJ 10goAJ sis 6 0臺(tái)總 STfflnnM金融機(jī)構(gòu)每月新增外匯占款（億元）中央銀行每月新增外匯資產(chǎn)（億元）每月新增外匯儲(chǔ)備（億美元，右粕）資料來源：Wind,工銀瑞信3、信貸與外匯占款不會(huì)此消彼長(zhǎng)，但信貸投放結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化信貸的作用是作為貨幣乘數(shù)機(jī)制的一部分將基礎(chǔ)貨幣變?yōu)樨泿殴┙o。這個(gè)作用不受基礎(chǔ)貨幣類型的影響。不管基