行業(yè)配置主線探討

1、一、市場主線風格探討1.1 2 月行業(yè)配置建議：適度參與超跌反彈1 月上證指數(shù)整體回撤 7，波動較大，僅穩(wěn)增長相關(guān)低估值板塊（金融地產(chǎn)）超額收益居前，同時有絕對收益。年度來看，2022 年 ROE 有下行壓力。ROE 下行期，上半年會類似 2018 年，市場整體下行壓力大，盈利更穩(wěn)定的價值風格超額收益更明顯。下半年會類似 2019 年，市場會有反彈，盈利彈性更大的成長風格超額收益更明顯。從短期表現(xiàn)來看，一方面在價值風格演繹的背景下，1 月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期驗證了穩(wěn)增長的持續(xù)推進，穩(wěn)增長相關(guān)的低估值板塊在上半年可能有持續(xù)的超額收益。另一方面，最近 1 個季度新能源、電子等成長板塊跌幅很大，調(diào)整幅度在

2、 10-20 之間，存在技術(shù)性反彈的空間。參考 2021 年 3-8 月消費股的調(diào)整，以及 2021 年 9-11 月周期股的調(diào)整，恐慌過后都出現(xiàn)了明顯的上漲，是對長期邏輯的一個修復(fù)。在 2 月戰(zhàn)術(shù)性反彈的過程中，前期超跌的成長，以及短期業(yè)績兌現(xiàn)還不錯的周期板塊，可能會有月度級別的走強。圖 1：2022 年，行業(yè)配置的三條線索資料來源:季度配置建議：金融(穩(wěn)增長+低估值) > 軟成長(長期成長性+產(chǎn)能出清) > 周期（長期供需錯配+短期業(yè)績高增）>消費(季度反彈到尾聲+價值風格占優(yōu)) > 硬科技(高估值+年度業(yè)績存在分歧)。表 1：行業(yè)基本面情況及季度配置順序行業(yè)配置長

3、期基本面格局未來 1 年供需格局短期利好/利空估值狀態(tài)金融受到地產(chǎn)長期下行壓制；穩(wěn)增長，降準降息周期。能改變季度預(yù)期，但難改變年度總需求。穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力（房地產(chǎn)資金監(jiān)管放松、1 月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期）低周期碳中和長期壓制產(chǎn)能，之前 10 年產(chǎn)能建設(shè)不足需求受宏觀經(jīng)濟下降壓制，供給層面，政府微調(diào)了產(chǎn)能供應(yīng)，年度供需邏輯均變?nèi)?。海外油氣、煤炭價格創(chuàng)新高；四季報&年報數(shù)據(jù)預(yù)期高增中等消費這一次需求下降只是短期的受疫情影響？還是受人口、收入等長期因素影響？需求繼續(xù)受宏觀壓制，產(chǎn)業(yè)鏈庫存和價格競爭格局尚好。季度性反彈接近尾聲；資金格局一般；市場低風險偏好利好價值風格；疫情好轉(zhuǎn)對疫情壓制板塊有正面影響

4、中等軟成長元宇宙、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管監(jiān)管負面因素在預(yù)期之內(nèi)，不存在供給問題。短期業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期提升低硬科技國產(chǎn)替代、新能源需求爆發(fā)需求依然健康、產(chǎn)能進入密集釋放期。市場存在對年度業(yè)績分歧高季度配置順序：金融(穩(wěn)增長+低估值) > 軟成長(長期成長性+產(chǎn)能出清) > 周期（長期供需錯配+短期業(yè)績高增）>消費(季度反彈到尾聲+價值風格占優(yōu)) > 硬科技(高估值+年度業(yè)績存在分歧)資料來源：1.1.1 金融：穩(wěn)增長初期有超配價值1 月申萬一級行業(yè)中僅金融地產(chǎn)有小幅上漲，驗證了我們在 1 月行業(yè)配置月報提到的觀點，金融板塊在穩(wěn)增長初期進可攻退可守。中央經(jīng)濟會議之后，穩(wěn)增長政策不斷推進，前

5、期降準降息周期已經(jīng)打開，春節(jié)后在房地產(chǎn)政策方面有較多的托底政策出臺，包括保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理、住房公積金貸款條件放松、住房契稅政策補貼、以及全國性商品房預(yù)售資金監(jiān)管意見出臺等等。1 月社融和信貸數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期，也是穩(wěn)增長政策不斷推進的又一有利證據(jù)。在穩(wěn)增長初期，企業(yè)的當期利潤一般都不太好，市場很難找到業(yè)績持續(xù)超預(yù)期的行業(yè)，此時對估值的要求會進一步提高，金融地產(chǎn)低估值優(yōu)勢在這一階段得到顯現(xiàn)。穩(wěn)增長很難馬上帶來金融地產(chǎn)板塊的基本面改善，但是基本可以排除經(jīng)濟失速的擔憂，金融股的超額收益主要來自于估值修復(fù)?；仡?2014 年 Q2-Q4、2018 年 Q3-Q4 的穩(wěn)增長

6、初期，不管穩(wěn)增長效果如何，穩(wěn)增長后的半年內(nèi)，基建、房地產(chǎn)、銀行等均有超額收益。從另一個角度看，如果 2022 年出現(xiàn) ROE 下行，在 ROE 下行的前半段，金融、地產(chǎn)、基建板塊往往超額收益領(lǐng)先。這一時期金融地產(chǎn)的超額收益并不來自于ROE 的上升，而是來自于穩(wěn)增長政策催化下的極低估值修復(fù)。當前，金融地產(chǎn)的估值處于絕對低位。截至 2 月 14 日，銀行的 PB 估值處在 2010 年至今后 3的分位水平，非銀金融、房地產(chǎn)的 PB 估值處在 2010 年至今 0.4和 4的分位水平。按照樂觀的假設(shè)，在穩(wěn)增長政策的持續(xù)推進下，再加上業(yè)績空窗期會持續(xù)到 3 月中，市場對盈利的擔心暫時無法被證實，低估值

7、的金融地產(chǎn)板塊仍將持續(xù)產(chǎn)生超額收益。即使按照悲觀的假設(shè)，上半年會出現(xiàn)類似 2018 年的盈利快速下行，金融股可以作為防御型板塊，也有超配價值。1.1.2 周期：短期業(yè)績兌現(xiàn)好有望支撐反彈本輪能源通脹周期持續(xù)時間比較長，周期股可能處在大的超級周期過程中。能源相關(guān)品種的漲價反映的是長期貨幣現(xiàn)象。從長期的角度，對于大部分沒有品牌壁壘的行業(yè)，毛利率應(yīng)該維持在穩(wěn)定的水平。但全球貨幣發(fā)行速度遠遠超過經(jīng)濟增速和商品需求增長的速度，如果要實現(xiàn)毛利率長期穩(wěn)定，商品價格需要跟隨貨幣發(fā)行穩(wěn)定提升。但是在商品價格之間的聯(lián)動性、產(chǎn)能建設(shè)周期等因素的影響下，商品價格不會一直跟隨貨幣發(fā)行穩(wěn)定抬升。商品價格長期表現(xiàn)為超級周期

8、和長時間寬幅震蕩疊加的狀態(tài)。在超級周期中，商品價格會把前期震蕩時期累積的價格需要跟隨貨幣上漲的部分一次性釋放。2010 年以來，大部分商品價格均比較弱，直到 2021 年以來才有較大漲幅。但過去十幾年全球貨幣超發(fā)并未停止，全球商品價格漲幅要遠遠滯后于全球貨幣發(fā)行量。再加上過去 5-10 年周期板塊存在產(chǎn)能建設(shè)長時間不足的問題，在階段性的供需錯配下能源有出現(xiàn)超級周期的可能性。由于市場對周期股基本面的擔心還沒有反映在商品價格上，油價和商品價格相對堅挺，有望支撐不錯的反彈。在宏觀經(jīng)濟下降和保供穩(wěn)價的影響下，周期股年度供需兩端仍有走弱的可能性。但短期來看仍有兩個利好影響，一是新一輪疫情反彈對全球經(jīng)濟的

9、影響逐漸減弱，歐美經(jīng)濟基本面仍然較強。1 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI 重新回升，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)再超預(yù)期。全球商品需求較為旺盛。二是油價和商品價格相對堅挺，周期股四季報和年報數(shù)據(jù)預(yù)計仍然有不錯的業(yè)績兌現(xiàn)。1.1.3 消費：季度性反彈接近尾聲2021 年 9 月開始消費由估值修復(fù)帶來的季度性反彈已接近尾聲。消費行業(yè)長期和短期基本面都沒有太大的風險，短期配置存在一個正面邏輯和一個負面邏輯。正面邏輯是，在市場整體波動較大，風險偏好明顯下行的時期，市場風格偏價值，有利于消費板塊中的白馬藍籌股表現(xiàn)。負面邏輯是，消費板塊長期是公募基金重倉股的主流配置板塊，公募基金持倉占比在 30左右。而經(jīng)過最近兩個月的調(diào)整，

10、股市的賺錢效應(yīng)減弱，居民資金流入放緩，1 月新發(fā)基金份額較 11-12 月繼續(xù)下降，股市資金格局一般。在估值修復(fù)前期，不需要有基本面的實質(zhì)性改善。而在估值修復(fù)后期，繼續(xù)反彈需要有資金流入或基本面反轉(zhuǎn)任一支撐。當前利率下降對居民資金的影響并不顯著（市場估值不低，盈利下行），基本面反轉(zhuǎn)暫時也難以體現(xiàn)。唯一特殊的情況在于，如果疫情有望大幅轉(zhuǎn)好， 對酒店、航空、旅游等疫情壓制板塊有正面影響。1.1.4 成長：短期有技術(shù)性反彈空間軟科技板塊長期基本面格局不錯，短期基本面格局不存在產(chǎn)能沖擊，估值較低，存在反彈的機會。從基本面來看，軟科技板塊長期基本面格局很好，隨著互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管沖擊逐漸平緩，軟科技行業(yè)在經(jīng)歷了

11、前期產(chǎn)能出清后， 短期基本面格局沒有太大的產(chǎn)能沖擊。2022 年以來傳媒板塊跌幅達到 11，通信和計算機板塊也各自有 5-7以上的跌幅。目前傳媒行業(yè)的 PB 估值僅處于 2010 年以來 11的分位水平，計算機行業(yè)的 PB 估值也僅處于 2010 年以來 33的分位水平，從估值修復(fù)的角度來看存在超跌反彈的機會。硬科技板塊的雖然長期基本面格局比較完美，但是短期仍存在對供給的分歧。對于硬科技板塊來說，供給端資本開支增速已經(jīng)回升到了很高的水平，2022 年存在產(chǎn)能集中釋放的可能性，帶來毛利率下行的壓力。最近 2 個月，新能源板塊已經(jīng)調(diào)整了 19，說明由于市場對硬科技板塊存在年度性價比的擔心。當前硬科

12、技板塊估值仍處于歷史高位，短期供需格局偏弱，如果要改變年度預(yù)期，需要的條件很多。不過短期來看，2022 年以來硬科技板塊調(diào)整幅度很大，短期存在技術(shù)性反彈的空間。表 2：行業(yè)配置建議板塊配置建議重點行業(yè)推薦思路金融地產(chǎn)穩(wěn)增長政策雖然不能把行業(yè)基本面完全扭轉(zhuǎn)，但可以排除經(jīng)濟出現(xiàn)失速風險的可能性。歷史上來看，穩(wěn)增長相關(guān)的銀行、地產(chǎn)、基建等板塊一般會伴隨穩(wěn)增長政策有持續(xù)半年的超額收 益。預(yù)計超額收益能持續(xù)到春節(jié)后 1-2 個月，或者持續(xù)到信貸超預(yù)期，也可以考慮階段性獲利了結(jié)。銀行：需求受益于穩(wěn)增長+低估值房地產(chǎn)：需求受益于穩(wěn)增長+行業(yè)政策底顯現(xiàn)+低估值券商：需求受益于穩(wěn)增長+內(nèi)生成長性+低估值周期資源

13、品所面臨的長期產(chǎn)能問題并沒有解決，2022 年在短期維度可能會面臨宏觀需求偏弱的影響。2022 年需求低迷，供給會有小幅的釋放。2021 年 9-11 月，周期股受政策影響，調(diào)整較大，恐慌過后近期的上漲是對邏輯的修復(fù)。2022 年上半年是周期股需求擔心最大的時候，下半年可能存在歷史性的配置時機。建筑：低估值+需求受益于穩(wěn)增長建材：低估值+需求受益于穩(wěn)增長煤炭：短期業(yè)績兌現(xiàn)好+超跌反彈消費由于估值和持倉調(diào)整較大，去年 Q3-Q4 消費整體出現(xiàn)了較大的反彈，這一反彈并不需要基本面的實質(zhì)性改善。反彈過后 2022 年 Q2 可能會有二次探底的風險。消費中可以關(guān)注另一個細分方向受疫情影響最大的航空、酒

14、店等行業(yè)，需求被疫情持續(xù)壓制，產(chǎn)能在優(yōu)化中，可以作為年度關(guān)注方向。家電：成本壓力緩解（PPI 見頂）+低估值航空：疫情控制日漸完善+產(chǎn)能出清+低估值酒店：疫情控制日漸完善+產(chǎn)能出清+低估值白酒：庫存、價格健康+估值中等板塊配置建議重點行業(yè)推薦思路成長新能源車、光伏、半導(dǎo)體等行業(yè)，需求邏輯順暢，但 2022 年面臨產(chǎn)能快速釋放的壓制，風險收益比一般。軟科技（計算機、傳媒）去年調(diào)整較多，產(chǎn)能周期。傳媒：內(nèi)生成長性+產(chǎn)能出清+低估值+超跌反彈計算機：內(nèi)生成長性+產(chǎn)能出清+低估值+超跌反彈軍工：供需格局獨立+估值中等+超跌反彈資料來源：萬得，1.2 最近 1 個月的市場風格復(fù)盤：金融地產(chǎn)占優(yōu)1 月市場

15、的主要選股邏輯為穩(wěn)增長主線。最近 1 個季度市場的選股思路仍然主要關(guān)注估值。一方面是 2021 年整體表現(xiàn)較弱，但長期基本面格局還不錯板塊的估值修復(fù)，比如食品飲料、傳媒。另一方面是穩(wěn)增長相關(guān)低估值板塊的修復(fù)，比如房地產(chǎn)、銀行。1 月市場整體調(diào)整較多，只有穩(wěn)增長政策持續(xù)推進下直接受益的銀行、地產(chǎn)有正收益。此外，穩(wěn)增長相關(guān)的建筑、交運等基建板塊跌幅相對較小。圖 2：近 1 個季度領(lǐng)漲行業(yè)上漲共性邏輯圖 3：近 1 個月領(lǐng)漲行業(yè)上漲共性邏輯資料來源：萬得，資料來源：萬得，1 月，銀行板塊漲幅 2.3，在所有行業(yè)中排名第一。在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，政府和金融監(jiān)管機構(gòu)頻繁表態(tài)對穩(wěn)增長的政策決心。中央

16、經(jīng)濟會議之后，雖然降準降息如期落地，但是市場對穩(wěn)增長政策的力度和效果仍然存在擔心。1 月社融總量超預(yù)期，結(jié)構(gòu)上來看，受益于基建靠前發(fā)力和地產(chǎn)信貸邊際放松，企業(yè)中長期信貸有韌性，反映了穩(wěn)增長進一步推進，寬信用正在持續(xù)落地。隨著更多穩(wěn)增長政策出臺，市場對于寬信用能否落地分歧可能逐漸消除。從當前新增社融增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點，類比 2019 年初寬信用初期，2019 年一季度，銀行板塊絕對收益達到 17，仍有一定性價比。圖 4：新增社融增速已經(jīng)出現(xiàn)拐點（單位：）圖 5：2019 年一季度銀行板塊絕對收益達到 17（單位：點）社會融資規(guī)模增速（12MA）12010080 60 40 20 0-202003-

17、122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12-40銀行(申萬)上證指數(shù)1201101009080702018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0160資料來源：萬得，資料來源：萬得，估值是 202

18、2 年選股的核心變量，銀行板塊的估值優(yōu)勢明顯。銀行板塊的 PB（LF）估值處于 2010 年以來3.4的分位，仍為歷史極低水平。即使經(jīng)過 1 月的反彈，銀行與上證指數(shù)的估值差仍遠低于 2014 年和 2018年，處于歷史低位。銀行PB/上證指數(shù)PB圖 6：銀行與上證指數(shù)的估值差仍在歷史低位（單位：倍）1.00.90.80.70.60.50.40.3資料來源: 萬得，整理1 月，地產(chǎn)板塊漲幅 0.3，在所有行業(yè)中排名第二。在穩(wěn)增長政策持續(xù)推進下，2022 年以來房地產(chǎn)政策方面有較多的托底政策出臺。雖然難以短期內(nèi)改變房地產(chǎn)基本面下行趨勢，但是以資金端的邊際放松作為起點， 有利于改善本輪地產(chǎn)下行中由

19、于信貸政策過度過快收緊，導(dǎo)致房企面臨資金回路不通的核心問題，可以緩解對房地產(chǎn)基本面失速下行的擔憂。不過，地產(chǎn)板塊的基本面難以快速看到實質(zhì)性回升，尤其是民營房企的困境難以馬上反轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)基本面的反轉(zhuǎn)還需要信貸端對于開發(fā)貸、信托貸款等信貸政策的邊際改善，以及需求端更多的托底政策出臺。目前需求端邊際放松只涉及到保障房貸款、公積金使用、以及契稅政策等不涉及限購限貸的刺激政策。同時考慮到政策邊際寬松從實施到見效存在時滯，截至 1 月底，30 大中城市商品房銷售面積同比下降 30，需求仍在下滑， 短期基本面反轉(zhuǎn)較為困難。圖 7：30 大中城市商品房銷售面積同比繼續(xù)大幅下滑（單位：萬平米，30大中城市:商品

20、房成交面積:當周值4周移動平均同比900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002020-052020-092021-012021-052021-092022-019008007006005004003002001000-100-200資料來源: 萬得，當前地產(chǎn)板塊的超額收益同樣來自于穩(wěn)增長政策催化下極低估值的修復(fù)。當前地產(chǎn)板塊的 PB（LF）估值處于 2010 年以來 4.4的分位，在歷史較低水平。地產(chǎn)板塊與市場的估值差也處于歷史低位。圖 8：地產(chǎn)板塊估值與市場估值差處于歷史極低位置（單位：倍）1.8房地產(chǎn)PB/上證指數(shù)P

21、B1.61.41.21.00.80.60.40.20.0資料來源: 萬得，二、市場表現(xiàn)跟蹤2.1 市場表現(xiàn)回顧：價值風格相對抗跌從市場風格來看，穩(wěn)增長行情催化下，1 月大盤價值相對抗跌。1 月市場整體調(diào)整較多，在穩(wěn)增長行情催化下，金融和穩(wěn)定板塊相對抗跌。消費、成長跌幅均達到 10以上。從大小盤風格來看，1 月大盤指數(shù)下跌-7.4 ，中盤指數(shù)下跌-11.1 ，小盤指數(shù)下跌-10.5 ，大盤指數(shù)相對抗跌。主要指數(shù)方面，代表大盤價值的上證指數(shù)和滬深 300 相對抗跌，代表小盤成長的中證 500 指數(shù)和中證 1000 指數(shù)跌幅均超過 10。圖 9：1 月金融板塊相對抗跌（單位：倍）圖 10：1 月大盤

22、指數(shù)相對抗跌（單位：） 成長/金融成長/消費成長/周期2.52.01.51.00.50.020%1月過去3個月過去1年-7.4%-11.1%-10.5%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02-25%資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 11

23、：1 月大盤價值板塊相對抗跌（單位：）圖 12：1 月虧損股和績優(yōu)股均有較大幅度下跌（單位：）40%1月11-1月過去1年-8.9%-7.1%-7.3%-12.5%-10.0%-12.0%1月11-1月過去1年-8.2%-10.9%-11.8%-10.5%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：萬得，資料來源：萬得，行業(yè)表現(xiàn)方面，1 月一級行業(yè)大部分均下跌，僅有銀行、房地產(chǎn)上漲，軍工、醫(yī)藥生物、電子、傳媒下跌幅度較大。不過從盈利預(yù)測來看，通信、傳媒行業(yè)的萬得一致性預(yù)期 2022 年盈利比較樂觀，市場對 T

24、MT 板塊整體盈利仍有信心。從估值來看，低估值行業(yè)表現(xiàn)明顯較高估值行業(yè)更好，表明市場對估值關(guān)注度進一步提升。圖 13：1 月一級行業(yè)漲跌幅（單位：）圖 14：1 月一級行業(yè) 2022 年盈利預(yù)測調(diào)整幅度（單位：）5201月一級行業(yè)漲跌幅一級行業(yè)盈利預(yù)測調(diào)整幅度015-510-105-150銀行房地產(chǎn)建筑裝飾交通運輸農(nóng)林牧漁家用電器采掘紡織服裝商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)綜合鋼鐵非銀金融建筑材料通信計算機輕工制造電氣設(shè)備有色金屬化工食品飲料機械設(shè)備汽車公用事業(yè)傳媒電子醫(yī)藥生物國防軍工通信交通運輸傳媒有色金屬紡織服裝電氣設(shè)備公用事業(yè)采掘化工醫(yī)藥生物銀行建筑裝飾國防軍工電子家用電器機械設(shè)備非銀金融綜合建筑材料食

25、品飲料汽車鋼鐵輕工制造計算機商業(yè)貿(mào)易房地產(chǎn)-20-5資料來源：萬得，資料來源：萬得，電氣設(shè)備90食品飲料80國防軍工化工70商業(yè)貿(mào)易汽車有色金屬60電子家用電器鋼鐵50機械設(shè)備交通運輕工制造建筑材料40公用事業(yè)計算機 采掘 30 醫(yī)藥生物休閑服務(wù)20傳媒通信 紡織服裝 10建筑裝飾非銀金融綜合0輸農(nóng)林牧漁1月漲跌幅房地產(chǎn)圖 15：1 月一級行業(yè) PE 和 PB 估值分位（單位： ）圖 16：1 月低估值板塊漲幅領(lǐng)先（單位：）10080有色金屬化工食品飲料國防軍工 家用電器電氣設(shè)備100PB分位數(shù)60電子鋼鐵汽車PB估值歷史水位（2010年至今）建筑材料交通運輸40輕工制造機械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易公用事

26、業(yè)采掘20紡織服裝醫(yī)藥生物傳媒計算機通信銀行建筑裝飾 休閑服務(wù)綜合00 房地產(chǎn)20406080100非銀金融PE分位數(shù)-20.0-15.0-10.0-5.00.0 銀 行5.0資料來源：萬得，資料來源：萬得，2.1 市場交易情緒跟蹤：熱門賽道交易熱度降至低位1 月交易熱度降至低位。一級行業(yè)成交量占比標準差從 9 月以來持續(xù)下降，目前處在 1.8左右的較低位置。板塊普遍下跌，漲跌幅差異度不大，1 月底一級行業(yè) 3 個月漲跌幅標準差保持在 6.6的低位。2020 年 12 月和 2021 年 7 月，一級行業(yè)成交量占比標準差均跌破 250 日均線，降至 10以下的低位，隨后均出現(xiàn)一輪上漲行情。目前

27、來看市場交易熱度尚處較低位置。一級行業(yè)成交量占比（5日MA）標準差30一級行業(yè)3個月漲跌幅標準差5000上證指數(shù)250周期 移動平均 (一級行業(yè)3個月漲跌幅標準差)2545002040001535001030005250002000圖 17：一級行業(yè)成交量占比（5 日 MA）標準差持續(xù)下降（單位：圖 18：一級行業(yè)漲跌幅標準差維持低位（單位：）3.503.002.50 2.002016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-

28、012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-011.502018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：萬得，資料來源：萬得，從換手率來看，熱門賽道交易熱度繼續(xù)回落。熱門賽道新能源車和半導(dǎo)體日均換手率（5 日移動平均）均繼續(xù)回落，新能源車換手率回落到歷史中位水平，半導(dǎo)體換手率已經(jīng)回落到 2010 年以來 12的分位。醫(yī)藥生物換手率自 1 月高點大幅回落。食品飲料日均換手率在窄幅震蕩后開始下行。周期板塊中，采掘、有色金屬行業(yè)日均換手率維持低位，鋼鐵日均換手率 1 月中小幅上升至近 2，隨后再次回落

29、。圖 19：新能源車日均換手率變化情況（單位：，倍）圖 20：光伏日均換手率變化情況（單位：，倍）6.005.004.003.002.001.000.000.9新能源車換手率5日MA新能源車/萬得全A（右軸）5.205.190.80.70.60.50.40.32017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030.27.36.35.34.33.32.31.32015-032015-0

30、62015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-120.31.0光伏換手率5日MA光伏/萬得全A（右軸）6.360.90.80.70.60.50.40.30.2資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 21：半導(dǎo)體日均換手率變化情況（單位：，倍）圖 22：醫(yī)藥生物日均換手率變化情況（單位：，

31、倍）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001.17.97半導(dǎo)體換手率5日MA半導(dǎo)體/萬得全A1.00.90.80.70.62015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030.55.004.003.002.001.0

32、00.002.5醫(yī)藥生物換手率5日MA 醫(yī)藥生物/萬得全A（右軸4）.662.32.11.91.72015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-031.5資料來源：萬得，資料來源：萬得， 采掘/萬得全A（右軸）采掘換手率5日MA1.80圖 23：食品飲料日均

33、換手率變化情況（單位：，倍）圖 24：采掘日均換手率變化情況（單位：，倍）食品飲料換手率5日MA4.00 3.50 3.00 2.502.00 1.501.000.507.03.90食品飲料/萬得全A（右軸） 6.05.04.03.02.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-

34、062021-092021-122022-031.02.502.00 1.50 1.000.500.002.72.2 1.71.20.72015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030.2 資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 25：有色金屬

35、日均換手率變化情況（單位：，倍）圖 26：鋼鐵日均換手率變化情況（單位：，倍）8.007.006.00 5.00 4.003.002.001.000.00有色金屬換手率5日MA 有色金屬/萬得全A（右軸）5.932.21.7 1.20.72015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0

36、62021-092021-122022-030.25.004.50 4.003.503.002.50 2.001.501.000.500.001.44.69鋼鐵換手率5日MA 鋼鐵/萬得全A（右軸）1.2 1.0 0.8 0.60.42015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062

37、021-092021-122022-030.2 資料來源：萬得，資料來源：萬得，北向資金更加偏重前期較弱的低估值板塊。1 月北向資金持倉占流通市值占比增加最多的行業(yè)有輕工制造、銀行、有色金屬、機械設(shè)備和建筑裝飾等，大部分為估值處于中低水平的行業(yè)。對于前期熱點的板塊，北向資金對休閑服務(wù)、醫(yī)藥和家電等消費板塊和電子整體進行了較多減持。截至 2021 年四季度，QFII/RQFII 資金更加偏好新能源車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊，持倉比例相對第 3 季度上升。圖 28：2021 年 12 月 QFII 資金持倉占流通市值比例環(huán)比變化（單位： ）圖 27：1 月北向資金持倉占流通市值比例環(huán)比變化（單位：）0.40

38、.20.1QFII/RQFII持倉占流通市值比例環(huán)比變化0.05北向資金持股占流通市值比例環(huán)比變化00-0.2-0.4-0.6-0.05-0.1輕工制造銀行有色金屬機械設(shè)備建筑裝飾建筑材料公用事業(yè)房地產(chǎn) 電氣設(shè)備國防軍工化工食品飲料傳媒采掘農(nóng)林牧漁汽車鋼鐵非銀金融計算機 交通運輸商業(yè)貿(mào)易紡織服裝電子家用電器醫(yī)藥生物通信綜合休閑服務(wù)電氣設(shè)備汽車有色金屬綜合采掘傳媒國防軍工紡織服裝機械設(shè)備通信化工食品飲料商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾鋼鐵房地產(chǎn)銀行醫(yī)藥生物計算機 非銀金融公用事業(yè)休閑服務(wù)電子輕工制造交通運輸農(nóng)林牧漁家用電器建筑材料-0.15資料來源：萬得，資料來源：萬得，核心資產(chǎn)估值回落，上漲股票數(shù)占比下降。核

39、心資產(chǎn)估值從 9 月開始觸底回升，到 11 月底回升到 2010 年以來平均值 2 倍標準差以上，12 月至 1 月又重新回落至 2010 年以來均值附近，泡沫快速消化。1 月核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)下降。圖 29：核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)占比（單位：）圖 30：核心資產(chǎn)估值下行至 2010 平均值附近（單位：倍）120 80核心資產(chǎn)上漲股票數(shù)占比 核心資產(chǎn)估值+1倍標準差+2倍標準差2010年以來平均-1倍標準差1008060604040 20202020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/1120

40、20/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/0100資料來源：萬得，資料來源：萬得，三、宏觀中觀基本面跟蹤3.1 投資圖 31：三大固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)回落（單位：）圖 32：上游制造業(yè)利潤率開始回落，下游有所提升（單位：）30 房地產(chǎn)開發(fā)投資同比制造業(yè)投資同比基建投資同比 煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采業(yè)有色金屬礦采選業(yè)6025 4020 2015 010 -2052017/122018/032018/062018/092018/122019

41、/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12-400資料來源：萬得，資料來源：萬得，3.2 外需圖 33：美國通脹水平持續(xù)上升 （單位：）圖 34：12 月我國出口金額同比下滑（單位：）隱含通脹預(yù)期美國:CPI:當月同比出口金額:當月同比82006150410025000-2-502007/112008/042008/092009/022009/072009/122010/052010/102011/032011/082012/012012/062012/112013/04201

42、3/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/01-4-100資料來源：萬得，資料來源：萬得，3.3 工業(yè)圖 35：工業(yè)企業(yè)利潤同比繼續(xù)回落（單位：）圖 36：高爐開工率低于往年（單位：）工業(yè)增加值:當月同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比100806040200-20-402012/102013/032013/082014/012014/062014/11201

43、5/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/12-60100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.002017年2018年2019年2020年2021年2022年周1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52資料來源：萬得，資料來源：萬得，3.4 通脹圖 37：12 月 CPI 回落，食品項同比負增（單位：）圖 3

44、8：PPI 見頂回落（單位：）253.0020CPI： 當 月 同 比 CPI:食品:當月同比CPI:非食品:當月同比（右軸）PPI:全部工業(yè)品:當月同比PPI:生產(chǎn)資料:當月同比PPI:生活資料:當月同比2015152.00101050-5-101.000.00-1.0050-5-102008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/1020

45、21/052021/12-15資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 39：豬肉價格繼續(xù)下降，蔬菜價格平穩(wěn)（單位：元/公斤）圖 40：瓦楞紙價格回落（單位：元/噸）平均批發(fā)價:28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價：豬肉（右軸）76543210607,000506,0005,000404,000303,000202,000101,00000市場價:瓦楞紙:高強:全國市場價:紙漿:漂白化學(xué)漿:全國8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-

46、072021-082021-092021-102021-112021-120 資料來源：萬得，資料來源：萬得，3.5 上游：資源品圖 41：煤炭、螺紋鋼庫存有所回升（單位：萬噸）圖 42：銅鋁鋅庫存穩(wěn)中有降（單位：萬噸）煤炭庫存：秦皇島港螺紋鋼庫存9008007006005004003002001002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0106005004003002001000總庫存:LME鋁(右軸）總庫存:L

47、ME銅總庫存:LME鋅（右軸）80.0060.0040.0020.002014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010.00資料來源：萬得，資料來源：萬得，3.6 中游：建材、機械設(shè)備圖 43：玻璃價格有所回升，水泥價格略下降（單位：點，元/噸圖 44：挖掘機銷量和石油瀝青消費量繼續(xù)下滑（單位：）250200150100500水泥價格指數(shù):全國期貨結(jié)算價：玻璃（右軸）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002013