論我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)(一)

1、論我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)一 摘要：融資結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的市場價值， 而且還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布 狀態(tài)。而融資結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題， 更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、 相互作用， 共同構(gòu)成的某種制衡的配置問題。 我國上市公司偏好股權(quán)融資， 導致股權(quán)與債權(quán) 之間的比例關(guān)系并沒有真實合理地決定和表達公司根本權(quán)利分布狀況， 其融資結(jié)構(gòu)沒有產(chǎn)生 應(yīng)有的治理效應(yīng)。 本文在對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進行分析的根底上， 提出了相 應(yīng)的改良意見。 關(guān)鍵詞：上市公司融資結(jié)構(gòu)股權(quán)融資債權(quán)融資治理效應(yīng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)融資總額 中股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系

2、。從 Modigliani 和 Miller 于 1958 年提出著名的 MM 模型以來， 融資結(jié)構(gòu)便成為財務(wù)研究領(lǐng)域的一項重要內(nèi)容， 而融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)更是 備受關(guān)注。 本文擬對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進行探討， 以期能得到一些有用的啟 示。一、文獻回憶：融資結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)性 現(xiàn)代財務(wù)理論說明， 融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要， 它不僅影響企業(yè)的市場價值， 而且還影響著 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)。 對融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系的研究， 學術(shù)界近 30 年來取得了深入的進展，積累了相當多的文獻。詹森和麥克林 Jensen&Meckling,1976 最早從融資結(jié)構(gòu)角度系

3、統(tǒng)研究公司治理理論的， 他們認為， 均衡的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代 理本錢和債權(quán)代理本錢之間的平衡關(guān)系來決定的。詹森Je nsen ,1986的自由現(xiàn)金流量理論指出，債務(wù)迫使經(jīng)營者承諾在未來支付現(xiàn)金流量， 減少管理者可動用現(xiàn)金流量支出決定權(quán)。 威 廉姆森 Willianmson,1988 那么提出了公司治理學說，他認為在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中， 債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具， 而且還應(yīng)被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。 斯塔茨 Stulz,1988也指出，公司融資結(jié)構(gòu)的變化會導致經(jīng)理擁有的投票權(quán)比例的變化，進而影響公司代理權(quán)及控制權(quán)爭奪的結(jié)果。薩布曼Sablma n,1990認為現(xiàn)代公司的融資

4、模式、融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)有高度相關(guān)性， 融資模式通過股東和債權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇和結(jié)合， 形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān) 系和利益分配格局， 影響到公司的委托代理關(guān)系及其代理本錢， 進而影響到公司治理結(jié)構(gòu)的 狀態(tài)及運作方式。伊斯雷爾 Israel,1 991 那么進一步對融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭奪市場的關(guān)系作 了研究，認為當公司面對被收購時，發(fā)行債券將可以導致公司價值的提高。阿洪和波爾頓 Aaghion&bolton ， 1992認為，債務(wù)融資與股票融資不僅收益索取權(quán)不同，而且控制權(quán)安 排也不同。國內(nèi)學者對于上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理的問題有如下研究：張春霖 1995提出， 我國國有企業(yè)的融資方應(yīng)監(jiān)控公司的內(nèi)部人

5、，要重視債權(quán)人在公司治理的作用。張維迎1998認為，最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)， 即控制權(quán)應(yīng)當由不同的利益要求者 控制。股權(quán)與債務(wù)兩方面控制權(quán)的有機結(jié)合完善了公司治理結(jié)構(gòu)。費方域1998也認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的不同，公司治理的形式也會不同。何浚 1998分析了上市公司中的 內(nèi)部人控制問題， 其經(jīng)驗結(jié)果顯示， 國有股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部控制就越強。唐宗焜 1999認為，有效的法人治理結(jié)構(gòu)的形成，要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。 晏艷陽2001 提出，擴大債務(wù)融資比重， 控制配股融資比重， 完善公司治理機制。 潘敏2002 從理論上全面、 系統(tǒng)地闡述了融資方式、 融資結(jié)

6、構(gòu)等融資行為的選擇對企業(yè)公司治理的影響。 孫永祥 2002從委托代理關(guān)系、 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、信息不對稱等角度分析了融資結(jié)構(gòu)與公 司治理之間的深層關(guān)系。從以上對國內(nèi)外文獻的回憶中我們可以看出， 公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié) 構(gòu)。公司融資結(jié)構(gòu)不僅僅是公司融資偏好的產(chǎn)物， 而是公司各利益相關(guān)者特別是所有者和經(jīng) 營者者博弈的結(jié)果。 也就是說， 真正有效的公司治理不局限于組織結(jié)構(gòu)， 還包含著融資結(jié)構(gòu) 的選擇和安排。二、融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)分析 融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)， 是指企業(yè)通過對融資結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理效率 的影響?，F(xiàn)代企業(yè)理論說明：企業(yè)產(chǎn)權(quán)處于 “依存狀態(tài) ，企業(yè)控制權(quán)和剩

7、余索取權(quán)的分配， 隨著企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化。 作為融資契約的股權(quán)融資和債權(quán)融資契約具有不同 的企業(yè)所有權(quán)配置特征。 股東作為企業(yè)所有者享有的是剩余索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的 企業(yè)控制權(quán)， 而債務(wù)融資中的債權(quán)人享有的是固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能歸還債務(wù)時的企業(yè) 控制權(quán)。 因此， 融資結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題， 更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相 互依存、相互作用，共同構(gòu)成的某種制衡的配置問題。1、債權(quán)融資的治理效應(yīng) 債權(quán)融資作為融資方式可使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿收益， 而作為一種治理結(jié)構(gòu)， 債權(quán)融資的治理 效應(yīng)表達在以下方面： 1、債務(wù)是一種擔保機制， 能促使經(jīng)營者努力工作， 減少個人享受

8、， 并對投資決策更加負責，從而減低融資的代理本錢格羅斯曼、哈特，1982 。2、負債增多能有效約束經(jīng)理人行為， 減少其隨心所欲支配的現(xiàn)金， 進而抑制經(jīng)理人從事低效投資的選 擇空間，引導其進行理性投資。 3、當企業(yè)違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可以利用 破產(chǎn)機制全面約束企業(yè)經(jīng)營行為， 并相機取得企業(yè)控制權(quán)而接管企業(yè)， 自然會對企業(yè)股東和 經(jīng)營者的根本利益產(chǎn)生強烈沖擊，所以債權(quán)人對經(jīng)營者的控制更殘酷，也更有效。4 、銀行的監(jiān)督和嚴厲的債務(wù)條款可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作， 并使監(jiān)督更加有效。 這就是所謂的 “拜托債權(quán)人 。2、股權(quán)融資的治理效應(yīng) 股權(quán)融資的治理效應(yīng)是通過股東對企業(yè)的控制來實現(xiàn)的。股東

9、對企業(yè)實施控制有兩條途徑： 1、內(nèi)部控制。首先，股東通過股東大會來行使投票權(quán)，到達對企業(yè)的最終控制作用。其 次，由股東來決定董事會人選，并發(fā)揮對經(jīng)營管理者的監(jiān)控作用，這實際上是一種 “用手投 票的控制方式。2、外部控制。當內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時，股東惟一可實施的控制 就是市場機制 退出，這實際上是一種 “用腳投票 的控制方式。股東對公司業(yè)績和管理效 率表示不滿或失望的信號就是利用資本市場轉(zhuǎn)讓股份或拋售股票， 這不僅給經(jīng)營者帶來極大 的市場壓力， 而且還可能使公司成為被接管對象。 退出和接管機制， 可以說是股東一種劇烈 的、徹底的外部控制方式。股東采用何種控制方式與股權(quán)集中程度及資本市場的發(fā)

10、育有關(guān)。 如果股東比擬集中， 資本市場不興旺， “用手投票 的控制方式就較為有效， 治理本錢就越低； 如果股東比擬分散，資本市場較興旺，個人股東或采取 “搭便車 的行為來減少治理本錢，或 采取 “用腳投票 的控制方式來約束經(jīng)營者更有效率。通過上述對融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的理論分析可見， 將企業(yè)股權(quán)融資的內(nèi)部控制與外部控制， 以 及債權(quán)融資的硬約束與股權(quán)融資的投票權(quán)有機地結(jié)合起來， 形成一個相對合理的融資結(jié)構(gòu)對 提高公司治理效率是不可缺少的。三、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的現(xiàn)狀分析 實踐證明， 融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)具有互補性。 但就我國目前的現(xiàn)狀來看， 由于破產(chǎn)機制和退 出機制尚未真正建立起來， 再加

11、上我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 所以導致我國上市公司融 資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)處于弱化狀態(tài)。究其原因，大致可歸納為以下幾個方面：1、所有者缺位， “內(nèi)部人控制 現(xiàn)象嚴重。實證研究說明，有效的公司治理在很大程度上依 賴于合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 目前， 在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 非流通股占公司股本總額的比 重相當大， 流通在外的股份僅約占總股份的三分之一， 因而無法通過市場的投資者對公司的 營運進行監(jiān)管， “用腳投票 的控制方式不能發(fā)揮作用。 國有股股東是大多數(shù)上市公司的唯一 大股東， 這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東大會、 董事會、 監(jiān)事會形同虛設(shè)， “大股東操縱 、“內(nèi) 部人控制 現(xiàn)象嚴重， “用手投票 控

12、制方式不能發(fā)揮作用， “掏空 上市公司現(xiàn)象時有發(fā)生。 同時，國有股股東這種持股主體是一種虛擬主體， 它對上市公司經(jīng)營者的管理和約束缺乏內(nèi) 在動力。 因此，國有股過度集中并且缺乏相應(yīng)的退出機制是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)趨于失效 的根源所在。2、銀行信貸約束軟化，缺乏有效的償債保障機制。在公司治理中，債權(quán)融資是一種非常重 要的沖突協(xié)調(diào)機制， 這種協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在債權(quán)融資對公司經(jīng)營者的有效約束上。 但這種機制 的有效實現(xiàn)， 是建立在有效的償債保障機制之上的， 否那么， 債權(quán)融資的治理效應(yīng)就無法發(fā)揮 出來。由于國有銀行與國有上市公司產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性均屬國有產(chǎn)權(quán) ，所以債務(wù)是沒有所有 權(quán)約束的， “債務(wù)人 根本沒有內(nèi)在的還債壓力和自我約束能力， 同時也不必擔憂因不能按時 償債而危及自己的信譽與生存。 在正常的市場經(jīng)