企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、第八章企業(yè)價(jià)值評(píng)估【知識(shí)點(diǎn)】企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念與目的（）闡釋備注概念分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值 評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的，其結(jié)果存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確 目的幫助投資人和管理者改善決策，可用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理 不要過(guò)分關(guān)注價(jià)值評(píng)估結(jié)果而忽略評(píng)估過(guò)程產(chǎn)生的大量信息；價(jià)值評(píng)估就是利用市場(chǎng)不完全有效尋找被低估的資產(chǎn)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)論具有時(shí)效性 （一）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的含義企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。“企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值”包括兩層意思：（1）企業(yè)的整體價(jià)值。企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：整體不是各部

2、分的簡(jiǎn)單相加；整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式；部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值；整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)。（2）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量。（二）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，稱為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”。股權(quán)價(jià)值在這里不是指所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是指它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是凈債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)

3、營(yíng)價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，那就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這種持續(xù)經(jīng)營(yíng)，將持續(xù)削減股東本來(lái)可以通過(guò)清算得到的價(jià)值。3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值控股權(quán)溢價(jià)V（新的）V（當(dāng)前）從少數(shù)股權(quán)投資者來(lái)看，V（當(dāng)前）是企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來(lái)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。對(duì)于謀求控股權(quán)的投資者來(lái)說(shuō)，V（新的）是企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?？毓蓹?quán)溢價(jià)是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)而增加的價(jià)值?！纠}·多選題】（2017年）下列關(guān)于企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的說(shuō)法中，正確的有（

4、）。A.企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)控股權(quán)價(jià)值B.企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值C.企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值D.企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)各部分構(gòu)成的有機(jī)整體的價(jià)值  正確答案CD答案解析企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值分為少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值，選項(xiàng)A的說(shuō)法錯(cuò)誤；企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)，選項(xiàng)B的說(shuō)法錯(cuò)誤。 【例題·多選題】（2012年）下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值的說(shuō)法中，錯(cuò)誤的有（）。A.企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的總和B.企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于企業(yè)的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格C.企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和D.企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等于少數(shù)股權(quán)價(jià)

5、值和控股權(quán)價(jià)值之和  正確答案ABD答案解析企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié)合，所以選項(xiàng)A的說(shuō)法錯(cuò)誤；企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，并不是現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值（現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值不一定是公平的），所以選項(xiàng)B的說(shuō)法錯(cuò)誤；少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值均是企業(yè)整體價(jià)值，而股權(quán)價(jià)值是企業(yè)整體價(jià)值的一部分，所以選項(xiàng)D的說(shuō)法不正確?！局R(shí)點(diǎn)】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本模型（）類型現(xiàn)金流量折現(xiàn)率評(píng)估結(jié)果股利現(xiàn)金流量模型 股利現(xiàn)金流量 股權(quán)資本成本 股權(quán)價(jià)值 股權(quán)現(xiàn)金流量模型 股權(quán)現(xiàn)金流量 股權(quán)資本成本 實(shí)體現(xiàn)金流量模型 實(shí)體自由現(xiàn)金流

6、量 加權(quán)平均資本成本 實(shí)體價(jià)值 【提示】常用的是實(shí)體現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)價(jià)值實(shí)體價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應(yīng)用的基本步驟1.確定資本成本資本成本是計(jì)算現(xiàn)值時(shí)使用的折現(xiàn)率。風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率越大。折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。股權(quán)現(xiàn)金流量采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率；實(shí)體現(xiàn)金流量采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。2.確定預(yù)測(cè)期間（1）預(yù)測(cè)基期。確定預(yù)測(cè)基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；二是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)（修正不具有可持續(xù)性的數(shù)據(jù)）。（2）詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。詳細(xì)預(yù)測(cè)期是企業(yè)增長(zhǎng)處于不穩(wěn)定的時(shí)期。后續(xù)期是預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期?！咎崾?】詳細(xì)預(yù)測(cè)期

7、和后續(xù)期的劃分與競(jìng)爭(zhēng)均衡理論有關(guān)。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速度發(fā)展；同時(shí)也不可能在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期獲得超額利潤(rùn)，其凈投資資本報(bào)酬率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平?！咎崾?】如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國(guó)內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；如果業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。【提示3】?jī)敉顿Y資本報(bào)酬率是指稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)與凈投資資本（凈負(fù)債加股東權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)凈投資資本的盈利能力。3.詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量估計(jì)（1）實(shí)體現(xiàn)金流量估計(jì)方法1：實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)折舊與攤銷經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加資本支出【提示】 “稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)”項(xiàng)

8、目根據(jù)預(yù)計(jì)的利潤(rùn)表計(jì)算得出，即：稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×（1企業(yè)所得稅稅率）或：稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)利息費(fèi)用×（1企業(yè)所得稅稅率）“折舊與攤銷”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)的假設(shè)確定（如占收入的百分比不變）；“經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表確定，即：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加年末經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本年初經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本或：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)增加經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債增加如果經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本占收入的百分比不變，則：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加年初經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本×銷售收入增長(zhǎng)率“資本支出”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，即：資本支出凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加折舊與攤銷凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)

9、經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加年末凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)年初凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)方法2：實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加【提示】“凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表確定，即：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加年末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)年初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)如果凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占收入百分比不變，則：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加年初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)×銷售收入增長(zhǎng)率（2）股權(quán)現(xiàn)金流量估計(jì)方法1：股權(quán)現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量（稅后利息凈負(fù)債增加）【提示】稅后利息根據(jù)題中假設(shè)條件，按年初或年末凈負(fù)債與預(yù)計(jì)的稅后利息率計(jì)算；“凈負(fù)債增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表確定，即：凈負(fù)債金融負(fù)債金融資產(chǎn)凈負(fù)債增加年末凈負(fù)債年初凈負(fù)

10、債方法2：股權(quán)現(xiàn)金流量稅后凈利潤(rùn)股東權(quán)益增加【提示】 “稅后凈利潤(rùn)”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)的利潤(rùn)表計(jì)算得出，即：稅后凈利潤(rùn)稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)利息費(fèi)用×（1企業(yè)所得稅稅率）“股東權(quán)益增加”項(xiàng)目根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表確定，即：股東權(quán)益增加年末股東權(quán)益年初股東權(quán)益或：股東權(quán)益增加凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加凈負(fù)債增加【例題·多選題】（2014年）下列關(guān)于實(shí)體現(xiàn)金流量計(jì)算的公式中，正確的有（）。A.實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加B.實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加資本支出C.實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加經(jīng)營(yíng)負(fù)債增加D.實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加

11、60; 正確答案AD答案解析實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)折舊與攤銷經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加資本支出稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)折舊與攤銷經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加（凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加折舊與攤銷）稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加）稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加。所以選項(xiàng)AD正確?！纠}·計(jì)算分析題】A公司目前處于高速增長(zhǎng)期，2010年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了12%，2011年可以維持12%的增長(zhǎng)率，2012年開(kāi)始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2015年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率5%，自2015年起公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，永續(xù)增長(zhǎng)率為5%。A公司2010年?duì)I業(yè)收入1000萬(wàn)元，其他相關(guān)信息預(yù)測(cè)如下。項(xiàng)目預(yù)測(cè)

12、營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入 70%銷售和管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入 5%凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入 80%凈負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入 40%債務(wù)利息率 6%所得稅稅率25%要求：計(jì)算各年的實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量。  正確答案 萬(wàn)元年份基期2011 2012 2013 2014 2015 2016 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（%） 12 12 10 8 6 5 5 營(yíng)業(yè)收入 1000112012321330.561410.391480.911554.96營(yíng)業(yè)成本 784862.4931.39987.281036.641088.47銷售和管理費(fèi)用 5661.666.5370.5274.0577.75稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 28

13、0308332.64352.6370.23388.74經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅 707783.1688.1592.5697.18稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn) 210231249.48264.45277.67291.55凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加 9689.678.8563.8756.4259.24實(shí)體現(xiàn)金流量 114141.4170.63200.58221.26232.32稅后利息費(fèi)用 20.1622.1823.9525.3926.6627.99凈負(fù)債增加 4844.839.4231.9328.2129.62股權(quán)現(xiàn)金流量 141.84 164.02 186.1 207.12 222.81 233.95 4.后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的

14、估計(jì)后續(xù)期也就是進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。后續(xù)期銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率，如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大多在2%6%之間。進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)后，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債務(wù)現(xiàn)金流量、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)等的增長(zhǎng)率都與銷售增長(zhǎng)率相同。5.現(xiàn)金流量的折現(xiàn)（1）永續(xù)增長(zhǎng)模型模型使用條件：企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和凈投資資本報(bào)酬率。（2）兩階段增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)第一個(gè)階段超常增長(zhǎng)，第二階段永續(xù)增長(zhǎng)（即正常增長(zhǎng)）。【例題·計(jì)算分析題】（2017年）2017年初，甲投資基金對(duì)乙上市公司普通股股權(quán)進(jìn)行估值。乙公司2016年銷售收入6000萬(wàn)元，銷售成本（含銷貨成本、銷

15、售費(fèi)用、管理費(fèi)用等）占銷售收入的60%，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)4000萬(wàn)元。該公司自2017年開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。可持續(xù)增長(zhǎng)率為5%，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（凈負(fù)債/股東權(quán)益）為1/1，2017年初流通在外普通股1000萬(wàn)股，每股市價(jià)22元。該公司債務(wù)稅前利率8%，股權(quán)相對(duì)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5%，企業(yè)所得稅稅率25%。為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生，利息費(fèi)用按凈負(fù)債期初余額計(jì)算。要求：（1）預(yù)計(jì)2017年乙公司稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)、實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量。（2）計(jì)算乙公司股權(quán)資本成本，使用股權(quán)現(xiàn)金流量法估計(jì)乙公司2017年初每股價(jià)值，并判斷每股市價(jià)是否高估。  正確答案（1）2017年乙公司稅后經(jīng)

16、營(yíng)凈利潤(rùn)6000×（15%）×（160%）×（125%）1890（萬(wàn)元）稅后利息4000×1/2×8%×（125%）120（萬(wàn)元）凈利萬(wàn)元）實(shí)體現(xiàn)金流量18904000×5%1690（萬(wàn)元）股權(quán)現(xiàn)金流量17704000×1/2×5%1670（萬(wàn)元）（2）股權(quán)資本成本8%×（125%）5%11%股權(quán)價(jià)值1670/（11%5%）27833.33（萬(wàn)元）每股價(jià)值27833.33/100027.83（元）每股價(jià)值高于每股市價(jià)22元，股價(jià)被低估?！纠}·計(jì)算分析題】C公

17、司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2011年至2015年每股股權(quán)現(xiàn)金流量如下表所示（單位：元），自2016年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，永續(xù)增長(zhǎng)率為3%。企業(yè)股權(quán)資本成本為12%。年份2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 每股股權(quán)現(xiàn)金流量1.0031.21.441.7282.07362.48835.1011要求：計(jì)算目前的每股股權(quán)價(jià)值。  正確答案每股股權(quán)價(jià)值1.2×（P/F，12%，1）1.44×（P/F，12%，2）1.728×（P/F，12%，3）2.0736×（P/F，12%，4）2.4883&

18、#215;（P/F，12%，5）5.1011/（12%3%）×（P/F，12%，5）38.3387（元/股）【例題·計(jì)算分析題】D公司預(yù)計(jì)2011年至2015年實(shí)體現(xiàn)金流量如下表所示，自2016年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，永續(xù)增長(zhǎng)率為5%。企業(yè)當(dāng)前加權(quán)平均資本成本為11%，2016年及以后年份資本成本降為10%。債務(wù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值為4650萬(wàn)元，普通股當(dāng)前每股市價(jià)12元，流通在外的普通股股數(shù)為1000萬(wàn)股。年份2011 2012 2013 2014 2015 2016 實(shí)體現(xiàn)金流量（萬(wàn)元）614663.12716.17773.46835.341142.4要求：計(jì)算目前的每股股權(quán)價(jià)值并

19、判斷股票被市場(chǎng)高估還是低估了。  正確答案企業(yè)實(shí)體價(jià)值614×（P/F，11%，1）663.12×（P/F，11%，2）716.17×（P/F，11%，3）773.46×（P/F，11%，4）835.34×（P/F，11%，5）1142.4/（10%5%）×（P/F，11%，5）16180.54（萬(wàn)元）股權(quán)價(jià)值16180.54465011530.54（萬(wàn)元）每股價(jià)值11530.54/100011.53（元/股）股票市價(jià)12元，高于每股價(jià)值11.53元，所以股票被市場(chǎng)高估了。【知識(shí)點(diǎn)】相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型（一）相對(duì)價(jià)值模

20、型的基本原理相對(duì)價(jià)值法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對(duì)比，用可比企業(yè)價(jià)值，衡量目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。是一種相對(duì)價(jià)值，而非內(nèi)在價(jià)值。（二）最常用的股票市價(jià)模型1.市盈率模型（1）市盈率的驅(qū)動(dòng)因素分析【公式推導(dǎo)】根據(jù)股利折現(xiàn)模型，穩(wěn)定狀態(tài)下每股價(jià)值：注：內(nèi)在市盈率推導(dǎo)是除以“預(yù)期的每股收益”。驅(qū)動(dòng)因素包括增潛力、股利支付率和股權(quán)資本成本，其中關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)潛力（不僅具有相同增長(zhǎng)率，并且增長(zhǎng)模式類似）。【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比率類似的企業(yè)，同行業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。（2）市盈率估值模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值可比企業(yè)市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股收益【提示】估值模型必須遵循匹配原則，即“本期市盈率”對(duì)應(yīng)“本期

21、每股收益”；“內(nèi)在（預(yù)期）市盈率”對(duì)應(yīng)“預(yù)期每股收益”。其他估值模型類同。（3）市盈率估值模型的適用性優(yōu)點(diǎn)計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單 市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系 市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性 局限性如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義 適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利的企業(yè) （4）市盈率模型的修正修正平均市盈率法（思路是“先平均后修正”）股價(jià)平均法（思路是“先修正后平均”）【例題·單選題】（2013年）甲公司2012年每股收益0.8元，每股分配現(xiàn)金股利0.4元，如果公司每股收益增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為6%，股權(quán)資本成本為

22、10%，股利支付率不變，公司的預(yù)期市盈率為（）。A.8.33B.11.79C.12.50D.13.25  正確答案C答案解析股利支付率0.4/0.8×100%50%，預(yù)期市盈率股利支付率/（資本成本增長(zhǎng)率）50%/（10%6%）12.50【例題·多選題】（2009年）應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，在確定可比企業(yè)時(shí)需要考慮的因素有（）。A.收益增長(zhǎng)率B.銷售凈利率C.未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)D.股利支付率  正確答案ACD答案解析應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，目標(biāo)公司與可比公司將具有相似的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)（即相似的股權(quán)資本成本）、股利支付率和收益增長(zhǎng)率

23、。2.市凈率模型（1）市凈率的驅(qū)動(dòng)因素分析驅(qū)動(dòng)因素包括權(quán)益凈利率、增長(zhǎng)率、股利支付率和股權(quán)資本成本，其中關(guān)鍵因素是權(quán)益凈利率?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)。（2）市凈率估值模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值可比企業(yè)市凈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)（3）市凈率估值模型的適用性優(yōu)點(diǎn)市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè) 凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解 凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定 如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化 局限性企業(yè)執(zhí)行不同會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率失去可比性固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，比較市凈率沒(méi)有什

24、么實(shí)際意義少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒(méi)有意義 適用范圍主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè) （4）市凈率模型的修正修正平均市凈率法（思路是“先平均后修正”）股價(jià)平均法（思路是“先修正后平均”）【例題·單選題】（2016年）甲公司進(jìn)入可持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)  正確答案A答案解析內(nèi)在市凈率50%×20%/（10%5%）2?！纠}·  正確答案C答案解析權(quán)益凈利率2/10×100%20%，本期市凈率50%×20%×（14%）/（12%4%）1.30?！纠}·單選題】（2006年）市凈率

25、的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是（）。A.增長(zhǎng)潛力B.銷售凈利率C.權(quán)益凈利率D.股利支付率  正確答案C答案解析市凈率的驅(qū)動(dòng)因素有股利支付率、增長(zhǎng)率、股權(quán)資本成本和權(quán)益凈利率，但關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是權(quán)益凈利率?！纠}·計(jì)算分析題】（2014年）甲公司是一家尚未上市的高科技企業(yè)，固定資產(chǎn)較少，人工成本占銷售成本的比重較大。為了進(jìn)行以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，公司擬采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估：（1）甲公司2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元，年初股東權(quán)益總額為20000萬(wàn)元，年末股東權(quán)益總額為21800萬(wàn)元，2013年股東權(quán)益的增加全部源于利潤(rùn)留存。公司沒(méi)有優(yōu)先股，2013年年末普通股

26、股數(shù)為10000萬(wàn)股，公司當(dāng)年沒(méi)有增發(fā)新股，也沒(méi)有回購(gòu)股票。預(yù)計(jì)甲公司2014年及以后年度的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為9%，權(quán)益凈利率保持不變。（2）甲公司選擇了同行業(yè)的3家上市公司作為可比公司，并收集了以下相關(guān)數(shù)據(jù)：可比公司 每股收益（元） 每股凈資產(chǎn)（元） 預(yù)期權(quán)益凈利率 每股市價(jià)（元） 預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率 A公司 0.4 2 21.20% 8 8% B公司 0.5 3 17.50% 8.1 6% C公司 0.5 2.2 24.30% 11 10% 要求：（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法計(jì)算甲公司的每股股權(quán)價(jià)值。（2）使用市凈率模型下的修正平均市凈率法計(jì)算甲公司的每股股權(quán)價(jià)值。（3）判斷甲公司更適合

27、使用市盈率模型和市凈率模型中的哪種模型進(jìn)行估值，并說(shuō)明原因。正確答案（1）甲公司每股收益=3000÷100000.3（元）可比公司平均市盈率=（8/0.4+8.1/0.5+11/0.5）÷319.4可比公司平均預(yù)期增長(zhǎng)率=（8%+6%+10%）÷38%甲公司每股股權(quán)價(jià)值=19.4/8%×9%×0.36.55（元）甲公司2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元，年末普通股股數(shù)為10000萬(wàn)股;預(yù)計(jì)甲公司2014年及以后年度的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為9%。可比公司 每股收益（元） 每股市價(jià)（元） 預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率 A公司 0.4 8 8% B公司 0.5 8.1 6%

28、 C公司 0.5 11 10% （2）2013年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元，年初股東權(quán)益總額為20000萬(wàn)元，年末股東權(quán)益總額為21800萬(wàn)元，2013年股東權(quán)益的增加全部源于利潤(rùn)留存。公司沒(méi)有優(yōu)先股，2013年年末普通股股數(shù)為10000萬(wàn)股。預(yù)計(jì)甲公司2014年及以后年度的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為9%，權(quán)益凈利率保持不變?？杀裙?每股凈資產(chǎn)（元） 預(yù)期權(quán)益凈利率 每股市價(jià)（元） A公司 2 21.20% 8 B公司 3 17.50% 8.1 C公司 2.2 24.30% 11 （3）由于甲公司的固定資產(chǎn)較少（或者由于甲公司屬于高科技企業(yè)），凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不大，因此，市凈率模型不適用；由于甲公司是連續(xù)盈利的企業(yè)，因此，用市盈率模型估值更合適。3.市銷率模型 （1）市銷率的驅(qū)動(dòng)因素分析 驅(qū)動(dòng)因素包括營(yíng)業(yè)凈利率、增長(zhǎng)率、股利支付率和股權(quán)資本成本，其中關(guān)鍵因素是營(yíng)業(yè)凈利率。 【提示】可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)。（2）市銷率估值模型 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值可比企業(yè)市銷率×目標(biāo)企業(yè)每股營(yíng)業(yè)收入 （3）市銷率估值模型的適用性 優(yōu)點(diǎn)它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的市銷率 它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱 市銷率對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果 局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素