股利政策理論研究的三次飛躍與展望

1、股利政策理論研究的三次飛躍與展望    【摘 要】 從最早的“一鳥在手” 理論開始，到Miller & Modigliani（1961）的MM股利無關(guān)論，再到后續(xù)的一系列研究，國際會計理論界關(guān)于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡，找到破解“股利之謎”的方向，進而為我國股利政策的制定與實行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎上提出了進一步研究的方向。 【關(guān)鍵詞】 股利政策； 三次飛躍； 理性范式； 行為范式 股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團利益的基礎上，對于提取了各種公積金后的凈利潤

2、如何進行分配而采取的基本態(tài)度和行為準則。股利政策的制定不僅會影響公司的股價，而且還與維護股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此，對股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。基于股利政策制定的重要性，西方國家展開了長達六十余年的研究歷程。但至今人們對股利變化具體如何影響公司價值還遠未達成一致，西方一些著名的財務學者對此也深感困惑，而Fisher Black（費雪·布萊克）1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財務學者對“股利之謎”探索的主體脈絡是什么？研究的思路如何？這都是需要我們?nèi)グ盐盏?。只有理清股利政策理論的研究脈絡，才能更深入地理解財務大師的思想，找到破解“

3、股利之謎”的方向。通過對相關(guān)文獻的大量閱讀，筆者認為，在對“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨立研究領域到獨立研究領域的飛躍、完全市場研究到不完全市場研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個階段。 一、第一次飛躍：非獨立研究領域到獨立研究領域的飛躍 （一）從屬于證券估價的非獨立研究“一鳥在手”理論 最早關(guān)于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）運用股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）對股利政策進行研究，形成了早期的“一鳥

4、在手”理論。隨后，Lintner（林特勒）、Walter（華特）和Gordon（戈登）等又相繼對此進行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻無疑是最大的。戈登關(guān)于股利政策方面的代表性著述有：1959年在經(jīng)濟與統(tǒng)計評論上發(fā)表的股利、盈利和股票的價格、1962年出版的投資、融資和公司價值以及1963年在財務學刊上發(fā)表的最優(yōu)投資和財務政策等。而1963年的最優(yōu)投資和財務政策一文，標志著“一鳥在手”理論的最終形成?！耙圾B在手”的理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認為，對投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時可能飛走。相對于股利支付而言，資

5、本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風險和收益對等原則，在公司收益一定的情況下，作為風險規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會影響公司價值。但從“一鳥在手”理論的推導過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關(guān)于股利政策的研究無一例外均和證券估價聯(lián)系在一起，并未作為一個專門的研究領域獨立出來，從而無法凸顯出股利政策理論的學術(shù)價值和地位。 （二）獨立研究領域的形成MM股利無關(guān)論 1961年，美國芝加哥大學教授Merton H.Miller和西北大學教授Franco Modigliani在Journal of Business上發(fā)表了經(jīng)典的股利政策、增長和股票定價一文，文中提出了著名的MM股利無關(guān)論，Mil

6、ler也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。MM股利無關(guān)論成為股利政策理論的基石，標志著股利政策理論的研究從與證券估價相聯(lián)系的非獨立研究正式走向獨立的、專門領域的研究。 在對股利無關(guān)論的推導過程中，Miller&Modigliani提出了三個頗為嚴格的假設：1.完全資本市場假設（Perfect Capital Market）。完全資本市場假設具體又包括四個子假設：買賣雙方均為價格接受者；無信息不對稱，信息獲取成本為零；無交易成本；利潤分配和留存收益無稅收差異，股利所得和資本所得無稅收差異。2.理性行為假設（Rational Behavior）。理性行為假設指投資者的目標都是追求個人財

7、富最大化，對股利發(fā)放和和資本利得的偏好無差異。3.完全確定性假設（Perfect Behavior）。完全確定性假設是指市場中的每個投資者對公司的未來投資機會和利潤都完全有把握了解每一家公司的投資計劃和收益。根據(jù)上述三項前提假定，Miller&Modigliani運用數(shù)學模型進行了嚴密的邏輯推理，最終得出股利政策與企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。Miller&Modigliani同時指出該理論是基于嚴格的前提假設提出的，股利政策之所以不影響企業(yè)價值，完全依賴于這些前提條件，當逐步放寬這些假設條件時，股利政策與企業(yè)價值是存在相關(guān)關(guān)系的，這一觀點也是MM理論的價值所在。此后，人們對公司股利政策

8、的探索便圍繞放寬MM理論的假設條件而展開，從而推動了理論與現(xiàn)實的契合和不斷逼近。 二、第二次飛躍：完全市場研究到不完全市場研究的飛躍 MM理論在論證過程中限定了三項嚴格的前提假設，后續(xù)研究首先放松了“完全資本市場”假設，使股利政策理論的研究由完全市場研究跨越到不完全市場研究，形成了探索“股利之謎”的第二次飛躍。 （一）考慮稅收因素的追隨者效應理論 首先提出追隨者效應（Clientele Effect）概念的是米勒和莫迪格利安尼。他們在1961年發(fā)表的股利政策、增長和股票定價一文中明確指出：“在需要詳述的許多市場不完美方面，有一個似乎足以造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個人所得稅制，資本利得

9、比起股利來要獲得巨大的稅收利益。受這種稅收利益的強烈驅(qū)動，高收益的人樂于取得資本利得每個企業(yè)都會試圖以其特定的股利支付率來吸引一些喜好它的追隨者”。雖然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追隨者效應理論，但文中并未做深刻的闡述，當時也未引起學者們足夠的關(guān)注。直到1970年埃爾頓和格魯勃（Elton and Gruber）在Review of Economics and Statistics上發(fā)表了股東邊際稅率和追隨者效應一文，才開始了對追隨者效應理論的系統(tǒng)性研究。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為股東所處的稅收等級不同會導致他們對待股利的偏好不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率的股票，而

10、邊際稅率低的股東則偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東的要求，而只能吸引特定的投資者。一旦市場處于均衡狀態(tài)，就沒有公司能夠通過改變股利政策來影響股票價格，即在市場均衡時股利政策與公司價值是無關(guān)的。 （二）信息不對稱下的股利信號理論解決逆向選擇的需要 MM股利無關(guān)論假定無信息不對稱，但現(xiàn)實世界中信息不對稱的例子卻比比皆是。所謂信息不對稱，是指契約（交易）關(guān)系當事人都只掌握了一些自己最為清楚的私人信息，而對另一些當事人的信息則不完全了解。1970年，阿克爾洛夫在檸檬市場：質(zhì)量不確定性和市場機制中以二手車市場為例，指出了信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇問題。隨后，斯彭斯在1973年以勞動力市場為例說明了解決逆向選擇問題的可行方法求職者將教育水平作為向雇主傳遞其能力的有效信號。阿克爾洛夫和斯彭斯的研究為西方財務學家從信息經(jīng)濟學的視角研究股利政策理論提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亞（Bhattacharya）在貝爾經(jīng)濟學刊上發(fā)表了不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤一文，借鑒斯彭斯的信號模型思想，創(chuàng)建了第一個股利信號模型。該理論放松