從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制看日本貨幣政策的失效(一)

1、從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制看日本貨幣政策的失效(一)        內(nèi)容提要  進(jìn)入90年代以來，日本的經(jīng)濟(jì)就陷入了“失去的十年”。如果說日本80年代中后期推出的貨幣政策為泡沫經(jīng)濟(jì)的形成提供了一張溫床，那么90年代以后實(shí)行的貨幣政策則旨在“醫(yī)治”泡沫崩潰后給日本經(jīng)濟(jì)帶來的“頑疾”。但是，90年代至今出臺(tái)的一系列貨幣政策能否使日本的經(jīng)濟(jì)“起死回生”呢?盡管國內(nèi)已有大量的文獻(xiàn)探討了近年來貨幣政策的失效，但本文從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的角度出發(fā)，運(yùn)用最新的數(shù)據(jù)，分階段詳細(xì)討論，得出日本的貨幣政策由于傳導(dǎo)機(jī)制受阻從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響甚

2、微的結(jié)論，并從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的表象引發(fā)出日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體制等深層次的根本性問題。 在20世紀(jì)60、70年代，日本由于其經(jīng)濟(jì)的高速增長而成為世界矚目的焦點(diǎn)，但是進(jìn)入90年代，卻由于泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰從經(jīng)濟(jì)的“優(yōu)等生”跌落為“蹲班生”，至今仍在經(jīng)濟(jì)衰退中掙扎不前。日本經(jīng)濟(jì)這一翻天覆地的變化是在特定的國內(nèi)外條件下出現(xiàn)的，但是它的產(chǎn)生與日本宏觀經(jīng)濟(jì)的失誤有著很大的關(guān)系。如果說1985年至1989年的貨幣政策對(duì)泡沫的形成起了推波助瀾的作用，那么90年代以后的貨幣政策則旨在“醫(yī)治”泡沫崩潰后帶來的長達(dá)十幾年之久的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。然而，90年代至今，日本政府制定的各個(gè)階段的貨幣政策能否對(duì)泡沫崩潰后

3、帶來的后遺癥起到“藥到病除”的作用呢?本文從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，從各個(gè)層面分析日本的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，從而得出由于傳導(dǎo)機(jī)制受阻而使日本貨幣政策失效的結(jié)論。 一、“泡沫經(jīng)濟(jì)”形成的簡(jiǎn)單回顧(19851989年) 1985年9月，美國、日本、英國、法國和原西德為了解決美元高估及美國巨額的貿(mào)易赤字問題，在紐約的廣場(chǎng)飯店簽訂了廣場(chǎng)協(xié)議，美元兌日元的匯率從 1985年9月的1：240一直降到1986年的1：150。美元貶值使日本的出口受到沉重打擊。1986年，日本的國民生產(chǎn)總值增長率僅為3.8%，與1985年的6。6%相比下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)。為了刺激內(nèi)需，日本銀行在1986年四次

4、降息，公定貼現(xiàn)率由1983年的5%降到3%。美元貶值使美國通貨膨脹惡化，為了美元的穩(wěn)定，1987年2月西方七國首腦召開了旨在穩(wěn)定美元的盧浮宮會(huì)議，要求日本和德國降低國內(nèi)利息率。另一方面，由于 1986年經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，為了刺激內(nèi)需，日本政府也愿意降低利息率。因此，盧浮宮會(huì)議后日本銀行把公定貼現(xiàn)率降低到2.5%，并將其保持了兩年零三個(gè)月。而且，在1987年到1990年期間，日本貨幣供應(yīng)量(M2+CD)增長超過了10%，超低的利息率和充足的貨幣供給使得貸款非常容易。與此同時(shí)，許多日本的大公司還通過在倫敦債券市場(chǎng)大肆發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)的歐洲債券，籌集到大量更為廉價(jià)的海外資金。由于極度擴(kuò)張性

5、的貨幣政策，1989年和1990年日本經(jīng)濟(jì)的增長速度分別達(dá)到4.8%和5.1%。經(jīng)濟(jì)增長，企業(yè)利潤增加，經(jīng)濟(jì)體中存在大量的過剩資本，流入到證券市場(chǎng)或進(jìn)行土地投機(jī)，使股票和土地價(jià)格迅速上升，從而使經(jīng)濟(jì)泡沫急劇膨脹。在超低利息率的背景下，中小企業(yè)所籌資金幾乎全部來源于金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)自身也積極地參與股票和土地的投機(jī)活動(dòng)，從而為泡沫崩潰后金融機(jī)構(gòu)形成大量的不良債權(quán)埋下了惡果。 二、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的簡(jiǎn)要介紹 貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是通過貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。貨幣政策通過分別影響投資、消費(fèi)和凈出口從而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)。它的主要傳導(dǎo)機(jī)制有以下幾種： 1.凱恩斯主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制&

6、#160;MP=>i=>1=>Yd 這一傳導(dǎo)機(jī)制較為間接，它受三個(gè)因素的影響： (1)貨幣需求對(duì)利息率的敏感性(2)私人投資對(duì)利息率的敏感性；(3)投資乘數(shù)。 2.信貸可得效應(yīng) MP=>A=>1=>Yd  3.托賓的q理論 MP=>V=>a=>1=>yd 托賓的q理論提示了貨幣政策給股票市場(chǎng)作用于投資的可能。所謂q是指一個(gè)比值，它等于企業(yè)的市值與企業(yè)的資本重置成本之比，即q=V/Pk·k。V是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)的股票總市值，PL為每單位實(shí)物資本的價(jià)格，

7、K為企業(yè)的實(shí)物資本總數(shù)。 托賓認(rèn)為，貨幣供給增加，人們?yōu)榱藢⑹种卸嘤嗟腻X花出去，會(huì)去購買股票，從而使股票價(jià)格上漲，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上升，q增大。 4.貨幣對(duì)消費(fèi)者的影響(庇古效應(yīng)) MP=>W/P=>C=>yd MP=>Ps，Pb=>W/P=>C=>yd 貨幣供給增加，可以從兩個(gè)方面增加消費(fèi)者的凈財(cái)富。首先，價(jià)格不變時(shí)，名義貨幣供給增加就意味著實(shí)際貨幣余額增加，即消費(fèi)者凈財(cái)富增加，從而增加消費(fèi)支出，即實(shí)際余額效應(yīng)；其次，貨幣供給增加，人們對(duì)增加對(duì)股票、債券等金融資產(chǎn)的需求增加，從而引起股票債券升值，而股票、

8、債券又是消費(fèi)者財(cái)富的一個(gè)組成部分，因而它們的升值會(huì)使消費(fèi)者增加需求。 5.貨幣對(duì)凈出口的影響 MP=>1=>E=>NX=>yd 一般而言，如果本國的貨幣供應(yīng)量增加，本國利息率會(huì)下降，那么投資者持有本國貨幣的收益就會(huì)下降，因而會(huì)將本國貨幣兌換成利息率高的外國貨幣，以獲得較高的收益。而拋售本幣購買外幣會(huì)導(dǎo)致本幣匯率下降，即本幣貶值，而本幣貶值有利于擴(kuò)大出口，減少進(jìn)口，從而使凈出口增加，進(jìn)而使總需求增加。 盡管貨幣傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很復(fù)雜，正如弗里德曼所說：“貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制是如此之多，以致任何想要窮盡它的努力都可能只是徒勞”。但是，上

9、述五種貨幣傳導(dǎo)機(jī)制已從多個(gè)角度給我們提供了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響途徑。 三、90年代以來日本的貨幣政策工具 “日本貨幣政策的法定最終目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，匯率穩(wěn)定和國際收支平衡。盡管目前許多國家把通貨膨脹作為貨幣政策的唯一最終目標(biāo)，但日本銀行是堅(jiān)持考慮各種經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)”。 90年代許多貨幣當(dāng)局以利息率水平為中間目標(biāo)，日本銀行也不例外。日本銀行實(shí)施貨幣政策的主要特點(diǎn)不是通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)控制準(zhǔn)備金來控制貨幣供應(yīng)，而是通過參與貨幣市場(chǎng)的各種交易活動(dòng)來影響貨幣市場(chǎng)的利息率，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的貸款行為和公眾的經(jīng)濟(jì)生活。 1.公定貼現(xiàn)率政策是日本實(shí)現(xiàn)貨幣政策目

10、標(biāo)的主要政策工具之一。公定貼現(xiàn)率是日本銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)上為商業(yè)票據(jù)再貼現(xiàn)收取的利息率，實(shí)際上也就是從日本銀行獲得貸款的成本。由于公定貼現(xiàn)率的變動(dòng)即融資成本的變動(dòng)會(huì)使貨幣市場(chǎng)上的各種資金供求關(guān)系發(fā)生變化，因而可以影響各種短期利息率的變化，如隔夜拆借利息率和三月期CD利息率，而且短期利息率的變動(dòng)方向與公定貼現(xiàn)率基本一致。另外，公定貼現(xiàn)率還可以起到示范作用。公定貼現(xiàn)率作為政府貨幣政策變化方向的重要指示器，公眾和金融機(jī)構(gòu)完全會(huì)根據(jù)公定貼現(xiàn)率的變化來調(diào)整各自的經(jīng)濟(jì)行為。 2.隨著金融自由化程度的加深，公定貼現(xiàn)率對(duì)貨幣市場(chǎng)利息率結(jié)構(gòu)的影響越來越弱，到1998年，日本銀行貨幣政策的中間目標(biāo)由公定貼現(xiàn)率轉(zhuǎn)向無擔(dān)保銀行隔夜拆借利息率。盡管隔夜拆借利息率不能由日本銀行完全直接控制，但日本銀行可以通過改變同業(yè)拆借市場(chǎng)上的流動(dòng)性資金間接控制隔夜拆借利息率。其原因是日本銀行規(guī)定了準(zhǔn)備金要求。商業(yè)銀行如果不能滿足規(guī)定的準(zhǔn)備金要求就必須向同業(yè)拆借市場(chǎng)借入資金。而日本銀行則可以通過在同業(yè)拆借市場(chǎng)購進(jìn)各種債券和商業(yè)票據(jù)為同業(yè)拆借市場(chǎng)提供資金從而影響同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金供給，進(jìn)而影響同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率。 3.