國外銀證合作的典型方式不是展開兼并收購,而是開發(fā)創(chuàng)新型

1、國外銀證合作的典型方式不是展開兼并收購，而是開發(fā)創(chuàng)新型金融產(chǎn)品；銀證合作的典型特征是將銀行業(yè)務(wù)納入券商自身的服務(wù)范圍，而不是券商與銀行的深度合作。也就是說，國外券商的銀證合作策略實際上是與銀行競爭。銀證合作開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式研究國信證券綜合研究所 何誠穎 陶鸝春銀證合作研究是關(guān)于混業(yè)經(jīng)營的研究，是一個宏觀層面、制度變遷層面的研究課題；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式研究則是券商經(jīng)營模式研究的一個組成部分，是中觀層面、市場主體運作模式層面的研究課題。研究銀證合作開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，實際上是對混業(yè)經(jīng)營趨勢下券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式的研究。在我國堅持金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的大背景下，目前銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)出于競爭和互利的需要，興起了

2、一輪風(fēng)起云涌的合作熱潮，共同挖掘經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)潛力，為雙方的發(fā)展打開了新的視野。長期以來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在我國券商的業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中占有重要比例，多數(shù)券商在40以上，少部分券商更高達(dá)80以上。2001年7月后中國股市步入有史以來最長的熊市，在沒有對沖機制的市場上，熊市意味著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的蕭條。不僅如此，近兩年中國股市發(fā)生重大的制度變遷，關(guān)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的兩項重要政策的頒布為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來深刻的變革：一個是2002年4月5日的關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知，我國證券業(yè)自當(dāng)年5月1日起實施浮動傭金制。另一個是2003年4月10日中國人民銀行人民幣銀行結(jié)算賬戶管理辦法（中國人民銀行令2003第5號，簡稱5號令），

3、5號令的實施意味著券商一直以來占有的息差收入將不復(fù)存在。與此同時，入世之后，中國金融機構(gòu)面臨著國際金融資本的挑戰(zhàn)要繼續(xù)實行分業(yè)經(jīng)營的難度越來越大。1999年5月，證券市場“5.19”行情帶動大量銀行存款分流至股市牟利，券商順勢推出“存折炒股”、“銀證通”等方式，標(biāo)志著銀證業(yè)務(wù)交叉態(tài)勢開始出現(xiàn)。國外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的制度變遷和業(yè)務(wù)模式變革國外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了兩次重大的制度變遷，并導(dǎo)致業(yè)務(wù)模式的重大變革。一、浮動傭金制實施令經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式由傭金模式轉(zhuǎn)向費用模式自20世紀(jì)70年代以來，全球范圍內(nèi)傳統(tǒng)的固定傭金制度發(fā)生了很大的變化。1975年5月1日，美國的交易所率先打破固定傭金制，采取競爭性的協(xié)議傭金制

4、；法國在1985年開始對大額交易實行協(xié)議傭金制；英國在1986年的金融改革浪潮中，取消了固定傭金制。90年代以來，更多的國家和地區(qū)放棄了固定傭金制，比如日本自1999年10月1日，開始全面實行股票委托交易傭金制自由化；泰國也宣布從2000年10月開始，所有證券交易傭金都將實行自由化。傭金自由化已成為世界各個主要國家股票市場的重要趨勢，帶動券商傭金水平下降、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)涵增加。美國的經(jīng)驗表明，浮動傭金制對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式的影響體現(xiàn)在以下方面：1形成了多層次的傭金結(jié)構(gòu)、券商服務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶市場結(jié)構(gòu)。浮動傭金制實際上意味著相對現(xiàn)有水平，傭金既可以提升也可以下降而并非僅僅是下調(diào)。浮動傭金制的實施實際上

5、在美國證券市場上基本上形成了三個層次的傭金結(jié)構(gòu)，三個層次的券商和三個層次的客戶市場結(jié)構(gòu)，具體為：第一個層次：提供高品質(zhì)的投資咨詢等多樣化服務(wù)，收取較高傭金的全服務(wù)的大證券公司。具體有以美林證券（Merrill Lynch ）為代表的全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商（fullservice security firms），通過提供交易通道和高品質(zhì)的投資咨詢等多樣化服務(wù)，將傭金水平定在了市場最高水平。第二個層次，僅提供交易通道，因此收取較低傭金的純網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)公司等。具體是以嘉信理財（Charles Schwab ）為代表的折扣經(jīng)紀(jì)商(discount security firms)，僅僅提供高效穩(wěn)定的交易通道，其傭金定

6、價水平是全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商的25左右。第三個層次：介于第一和第二兩個層次之間的經(jīng)紀(jì)類券商，通過提供交易通道以及中等品質(zhì)的投資咨詢，收取中等水平的傭金?？梢?，美國證券市場浮動傭金制的實行促進(jìn)了證券專營經(jīng)紀(jì)公司的形成，激發(fā)了全服務(wù)證券公司為客戶提供多樣化的服務(wù)。2促進(jìn)了基于特定制度安排的經(jīng)紀(jì)人制度的發(fā)展。如前所述，國外有兩種經(jīng)典的證券經(jīng)紀(jì)模式，一種是以嘉信理財為代表的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)模式(Internet Brokerage)；另一種是以美林證券為代表的“財務(wù)顧問”經(jīng)紀(jì)人模式(FC Brokerage)。前者主要憑借其強大的信息技術(shù)不斷降低交易成本，進(jìn)而降低服務(wù)價格，但并不因此降低其對客戶的信息服務(wù)質(zhì)量，并以

7、此為其經(jīng)營特色。后者主要利用其專業(yè)化的經(jīng)紀(jì)隊伍與龐大的市場研究力量為客戶提供網(wǎng)上網(wǎng)下全方位的理財服務(wù)，其取勝的關(guān)鍵是高質(zhì)量的咨詢服務(wù)。 3券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式向“費用模式”變革。20世紀(jì)90年代，隨著交易委托技術(shù)的進(jìn)步以及網(wǎng)上證券交易的普及，國際投行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的商業(yè)運作模式發(fā)展了21世紀(jì)新的商業(yè)運作模式費用模式。其結(jié)果就迫使證券公司對個人和機構(gòu)投資者開始提供全方位、多樣化、綜合性的咨詢和顧問服務(wù)，幫助投資者尋找新的投資機會，進(jìn)行投資風(fēng)險管理，使投資者的資本投入產(chǎn)生了附加值，而投資者為這種增加其收益的勞動支付報酬。傭金是交易的手續(xù)費，它反映的是一種純粹的交易成本。費用是強調(diào)對有附加值的商業(yè)活動的支付。

8、因此費用模式（FeeBased Model）與傭金模式(Commission-based Model)有著很大的不同。比如，20世紀(jì)90年代末，美林證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位受到折讓經(jīng)紀(jì)公司如嘉信的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。美林證券通過研究推出應(yīng)對傭金折讓的競爭戰(zhàn)略“綜合性選擇”（Integrated Choice）的服務(wù)產(chǎn)品，即提供不同層次、多樣化的專業(yè)咨詢服務(wù)。美林把500萬個人客戶、200萬中小企業(yè)客戶以及其它客戶分成重要優(yōu)先客戶、優(yōu)先客戶、最重要客戶、富裕客戶及其集團(tuán)雇員服務(wù)關(guān)系等不同類型，再由客戶選擇從完全自己管理到全權(quán)委托管理的不同的服務(wù)產(chǎn)品來確定計費標(biāo)準(zhǔn)。美林的這一戰(zhàn)略計劃被認(rèn)為是新世紀(jì)證券市

9、場的重大創(chuàng)新。二、誘致性制度變遷使全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商向金融服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變20世紀(jì)80年代以來，由于銀行間接融資成本相對較高，企業(yè)融資出現(xiàn)“脫媒”現(xiàn)象，商業(yè)銀行門庭冷落，不得不以變求生，通過金融工具創(chuàng)新繞過政府的管制，悄悄涉足證券業(yè)務(wù)；投資銀行等非銀行金融機構(gòu)則通過設(shè)立基金、金融工具創(chuàng)新等方式，變相地承攬存貸款業(yè)務(wù)。隨著市場形勢的發(fā)展，政策逐漸松動，金融混業(yè)經(jīng)營緩緩啟動。1981年5月，日本修改了銀行法、證券法，規(guī)定銀行可以經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。1995年5月，美國眾議院銀行事務(wù)委員會通過改革提案，建議解除銀行涉足證券業(yè)的禁令。1999年，美國通過金融服務(wù)現(xiàn)代化法案給予混業(yè)經(jīng)營合法的地位，基本結(jié)束了自20世紀(jì)

10、30年代以來的金融分業(yè)經(jīng)營為主流的模式，期間大量的新型金融工具被開發(fā)和運用，傳統(tǒng)的銀行、證券、保險的分工和企業(yè)邊界日益模糊。從美國金融業(yè)的狀況看，混業(yè)經(jīng)營是通過銀行持股公司或金融控股公司擁有分別從事不同業(yè)務(wù)的子公司來實現(xiàn)的，各子公司在法律上和經(jīng)營上是相對獨立的公司。在金融現(xiàn)代化法案規(guī)定的框架內(nèi)，允許銀行持股公司升格為金融控股公司；金融控股公司和國民銀行可通過其下屬公司和子公司從事銀行、證券等多種金融業(yè)務(wù)。與此同時，整個誘致性變遷對大型券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式帶來以下影響：1券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)邊界擴展，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)向銀行類業(yè)務(wù)滲透。20世紀(jì)70年代，以現(xiàn)金管理帳戶（Cash Management Accou

11、nt，簡稱CMA）為代表的創(chuàng)新型經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的誕生令經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)開始向銀行類業(yè)務(wù)滲透，金融體制發(fā)展進(jìn)入由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變的誘致性變遷過程?，F(xiàn)金管理帳戶是指可以實現(xiàn)證券交易、存取款、結(jié)算、支票轉(zhuǎn)帳等多種功能的單一帳戶?，F(xiàn)金管理帳戶是一個綜合理財帳戶，發(fā)端于美國，由國際投資銀行巨頭美林證券在1977年與一家美國地方銀行合作開發(fā)。CMA將儲蓄、投資、理財功能集于一身，主要面向擁有銀行活期存款的中小機構(gòu)和個人客戶，包含借記卡、保證金帳戶等功能，并在保證金帳戶和貨幣市場基金帳戶之間實現(xiàn)快速轉(zhuǎn)換。由此，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊界由原先單純的證券類業(yè)務(wù)向包羅萬象的金融類業(yè)務(wù)擴展。2券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式向“金融業(yè)務(wù)

12、全服務(wù)”轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)金管理帳戶啟動了混業(yè)經(jīng)營的誘致性變遷過程，金融現(xiàn)代化法案的實施則宣告該誘致性變遷過程的完成。由于法案從法律的高度規(guī)定了混業(yè)經(jīng)營的合法性，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式發(fā)生更高層次的轉(zhuǎn)變，即，“券商業(yè)務(wù)全服務(wù)”模式向“金融業(yè)務(wù)全服務(wù)”轉(zhuǎn)變。其具體表現(xiàn)是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由從“現(xiàn)金管理帳戶”發(fā)展到“超越銀行服務(wù)”，證券業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)由初級結(jié)合走向高級結(jié)合（見表1）。表1 美林證券重要的銀行證券結(jié)合類產(chǎn)品現(xiàn)金管理帳戶Cash Management Account超越銀行服務(wù)Beyond Banking概述集證券投資業(yè)務(wù)、支票業(yè)務(wù)、銀行存貸款業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)于一身的綜合性金融服務(wù)帳戶。用于日常交易、儲蓄、

13、短期現(xiàn)金管理的新型帳戶。適用情況需要將帳戶現(xiàn)金余額自動轉(zhuǎn)向多種金融服務(wù)的客戶。需要更多元化、更明晰便利的現(xiàn)金管理服務(wù)的客戶?？蛻糁饕鎙 將所有金融資產(chǎn)劃歸一個帳戶進(jìn)行管理l 流線型現(xiàn)金管理（具備未投資資金自動轉(zhuǎn)存、存款、轉(zhuǎn)帳、帳單支付、貸款、簽發(fā)支票等功能）l 投資資金管理和監(jiān)控（事先設(shè)定投資需求和目標(biāo)）l 多種帳戶進(jìn)入（管理）方式：因特網(wǎng)、客服中心、投資顧問、ATM。在CMA的客戶利益基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步改良：l 在一定條件下的ATM免費提款l 免費網(wǎng)上帳單支付l 免費簽發(fā)支票l 特定金融項目的費用豁免特征歸納銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的初級結(jié)合銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的高級結(jié)合“超越銀行”服務(wù)出現(xiàn)后，以

14、美林為代表的國外券商在近年開始進(jìn)一步全面轉(zhuǎn)型。美林證券于2002年推行“全面美林”策略（Total Merrill），由此開始將券商的市場定位從大型“經(jīng)紀(jì)行”變身為“全方位的個人理財方案的提供者”?；鞓I(yè)經(jīng)營下的大型券商不再滿足于提供全方位的證券業(yè)服務(wù)，開始向提供全方位的金融業(yè)（證券業(yè)+銀行業(yè)）服務(wù)努力。國外券商銀證合作的模式選擇及運作方式券商業(yè)務(wù)發(fā)展必須在金融體制的既定框架下進(jìn)行，分業(yè)或者是混業(yè)經(jīng)營的金融體制對銀行合作的發(fā)展層次有重要的限制作用。金融業(yè)經(jīng)營體制以及銀證合作發(fā)展層次這兩條主線共同決定了特定制度條件下銀證合作的運作方式。一、銀證合作的三大層次銀證合作的趨勢是由金融內(nèi)在本質(zhì)決定的，是

15、在國際背景和國內(nèi)實際需求等一系列因素推動下形成的。從國外金融業(yè)的實踐看來，銀證合作分為三個層次：1互為客戶型合作?；榭蛻粜秃献魇倾y證合作中的最淺層次，是指合作中一方為另外一方的普通客戶。銀行將券商視為普通客戶為之提供信貸和結(jié)算、資金清算等服務(wù)，或券商經(jīng)手銀行股票發(fā)行的承銷業(yè)務(wù)。目前這類業(yè)務(wù)包括股票質(zhì)押貸款、同業(yè)拆借、證券資金清算等。這種合作的主要形式是雙方的資金合作，其重要特征是銀證雙方分工明確，基本上是在分業(yè)經(jīng)營的限定范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)操作。這種表層式的合作意義在于其所帶來的資金流動便利。2共同客戶型合作。這是一種深層次、多元化的合作，是指銀證雙方利用各自優(yōu)勢，圍繞共同客戶，通過現(xiàn)有業(yè)務(wù)的相互

16、交叉或新業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新，形成密切的分工合作關(guān)系。這種合作中銀行、證券擁有大量共同的服務(wù)對象，圍繞共同客戶的需要而開展。它既包括服務(wù)形式的合作（創(chuàng)新），如銀證轉(zhuǎn)帳、銀證通等；也包括服務(wù)內(nèi)容的創(chuàng)新，如代客理財、過橋貸款等。這種合作的主要形式是金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，其重要特征是創(chuàng)新業(yè)務(wù)或產(chǎn)品在事實上跨越了分業(yè)經(jīng)營的界限，成為混業(yè)經(jīng)營的重要載體。共同客戶型合作的展開實質(zhì)在是證券業(yè)與銀行業(yè)激烈競爭的過程，其重要意義在于金融子行業(yè)的事實混業(yè)為金融監(jiān)管體系變遷和金融監(jiān)管法律更新發(fā)揮了推動作用。3組織型合作。組織型合作是指券商與銀行相互參股或者直接在組織結(jié)構(gòu)上合二為一，美國的銀行持股公司就是銀證組織型合

17、作的典型代表。在這種合作形式下，銀行與證券業(yè)務(wù)在同一集團(tuán)（或其他組織形式）下開展，除了金融產(chǎn)品具有跨越子行業(yè)的特征外，金融業(yè)務(wù)的開展反而相對明確的劃歸下屬子公司展開。組織型合作的形式是銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)由同一集團(tuán)下屬的子銀行與子證券機構(gòu)開展。進(jìn)入組織型合作階段，銀行與證券機構(gòu)之間的兼并收購大規(guī)模展開，集團(tuán)通過并購活動涉足并擴大業(yè)務(wù)涉獵范圍，并達(dá)到充分的規(guī)模效應(yīng)。組織型合作的實質(zhì)是銀行業(yè)與證券業(yè)的高度融合，是銀證合作經(jīng)歷互為客戶、面對共同客戶，經(jīng)歷一般業(yè)務(wù)往來、相互競爭后達(dá)到的融合階段。二、國外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的運作方式基于上述銀證合作策略的選擇，券商按照創(chuàng)新思路來開展銀證合作是比較合適的。

18、國外券商按照這一策略選擇思路，以兩個后來被認(rèn)定具有里程碑意義的金融創(chuàng)新產(chǎn)品來進(jìn)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的銀證合作運作，分別是：貨幣市場基金（MMFs），以及現(xiàn)金管理帳戶（CMA）。1貨幣市場基金。貨幣市場基金（MMFs）是一種以短期貨幣市場金融產(chǎn)品為投資對象的共同基金。其投資范圍主要在短期國債、國債回購、同業(yè)存款三大塊，是一種低風(fēng)險、穩(wěn)定收益型的金融產(chǎn)品。收益率高（相對銀行存款）、流動性高是貨幣市場基金的重要特征。在美國，貨幣市場基金絕大多數(shù)由證券公司經(jīng)營，受SEC管轄，它的投資對象主要是短期國庫券、政府公券、銀行承兌票據(jù)、銀行定期存款單、商業(yè)票據(jù)等流動性強的貨幣市場投資品種。貨幣市場基金誕生時美國正處于分

19、業(yè)經(jīng)營階段，但是恰恰是分業(yè)經(jīng)營的法律環(huán)境為金融機構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)層次提升提供了絕好的機會。對金融機構(gòu)來說，由于貨幣市場基金籌集的資金在法律上不作為存款對待，因而不必象銀行儲蓄存款那樣繳納法定存準(zhǔn)備金，從而可以通過貨幣市場基金對當(dāng)時美聯(lián)儲規(guī)定的利率最高限和將一部分資金無償存入聯(lián)儲所帶來的機會成本予以規(guī)避。而且當(dāng)時的法規(guī)禁止銀行管理貨幣市場基金，銀行本身又受到Q條例的限制，結(jié)果是貨幣市場基金受到廣大投資者的熱烈歡迎，成為非銀行金融機構(gòu)與銀行展開競爭的重要工具。貨幣市場基金屬于共同客戶型銀證合作產(chǎn)品。但是由于銀行不能經(jīng)營貨幣市場基金，銀行在該產(chǎn)品所能提供的合作僅限于為基金提供清算服務(wù)。因此，貨幣市

20、場基金是非銀行金融機構(gòu)與銀行開展合作與激烈競爭的產(chǎn)品，銀行負(fù)債業(yè)務(wù)因此受到嚴(yán)重沖擊。貨幣市場基金這一極具競爭力的金融工具的出現(xiàn)，使銀行最重要的資金來源一部分銀行存款分流到了貨幣基金。在利率管制的情況下，當(dāng)市場利率低于利率上限時，這種沖擊尚不嚴(yán)重，當(dāng)市場利率大大高于利率上限時，存款則會大量流失。對銀行這一以負(fù)債經(jīng)營為特征的金融企業(yè)來說，存款的減少就意味著貸款的規(guī)模相應(yīng)受到限制，乃至整個銀行規(guī)模的縮小。對于一些實力不強的銀行，銀行存款向貨幣市場基金的大量分流，甚至?xí)?dǎo)致銀行經(jīng)營上的不穩(wěn)定。因此，貨幣市場基金為代表的新型金融工具的出現(xiàn)，打破了商業(yè)銀行在貨幣市場上的絕對優(yōu)勢和壟斷地位，是導(dǎo)致商業(yè)銀行在

21、金融體系中的地位發(fā)生動搖的根本因素之一。2現(xiàn)金管理帳戶?，F(xiàn)金管理帳戶（CMA）是指可以實現(xiàn)證券交易、存取款、結(jié)算、支票轉(zhuǎn)帳等多種功能的單一帳戶。CMA將儲蓄、投資、理財功能集于一身，主要面向擁有銀行活期存款的中小機構(gòu)和個人客戶，包含借記卡、保證金帳戶等功能，并在保證金帳戶和貨幣市場基金帳戶之間實現(xiàn)快速轉(zhuǎn)換。CMA帳戶實際上也是銀行儲蓄功能的替代品，通過巧妙的產(chǎn)品設(shè)計，在分業(yè)經(jīng)營的前提下，充分發(fā)揮銀行的客戶資源優(yōu)勢和券商的專業(yè)理財優(yōu)勢。（1）創(chuàng)新背景。CMA產(chǎn)品的開發(fā)重要背景是全球金融自由化以及美國證券業(yè)的傭金自由化改革。全球金融自由化浪潮由20世紀(jì)70年代持續(xù)至今，以放松管制為重要特征，涉及金

22、融服務(wù)價格（匯率、利率和券商傭金費率）以及金融機構(gòu)跨業(yè)經(jīng)營（銀行、證券和保險）兩大領(lǐng)域。1975年5月1日，美國正式取消證券交易的固定傭金制度，所有交易實行浮動傭金制，使得美國券商面臨巨大的生存壓力和創(chuàng)新動力。傭金費率自由化使美國券商收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，自由化以前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占美國券商收入的50%以上，10年后的1985年，手續(xù)費收入已不及總收入的20%。穩(wěn)定的手續(xù)費用的減少，迫使美國券商不得不為尋找新利潤來源重新調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，于是在原有的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，一些新的業(yè)務(wù)品種逐漸被開發(fā)出來，其中以CMA最為著名。美林公司依靠先進(jìn)的計算機技術(shù)和電子網(wǎng)絡(luò)將以前互相獨立的四種服務(wù)項目支票帳戶

23、、存款帳戶、信用卡和證券帳戶融合在一起，使顧客可以把款項在這四種帳戶之間隨意調(diào)撥。當(dāng)時美林證券憑借新型的CMA理財帳戶，在5年內(nèi)開發(fā)了53.3萬個資產(chǎn)管理客戶，使其成功應(yīng)對浮動傭金制度和銀行業(yè)務(wù)滲透的挑戰(zhàn)，從而受到全球范圍內(nèi)的券商和銀行的關(guān)注、效仿。（2）產(chǎn)品特征與效益?，F(xiàn)金管理賬戶實際上是一種銀行存款和開放式基金相結(jié)合的金融產(chǎn)品?，F(xiàn)金管理帳戶沒有浮金，支票帳戶還付給利息，是一個強大的金融管理工具。投資者可以利用賬戶中的資金通過VISA卡或支票購物，方便地進(jìn)行廣泛的投資，保持資產(chǎn)的流動性。同時，現(xiàn)金管理帳戶每周自動地將投資者閑置的現(xiàn)金存入貨幣市場存款帳戶，即利用支票帳戶和信用卡帳戶上的閑置資金

24、投資于高流動性、高安全性、收益相對較高的資產(chǎn)-貨幣市場基金。賬戶中的資金規(guī)模是不固定的，客戶會隨時按照自己的意愿來提取資金或進(jìn)行消費，這符合活期存款和開放式基金進(jìn)退自由 的特點。而賬戶管理人的投資方式，則吸取了基金直接投資的形式，而非銀行的間接投資方式?，F(xiàn)金管理帳戶是典型的混業(yè)金融產(chǎn)品，具有三大功能類別：銀行類功能包括零售購物、現(xiàn)金支取、帳戶核對、簽發(fā)支票以及申請貸款等；證券投資類功能則使客戶可用帳戶現(xiàn)金余額賺取貨幣市場投資收益，并與券商受托理財相結(jié)合；保險類功能提供了客戶賬戶保險（見表2）。表2 具備金融業(yè)務(wù)全服務(wù)能力的現(xiàn)金管理帳戶CMA功能類別服務(wù)項目具體內(nèi)容銀行類功能l 美林借記卡服務(wù)可

25、用于零售購物，減少了開支票的需要，而且可以24小時提取現(xiàn)金。l 電話銀行服務(wù)檢查賬戶余額、核對交易、支付賬單變得極為方便。l 支票特別服務(wù)每月最多可免費開12 張個人支票。賬戶每天有一個信用額度，包括現(xiàn)金余額加上一個貸款額度。貸款額度為帳戶中持有的證券價值的一定百分比。l 貸款服務(wù)現(xiàn)金管理賬戶提供一個最大的借款額度，使客戶可以及時抓住投資機會，或滿足特殊的借款需要（如房地產(chǎn)貸款）。證券投資類功能證券投資與理財CMA的現(xiàn)金余額賺取貨幣市場投資收益，按天結(jié)算，按月支付。CMA客戶可委托證券公司按事先的約定進(jìn)行投資運作，這令帳戶服務(wù)與投資者個人理財服務(wù)相結(jié)合。保險類功能客戶賬戶保險每個賬戶100萬美

26、元由加拿大投資者保護(hù)基金保險。超過部分的全部“權(quán)益凈價值”由美林證券提供保險。CMA中的銀證合作體現(xiàn)在銀行在帳戶實現(xiàn)流動性方面的作用。在美國，發(fā)起現(xiàn)金管理帳戶的多是大證券公司，一般公司不具備條件。規(guī)模較大的證券公司可以購買小的銀行，從而可以利用銀行網(wǎng)絡(luò)開展支票和信用卡服務(wù)，滿足客戶的流動性需求。即，CMA帳戶的眾多結(jié)算功能仍然需要依靠銀行來開展。CMA是美林證券70年代首創(chuàng)的金融產(chǎn)品，曾經(jīng)替美林證券奠定證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的龍頭地位。現(xiàn)金管理賬戶業(yè)務(wù)的開展得到了美國投資者的廣泛支持，短期間內(nèi)即得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，在帶給券商巨大利益的同時也給存款性金融機構(gòu)帶來了直接沖擊。不到12個月，美林證券公司就從

27、顧客手中吸收了50 億美元的資金，銀行眼睜睜看著顧客把款項從普通的支票帳戶中取出，存入現(xiàn)金管理帳戶。這項創(chuàng)新給美國的私人客戶提供了幾乎沒有任何限制的網(wǎng)上服務(wù)，使得客戶能夠充分利用美林證券廣闊的資源（包括財務(wù)顧問的網(wǎng)上服務(wù)）。同時將美林傳統(tǒng)的傭金收入逐漸轉(zhuǎn)成資產(chǎn)管理和組合服務(wù)的費用收入，擴大了美林證券等投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模。CMA這類綜合性金融服務(wù)業(yè)務(wù)的普及，形成了美國歷史上銀行儲蓄資金流向投資銀行的“脫媒”現(xiàn)象，模糊了不同金融業(yè)務(wù)的界線，為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走出困境、為證券業(yè)走向混業(yè)經(jīng)營邁出了關(guān)鍵性的步伐。三、國外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的特征1以服務(wù)客戶的金融需求為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營和銀證合作設(shè)計的原則。國外

28、券商早已走出向客戶簡單推薦個股買賣的階段，運用自身的專業(yè)研究團(tuán)隊進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，在以客戶為核心的原則指導(dǎo)下，推出了金融市場上所有產(chǎn)品可能的最優(yōu)組合，供客戶按需選擇。如美林現(xiàn)有的金融產(chǎn)品品種不僅涵蓋了金融市場上所有的主要種類，還不斷推出順應(yīng)市場發(fā)展潮流的金融創(chuàng)新型品種。在高度多元化的美國金融市場上，最大程度的滿足客戶多元化的金融資產(chǎn)管理需求，是占據(jù)市場份額的首要前提。2以創(chuàng)新型金融產(chǎn)品展開競爭型銀證合作。銀證合作的過程是證券業(yè)與銀行業(yè)逐漸走向融合的過程。國外券商對待銀證合作的基本態(tài)度是迎接挑戰(zhàn)、既合作更競爭。國外銀證合作的典型方式不是展開兼并收購，而是開發(fā)創(chuàng)新型金融產(chǎn)品；銀證合作的典型特征是將銀行

29、業(yè)務(wù)納入券商自身的服務(wù)范圍，而不是券商與銀行的深度合作。也就是說，國外券商的銀證合作策略實際上是與銀行競爭。因為直接融資的證券業(yè)與間接融資的銀行業(yè)天然具有競爭性，過于強調(diào)合作的最終結(jié)果可能對券商不利無論在哪個國家，銀行總是占據(jù)最多客戶資源的金融企業(yè)，要在這樣的前提下尋求生存路徑、擴大市場份額，券商就必須采取主動出擊的作法。3以公司整體資源配合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及銀證合作的發(fā)展。從以美林證券為首的國外券商的實踐看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成功是公司整體資源充分配合的結(jié)果。國外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向受托理財方向拓展，經(jīng)紀(jì)人就需要說服廣大客戶其產(chǎn)品的特征和優(yōu)越性，這不是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門的一家之責(zé)，還涉及市場投資研究水平以及投資經(jīng)理業(yè)

30、績的說服力。國外券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不斷介入銀行業(yè)務(wù)，采取競爭型銀證合作策略，新產(chǎn)品起了決定性作用。而新產(chǎn)品從誕生到推出，涉及市場需求分析、金融產(chǎn)品設(shè)計以及金融產(chǎn)品推廣等問題，對金融創(chuàng)新研究提出了很高的要求，也對高層領(lǐng)導(dǎo)的支持力度提出了很高的要求。僅以CMA為例，該產(chǎn)品誕生時備受爭議，從誕生到盈利歷時超過10年，沒有美林高層的大力支持，很難想象它能達(dá)到今天的成功。4經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作導(dǎo)致券商收入結(jié)構(gòu)變化和業(yè)務(wù)重心變遷。國外券商為適應(yīng)證券行業(yè)的制度變遷展開經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的銀證合作，傭金收入占券商總收入的比例逐年減少以及業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移是一個普遍規(guī)律。券商改變傳統(tǒng)的靠傭金收入為主的經(jīng)營體制、經(jīng)營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行金融產(chǎn)

31、品開發(fā)創(chuàng)新，不斷推出新的金融產(chǎn)品。券商規(guī)劃了更多新的服務(wù)項目組合，將許多經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)項目從固定費率價目表中分離出來，以對投資者的整體服務(wù)水平獲取較多的服務(wù)費、管理費或利潤提成。美林證券在開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作后就逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€綜合理財咨詢和服務(wù)提供商。其傭金收入呈逐漸減少的勢頭，僅在1996年到2001年期間，美林的傭金收入占比就從29降到24。隨著傭金收入的減少，新的盈利點出現(xiàn)，“資產(chǎn)管理和組合投資”的收入（美林現(xiàn)金管理帳戶等多項銀證合作的綜合性帳戶服務(wù)收入正是列入其中的）在此期間逐年增加，由17上升到25。見表3。表3 美林證券各項業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率（）收入項目2001年2000年1996年傭

32、金242629做市商交易182227投資銀行業(yè)務(wù)161515資產(chǎn)管理和組合投資252117凈利息收入15128其他244推進(jìn)我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的銀證合作一、我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的現(xiàn)狀分析就中國目前的情況看，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作僅涉及兩個層面:一個是互為客戶型銀證合作，另一個是共同客戶型銀證合作。商業(yè)銀行在銀證合作中的角色絕大部分還停留在商業(yè)銀行僅承擔(dān)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的出納與結(jié)算的部分職能(其中結(jié)算業(yè)務(wù)采取了以各種信用卡、儲蓄卡、存折等轉(zhuǎn)賬為主導(dǎo)的結(jié)算手段)。在我國金融業(yè)分業(yè)管理制度下，銀證合作開始于代理結(jié)算，后發(fā)展到法人結(jié)算、短期融資、股票質(zhì)押、銀證轉(zhuǎn)賬等。上述銀證合作都屬于互為客戶型銀證合

33、作，其發(fā)展與我國自90年代末期開始推動資金向股市流動的政策有密切關(guān)系。如，1999年8月，中國人民銀行及中國證監(jiān)會先后下發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)了基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場規(guī)定和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場規(guī)定，允許符合條件的證券公司及基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和國債回購市場；1999年9月和2000年1月，多家券商及基金管理公司相繼獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)市場；另外人民銀行與證監(jiān)會還一度推出券商股票質(zhì)押貸款辦法。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢良好、資本市場發(fā)展壯大以及券商業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大交互作用，令資金在證券業(yè)與銀行業(yè)之間的流動不斷優(yōu)化，也為以資金流動為特征的初級銀證合作的充分開展提供了制度條件。以“銀證通”為代表的共

34、同客戶型銀證合作是當(dāng)前券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主流模式。目前，銀證合作方式中真正具有產(chǎn)品或業(yè)務(wù)創(chuàng)新含金量的只有“銀證通”。所謂“銀證通”業(yè)務(wù)，是指券商、銀行雙方的電腦系統(tǒng)相互聯(lián)結(jié)，將投資者在銀行處開立的“活期儲蓄賬戶”與在券商處開立的股東賬戶建立對應(yīng)關(guān)系，投資者通過券商交易系統(tǒng)進(jìn)行證券買賣，并通過投資者在銀行開立的儲蓄賬戶完成資金清算的業(yè)務(wù)?！般y證通”根據(jù)帳戶的運作形式又可分為兩種：一是將投資者的儲蓄帳戶和股票帳戶合二為一的混合式帳戶結(jié)構(gòu)。投資者的儲蓄卡或存折中的儲蓄就是其證券保證金，可以直接用于買賣股票；二是儲蓄帳戶混合股票帳戶分立的帳戶結(jié)構(gòu)。該方式將投資者儲蓄卡或儲蓄存折變成一個綜合理財總帳戶，下設(shè)

35、儲蓄帳戶和個人股票帳戶兩個子帳戶，兩個帳戶間資金不能自動劃轉(zhuǎn)，必須通過投資者指令才能完成兩個帳戶之間的資金調(diào)撥。據(jù)報道，首先開創(chuàng)銀證通業(yè)務(wù)的國信證券，銀證通累積交易量已經(jīng)占了公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的1/4。從現(xiàn)狀看，我國銀證合作開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在以下問題：1銀證合作表面化，缺乏合作深度。絕大多數(shù)的銀證合作是銀行與證券的互為客戶合作，銀行在其中發(fā)揮的作用通常只是資金的結(jié)算者。而券商借助銀行推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展必須以犧牲對客戶資源的掌控為代價，因而動力不足。2銀證通模式缺乏可持續(xù)發(fā)展特征。銀證通自面世以來得到廣大投資者的認(rèn)可，但是至今都沒有獲得任何監(jiān)管機構(gòu)的肯定，沒有獲得任何官方文件的認(rèn)可，隨時可能遭到扼殺

36、。銀證通模式的建立需要大規(guī)模的成本投入，先占據(jù)市場份額再謀取盈利，這對大多數(shù)券商來說是不堪重負(fù)的。銀證通的銀行交易渠道不僅從功能設(shè)計上不適合進(jìn)行證券交易，而且技術(shù)手段不成熟令客戶交易安全難以保障。上述特點對銀證通的后續(xù)發(fā)展構(gòu)成極大制約。二、我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的創(chuàng)新方向中國股市在創(chuàng)立的頭十年具有鮮明的強制性變遷特征，股市發(fā)展與波動通常被政策主導(dǎo)；而近年來隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的轉(zhuǎn)變和機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，誘致性變遷的推動作用開始展現(xiàn)。當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的展開是強制性變遷（政策改變）和誘致性變遷（市場環(huán)境改變）兩種力量共同推動的作用。一方面，中國加入WTO以后，金融分業(yè)經(jīng)營模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。中國金融

37、業(yè)管理者的思路開始順應(yīng)市場形勢的發(fā)展而變化，政策層面上金融三個子行業(yè)間的壁壘已經(jīng)被打破，包括券商在內(nèi)的金融機構(gòu)必須在積極尋求新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式來順應(yīng)制度環(huán)境的轉(zhuǎn)變。另一方面，當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的現(xiàn)有模式需要變革。如前文所述，我國現(xiàn)有的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作層次較低，欠缺深度?；榭蛻粜豌y證合作仍在金融市場上占據(jù)主要地位，這是無法適應(yīng)漸進(jìn)混業(yè)的金融環(huán)境發(fā)展的。而具有創(chuàng)新意義的“銀證通”模式缺乏監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)可、在經(jīng)營過程中券商和銀行都面臨盈利能力不強的問題，在現(xiàn)實中已經(jīng)成為券商難以追隨的業(yè)務(wù)模式。為此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新上需求突破，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式由“傭金模式”轉(zhuǎn)向“費用

38、模式”，服務(wù)增加值不斷增加；券商由全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诜?wù)的全方位提供者。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銀證合作的重要特征是共同客戶型金融產(chǎn)品的開發(fā)，券商直接與銀行展開客戶和市場份額的競爭。具體來說，我國券商應(yīng)當(dāng)在以下方面加大轉(zhuǎn)型力度：1跟蹤研究客戶金融需求，開展金融產(chǎn)品創(chuàng)新研究。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長周期，經(jīng)濟(jì)增長為股市發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)由短缺型經(jīng)濟(jì)走向過剩型經(jīng)濟(jì)的重要特征，在證券市場上也有所反映。一方面，隨著GDP的提高，居民財富不斷積累，卻缺乏合適的投資途徑，大量資金滯留在銀行中；另一方面，券商經(jīng)過較長時間的粗放型增長和壟斷經(jīng)營，服務(wù)同質(zhì)性過高，已經(jīng)面臨大量的問題和發(fā)展瓶頸，無法滿足投資者的

39、投資需求。伴隨著近年來股市的下挫，證券行業(yè)已經(jīng)開始意識到金融創(chuàng)新對突破困境的重要性。2003年以來，證券行業(yè)就圍繞理財業(yè)務(wù)進(jìn)行了大量的創(chuàng)新嘗試。其中大量的嘗試都采取了銀證合作的方式，用分賬式管理的方法接受個人投資者委托理財業(yè)務(wù)。比如券商與銀行聯(lián)合推出投資理財業(yè)務(wù)，券商利用銀行的技術(shù)平臺，面向個人客戶推出國債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券等理財業(yè)務(wù)，并約定預(yù)期年收益率。由于政策的不確定性較強，多家證券公司都選擇了尋求既能規(guī)避政策約束，又能開拓面向個人投資者的業(yè)務(wù)路徑。今后券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新的基本原則，將遵循以下原則，即運用自身的專業(yè)研究團(tuán)隊進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，在以客戶為核心的原則指導(dǎo)下，不斷推出順應(yīng)市場發(fā)展潮流的金融創(chuàng)新型品種，不斷推出金融市場上所有產(chǎn)品可能的最優(yōu)組合，供客戶按需選擇。在日趨多元化的中國金融市場上，最大程度的滿足客戶多元化的金融資產(chǎn)管理需求，是占據(jù)市場份額的重要前提。在銀證合作方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)更多的需要考慮采取競爭型合作的態(tài)度，才能在間接融資為主的金融格局下獲得可持續(xù)發(fā)展。在具體創(chuàng)新產(chǎn)品的選擇上，可以參照國外銀證合作創(chuàng)新產(chǎn)品貨幣市場基金與現(xiàn)金管理帳戶的設(shè)計思路，結(jié)