紅籌回歸案例分眾傳媒VIP

1、紅籌回歸案例-分眾傳媒一、 納斯達(dá)克上市2005年6月，分眾傳媒注冊(cè)于開曼群島的境外控股母公司Focus Media Holding Limited（FMHL）向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交注冊(cè)聲明，F(xiàn)MHL的美國(guó)存托股份（ADS）于2005年7月13日在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市。在上市前，江南春通過JJ Media Investment Holding Ltd（JJ Media）持有FMHL約19%的股份，上市后被攤薄至約18%。在私有化前，江南春持有FMHL約19%的股份，復(fù)星國(guó)際持有約16%的股份。同時(shí)，分眾傳媒的VIE結(jié)構(gòu)如下：二、 私有化1. 私有化方案2013年，江南春聯(lián)合方源資本

2、、凱雷集團(tuán)、中信資本、中國(guó)光大控股等四家投資方，向FMHL董事會(huì)提交私有化提案。私有化發(fā)起股東包括Giovanna Investment Holdings Limited、Gio2 Holdings Limited、Power Star Holdings Limited和State Success Limited，發(fā)起人Giovanna Investment Holdings Limited和Gio2 Holdings Limited在開曼群島設(shè)立Giovanna Group Holdings Limited（GGH）、Giovanna Intermediate Limited、Giovann

3、a Parent Limited和Giovanna Acquisition Limited四層控股公司作為實(shí)施私有化主體。其中，Giovanna Group Holdings Limited最初由Giovanna Investment Holdings Limited和Gio2 Holdings Limited設(shè)立，后續(xù)引入Power Star Holdings Limited，三方各持有GGH約33.33%的股份。私有化采用境外收購(gòu)常見的合并模式，即由FMHL與Giovanna Parent Limited和Giovanna Acquisition Limited簽訂合并協(xié)議，以Giovan

4、na Acquisition Limited和FMHL合并的方式實(shí)施，合并后Giovanna Acquisition Limited停止存續(xù)，F(xiàn)MHL作為合并后的存續(xù)主體成為Giovanna Parent Limited的全資子公司。根據(jù)合并協(xié)議，在FMHL所有原股東中：(1) 江南春及其控制的實(shí)體持有的129,122,265股FMHL股份及限制性股份單位無對(duì)價(jià)注銷，并以每股0.001美元認(rèn)購(gòu)309,074股GGH股份（對(duì)應(yīng)估值相當(dāng)于710,172,457.50美元），占合并交易完成時(shí)GGH股權(quán)比例的31%，江南春及其控制的實(shí)體同時(shí)將7,272,730股FMHL股份以每股5.5美元注銷并獲得4

5、000萬美元；(2) 復(fù)星國(guó)際將其持有的72,727,275股FMHL股份無對(duì)價(jià)注銷，并以每股0.001美元認(rèn)購(gòu)174,084股GGH股份（對(duì)應(yīng)估值相當(dāng)于400,000,012.50美元），占合并交易完成時(shí)GGH股權(quán)比例的17.46%（由Glamorous Sky Limited持有），復(fù)星國(guó)際剩余38,350,945股FMHL則以每股5.5美元對(duì)價(jià)注銷并獲得約2.1億美元；(3) 其他所有公眾股東持有的股份均以每股5.5美元注銷并獲得相應(yīng)現(xiàn)金對(duì)價(jià)。私有化后FMHL的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：2. 私有化資金根據(jù)相關(guān)法律文件的披露，分眾傳媒私有資金來源于以下五方面：(1) 代表方源資本的Gio2 Hold

6、ings、代表凱雷集團(tuán)的Giovanna Investment、代表中信資本的Power Star以及代表中國(guó)光大控股的State Success各出資4.522億美元、4.522億美元、2.261億美元和5000萬美元參與本次私有化；(2) 美國(guó)銀行、國(guó)家開發(fā)銀行、民生銀行、花旗銀行、瑞士信貸、星展銀行、德意志銀行、工銀國(guó)際、瑞士銀行向Giovanna Acquisition提供15.25億美元銀團(tuán)貸款支持其私有化（私有化實(shí)際借款金額14億美元）；(3) 江南春及其控制的實(shí)體以持有124,743股FMHL股份以及4,379,165股限制性股份作價(jià)約7.1億美元置換為GGH相應(yīng)股份；(4) 復(fù)

7、星國(guó)際以其持有的72,727,275股FMHL股份作價(jià)約4億美元置換為GGH相應(yīng)股份；(5) 分眾傳媒部分高管以其持有的1,285,020股FMHL限制性股份作價(jià)700萬美元置換為GGH相應(yīng)股份。三、 GGH股權(quán)調(diào)整私有化完成后，GGH通過由JJ Media轉(zhuǎn)讓老股方式引入新投資人Flame Venture Limited和HGHL Holdings Limited，同時(shí)JJ Media將其持有的GGH全部股份轉(zhuǎn)給江南春控制的Media Global Management Limited。為股權(quán)激勵(lì)之目的，GGH還向公司管理層增發(fā)股份，但后期為借殼上市，GGH又向除Frame Up Limit

8、ed之外的公司管理層回購(gòu)了GGH全部股份。在實(shí)施借殼上市前，GGH的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：新增股東中，F(xiàn)rame Up的實(shí)際控制人是分眾傳媒的董事、總經(jīng)理劉杰良，馬來西亞國(guó)籍，擁有香港永久居民身份。Flame Venture Limited是由胡祖六創(chuàng)建的春華資本的投資實(shí)體。HGHL Holdings Limited是由自然人CHEUNG Sing控制的投資實(shí)體。四、 分眾傳媒股權(quán)調(diào)整分眾傳媒原為Focus Media (China) Holding Limited（FMCH）的全資子公司。為借殼上市之目的，分眾傳媒于2015年4月進(jìn)行第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，F(xiàn)MCH將其持有的共計(jì)89%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給FMH

9、L原股東的附屬公司（包括Media Management (HK)、Giovanna Investment (HK)、Gio2 (HK)、Glossy City (HK)、Power Star (HK)、CEL Media (HK) 、Flash (HK)、HGPLT1 (HK)及Maiden King Limited)，目的在于將FMCH的境外股權(quán)結(jié)構(gòu)平移至境內(nèi)。股權(quán)平移至境內(nèi)也便于償還用于私有化的境外過橋貸款和原股東部分套現(xiàn)退出。轉(zhuǎn)讓完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：隨后，分眾傳媒進(jìn)行了第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，各股東將合計(jì)約30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)財(cái)務(wù)投資者，按估值人民幣450億算，共計(jì)套現(xiàn)約人民幣135億元

10、。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后的分眾傳媒股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：其中值得注意的境內(nèi)財(cái)務(wù)投資者是寧波融鑫智明股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），根據(jù)披露的信息，有限合伙人的股東是陳巖、薛佩諾和丁曉靜，都是分眾傳媒的管理層，同時(shí)有將近117名員工是有限合伙人。因此，寧波融鑫應(yīng)該是分眾傳媒的職工持股實(shí)體，具體股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：五、 VIE架構(gòu)拆除和資產(chǎn)注入2010年8月，各方簽署了針對(duì)除上海分眾廣告有限公司（分眾廣告）和上海分眾廣告?zhèn)鞑ビ邢薰荆ǚ直妭鞑ィ┲獾钠渌鸙IE實(shí)體的終止確認(rèn)協(xié)議，確認(rèn)解除對(duì)這些VIE實(shí)體的控制。2014年12月，各方又簽署了針對(duì)終止分眾廣告和分眾傳播VIE協(xié)議的相關(guān)文件。2015年1月，江南春將其持有

11、的分眾傳播85%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒。至此，VIE架構(gòu)拆除完畢。為借殼上市之目的，F(xiàn)MCH又將其全資子公司分眾（中國(guó)）信息技術(shù)有限公司、池眾信息技術(shù)（上海）有限公司、上海分眾軟件技術(shù)有限公司、深圳前海分眾信息服務(wù)管理有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒。六、 借殼上市根據(jù)重組方案，交易擬置出資產(chǎn)作價(jià)8.8億元，擬置入資產(chǎn)作價(jià)457億元，兩者差額為448.2億元。對(duì)于差額部分，七喜控股擬向FMCH支付現(xiàn)金493,020萬元購(gòu)買其持有的分眾傳媒11%股權(quán)，向其余交易對(duì)象按每股價(jià)格10.46元發(fā)行381,355.64萬股股份購(gòu)買其持有的分眾傳媒共計(jì)89%股權(quán)。另外，公司擬募集配套資金不超過50億元，大

12、部分用于向FMCH支付現(xiàn)金。本次交易完成后，江南春將成為上市公司的實(shí)際控制人，控股股東為Media Management (HK)。案例的啟示在借殼上市項(xiàng)目中，殼公司的選擇直接決定了收購(gòu)方的借殼成本、項(xiàng)目完成的難易程度。根據(jù)我們此前在類似項(xiàng)目中的經(jīng)驗(yàn)，在殼公司選擇過程中，至少應(yīng)關(guān)注：1. 殼公司的市值由于借殼上市一般系通過上市公司(即殼公司)向置入資產(chǎn)的股東發(fā)行股份的方式進(jìn)行，在不發(fā)生收購(gòu)方收購(gòu)殼公司原有股東股權(quán)，且暫不考慮上市公司發(fā)行股份的價(jià)格折讓之情況下，借殼后上市公司的估值=殼公司的市值+置入資產(chǎn)的估值，置入資產(chǎn)占借殼后上市公司的股權(quán)比例=置入資產(chǎn)/(殼公司市值+置入資產(chǎn)估值)，同時(shí)借殼

13、后收購(gòu)方(置入資產(chǎn)的實(shí)際控制人，下同)持有上市公司的股權(quán)比例=收購(gòu)方持有置入資產(chǎn)的股權(quán)比例×置入資產(chǎn)/(殼公司市值+置入資產(chǎn)估值)。基于上述公式可以看出，在其他因素不變的情況下，殼公司的市值越大，相應(yīng)置入資產(chǎn)占借殼后上市公司的股權(quán)比例，以及借殼后收購(gòu)方持有上市公司的股權(quán)比例就越低；相反，殼公司的市值越低，置入資產(chǎn)占借殼后上市公司的股權(quán)比例，以及借殼后收購(gòu)方持有上市公司的股權(quán)比例就越高，越有利于收購(gòu)方控制借殼后上市公司。2. 殼公司的股權(quán)分散程度根據(jù)上述第1點(diǎn)的公式計(jì)算，收購(gòu)方持有借殼后上市公司的股權(quán)比例=收購(gòu)方持有置入資產(chǎn)的股權(quán)比例×置入資產(chǎn)/(殼公司市值+置入資產(chǎn)估值)，

14、相應(yīng)殼公司原大股東持有借殼后上市公司的股權(quán)比例=原大股東持有殼公司的股權(quán)比例×殼公司市值/(殼公司市值+置入資產(chǎn)估值)，收購(gòu)方為達(dá)到控制借殼后上市公司的目的，收購(gòu)方持有借殼后上市公司的股權(quán)比例須超過殼公司原大股東持有借殼后上市公司的股權(quán)比例。因此，如果殼公司的股權(quán)比例約分散，原大股東持有殼公司的股權(quán)比例越低，收購(gòu)方持有借殼后上市公司的股權(quán)比例與殼公司原大股東持有借殼后上市公司的股權(quán)比例差距就越大，越有利于收購(gòu)方控制借殼后上市公司。如果兩者之間的距離較小，則須進(jìn)一步考慮由收購(gòu)方同步收購(gòu)殼公司原大股東所持殼公司股權(quán)，收購(gòu)方認(rèn)購(gòu)殼公司配套募集資金的方式以提高借殼后上市公司的持股比例。3.

15、殼公司的原有業(yè)務(wù)與置入資產(chǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性一般而言，為提高借殼后上市公司的盈利能力，收購(gòu)方會(huì)要求剝離殼公司原有的低收益資產(chǎn)及與置入資產(chǎn)沒有關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)，而剝離的方式往往會(huì)通過抵銷置入資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)殼公司發(fā)行股份對(duì)價(jià)的方式進(jìn)行，即最終認(rèn)購(gòu)殼公司發(fā)行股份的對(duì)價(jià)=置入資產(chǎn)的估值-殼公司剝離的資產(chǎn)估值。因此，如果殼公司的原有業(yè)務(wù)與置入資產(chǎn)業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，或者能夠發(fā)生協(xié)調(diào)效應(yīng)，或者置入資產(chǎn)能夠帶動(dòng)及提高原有業(yè)務(wù)的效益，則不需要?jiǎng)冸x殼公司的原有業(yè)務(wù)，相應(yīng)置入資產(chǎn)可以認(rèn)購(gòu)殼公司發(fā)行股份的數(shù)量就會(huì)增加，有助于提高收購(gòu)方持有借殼后上市公司的持股比例。當(dāng)然，針對(duì)任何一個(gè)具體案例，需要充分結(jié)合置入資產(chǎn)的估值及股權(quán)結(jié)構(gòu)、殼

16、公司的市值及股權(quán)結(jié)構(gòu)、收購(gòu)方是否收購(gòu)殼公司股東股權(quán)或是否已通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買殼公司股權(quán)、殼公司向置入資產(chǎn)股東發(fā)行股份的數(shù)量、殼公司是否實(shí)施部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付、是否募集配套資金等內(nèi)容進(jìn)行綜合評(píng)估及策劃。另外，如果收購(gòu)方的現(xiàn)金流足夠充裕，或者注入的資產(chǎn)估值足夠高，如本次注入的分眾傳媒資產(chǎn)作價(jià)達(dá)到457億元，相對(duì)選擇殼公司的范圍就非常廣泛，無論是宏達(dá)新材(在停牌的市值約人民幣39億元)，還是七喜控股(在停牌的市值約人民幣41億元)，都不會(huì)對(duì)分眾傳媒借殼之后的控制權(quán)造成影響。 分眾傳媒拆紅籌的兩個(gè)關(guān)鍵和一個(gè)疑問1. 關(guān)鍵之一：江南春的外籍身份在分眾傳媒回歸A股的過程中，有一個(gè)值得其他中概股關(guān)注的事項(xiàng)是，江

17、南春并未放棄其搭建的境外結(jié)構(gòu)，仍然通過境外SPV間接擁有上市公司控股權(quán)，這也獲得了監(jiān)管部門的認(rèn)購(gòu)，避免了更為復(fù)雜的拆紅籌過程。能實(shí)現(xiàn)這個(gè)安排的關(guān)鍵原因是因?yàn)榻洗簱碛行录悠聡?guó)籍，屬于外籍人員，因此監(jiān)管部門并未對(duì)其作出強(qiáng)制拆除境外架構(gòu)的要求。如果中概股的實(shí)際控制人擁有中國(guó)國(guó)籍，在拆除紅籌架構(gòu)的過程中，實(shí)際控制人仍然需要通過其在VIE實(shí)體中的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)從境外轉(zhuǎn)移至境內(nèi)。2. 關(guān)鍵之二：廣告行業(yè)對(duì)外資的放開中國(guó)廣告行業(yè)自2004年開始逐漸對(duì)外資開放，自2005年12月10日起，外國(guó)投資者已被允許設(shè)立外商獨(dú)資的廣告企業(yè)。之所以在一定時(shí)期，分眾傳媒仍然采用VIE架構(gòu)，主要是因?yàn)樵O(shè)立外資廣告企業(yè)的外

18、國(guó)投資者需要是運(yùn)營(yíng)兩年以上的經(jīng)營(yíng)廣告業(yè)務(wù)的企業(yè)。對(duì)于擬在境外上市的中概股而言，其境外實(shí)體都是投資控股公司，本身沒有任何業(yè)務(wù)，當(dāng)然無法滿足這一前提條件。2015年，實(shí)施十多年的外商投資廣告企業(yè)管理規(guī)定被工商總局廢止，這更是為分眾傳媒回歸A股掃清了障礙。3. 一個(gè)疑問：余蔚持有的分眾傳播15%股權(quán)對(duì)于此次借殼上市前重組，筆者一直有一個(gè)疑問：余蔚持有的分眾傳播15%的股權(quán)和分眾廣告10%的股權(quán)為什么沒有轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒納入上市資產(chǎn)？按照分眾傳媒上市文件中的披露，這部分股權(quán)也是分眾傳媒上市資產(chǎn)的一部分，不知是否安排在上市后進(jìn)一步收購(gòu)？4. 幾個(gè)注意點(diǎn)(1) 私有化：三角并購(gòu)模式分眾私有化采取的模式，也就

19、是專業(yè)人士所謂的反三角并購(gòu)，聽起來很玄乎，其實(shí)說白了，就是咱們公司法上的吸收合并，也就是并購(gòu)方設(shè)立一家子公司，并且讓目標(biāo)公司和子公司吸收合并。這樣做的好處很多，包括在異議股東處理、稅收籌劃和目標(biāo)公司的牌照保留等方面，相比起單純的股權(quán)收購(gòu)，都有一定的優(yōu)勢(shì)。(2) 資金來源：股債并舉和時(shí)間緩沖兵馬未動(dòng)，糧草先行，對(duì)于這樣一個(gè)幾百億的項(xiàng)目來說，私有化的資金來源堪稱生命線。從項(xiàng)目過程來看，有兩點(diǎn)是可以借鑒的：第一，項(xiàng)目中啟用了巨額的過橋資金（15.25億美元銀團(tuán)貸款），其數(shù)額超過了一直陪玩的境外美元基金提供的資金（約12億美元），第二，資金的提供是有梯次的，也就是說，有了一定的緩沖時(shí)間，相當(dāng)部分的貸款歸還資金和套現(xiàn)資金來自于拆除VIE