股票價格與價值的測度及特性分析

1、股票價格與價值的測度及特性分析基于流動性的新解釋董直慶/王林輝【專題名稱】統(tǒng)計與精算【專 題 號】F104【復印期號】2004年03期【作者簡介】董直慶吉林大學商學院數(shù)量經(jīng)濟研究中心；    王林輝吉林大學商學院【內(nèi)容提要】流動性對股票價格與價值的作用與關(guān)系，傳統(tǒng)的研究主要是從市場流動性角度展開分析的，這種研究的局限性主要在于市場流動性的研究只是從市場這個單一的角度來對股票價格進行測度，沒有從流動性變化的最大部分即資產(chǎn)流動性的第一個飛躍從股票標的資產(chǎn)到股票流動性的飛越來對股票價格與價值的作用進行分析。基于此，本文從流動性的研究現(xiàn)狀出發(fā)，重新定義了資產(chǎn)流動

2、性對股票價格與價值形成的作用，在對流動性價值進行測度的基礎上，揭示了股票價格與價值的形成機制及相互作用特性，得出了流動性的價值測度、股票價格的形成過程、價格與價值的差異特性?！娟P(guān) 鍵 詞】流動性/股票價格/價值    中圖分類號：F830文獻標識碼：A    引言    股票價格與 價值的形成過程及特性一直是學者們研究的重點，不確定性、非對稱信息、有限理性等作用于現(xiàn)實的股票，從而形成了價格與價值的獨特特性，供需與市場的共同作 用決定了價格與價值的許多差異。對于價格與價值的特性

3、及相互關(guān)系國內(nèi)外學者提出了許多新觀點和新思想，其中20世紀50年代發(fā)展起來的流動性理論對價格與 價值的分析就是其中之一。近些年來的墨西哥金融危機、俄羅斯金融危機、東南亞金融危機及網(wǎng)絡股股價的瘋狂表現(xiàn)表明，從流動性的角度可以較大程度地對股票價格與價值進行論述。    Hicks 在1946年首次提出流動性偏好理論，提出了流動性對價格與價值的作用。Demsetz(1968)分析了資產(chǎn)價格買賣價差形成的原因，提出了基于買賣價 差等流動性概念，Langetieg在1980年加以進一步精煉。Smidt(1971)、Garman(1976)、Stoll(1978)、

4、Ho & Stoll(1983)、Cohen等(1981)、Zabel(1981)、O' Hara & Oldfield(1986)對價差要素開展了進一步的研究。在實踐中，Amihuud & Mendelson在1986年其具有開創(chuàng)性意義的論文中首次展開了證券流動性與市場價值關(guān)系的理論分析及實證研究，指出非流動性股票（或流動性較差的股 票）比其流動性強的股票擁有更高的風險調(diào)整收益，1991年他們又指出這種流動性溢價在債券上也同樣成立，Boudoukh & Whitelaw(1993)發(fā)現(xiàn)幾乎同類的日本政府債券間也存在著流動性溢價。Amihuud等在199

5、7年發(fā)現(xiàn)，當股票交易進入the Aviv Stock Exchange后價格普遍獲得提高。其他學者諸如Pagano(1989)、Seppi(1990)、Pastor & Stambaugh(2001)等對價差與流動性關(guān)系開展了深入的研究。筆者發(fā)現(xiàn)，上述流動性與股票價格的研究主要集中在市場流動性與股票價格的決定上，即價差或價差影響因素等流動性要素對股票價格的作用。也還主要集中在市場、交易成本與投資者行為對價格與價值的作用關(guān)系上。    股 票的流動性包含兩個過程，從實物資本到可流通的虛擬資本股票，權(quán)益資產(chǎn)流動性發(fā)生了兩次跨越，一是權(quán)益資產(chǎn)從實物資產(chǎn)

6、形式到股票虛擬資本形式，實 現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)流動的第一次大跨越。二是在市場內(nèi)的進一步流動，第二次流動性跨越是在市場上進行的，直接與市場結(jié)構(gòu)及交易成本相關(guān)，即市場的進一步流動決定了股票價格的進一步變化。兩次跨越體現(xiàn)為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)價值（非流通的實物資產(chǎn)價值）股票價值股票價格。從流程中可以看出，傳統(tǒng)的市場流動性研究只是分析價差或微觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等流動性要素對價格的作用，分析的是價格的第二次流動性跨越，即研究股票價格在市場中的變化行為。筆者認為，第一次流動性跨越是股票流動性的關(guān)鍵，實現(xiàn)的是非流通到流通的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)非流通的權(quán)益資產(chǎn)與股票的價值差異。    從 目前來看，國內(nèi)

7、對第一次流動性跨越對企業(yè)價值及股票價值的影響只是從側(cè)面進行，只針對諸如研究治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等要素對股票價值的影響等，沒有明確地 提出相應的度量。國外理論界對非流通權(quán)益資產(chǎn)到流通資產(chǎn)的流動性差異及與價值關(guān)系研究也還處于初步階段，Bengt Holmstrom and Jean Tirole(2001)開始了初步研究，但該文本質(zhì)上是從企業(yè)對流動性的需求角度得出了基于流動性的資本定價模型（流動性收益溢價），并沒有研究第二次 流動性跨越引發(fā)的資產(chǎn)價值差異問題，即非流動性資產(chǎn)變?yōu)榱鲃有再Y產(chǎn)的價值增值問題，我國股市中流通股與非流通股現(xiàn)實存在，導致這類問題的研究具有極強的實 踐意義。 

8、0;  因此，本文在Bengt and Jean的基礎上進一步闡述，以資產(chǎn)流動性為視角，研究上市前后權(quán)益資產(chǎn)與股票的價值差異，嘗試度量流動性差異引發(fā)的股票價格與價值變化機制，以求解釋股票價格與價值形成機制及作用關(guān)系。    一、流動性價值的測度及特性    股 票標的實物資本與虛擬資本股票的巨大區(qū)別在于二者流動性存在極大差異，實物資本基本上是難以流動的，或者說，投資者投資資本以實物資產(chǎn)形式存在，流動 會引發(fā)資產(chǎn)價格的較大變化，投資者進退只能相互間進行資產(chǎn)或是股份的轉(zhuǎn)讓，這種“以物易幣”的交換在企

9、業(yè)經(jīng)營業(yè)績不利或環(huán)境存在不確定情況下較難實現(xiàn)或只 能以較低的價格實現(xiàn)交換。股票是企業(yè)權(quán)益資本的所有權(quán)憑證，股市二級市場的存在與發(fā)展意味著所有權(quán)憑證能夠自由、高效、快速地流通，可以實現(xiàn)股票所有者對 資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換及對流動性的需求，給予投資者更快、更有效的投資與更高的獲利機會。因此，實物權(quán)益資產(chǎn)到股票虛擬資本實現(xiàn)了非流動到高流動的角色轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)了 權(quán)益資本流動性上的第一次跨越，這種跨越帶來的流動性增加所引起權(quán)益資本價值的增加是顯著的，也就意味著對這種流動性的度量是分析股票價格及價值的關(guān)鍵。    投 資者對實物資產(chǎn)或虛擬資產(chǎn)的追求主要是出于對獲得和流動性的需要，

10、資產(chǎn)形態(tài)的變化和轉(zhuǎn)換目的是追求效用和投資收益最大化，而這種需求的轉(zhuǎn)換雖有企業(yè)股票供 給的刺激（企業(yè)股權(quán)融資能夠極大滿足企業(yè)對資本的需求），但主要是由于投資者對股票的需求產(chǎn)生的，即主要是需求決定了股票的供給及價格的均衡。    投 資者（等于消費者）根據(jù)效用最大化來投資股票或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，由于效用可以利用貨幣來度量，資本對投資收益最大化的需求決定了投資者對股票或是對實物資產(chǎn)的選 擇，由于股票資本投資能滿足更大的流動性要求及股票本身的魅力，而實物資產(chǎn)（較低的流動性水平）難以快速、無阻地從實體中進退。表明流動性的高低決定了投 資者的套利機會和投資收益，市場競爭的結(jié)

11、果必然會使這兩種投資收益率漸趨減小，但由于實物資本形態(tài)與虛擬資本間的流動性差異始終存在，即流動性差異決定兩 種資本的投資收益率差值必然均衡在某一穩(wěn)定值上（均衡點的收益率差為常值）。從而投資收益率的差異導致兩類資產(chǎn)的價值差異，由于這種差異是流動性差異所引 發(fā)的，是投資者選擇的結(jié)果，具有期權(quán)的性質(zhì)，筆者把這種價值差值定義為“流動性期權(quán)”的價值（注：這里的流動性期權(quán)與通常意義上的期權(quán)具有不同的性質(zhì)，如 流動性期權(quán)沒有到期日，隨時間的縮短并不必然表現(xiàn)為期權(quán)價值減小。等價的意義是二者都是選擇權(quán)，都具有選擇權(quán)價值。    這種選擇權(quán)的價值基于股票的可流通性，若股票由

12、于某種限制不可流通，如我國的法人股和國有股則其股票價值就等于具有非流通性質(zhì)的股票標的資產(chǎn)的價值。）。因此，實物資產(chǎn)（權(quán)益）價值與股票價值間的凈差值即股票流動性增值等于期權(quán)價值。    為計算該流動性期權(quán)的價值，特做如下假定（Andrew B. Abel等，1996）：    (1)企業(yè)的股票總數(shù)為，投資者購買股票的數(shù)量不影響企業(yè)的實際投資量，即假定企業(yè)的權(quán)益資本投資在股票投資者買賣股票期間保持不變。在第一期時的企業(yè)總權(quán)益資本等于該企業(yè)的股票總數(shù)乘以第一期投資者的購買價格；   

13、0;    (3)x表示經(jīng)營收益狀態(tài)的隨機變量，其概率密度函數(shù)為f(x)；        從參數(shù)值可以得出：    (1)q0，表明企業(yè)只有在托賓q值為正并且大于1時才可能進行再投資，q值本質(zhì)為單位投資資本的市場價值；    (2)0，表明當企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績改善時投資者將會增加對企業(yè)的股票投資，即增加對企業(yè)的股份；    (3)0，表明一旦企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績真的惡

14、化，由于股票價格的快速下跌，投資者賣出股票進行再投資的收益不能彌補虧損損失。    該邊際期權(quán)價值模型表明，邊際期權(quán)價值符 號不確定，即可正也可負。但是投資者即股票買賣者對股票的買賣是為了達到其投資資本價值最大化從而最大化股票投資，即當邊際流動性期權(quán)價值為零時，投資者 可以投資于實物資產(chǎn)，也可以投資于股票，二者沒有差異。因此，投資者對流動性的追求，股票市場的充分競爭促使均衡時邊際流動性期權(quán)的價值趨于0，即：    根據(jù)上述結(jié)論，可得如下命題：    命題1在均衡點，投資者對股

15、票的買賣存在最優(yōu)的投資數(shù)量，此時股票的單位邊際流動性期權(quán)價值等于0。    命題2在均衡點，平均股票價值股票標的資本（非流通）價值平均流動性期權(quán)價值，平均流動性期權(quán)價值。    命題3邊際流動性期權(quán)隨市場套利加強，價值減小，直到為0。與企業(yè)邊際投資收益率成正相關(guān)即企業(yè)邊際投資收益率越大，流動性期權(quán)的價值越高。    推論1行業(yè)或企業(yè)的投資收益率越高，企業(yè)的托賓-q值越大，股票價值也越大。    命題4理論上股票投資收益率股票標的資產(chǎn)（非

16、流通權(quán)益資產(chǎn)）收益率。    證明：因為股票是具有流動性的虛擬資本，這種流動性使得股票投資具有流動性收益升水，或者說投資者可以快速地進行資本的進退達到投資收益的最大化。設股票標的資產(chǎn)的價值為v，股票價格為p，根據(jù)命題1可知p=v+v，其中v表示期權(quán)的價值。若企業(yè)的每股經(jīng)營凈收益為，那么股票標的資產(chǎn)的收益率為/v，股票投資的收益率為E(v)+/p，得/vE(v)+/p（注：因為E(v)+/pE(v)+/(v+v)，其中p=v+v，而E(v)+/(v+v)/v，只需v，根據(jù)價值的定義這顯然成立。），命題得證。    另

17、一方面，非流通股票（或股票標的資產(chǎn)）價值與流通股票的價值由于企業(yè)特性不同又存在差異，這些要素主要包括：    （一）企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)完善程度    產(chǎn) 權(quán)安排直接決定企業(yè)剩余索取權(quán)安排，影響企業(yè)的投融資決策。我國的上市公司絕大部分都是國有企業(yè)或國有控股企業(yè)改造形成，產(chǎn)權(quán)安排模糊；所有者功能錯位。 諸如大量的國有股（注：在國有資產(chǎn)問題或者說國有股所有者不到位所導致的后果上，同樣具有“公有地”的性質(zhì)。哈丁教授在公地的悲劇中關(guān)于公有地的論 述，認為向所有人開放的牧場必然遭到過度放牧的結(jié)果。  

18、  加里·杰弗森教授進一步認為，并不是只有自然資源具備“公有地”的特征，本質(zhì)在于資 產(chǎn)產(chǎn)權(quán)特征（特別是使用的權(quán)力安排）。即若資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)安排決定許多人都可以使用這種資產(chǎn)，那么該資產(chǎn)就具備公地的特征，就會遭到相同的結(jié)果。國有資產(chǎn)就是 產(chǎn)權(quán)主體表面定義清晰但實質(zhì)并不存在，本質(zhì)上許多人都可使用的資產(chǎn)。產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟主體界定不清晰，誘使代理人產(chǎn)生自利的“尋租行為”。    因此，解決國有資產(chǎn)問題的根源在于界定產(chǎn)權(quán)，實行有效的委托一代理機制，針對不同層次的代理人承擔相應的權(quán)責利，甚至是事后的連帶責任。   &#

19、160;見 加里·杰弗森，2000：公地經(jīng)濟：金融危機的產(chǎn)權(quán)解釋，中國經(jīng)濟學教育科研網(wǎng)5月18日的經(jīng)濟學講座。）占有絕對的控股地位，所有者的缺位和功 能錯位、功能弱化很大程度上促使企業(yè)管理者利用手中的職權(quán)來獲取個人或職工的福利，達到企業(yè)內(nèi)部人的效用最大化，忽視企業(yè)資本積累或是長期戰(zhàn)略性投資，從 而形成事實上的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象。另一后果是企業(yè)的管理者可以對企業(yè)投資收益以個體偏好和效用來分配，如在收益率較高時進行分紅，在收益率較低時，降低 分紅甚至是不分紅。諸如形成中國股市基本現(xiàn)象是企業(yè)股票投資數(shù)年沒有股利或分紅，只有配股和增發(fā)股票的不正常現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象又成為自然，導致股本收益率 低

20、于債券收益率甚至遠低于儲蓄存款利率。投資者對股票收益率的追求主要只能依靠資本增值實現(xiàn)，導致投資者較少進入甚至根本不進行非流通資產(chǎn)的投資，從而加 大對股票的投機行為，擴大了股票價值與股票標的資產(chǎn)的價值差異形成更大泡沫。    產(chǎn)權(quán)安排不完善又會導致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的惡化，這種治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣直接影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而影響股票價格表現(xiàn)，這種企業(yè)價值與價值增量模型可表示為：，其中表示公司業(yè)績增長引起的股票價格增量，表示企業(yè)治理結(jié)構(gòu)變化所引起的股票價格增量，p,n分別表示企業(yè)股票價格和總股本，這種不完善體現(xiàn)為企業(yè)價值和股票價格增減，而價格的增減反映市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

21、與治理結(jié)構(gòu)的認可程度，從而進一步影響企業(yè)資產(chǎn)的流動性。    （二）經(jīng)濟政策和政府管制    經(jīng) 濟政策的差異會造成微觀經(jīng)濟個體資產(chǎn)的流動性差異，市場經(jīng)濟鼓勵競爭、價格機制的作用促使要素流動更為有效與流暢。如經(jīng)濟開放、金融自由化的進程加快，資 本和勞動在國家或地區(qū)間流動就是流動性增強的表現(xiàn)。因此，經(jīng)濟政策的有效與否直接影響股票的流動性，影響股票的價格。    另一方面，由于證券 市場是投資者及環(huán)境各種因素共同作用的結(jié)果，政府的行為就與證券市場的發(fā)展直接相關(guān)，從而引發(fā)對資產(chǎn)的流

22、動性的極大影響，諸如政府對要素流動的控制與約束 直接改變要素的特性，包括對行業(yè)、企業(yè)進入的控制或約束對其資產(chǎn)的流動性直接起到增強或減弱作用。一個政府管制越多，經(jīng)濟政策制定越不穩(wěn)定的社會，其流動 性資產(chǎn)與非流動性資產(chǎn)的價格與價值差異也就越大。    二、股價與價值的特性    從流動性兩次跨越來看，股票價格的第一次跨越實質(zhì)上是股票價值的真正跨越，即第一次股票價格實質(zhì)上是股票價值的完全體現(xiàn)，而股票價格與股票價值的差異性主要發(fā)生在股市交易、市場流通的過程中，體現(xiàn)的是股票價格與實物資本價值流動性跨越的第二階段。第二階段的流

23、動性不管是從需求者角度還是供給者角度都是一種選擇權(quán)和信用的擴展。    如 果把第二次流動性的跨越看作是投資者對不同股票或是不同流動性性質(zhì)資產(chǎn)的選擇，那么這種第二次流動性差異也可認為是一種流動性期權(quán)，但這種流動性期權(quán)與第 一次流動性跨越的流動性期權(quán)性質(zhì)不同，在此把這種期權(quán)定義為“市場流動性期權(quán)”（注：市場流動性期權(quán)不同于股票期權(quán)，根據(jù)定義市場流動性是基于股票價值， 而股票期權(quán)是基于當前與未來的股票價格，其簡稱為ESO。）    股票期權(quán)在發(fā)達 國家主要是用于對企業(yè)經(jīng)理或管理層的激勵，但也有向職工擴大的趨勢，我國的企

24、業(yè)也開始利用期權(quán)對經(jīng)理及管理層進行激勵。據(jù)統(tǒng)計，20世紀70年代，大多數(shù) 公司的期權(quán)標的股票只占公司總股本的3%左右，到90年代，標的股票占總股本的比例已經(jīng)增加到10%，部分公司標的股票比例高達20%左右。    黃速建主編：現(xiàn)代企業(yè)管理·變革的觀點，經(jīng)濟管理出版社，2002。），它具有如下的特征：    (1)市場流動性期權(quán)是由市場的進一步交易和投資者行為所引發(fā)，是在第一次跳躍的基礎上所進行的又一次轉(zhuǎn)化。    (2)市場流動性期權(quán)價值隨市場交易成本的減少而減小，

25、在均衡狀態(tài)，無交易成本的完全市場中，期權(quán)價值為0，即股票價格完全向股票價值回歸。    (3)市場流動性期權(quán)價值與個股的流動性相伴而生，個股流動性越大，其市場流動性期權(quán)的價值也就越小。    對于市場流動性期權(quán)的價值影響因素很復雜，環(huán)境的復雜性、經(jīng)濟要素發(fā)展快速性和不確定性促使股票價格瞬息萬變，短期的市場流動性指標難以直接對期權(quán)進行定價或是加以量化。    從長期講，競爭性市場的存在，股價對短期性信息沖擊的吸收，股票價格發(fā)展將呈現(xiàn)出規(guī)律性和穩(wěn)定性特性。從而長期中由流動性引發(fā)股

26、票從股票價值到價格的跳躍的度量相對于短期來講大為簡化，長期內(nèi)的股票價值可以從股票價格的發(fā)展趨勢中得以體現(xiàn)。    為近似地刻畫股票價格的第二次流動性跨越，也就是股票價格與價值的差異性，利用價格與價值均衡點的性質(zhì)，設計期權(quán)特性，利用Black-Schkles期權(quán)定價模型給出市場流動性期權(quán)的定價。    設：股票價值（注：對于股票價值的確定可以對股票價格進行分離，利用x-11法剔除擾動項得到股票價格的長期趨勢，進一步對長期趨勢的股票價格序列進行趨勢逼近或是利用指數(shù)平滑法進行擬合，從而可以得到當期近似的股票價值。）為當期

27、股票價格為。    為計算該市場流動性期權(quán)的價值，設該期權(quán)具有如下性質(zhì)：    市場流動性期權(quán)的標的是股票，其現(xiàn)期市場交易價格為。（即股票價值），期權(quán)標的的執(zhí)行價格為（即股票當期市場交易價格）的期權(quán)。    因此，利用Black-Scholes期權(quán)定價公式，可得股票的“市場流動性期權(quán)”價值：    （注：上述各參數(shù)的含義及期權(quán)公式的推導見：John C.Hull，張?zhí)諅プg：期權(quán)、期貨和其它衍生產(chǎn)品，華夏出版社，2000。） &

28、#160;  根據(jù)上述分析，可得如下結(jié)論：    命題1股票價格股票價值市場流動性期權(quán)價值，即。    上述研究表明，若是依照馬克思價格價值理論，價值是價格的內(nèi)在基礎，價格將圍繞價值上下波動，最終趨于均衡價值水平。那么這里的價值就應該是股票價值。西方經(jīng)濟學者也認為價格波動存在著均衡水平，短期內(nèi)由于沖擊的影響價格會偏離其均衡水平，但長期而言股票價格基本保持在穩(wěn)定狀態(tài)Stephen Morris, 1996。筆者發(fā)現(xiàn)，股票市場價格（真實而非理論的價格）并不是只包括股票價值和市場流動性價值兩部分。股價

29、之所以形成是由于市場供求的均衡結(jié)果，因此，股票價格還應反映市場供求水平，三者共同作用形成股票真實市場價格，模型表示為：        總的來說，短期內(nèi)的股票價格與股票價值差異可以以流動性進行解釋，同時也反映供求的性質(zhì)，應該強調(diào)的是，在股市繁榮或是在低迷時期，股票流動性（包括第一次流動性跨越和第二次流動性跨越）進一步促進了股票價格的上漲或下跌。因而，在股市發(fā)展過程中，可以利用非流通的股票標的資產(chǎn)到股票間的流動性差異特性來對股票價格實行一定的控制和管理，使之有利于股票價格的穩(wěn)定和股市的發(fā)展?！緟⒖嘉墨I】 &#

30、160;  1Amihud, Yakov and Haim Mendelson, 1986, "Asset Pricing and the Bid-Ask Spread", Journal of Financial Economics,P223P249.    2 Amihud, Mendelson and Lauterbach, 1997, "Market Microstructure and Securities Values: Evidence from the Aviv Stock Exchang

31、e", Journal of Financial Economics, P365P390.    3Andrew B. Abel, Avinash K. Dixit, Janice C. Eberly and Robert S. Pindyck, 1996, "Options, The Value of Capital,and Investment", the Quarterly Journal of Economics, No.34, P753P777.    4Bengt Holmstrom and Jean Tirole, 2001, "LAPM: A Liquidity-Based Asset Pricing Model