資產證券化中個別目的機構的獨立性風險研究

1、資產證券化中個別目的機構的獨立性風險研究 摘要：特殊目的機構是資產證券化運作的關鍵性主體,整個資產證券化的運作流程都是圍繞著特殊目的機構這個中心來展開的。特殊目的機構作為證券化的中介和核心機構,在證券化過程中好比一道堅實的“防火墻”,將投資者和其他風險有效的隔離開來,它充分體現(xiàn)了資產證券化運作中的“風險隔離”原理。但是,在特定的情形下,當特殊目的機構的獨立性不充分時或者在資產轉移的過程中存在不公正的現(xiàn)象時,創(chuàng)始機構的債權人可能會否認特殊目的機構的獨立法人人格或者否認這種資產轉移的合法性,突破特殊目的機構和創(chuàng)始機構的風險隔離設計,將證券化的資產納入創(chuàng)始機構的資產范圍,影響特殊目的機構的獨立性。關

2、鍵詞：特殊目的機構;風險隔離;獨立性資產證券化是近三十年來國際金融領域中最重要的金融創(chuàng)新之一,其在基本理念、運作原理、融資模式、結構設計等各個方面都有著區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的重大的創(chuàng)新,但是,在如此眾多的創(chuàng)新之中,獨特的結構設計才是其最具特色的創(chuàng)新所在,而這種結構設計中的最大特色又在于整個資產證券化過程中引進了一個特有的概念特殊目的機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)。特殊目的機構是資產證券化的靈魂所在。整個資產證券化的運作流程都是圍繞著特殊目的機構這個核心來展開的。沒有資產證券化,就沒有特殊目的機構這個概念;沒有特殊目的機構,也就不存在真正的資產證券化。一、構建特殊目

3、的機構的核心原理風險隔離資產證券化的運作有三大原理的支撐:資產重組、風險隔離、信用增級,其中風險隔離原理是最能體現(xiàn)資產證券化的創(chuàng)新特色,也是構建資產證券化中特殊目的機構運作機制的出發(fā)點和理論基礎。特殊目的機構與創(chuàng)始機構的資產分離和破產隔離是風險隔離的一種有效途徑。特殊目的機構應風險隔離需要而產生。資產證券化的風險隔離主要是藉由資產分離來隔絕資金需求者的風險與資產的風險。所謂資產分離(AssetPartitioning)基本上是將資產自原所有人分離,而歸屬于另一法律主體不同于創(chuàng)始機構的特殊目的機構。通過信托機制或真實銷售(truesale)將資產信托或轉讓給特殊目的機構,資金需求者的債權人不得追

4、及該資產受償,即使資金需求者破產,該資產也不會被列入清算資產范圍,因此隔絕了資金需求者破產風險,即破產隔離(BankruptcyRemoteness)。這種與創(chuàng)始機構的破產隔離是資產證券化交易特有的技術,在一般的股票、債券等融資方式中,由于資產不從企業(yè)的整體資產中分離出來并轉移給一家具有破產隔離功能的特殊目的機構,股票、債券等證券的持有者的風險和收益是與該企業(yè)的整體運作風險聯(lián)系在一起的,而不是僅與該資產的運作相關。另外,風險隔離還體現(xiàn)在特殊目的機構自身破產風險的隔離之中。在構建特殊目的機構時,一般會從運作計劃、實體設置、組織結構、業(yè)務范圍、資金調度、內外部監(jiān)控等各個方面加以規(guī)定,使特殊目的機構

5、遠離破產風險。例如,在美國,就可以把特殊目的機構設置成破產法管轄之外的實體,如信托(商業(yè)信托除外)以規(guī)避破產風險1。同時,個別債務人、服務商等當事人的破產也不會對特殊目的機構的正常運營產生影響。而且在資產信托或轉讓給特殊目的機構中,為了達到破產隔離及避免雙重讓與的糾紛,排除法律障礙,資產證券化中會引入公告對抗第三人制度,此為真實出售及破產隔離的前提。例如臺灣金融資產證券化條例就創(chuàng)設了公告對抗第三人的效力,該條例第五條第三項規(guī)定;“創(chuàng)始機構不為第一項公告或公告不符主管機關之規(guī)定者,不得以其信托或讓與對抗第三人”,此規(guī)定優(yōu)先于民法適用,為民法的特別規(guī)定。日本特定債權事業(yè)規(guī)制法及債權讓渡特例法也有類

6、似規(guī)定,特債法是針對特定債權的流動化而制定,特例法是針對一般債權讓與的對抗要件所制定的民法特別法2。二、特殊目的機構的獨立性風險資產證券化的風險隔離是通過以特殊目的機構為中心的整體結構和制度設計而達到的,特殊目的機構與創(chuàng)始機構的資產分離和破產隔離是風險隔離的一種有效途徑。在理論上,否定特殊目的機構的獨立法人格或者特殊目的機構受讓資產的合法性的依據(jù)主要有三種:(1)“揭開法人面紗”法理;(2)“實質合并”法理;(3)破產管理人的其他否認權,它們對特殊目的機構的獨立性產生了危險。(一)“揭開法人面紗”法理(piercingcorporateveil,liftingthecorporateveil)

7、所謂“揭開法人面紗”法理,指法人的法律形式在被超過法律規(guī)定的范圍而利用的場合下,并非全面否定其法人的存在,而是在承認其作為法人形式存在的同時,在特定的事實之下揭開法人的面紗,暴露其背后的真正實體,盡管存在法人資格的外觀,在法律上按無法人資格對待。在英美法中,揭開法人面紗法理傳統(tǒng)上通常被援用為子公司的債權人以母公司的財產滿足債權的手段?？毓傻墓蓶|(母公司)通過不當利用子公司的有限責任形式而使第三者(子公司的債權人)蒙受損失的條件下,援用揭開法人面紗法理,可回避實體法的機械適用所導致的不合理的裁判結果。另一方面,在母公司以向子公司出資等方式非法轉移資產,導致母公司責任財產減少的條件下,母公司的債權

8、人可以根據(jù)衡平法要求撤銷母公司的該行為,將出資和轉讓的資產并入母公司的責任財產。由于后者與前者的法律原則相同,但方向相反,因而也稱為“反向刺破公司面紗”法理3(counter-piercingcorporateveil)。在是否適用揭開法人面紗法理的問題上,法院在決定是否要自然人、法人或其他組織為另外的法律主體承擔責任時通?？紤]以下三個因素:(1)該被追究責任的法律主體是否為上述自然人、法人或其他組織完全控制和支配;(2)該控制和支配權被用于從事欺詐、違法或其他不當行為;(3)欺詐、違法或其他不當行為與要求援用該法理的申請人的損失存在因果關系。(二)實質合并法理(SubstantiveCons

9、olidation)所謂實質合并,是將兩個以上的破產程序進行合并,將兩個以上破產者的資產、負債合并后對全體債權人平等清償,以消滅破產者間的債權債務,排除一次給付為目的的重復的債權請求,在破產程序內部將上述兩個破產者在實體上視為一體4。在這種情況下,“不同實體的財產和責任被合并到一起,并被像一個單一實體的財產和責任那樣對待”5。實質合并在美國破產法上并沒有明確的規(guī)定,它完全是“法官造法”的產物,其效力來自破產法第105(a)條賦予破產法院的概括性衡平權力,其最初是由Stonev.Eacho判例確立。在判例法上確立的實質合并法理基準有:(1)將兩個以上公司的資產、負債加以確認和分離的困難程度;(2

10、)合并財務報表之有無;(3)通過在一地的合并所致的收益性;(4)兩個以上公司資產、業(yè)務的混同;(5)公司間利益、所有權的一體性;(6)母子公司對貸款債權的相互保證;(7)無視公司形式的資產讓與等。但法院同時也認為,這些因素不能機械的使用,也不是決定性的,每一個案件都有自己的特殊情況,并不存在清晰的標準來決定什么時候應該采取實質合并措施。實際上,判斷實質合并的核心是是否有債權人受到了不公平的對待,以及肯定與否定實質合并的兩種場合下利益與損失權衡的結果6。而且法官也認識到,必須謹慎使用合并的權力,因為這也許會不公平的對待被合并公司的其他債權人這些債權人僅僅是在與債務人進行交易,他們并不知道債務人與

11、其他公司之間的交錯關系的存在。因此,在一些情況下,法院要求提議合并的當事人負舉證責任,證明合并的必要性,包括合并的利益或者因此能夠避免的損失,要求由此產生的利益實質性地大于所帶來的損失。實質合并的法理允許在適當?shù)臅r候,把創(chuàng)始機構的財產和特殊目的機構的財產相合并。雖然實質合并一般應當發(fā)生在創(chuàng)始機構和特殊目的機構同時破產的場合,但是破產法院也可以在特殊目的機構沒有發(fā)生破產時命令進行實質合并。(三)破產管理人的否認權所謂破產管理人的否認權,類似于我國破產法上的撤銷權,指對于破產程序開始前后的一定期間內破產人對財產所謂的處分行為的效力,賦予破產管理人以否認的選擇權。1對欺詐行為的否認權根據(jù)美國聯(lián)邦破產

12、改革法第548條的規(guī)定,出現(xiàn)下列情形之一,破產管理人有權行使否認權:(1)具有欺詐意圖的財產轉移;(2)以低于支付不能時的公正對價的價格所為的財產轉移。破產管理人有權對破產人的上述行為作為欺詐讓與而予以否認。為了提高證券化金融商品的信用,特殊目的機構通常以高于擬發(fā)行證券面值作為支付擔保。創(chuàng)始機構受領擬發(fā)行證券的認購金額,作為特殊目的機構受讓資產的對價。顯然,創(chuàng)始機構所受領的價款并不與轉讓的資產等價,甚至還存在相當?shù)牟铑~。在這種場合下,資產讓與對價金額有低于資產的“公正對價”而被作為欺詐讓與的風險。2對偏頗行為的否認權根據(jù)美國聯(lián)邦破產法第547條的規(guī)定,對于破產人于破產申請日90日以內所為的財產

13、轉移,賦予破產管理人以選擇權,可將該財產轉移作為偏頗行為加以否認。偏頗行為的構成要件為:(1)屬于破產人的財產,為債權人且為破產人的過去的債務而為財產轉移;(2)債權人在與破產人的資產讓與交易上獲得了比破產程序債權分配上更大的金額,等等。創(chuàng)始機構對于破產前對特殊目的機構所為的追加性、替代性資產讓與,存在可能被作為偏頗行為的風險,成為破產財產管理人行使否認權的對象。如果揭開法人面紗法理、實質合并法理和破產管理人的否認權成立,創(chuàng)始機構的破產將導致特殊目的機構撤銷或財產大幅減少,從而影響投資者的利益。于是在證券化機構上設法排除上述法理的適用成為資產證券化中一個重要問題。學說中存在以下對策:(1)不論

14、特殊目的機構的法律形式如何,其實體必須與創(chuàng)始機構分離,作為獨立的法律主體,設立自己的董事會和章程,保持人員、資產、賬戶的獨立性,以自己的名義從事業(yè)務等;(2)特殊目的機構的股份應當部分讓與創(chuàng)始機構以外的人,利害關系以外的人持有特殊目的機構的股份,創(chuàng)始機構進入破產程序時,將作為排除“實質合并”法理等的有力證據(jù);(3)創(chuàng)始機構不得申請?zhí)厥饽康臋C構破產,并為此達成互不申請破產的承諾;(4)采用輔助手段昭示特殊目的機構的獨立性,如在創(chuàng)始機構的財務報表上明確表明證券化資產已經讓與特殊目的機構,特殊目的機構使用區(qū)別于創(chuàng)始機構的獨自的信頭,在章程中明確規(guī)定職員不得兼任于創(chuàng)始機構,使用區(qū)別于創(chuàng)始機構獨立的銀行帳號和支票,直接雇傭顧問和代理人等;(5)避免關聯(lián)公司之間的互相擔保,關聯(lián)公司之間的交易符合市場標準等等。三、小結一般來說,在資產證券化這種典型的交易中,法院并不會輕易動用“揭開法人面紗”法理、“實質合并”法理、破產管理人的否認權來否認資產轉移的合法性,因為這會涉及到廣大無辜的證券投資者。但是,不管怎樣,這三種理論的存在和運用對資產證券化而言仍然是一個巨大的不確定因素。在資產證券化中應該盡量避免因特殊目的機構的獨立性風險而導致的風險隔離失敗。參考文獻:1何小鋒.資產證券化:中國的模式M1北京大學出版社,2002:215.2劉萬基.金融資產證券化條例之債權讓與對抗制度J1全國律