第6章+資本籌集2

1、. 第6章 資本籌集 資本成本、杠桿效應.資本成本的概念資本成本的定義資本成本的定義資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。代價。 籌資費用籌資費用一次性費用（手續(xù)費）一次性費用（手續(xù)費） 用資費用用資費用各期均有發(fā)生（利息、股利）各期均有發(fā)生（利息、股利）資本成本的一般表現(xiàn)形式資本成本的一般表現(xiàn)形式 資本成本資本成本=用資費用用資費用/凈籌資額（相對數(shù)）凈籌資額（相對數(shù)） 凈籌資額凈籌資額=籌資總額籌資總額-籌資費用（絕對數(shù)）籌資費用（絕對數(shù)）.資本成本的概念n資本成本資本成本是指企業(yè)為籌措和使用資金所付出的代價。 從投資者角度看，它是投資者要求

2、的必要報酬，是機會成本。n資本成本內容資本成本內容n籌資費用籌資費用n含義含義：也稱為資金籌集費，是指企業(yè)在資金籌措過程中所支付的各項費用。如手續(xù)費、發(fā)行費等。n特點特點：在籌措資金時一次性發(fā)生，因此屬于固定性費用固定性費用，可作為籌資總額的一項扣除。n用資費用用資費用n含義含義：也稱為資金占用費，是指企業(yè)因使用資金而支付的費用，如利息、股利等。n特點特點：是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，是資本成本的主要內容，它隨使用資金數(shù)量的多少和時間的長短而變動，屬于變動性費用變動性費用。.資本成本的概念n資本成本表示方式資本成本表示方式：可以用絕對數(shù)，也可以用相對數(shù)表示，通常使用相對數(shù)形式。n基本計算公式基本計算公式

3、： 用資費用用資費用資本成本資本成本 籌資數(shù)額（籌資數(shù)額（1-籌資費用率）籌資費用率）即：資本成本即：資本成本=用資費用用資費用/有效籌資額有效籌資額變動性費用變動性費用固定性費用固定性費用.資本成本的概念n資本成本的種類資本成本的種類：1、個別資本成本 2、綜合資本成本 3、邊際資本成本權益資權益資本成本本成本負債資負債資本成本本成本優(yōu)先股資本成本普通股資本成本留存收益成本長期借款成本債券成本.n資本成本的分類資本成本的分類個別資本成本個別資本成本 普通股成本、長期借款成本、債券成本、留存普通股成本、長期借款成本、債券成本、留存收益成本收益成本 在比較各種籌資方式時使用在比較各種籌資方式時使

4、用綜合資本成本綜合資本成本 在企業(yè)進行資本結構決策時使用在企業(yè)進行資本結構決策時使用邊際資本成本邊際資本成本 在追加籌資時使用在追加籌資時使用.n資本成本的意義 籌資決策的依據(jù)（資本成本孰低）籌資決策的依據(jù)（資本成本孰低） 投資決策的標準（投資收益率是否高于投資決策的標準（投資收益率是否高于資本成本）資本成本） 衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度（資產收益率衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度（資產收益率是否高于資本成本）是否高于資本成本）.決定資本成本高低的因素在市場經(jīng)濟環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成在市場經(jīng)濟環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中主要的有：本的高低，其中主要的有：l

5、總體經(jīng)濟環(huán)境（反映在無風險報酬率上）總體經(jīng)濟環(huán)境（反映在無風險報酬率上）l證券市場條件（包括證券市場流動性和價格波動程度）證券市場條件（包括證券市場流動性和價格波動程度）l企業(yè)內部的經(jīng)營和融資情況（指經(jīng)營風險和財務風險大?。┢髽I(yè)內部的經(jīng)營和融資情況（指經(jīng)營風險和財務風險大?。﹍項目融資規(guī)模（融資規(guī)模大，資本成本高）項目融資規(guī)模（融資規(guī)模大，資本成本高）.n資本成本計量的一般模型 資本成本資本成本= =每年的用資費用每年的用資費用（籌資數(shù)額一籌資費用）籌資數(shù)額一籌資費用）n式中：式中：K K 資本成本率，資本成本率，nD D 每年的用資費用，每年的用資費用，nP P 籌資金額，籌資金額，nF F

6、 籌資費用，籌資費用，nf f 籌資費用率，即籌資費用占籌資金額的比率籌資費用率，即籌資費用占籌資金額的比率。%100)1 (%100fPDFPDK.個別資本成本 n個別資本成本主要有長期借款成本、債券成本、個別資本成本主要有長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本等。優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本等。n債務成本（債務成本（長期借款成本、債券成本長期借款成本、債券成本）n長期借款成本長期借款成本可按下列公式計算：可按下列公式計算：n n式中式中 Kl 長期借款成本長期借款成本 Il長期借款年利息長期借款年利息n T企業(yè)所得稅率企業(yè)所得稅率 fl長期借款籌資費用率長期借

7、款籌資費用率)1()1(lllfLTIK.n例例某公司取得了某公司取得了3年期借款年期借款1000萬元萬元,年利率年利率12%，每年付息一次每年付息一次,到期一次還本，籌資費率到期一次還本，籌資費率0.1%，所得，所得稅稅率為稅稅率為33% ，則這筆長期借款的成本為：，則這筆長期借款的成本為：n 解：%05.8%)1 .01 (1000%)331 (%121000)1 ()1 (lllfLTIK.n債券成本n式中式中 Kb 債券成本債券成本 Ib 債券年利息債券年利息n T 企業(yè)所得稅率企業(yè)所得稅率 fb債券籌資費用率債券籌資費用率)1()1(bbbfLTIK.n例例某企業(yè)發(fā)行一筆某企業(yè)發(fā)行一

8、筆10年期面值年期面值1000元、票面利率元、票面利率12%，每，每年付息一次年付息一次,到期一次還本的債券，發(fā)行費用率到期一次還本的債券，發(fā)行費用率3%，發(fā)行價格，發(fā)行價格1200萬元萬元,所得稅稅率為所得稅稅率為33%，則該債券的成本計算為：，則該債券的成本計算為：n解：解：%5 .12%)31 (1200%)331 (%121000)1 ()1 (bbbfLTIK.考慮資金時間價值的資本成本考慮資金時間價值的資本成本凈籌資額（即現(xiàn)值）凈籌資額（即現(xiàn)值）=各期利息的現(xiàn)值各期利息的現(xiàn)值+到期本到期本金的現(xiàn)值金的現(xiàn)值各期利息為稅后利息各期利息為稅后利息計算得出的折現(xiàn)率計算得出的折現(xiàn)率(K)即為

9、稅前資金成本即為稅前資金成本 Kb=K(1-T)ntnttKPKIFL11111)()()(.不考慮時間價值不考慮時間價值例：某企業(yè)發(fā)行長期債券，面值為例：某企業(yè)發(fā)行長期債券，面值為1000元元/張，期張，期限為限為5年，票面年利率為年，票面年利率為6%。每年末付息一次，到。每年末付息一次，到期一次還本，該債券當前市價為期一次還本，該債券當前市價為959元（發(fā)行現(xiàn)值元（發(fā)行現(xiàn)值),企業(yè)所得稅率為企業(yè)所得稅率為24%。求債券的資金成本。求債券的資金成本。nK=10006%(1-24%)/959=4.75% .n考慮時間價值959=1000（P/S，K，5）10006%（1-24%）（P/A，K，

10、5）取取K=6%，等式右邊，等式右邊=939.39取取K=5%，等式右邊，等式右邊=980.93運用運用“插值法插值法” 求求KK=5%+(6%-5%)(980.93-959)/(980.93-939.39)K=5.53%.個別資本成本權益成本n權益成本（優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本）n優(yōu)先股成本 n式中，式中， Kp 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本 Dp 優(yōu)先股年股利優(yōu)先股年股利n po 優(yōu)先股籌資額優(yōu)先股籌資額 fp優(yōu)先股籌資費用率優(yōu)先股籌資費用率)1 (0ppPfpDK.n例某公司按面值發(fā)行例某公司按面值發(fā)行100萬優(yōu)先股萬優(yōu)先股,籌資費用率籌資費用率4%，每年支付，每年支付12%股利，則

11、優(yōu)先股資本成本率為：股利，則優(yōu)先股資本成本率為：n解：%5 .12%)41 (100%12100)1 (0ppPfpDK.普通股成本n1.股利增長模型法n2.資本資產定價模型法.普通股成本1.股利增長模型n基本原理基本原理：即：即折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，根據(jù)普通股股票估計估值公式，普通股股票每股的當前市場價格等于預期每股股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。n原始公式原始公式n其中其中1)1 (ttctcKDP，即普通股資本成本率普通股投資必要報酬率年的股利普通股第行價格扣除發(fā)行費用普通股融資凈額，即發(fā)ctKDPtc.普通股成本1.股利增長模型n 大多數(shù)公司預期股利按某一固定的比率g增長，利用股利增長模型: n普通

12、股價格的計算公式經(jīng)推導可簡化如下：n式中：D1普通股預期第一期股利n則普通股成本的計算公式為： )1 ()1 (10ttctcKgDPgKDPcc1g1ccPDK.普通股成本1.股利增長模型n對于新發(fā)行的普通股，需調整發(fā)行時的籌資費用對資本成本的影響：n式中：Fc 普通股籌資費用n注：股利折現(xiàn)模型的前提條件n前提1：有效籌資額為普通股的發(fā)行價格扣除發(fā)行費用n前提2：企業(yè)用資費用為企業(yè)各年發(fā)放的普通股股利n在以上兩個前提下，結合運用股票估價模型計算得出不同股利政策下的普通股資本成本率g)1 (1cccFPDK.n普通股成本 Ks=預期下年股利預期下年股利/（股票現(xiàn)行市價（股票現(xiàn)行市價-籌資籌資費

13、用）股利年增長率費用）股利年增長率gFPDKcs)1 (01.n例例某公司普通股每股發(fā)行價為某公司普通股每股發(fā)行價為100元，籌資費用率元，籌資費用率為為5%，預計第一年發(fā)放股利，預計第一年發(fā)放股利12元，以后每年增長元，以后每年增長4%，則該普通股成本為：，則該普通股成本為：n解：解：Ks=12/ 100(1-5%) + 4% =16.63%.n普通股成本（資本資產定價模型）n 按照資本資產定價模型，普通股成本的計算公式為：按照資本資產定價模型，普通股成本的計算公式為：n Ks=Rf+(RmRf)式中：式中：Ks普通股成本，即股東要求的報酬率普通股成本，即股東要求的報酬率 Rf 無風險報酬率

14、無風險報酬率 Rm市場平均的必要報酬率市場平均的必要報酬率.n例例某公司某公司值為值為1.2，市場無風險報酬率，市場無風險報酬率10%，平均，平均風險股票平均報酬率風險股票平均報酬率14%。則該普通股成本為：。則該普通股成本為：n解：解：Ks=10%+1.2(14%-10%)=14.8%.留存收益成本留用利潤的資本成本是一種機會成本機會成本，應當獲得與普通股等價的報酬，它與普通股的區(qū)別只是無須考慮籌資費無須考慮籌資費用用.n留存收益成本 留存收益的資本成本率是一種機會成本，體現(xiàn)為股東追加投資留存收益的資本成本率是一種機會成本，體現(xiàn)為股東追加投資要求的報酬率。留存收益的資本成本的確定方法與普通股

15、成本要求的報酬率。留存收益的資本成本的確定方法與普通股成本基本相同，只是不考慮籌資費用。其計算公式為：基本相同，只是不考慮籌資費用。其計算公式為：式中式中Ke留存收益成本留存收益成本 P普通股發(fā)行價格普通股發(fā)行價格 D1 第一年支付的股利第一年支付的股利gPDKe1.個別資本成本n長期借款資本成本率n長期債券資本成本率n普通股資本成本率n股利折現(xiàn)模型n資本資產定價模型n債券投資報酬率加股票投資風險報酬率n優(yōu)先股資本成本率n留存收益資本成本率負債類權益類？負債類個別資本成本與權益類個別資本成本相比孰大孰小，為什么？.個別資本成本n銀行長期借款成本銀行長期借款成本債券成本債券成本優(yōu)先股成本優(yōu)先股成

16、本留存收益留存收益成本成本普通股成本普通股成本n企業(yè)債務的利息允許從稅前利潤中扣除，從而可以抵企業(yè)債務的利息允許從稅前利潤中扣除，從而可以抵減企業(yè)所得稅，從而降低負債的資本成本減企業(yè)所得稅，從而降低負債的資本成本n由于權益類資本的風險理論上要高于負債類資本，同由于權益類資本的風險理論上要高于負債類資本，同時因為負債的抵稅效應使得權益類資本成本高于負債時因為負債的抵稅效應使得權益類資本成本高于負債類資本成本類資本成本.綜合資本成本n決定綜合資本成本率的因素n1、含義含義是指一個企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權重，對個別資本成本率進行加權平均測算的，故亦稱為加權平均資本成本

17、率n2、規(guī)律規(guī)律在資本結構一定的條件下，綜合資本成本率的高低是由個別資本成本率所決定的 在個別資本成本率一定的條件下，綜合資本成本率的高低是由各種長期資本比例即資本結構決定的.綜合資本成本（加權平均資本成本）綜合資本成本（加權平均資本成本） n綜合資金成本（綜合資金成本（WACC）一般是以各種資本的比重為權數(shù)，對）一般是以各種資本的比重為權數(shù)，對個別資金成本進行加權平均確定的。個別資金成本進行加權平均確定的。 式中：式中：Kw 加權平均資本成本加權平均資本成本 Wj 第第j種籌資方式的權重種籌資方式的權重 Kj第第j種籌資方式的個別資本成本種籌資方式的個別資本成本) 1(jjjWWkwK其中.

18、n例：某公司共有資本例：某公司共有資本1000萬元，其中債券萬元，其中債券200萬元，優(yōu)萬元，優(yōu)先股先股100萬元，普通股萬元，普通股400萬元，留存收益萬元，留存收益300萬元，各萬元，各種資本的成本分別為：債券資本成本為種資本的成本分別為：債券資本成本為6，優(yōu)先股資本，優(yōu)先股資本成本為成本為12，普通股資本成本為，普通股資本成本為15.5，留存收益資本，留存收益資本成本為成本為15。要求根據(jù)以上資料，計算該企業(yè)加權平均。要求根據(jù)以上資料，計算該企業(yè)加權平均的資本成本。的資本成本。n計算各種資本所占的比重計算各種資本所占的比重n計算加權平均資本成本計算加權平均資本成本 %20%1001000

19、200bw%10%1001000100pw%40%1001000400sw%30%1001000300ew%1.13%15%30%5.15%40%12%10%6%20wk.綜合資本成本計算中綜合資本成本計算中權數(shù)的確定權數(shù)的確定賬面價值權數(shù)：反映過去的資本結構賬面價值權數(shù)：反映過去的資本結構n缺點：不符合實際缺點：不符合實際n優(yōu)點：數(shù)據(jù)容易取得優(yōu)點：數(shù)據(jù)容易取得市場價值權數(shù)市場價值權數(shù): 反映現(xiàn)在的資本結構反映現(xiàn)在的資本結構n缺點：數(shù)據(jù)經(jīng)常變動缺點：數(shù)據(jù)經(jīng)常變動可采用一段時期的平均價格可采用一段時期的平均價格n優(yōu)點：反映現(xiàn)實優(yōu)點：反映現(xiàn)實目標價值權數(shù)目標價值權數(shù): 反映未來的目標資本結構反映未

20、來的目標資本結構n應用于未來的目標資本結構的確定應用于未來的目標資本結構的確定 P254.邊際資本成本邊際資本成本邊際資本成本是指資本每增加一個單位是指資本每增加一個單位而增加的成本而增加的成本。 邊際資本成本的計算程序邊際資本成本的計算程序 確定目標資本結構確定目標資本結構 確定各種籌資方式的資本成本確定各種籌資方式的資本成本 計算籌資突破點計算籌資突破點 計算邊際資本成本計算邊際資本成本.何為籌資突破點？n籌資突破點籌資突破點是指在現(xiàn)有資本結構且保持某資本成本不變的條是指在現(xiàn)有資本結構且保持某資本成本不變的條件下可以籌集到的件下可以籌集到的資本總額資本總額的最高限額。的最高限額。n如果籌資

21、額超過籌資突破點，由于某種資本的籌資成本上升，如果籌資額超過籌資突破點，由于某種資本的籌資成本上升，即使現(xiàn)有的資本結構保持不變，總的資本成本也會上升；反即使現(xiàn)有的資本結構保持不變，總的資本成本也會上升；反之，在籌資突破點以內，資本成本將保持不變。之，在籌資突破點以內，資本成本將保持不變。n計算公式：計算公式：所占比重該種資金在資本結構中的某種資金某一特定成本可籌集到籌資突破點 .n例某企業(yè)擁有長期資金例某企業(yè)擁有長期資金2000萬，其中長期借款萬，其中長期借款400萬，長萬，長期債券期債券600萬，普通股萬，普通股1000萬，由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬萬，由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬定追加籌資，

22、經(jīng)分析認為籌集新的資金后仍保持目前的資金來定追加籌資，經(jīng)分析認為籌集新的資金后仍保持目前的資金來源結構，并測算出了隨著追加籌資各種資金成本的變化。源結構，并測算出了隨著追加籌資各種資金成本的變化。.隨著追加籌資各種資金成本的變化隨著追加籌資各種資金成本的變化籌資方式資金來源結構追加籌資額資金成本籌資突破點長期借款20%40 000元以內40 00080 000元80 000元以上5%7%9%200 000元400 000元長期債券30%300 000元以內300 000450 000元450 000元以上10%11%12%1 000 000元1 500 000元普通股 50%600 000元以

23、內600 000900 000元900 000元以上13%14%15%1 200 000元1 800 000元 .計算步驟n1、計算籌資突破點、計算籌資突破點n2、則公司可在七個范圍內追加籌資、則公司可在七個范圍內追加籌資 1）20萬以內萬以內 2）2040萬萬 3）40100萬萬 4）100120萬萬 5）120150萬萬 6）150180萬萬 7）180萬以上萬以上n3、計算邊際資本成本、計算邊際資本成本.籌資總額籌資方式資金來源結構資金成本邊際資金成本200 000元以內長期借款長期債券普通股20%30%50%5%10%13%10.5%200 000400 000 長期借款長期債券普通股

24、20%30%50%7%10%13%10.9%400 0001 000 000長期借款長期債券普通股20%30%50%9%10%13%11.3%1 000 0001 200 000長期借款長期債券普通股20%30%50%9%11%13%11.6%1 200 0001 500 000長期借款長期債券普通股20%30%50%9%11%14%12.1%1 500 0001 800 000長期借款長期債券普通股20%30%50%9%12%14%12.4%1 800 000元以上長期借款長期債券普通股20%30%50%9%12%15%12.9%.第5節(jié) 杠桿效應n杠桿效應：由于特定費用（如固定成本或固定財

25、務費杠桿效應：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用用 ）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。 n 財務管理中的杠桿效應有三種形式，即經(jīng)營杠桿、財財務管理中的杠桿效應有三種形式，即經(jīng)營杠桿、財務杠桿和復合杠桿。務杠桿和復合杠桿。n要了解這些杠桿的原理，需要了解成本習性，邊際貢要了解這些杠桿的原理，需要了解成本習性，邊際貢獻和息稅前利潤等相關術語的含義。獻和息稅前利潤等相關術語的含義。.成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在數(shù)量上的依存關

26、系數(shù)量上的依存關系 。可分為：可分為： 固定成本固定成本 變動成本變動成本 混合成本混合成本.n總成本習性模型n 從以上分析我們知道，成本習性可分為變動成本、固定從以上分析我們知道，成本習性可分為變動成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本可以按一定方法分解成變成本和混合成本三類，但混合成本可以按一定方法分解成變動和固定部分，那么，總成本習性模型可以表示為：動和固定部分，那么，總成本習性模型可以表示為： y=a+bx 式中：式中：y總成本；總成本； a固定成本，固定成本， b單位變動成本，單位變動成本，x 代表業(yè)務量（如產銷量，代表業(yè)務量（如產銷量，這里假定產量與銷量相等。下同）這里假定產量與

27、銷量相等。下同） n 顯然，若能求出公式中顯然，若能求出公式中 a和和 b的值，就可以利用這個直線的值，就可以利用這個直線方程來進行成本預測、成本決策和其他短期決策。方程來進行成本預測、成本決策和其他短期決策。.n邊際貢獻的計算n邊際貢獻地指銷售收入減去變動成本以后的差額。其計算公式為： 邊際貢獻=銷售收入變動成本 =（銷售單價單位變動成本）產銷量 =單位邊際貢獻 產銷量n M= px-bx = (p-b)x = mx式中：M邊際貢獻，p銷售單價， b單位變動成本，x產銷量，m單位邊際貢獻 .n息稅前利潤及其計算 n息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得的利潤。是指企業(yè)支付利息和交納所得的利潤。

28、其計算公式為：其計算公式為： 息稅前利潤息稅前利潤=銷售收入總額一變動成本總額一固定成本銷售收入總額一變動成本總額一固定成本 =（銷售單價一單位變動成本）（銷售單價一單位變動成本）產銷量一固定成本產銷量一固定成本 =邊際貢獻總額一固定成本邊際貢獻總額一固定成本n EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a.n其他概念n稅前利潤=息稅前利潤息稅前利潤-利息利息n凈利潤=稅前利潤稅前利潤-所得稅所得稅n每股收益（EPS）=（凈利潤（凈利潤-優(yōu)先股股利）優(yōu)先股股利）/普通股股數(shù)普通股股數(shù).基于成本習性分類的息稅前利潤損益確定程序息稅前利潤=銷售收入-總成本息稅前利潤=單價銷售量-（單位變動成

29、本銷售量+固定成本息稅前利潤=（單價-單位固定成本）銷售量-固定成本EBIT=Q（P-V）-F單位邊際貢獻.邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關系邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關系n一、邊際貢獻與邊際貢獻率一、邊際貢獻與邊際貢獻率n1、邊際貢獻總額邊際貢獻總額=銷售收入銷售收入-變動成本變動成本n2、單位邊際貢獻單位邊際貢獻=單價單價-單位變動成本單位變動成本 =邊際貢獻總額邊際貢獻總額/銷售量銷售量n3、邊際貢獻率邊際貢獻率=邊際貢獻邊際貢獻/銷售收入銷售收入100% =單位邊際貢獻單位邊際貢獻/單價單價100%n4、利潤、利潤=邊際貢獻總額邊際貢獻總額-固定成本固定成本n二、二、變

30、動成本率變動成本率n1、變動成本率、變動成本率=變動成本變動成本/銷售收入銷售收入100% =單位變動成本單位變動成本/單價單價100%n三、邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關系三、邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關系 邊際貢獻率邊際貢獻率+變動成本率變動成本率=1.經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險n例：甲公司例：甲公司2011年年1月份的銷售量為月份的銷售量為1000萬件，銷售單萬件，銷售單價為價為10元，根據(jù)以往資料分析，該產品單位變動成本為元，根據(jù)以往資料分析，該產品單位變動成本為6元，該公司每月發(fā)生的固定成本為元，該公司每月發(fā)生的固定成本為2000萬元。萬元。n要求：要求：n1、計算該公司、

31、計算該公司1月份的月份的EBITn2、假設該公司、假設該公司2月份的銷售量為月份的銷售量為2000萬，計算其萬，計算其EBIT及其變動率及其變動率n3、假設該公司、假設該公司3月份的銷售量為月份的銷售量為1000萬，計算其萬，計算其EBIT及其變動率及其變動率.經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險月月份份銷售量銷售量銷售量銷售量變動率變動率變動成變動成本總額本總額固定成固定成本本EBITEBIT變動變動率率1月月 10006000200020002月月 2000100%1200020006000 200%3月月 1000-50%600020002000 -66.67%為什么利潤變動的幅度超過銷售為什么利潤變動的

32、幅度超過銷售量的變動幅度量的變動幅度?.S/SEBIT/EBIT 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（operating leverage).經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿n經(jīng)營風險是指企業(yè)未使用債務時經(jīng)營的內在風是指企業(yè)未使用債務時經(jīng)營的內在風險險.影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素很多影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素很多,主要有主要有: 產品需求產品需求 產品售價產品售價 產品成本產品成本 調整價格的能力調整價格的能力 固定成本的比重固定成本的比重.n經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是指在一定固定成本的條件下，產銷是指在一定固定成本的條件下，產銷量變動對息稅前利潤產生的作用。量變動對息稅前利潤產生的作用。SSEBITEBITDOL/.經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險n（

33、三）經(jīng)營杠桿的衡量n1.經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)又稱經(jīng)營杠桿度經(jīng)營杠桿度，是指息稅前利潤變動率相當于產銷額（量）變動率的倍數(shù)。n2.經(jīng)營杠桿系數(shù)的作用反映著營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風險的高低。n3.基本公式SSEBITEBITDOL/營業(yè)額的變動額營業(yè)額營業(yè)利潤的變動額潤營業(yè)利潤、即息稅前利營業(yè)杠桿系數(shù)SSEBITEBITDOL.經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險n（三）經(jīng)營杠桿的衡量n4、基本公式的簡化PQPQFVPQVPQ/)(/ )(SSEBITEBITDOL/FVPQVPQ)()(FVCSVCS即：固定成本基期邊際貢獻基期邊際貢獻DOL.n經(jīng)營杠桿系數(shù)是指經(jīng)營杠桿系數(shù)是指

34、EBIT變動率對產銷量變動率的倍數(shù)變動率對產銷量變動率的倍數(shù) 。n由于固定成本的存在，息稅前利潤變動率大于產銷量變動率。由于固定成本的存在，息稅前利潤變動率大于產銷量變動率。n簡化式簡化式1：DOLx=n簡化式簡化式2：DOLs=aMMaxbpxbp)()(FVCSVCS.n例：某企業(yè)生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別是多少？DOL（1）=（400-40040%）/（400-40040%-60）=1.33DOL（2）= （200-20040%）/（200-20040%-60）=2DOL（3）=（100-1

35、0040%）/（100-10040%-60）.經(jīng)營杠桿的經(jīng)濟意義經(jīng)營杠桿的經(jīng)濟意義 第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅了銷售額增長（減少）所引起利潤增長（減少）的幅度。度。 第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越??；反之，銷售額越杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。.經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險n1、經(jīng)營杠桿利益分析、經(jīng)營杠桿利益分

36、析n經(jīng)營杠桿利益經(jīng)營杠桿利益是指在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下，由于單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤n單位變動成本保持不變，變動成本總額隨著營業(yè)額的增加而同比例增加n固定成本總額不變，單位固定成本隨著營業(yè)額的增加而降低n隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負擔的固定成本會隨著降低，導致單位營業(yè)額帶給企業(yè)的單位營業(yè)利潤增加，最終導致營業(yè)利潤總額的增加n2、經(jīng)營杠桿帶來的營業(yè)風險、經(jīng)營杠桿帶來的營業(yè)風險n企業(yè)利用營業(yè)杠桿，有時可以獲得一定的營業(yè)杠桿利益，有時也承受著相應的營業(yè)風險即遭受損失。雙刃劍.財務風險與財務杠桿 n財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的財務風險是指全部資本中債務資

37、本比率的變化帶來的風險風險.n當債務資本比率較高時當債務資本比率較高時,投資者將負擔較多的債務成本投資者將負擔較多的債務成本,并經(jīng)受較多的負債作用所引起的收益變動的沖擊并經(jīng)受較多的負債作用所引起的收益變動的沖擊,從而從而加大財務風險；反之加大財務風險；反之,當債務資本比率較低時當債務資本比率較低時,財務風險財務風險就小。就小。.財務杠桿與財務風險n例：甲公司例：甲公司2008年年1-3月份的息稅前利潤分別為月份的息稅前利潤分別為15萬元、萬元、16萬元、萬元、24萬元，每月的債務利息均為萬元，每月的債務利息均為15萬元，所得稅率萬元，所得稅率為為25%，n要求：要求：n1.計算該公司計算該公司

38、1-3月份的稅后利潤以及稅后利潤變動率。月份的稅后利潤以及稅后利潤變動率。n2.計算各月息稅前變動率，比較各月稅后利潤變動率與息計算各月息稅前變動率，比較各月稅后利潤變動率與息稅前變動率的變動幅度孰大孰小。稅前變動率的變動幅度孰大孰小。.財務杠桿與財務風險月份月份EBITEBIT變動率變動率債務債務利息利息所得稅所得稅（25%）稅后稅后利潤利潤稅后利潤稅后利潤變動率變動率11515002166.67%150.250.7532450%152.256.75800%為什么稅后利潤變動的幅度超過息為什么稅后利潤變動的幅度超過息稅前利潤的變動幅度稅前利潤的變動幅度?.EBIT/EBITEPS/EPS 財

39、務杠桿財務杠桿（financial leverage).財務杠桿n由于固定財務費用的存在，使普通股每股收益的變動幅由于固定財務費用的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象，稱為度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象，稱為財務杠桿。財務杠桿。n固定財務費用固定財務費用主要是指企業(yè)債務的利息，但優(yōu)先股同樣主要是指企業(yè)債務的利息，但優(yōu)先股同樣能帶給企業(yè)類似的財務杠桿效應，兩者的主要區(qū)別在于能帶給企業(yè)類似的財務杠桿效應，兩者的主要區(qū)別在于債務利息在稅前支付，而優(yōu)先股股利在稅后支付。債務利息在稅前支付，而優(yōu)先股股利在稅后支付。n企業(yè)的每股收益對息稅前利潤變動的敏感性的數(shù)量化量企業(yè)的每股收益

40、對息稅前利潤變動的敏感性的數(shù)量化量度，稱為度，稱為財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)。其計算公式為：。其計算公式為：EBITEBITEPSEPSDFL/.財務杠桿與財務風險n財務杠桿的衡量n基本公式的簡化基本公式的簡化NTIEBITEPS)1 ()(EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFLNTEBITEPS)1 ( 仍然注意EBIT應當是基期的EBIT.n財務杠桿系數(shù)簡化式：IEBITEBITDFLTDIEBITEBITDFL)1/(.n例兩個公司資本總額均為200萬元，A公司有債務50萬元，B公司有債務150萬元，年利率均為8，息稅前利潤均為20萬元。計算這兩個公司的財務杠桿系數(shù)。

41、nDFLA= nDFLB= 25. 1%85020205 . 2%81502020.財務杠桿的經(jīng)濟意義財務杠桿的經(jīng)濟意義n第一，財務杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起第一，財務杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。的每股收益的增長幅度。n第二，在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負債第二，在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股收益也會相應較高。期每股收益也會相應較高。.財務杠桿與財務風險n（一）財務杠桿n1、財務杠桿利益與財務杠桿損失的分析、財務杠桿利益與財務杠桿損失的分析

42、n原因原因：企業(yè)債務的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定的，并不隨企業(yè)經(jīng)營利潤的變化而變化。當息稅前利潤增加時，每一元盈余所負擔的固定財務費用相應減少，普通股的收益就會大幅度增加；反之，當息稅前利潤減少時，每一元盈余所負擔的固定財務費用相應增加，普通股的收益就會隨之更大幅度地減少。借雞生蛋EBIT增加每一元負擔的債務利息下降每股稅后盈余增加.財務杠桿與財務風險n（一）財務杠桿n2、財務杠桿利益與財務杠桿損失的分析、財務杠桿利益與財務杠桿損失的分析n結論：n當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率債務利息率全部資金息稅前利潤率債務利息率”時，企業(yè)債權資本的利用將帶給企業(yè)額外的收益即財務杠桿利益n當企業(yè)“全部資金息

43、稅前利潤率債務利息率全部資金息稅前利潤率債務利息率”時，企業(yè)債權資本的利用將造成企業(yè)額外的損失即財務杠桿損失n當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率全部資金息稅前利潤率=債務利息率債務利息率”時，企業(yè)的債權資本產生的收益恰好用于支付債務利息，債權資本的利用即未給企業(yè)帶來額外的收益，也未造成損失借雞生蛋.聯(lián)合杠桿及其效應 n經(jīng)營杠桿通過擴大銷售量影響息稅前利潤，財務杠桿經(jīng)營杠桿通過擴大銷售量影響息稅前利潤，財務杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。如果這兩種杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。如果這兩種杠桿共同起作用，則銷售量稍有變動就會引起每股收益產共同起作用，則銷售量稍有變動就會引起每股收益產生較大的變

44、動。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為復生較大的變動。通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為復合杠桿作用或總杠桿作用。合杠桿作用或總杠桿作用。n只要企業(yè)同時存在固定生產經(jīng)營成本和固定財務費用只要企業(yè)同時存在固定生產經(jīng)營成本和固定財務費用等財務支出，就會存在復合杠桿的作用。等財務支出，就會存在復合杠桿的作用。 n聯(lián)合杠桿即是經(jīng)營杠桿與財務杠桿的連鎖作用。聯(lián)合杠桿即是經(jīng)營杠桿與財務杠桿的連鎖作用。.聯(lián)合杠桿與聯(lián)合風險n n聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿亦稱總杠桿總杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財務杠桿聯(lián)合效應的綜合。息稅前利潤的較大變動稅后利潤的更大變動在固定成本的作用下引起DOL在固定利息的作用下引起DFLDCL=DOLDFL營業(yè)

45、額的變動營業(yè)額的變動.n復合杠桿系數(shù) DCL =DOL DFL簡化式簡化式：或QQEPSEPSDCL/IFVPQVPQDCL)()(IFVCSVCSDCL.復合財務杠桿的經(jīng)濟意義說明產銷量變動所引起的說明產銷量變動所引起的EPS的變動幅度的變動幅度衡量復合風險的大小衡量復合風險的大小可以利用經(jīng)營杠桿和財務杠桿的適當組可以利用經(jīng)營杠桿和財務杠桿的適當組合來控制風險。合來控制風險。. 杠桿原理主要內容示意圖 產銷量產銷量 每股盈余每股盈余 復合杠桿復合杠桿 財務杠桿財務杠桿 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿Q 息稅前利潤息稅前利潤EBITEPSDOLDFLDCL.第三節(jié)資本結構n資本結構是企業(yè)籌資決策的資本結構是

46、企業(yè)籌資決策的核心問題核心問題，資本結構決策的關鍵問題是企業(yè)能否通資本結構決策的關鍵問題是企業(yè)能否通過改變其融資組合來影響它的價值和資過改變其融資組合來影響它的價值和資本成本。本成本。.資本結構的概念資本結構的概念 資本結構指企業(yè)各種長期資金籌集來源資本結構指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。通常資本結構指長的構成和比例關系。通常資本結構指長期債務資本和權益資本各占多大比例。期債務資本和權益資本各占多大比例。 資本結構不同于財務結構。資本結構不同于財務結構。 財務結構指企業(yè)全部資金籌集來源的構財務結構指企業(yè)全部資金籌集來源的構成和比例關系。成和比例關系。.典型的資本結構理論典型的資本結

47、構理論凈利理論（凈收益理論）凈利理論（凈收益理論）營業(yè)凈利理論（營業(yè)凈收益理論）營業(yè)凈利理論（營業(yè)凈收益理論） 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論 (折中理論折中理論) MM理論理論 權衡理論權衡理論代理成本理論代理成本理論信息不對稱理論信息不對稱理論控制權轉移理論控制權轉移理論.凈收入理論凈收入理論 利用負債可以降低企業(yè)的加權平均資本成本，負債程度越高，企利用負債可以降低企業(yè)的加權平均資本成本，負債程度越高，企業(yè)的價值越大。業(yè)的價值越大。當負債比例達到當負債比例達到100%時，企業(yè)價值將達到最時，企業(yè)價值將達到最大。大。 凈營業(yè)收益理論凈營業(yè)收益理論 增加負債，會增加風險，增加權益成本，二者剛好抵消，不存在增

48、加負債，會增加風險，增加權益成本，二者剛好抵消，不存在最佳資本結構問題，籌資決策無關緊要。與凈收入理論完全相最佳資本結構問題，籌資決策無關緊要。與凈收入理論完全相反。反。傳統(tǒng)理論（折中理論）傳統(tǒng)理論（折中理論） 介于以上二者之間，介于以上二者之間，加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D折點，加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D折點，是加權平均資本成本的最低點，這時的資本結構是企業(yè)的最佳是加權平均資本成本的最低點，這時的資本結構是企業(yè)的最佳資本結構。資本結構。 .MMMM理論理論 美莫迪格利尼美莫迪格利尼(Franco Modigliani)(Franco Modigliani)和米勒和米勒(Mert

49、or Miller)(Mertor Miller)，MMMM理論理論( (無稅收條件下的無稅收條件下的MMMM模型模型) ) 在理想化的約束條件下，企業(yè)在理想化的約束條件下，企業(yè)的資本結構與企業(yè)的價值無關。的資本結構與企業(yè)的價值無關。稅負利益稅負利益破產成本的破產成本的權衡理論權衡理論（在早期（在早期MM理論上提出）理論上提出）負債可以為企業(yè)帶來稅收庇護利益。當邊際負債稅收庇護利益恰負債可以為企業(yè)帶來稅收庇護利益。當邊際負債稅收庇護利益恰好與邊際破產成本相等時，企業(yè)的價值最大，達到最優(yōu)結構。好與邊際破產成本相等時，企業(yè)的價值最大，達到最優(yōu)結構。 .最優(yōu)資本結構的確定最優(yōu)資本結構的標準最優(yōu)資本結

50、構的標準 企業(yè)加權平均資本成本最低企業(yè)加權平均資本成本最低 企業(yè)價值最大企業(yè)價值最大.資本結構決策方法資本結構決策方法n確定最優(yōu)資本結構的方法確定最優(yōu)資本結構的方法比較資本成本法比較資本成本法每股收益無差別點法（每股收益無差別點法（EBIT-EPS平衡分析平衡分析 ）公司價值法公司價值法.資本結構決策方法（）資本結構決策方法（）比較資本成本法比較資本成本法決策程序決策程序確定不同籌資方案的資本結構確定不同籌資方案的資本結構計算不同方案的資本成本計算不同方案的資本成本選擇資本成本最低的資金組合選擇資本成本最低的資金組合.例例614某企業(yè)擬籌資某企業(yè)擬籌資600萬元，有三個備選方案，資料如下表：萬

51、元，有三個備選方案，資料如下表：n要求：分別計算其加權平均資本成本，并確定哪個方案最好。n解答：甲：Kw = 1/66%+1/29%+1/315% = 10.5% 乙: Kw = 7/306.5%+4/157.5%+1/215% = 11.02% 丙： Kw = 1/37%+2/58%+4/1515% = 9.53% 因為丙方案加權平均年資本最低，所以，選丙方案籌資方式 甲 乙 丙籌資額資金成本籌資額資金成本籌資額資金成本長期借款債務普通股合計10030020060069151401603006006.57.5152002401606007815.比較資本成本法比較資本成本法n點評點評：通俗易

52、懂，計算過程也不復雜，是實務中常用的較為實用的方法。但因其所擬定的方案數(shù)量有限，故企業(yè)可能僅是選擇了相對較為合理的資本結構，而不一定找到了最優(yōu)的資本結構。.資本結構決策方法（）資本結構決策方法（）n每股收益無差別點法每股收益無差別點法n每股收益無差別點每股收益無差別點是指債務籌資和權益籌資兩種籌資是指債務籌資和權益籌資兩種籌資方式下普通股每股收益相等時的銷售額（或息稅前利方式下普通股每股收益相等時的銷售額（或息稅前利潤點）。潤點）。n決策方法：決策方法：當銷售額（或息稅前利潤）大于每股收益當銷售額（或息稅前利潤）大于每股收益無差別點的銷售額（或息稅前利潤）時，運用債務籌無差別點的銷售額（或息稅

53、前利潤）時，運用債務籌資可獲得較高的每股收益；資可獲得較高的每股收益；反之，運用權益籌資可獲得較高的每股收益反之，運用權益籌資可獲得較高的每股收益。.每股收益無差別點的確定：每股收益無差別點的確定：式中：式中： EBIT 每股收益無差別點處的息稅前利潤每股收益無差別點處的息稅前利潤I1 第一種籌資方式下的利息第一種籌資方式下的利息I2 第二種籌資方式下的利息第二種籌資方式下的利息D1 第一種籌資方式下的優(yōu)先股股利第一種籌資方式下的優(yōu)先股股利D2 第二種籌資方式下的優(yōu)先股股利第二種籌資方式下的優(yōu)先股股利N1 第一種籌資方式下的普通股股數(shù)第一種籌資方式下的普通股股數(shù) N2 第二種籌資方式下的普通股

54、股數(shù)第二種籌資方式下的普通股股數(shù)EBITEPS負債普通股每股收益無差別點222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT.NDTIEBITEPSP)1 ()(NDNTIEBITNTEPSP)1 ()1 (1、通過EPS的變形公式可以發(fā)現(xiàn)：EPS與EBIT呈一種線形關系2、進一步分析，可以發(fā)現(xiàn)在相同的EBIT水平下，EPS的高低取決于不同籌資方案下的普通股股數(shù)，固定優(yōu)先股股利和固定利息的高低。3、不同籌資方案下：必然存在著一個EBIT，使得不同籌資方案的EPS恰好相等，即如公式所示NDINDITEBITTEBIT222111)1)()1)(.資本結構決策方法（）資本結構決策方法（）n

55、每股收益無差別點法決策程序 計算每股盈余無差別點計算每股盈余無差別點EBITEBIT 比較無差別點比較無差別點EBITEBIT與投資期望的與投資期望的EBITEBIT 決策：當期望的決策：當期望的EBITEBIT無差別點無差別點EBITEBIT時，由于財務時，由于財務杠桿的作用，應采用負債融資；反之，則采用權益融杠桿的作用，應采用負債融資；反之，則采用權益融資。資。.n例：假設某企業(yè)原有資本例：假設某企業(yè)原有資本1000萬元，其中債務資本萬元，其中債務資本400萬元，債務年利息萬元，債務年利息40萬元，普通股資本萬元，普通股資本600萬元萬元(10萬股萬股)。由于業(yè)務需要，企業(yè)需融資。由于業(yè)務需要，企業(yè)需融資600萬元，融萬元，融資后，企業(yè)的年息稅前利潤將達到資后，企業(yè)的年息稅前利潤將達到200萬元，企業(yè)的萬元，企業(yè)的所得稅率為所得稅率為40。為了籌集所需的。為了籌集所需的600萬元，企業(yè)可萬元，企業(yè)可以選用的融資方案有兩個：以選用的融資方案有兩個： 方案方案1：全部采用發(fā)行普通股方式，增發(fā)：全部采用發(fā)行普通股方式，增發(fā)10萬股，萬股，每股每股60元；元； 方案方案2：全部采用借入長期債務方式，年利率：全部采用借入長期債務方式，年利率10，年利息年利息60萬元。萬元。 要求