第二講有價證券的投資價值分析與估值方法一

1、.1第二講第二講 有價證券的有價證券的投資價值與估值方法投資價值與估值方法債券估值債券估值.2股票與債券有無價值價值？其交換價值或者價格其交換價值或者價格來源于其產(chǎn)生未來收益的能力。市場價格內(nèi)在價值內(nèi)在價值價格被低估買入證券市場價格內(nèi)在價值內(nèi)在價值價格被高估賣出證券投資行為投資行為隨著信用制度的成熟，產(chǎn)生了對實體資本的各種要求權(quán)，這些要求權(quán)的票據(jù)化就是有價證券，以有價證券形態(tài)存在的資本虛擬資本，本身并無價值。.3貨幣的時間價值貨幣的時間價值.4現(xiàn)在給你現(xiàn)在給你100元錢元錢 VS. 1年后給你年后給你100元錢元錢Choice?原因？原因？1、確定性、確定性VS.兌現(xiàn)風(fēng)險兌現(xiàn)風(fēng)險2、（利率為正

2、）存入銀行，、（利率為正）存入銀行，1年后收益高于年后收益高于100元元3、（通貨膨脹為正）購買力下降、（通貨膨脹為正）購買力下降.5例：例：今天把今天把100元借給別人元借給別人1年，約定年利率為年，約定年利率為10%，則，則到期收回：到期收回：到期值到期值=100（1+10%）=110（元）（元）110元再借出元再借出1年，利率：年，利率：10%，到期收回：，到期收回：到期值到期值=110 （1+10%） =100 （1+10%） （1+10%） =100 （1+10%）2 =121（元）（元）這筆資金借出這筆資金借出5年年 到期值到期值=100 （1+10%）5 =161.05（元）（元

3、）貨幣時間價值的存在使得資金的借貸具有“利上加利”的性質(zhì)復(fù)利復(fù)利.6復(fù)利條件下，一筆資金的復(fù)利條件下，一筆資金的期末價值期末價值終值終值到期值到期值、折現(xiàn)（貼現(xiàn)）價值折現(xiàn)（貼現(xiàn)）價值現(xiàn)值現(xiàn)值計算公式如下：計算公式如下：FV=PV（1+i）nFV終值；終值；PV本金（現(xiàn)值）；本金（現(xiàn)值）；i 每期利率；每期利率；N 期數(shù)。期數(shù)。PV=FV/（1+i）nPV現(xiàn)值；現(xiàn)值；FV終值；終值；i 每期利率；每期利率；N 期數(shù)。期數(shù)。FV=PV（1+i/m）mn每期付息m次：現(xiàn)金流折現(xiàn)公式現(xiàn)金流折現(xiàn)公式.7債券估值債券估值.8債券估值原理債券估值原理現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理債券投資者持有債券，會獲得債券

4、投資者持有債券，會獲得利息利息與與本金本金償付。把現(xiàn)償付。把現(xiàn)金流入用適當?shù)慕鹆魅胗眠m當?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)并求和，就可得到債進行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價格。券的理論價格。.9債券現(xiàn)金流的確定債券現(xiàn)金流的確定1、債券的面值和票面利率、債券的面值和票面利率2、計付息間隔、計付息間隔我國發(fā)行的各類中長期債券通常每年付息我國發(fā)行的各類中長期債券通常每年付息1次，歐美國家習(xí)慣半年付息次，歐美國家習(xí)慣半年付息1次。次。3、債券的嵌入式期權(quán)條款、債券的嵌入式期權(quán)條款通常，債券條款中可能包含回售、調(diào)價以及債券持有人轉(zhuǎn)股權(quán)等嵌入式期通常，債券條款中可能包含回售、調(diào)價以及債券持有人轉(zhuǎn)股權(quán)等嵌入式期權(quán)，

5、這些條款都會影響債券的未來現(xiàn)金流模式。一般，凡有利于發(fā)行人的權(quán)，這些條款都會影響債券的未來現(xiàn)金流模式。一般，凡有利于發(fā)行人的條款都會降低債券價值。條款都會降低債券價值。4、債券的稅收待遇、債券的稅收待遇政府債券（免稅）價值一般要大于公司債券、資產(chǎn)證券化債券（納稅）等政府債券（免稅）價值一般要大于公司債券、資產(chǎn)證券化債券（納稅）等等等5、其他因素、其他因素如債券的付息方式（浮動、固定）、幣種（單一幣種、雙幣種）等因素都如債券的付息方式（浮動、固定）、幣種（單一幣種、雙幣種）等因素都會影響債券現(xiàn)金流。會影響債券現(xiàn)金流。.10按付息方式按付息方式零息債券零息債券附息債券附息債券息票累積債券息票累積債

6、券.11零息債券：零息債券：一般以低于面值的價格發(fā)行（折價發(fā)行）和一般以低于面值的價格發(fā)行（折價發(fā)行）和交易，債券合約未規(guī)定利息支付，到期以面值贖回。交易，債券合約未規(guī)定利息支付，到期以面值贖回。附息債券：附息債券：在合約中明確規(guī)定債券存續(xù)期內(nèi)對持有人定期在合約中明確規(guī)定債券存續(xù)期內(nèi)對持有人定期支付利息（通常每半年或一年支付一次）。支付利息（通常每半年或一年支付一次）。固定利率債券固定利率債券:（指票面利率）（指票面利率）浮動利率債券浮動利率債券:在票面利率的基礎(chǔ)上參照預(yù)先確定的某一在票面利率的基礎(chǔ)上參照預(yù)先確定的某一基準利率予以定期調(diào)整的債券。基準利率予以定期調(diào)整的債券。息票累積債券：息票累

7、積債券：規(guī)定了票面利率，但債券持有人必須在規(guī)定了票面利率，但債券持有人必須在債券到期時一次性獲得本息，而存續(xù)期間沒有利息支付。債券到期時一次性獲得本息，而存續(xù)期間沒有利息支付。.12債券貼現(xiàn)率的確定債券貼現(xiàn)率的確定債券貼現(xiàn)率是投資者對該債券要求的最低回報率（必要回債券貼現(xiàn)率是投資者對該債券要求的最低回報率（必要回報率）。報率）。債券必要回報率債券必要回報率=真實無風(fēng)險收益率真實無風(fēng)險收益率+預(yù)期通貨膨脹率預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價 = 名義無風(fēng)險收益率名義無風(fēng)險收益率 +風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價真實無風(fēng)險收益率：真實資本的無風(fēng)險回報率，理論上由社會資本平真實無風(fēng)險收益率：真實資本的無風(fēng)險回報率，

8、理論上由社會資本平均回報率決定。均回報率決定。預(yù)期通貨膨脹率：對未來通貨膨脹率的估計值。預(yù)期通貨膨脹率：對未來通貨膨脹率的估計值。風(fēng)險溢價：根據(jù)風(fēng)險大小而定，是投資者因承擔(dān)投資風(fēng)險而獲得風(fēng)險溢價：根據(jù)風(fēng)險大小而定，是投資者因承擔(dān)投資風(fēng)險而獲得的補償。的補償。.13債券估值模型債券估值模型1(1)TttttCPyP：債券理論價格；：債券理論價格；T：債券距到期日時間長短（通常按年計）；：債券距到期日時間長短（通常按年計）；t：現(xiàn)金流到達的時間；：現(xiàn)金流到達的時間；C：現(xiàn)金流金額；：現(xiàn)金流金額；y：貼現(xiàn)率（通常為年利率）。：貼現(xiàn)率（通常為年利率）。.14零息債券估價零息債券估價不計利息，折價發(fā)行，

9、到期還本，通常不計利息，折價發(fā)行，到期還本，通常1年內(nèi)的債券為零年內(nèi)的債券為零息債券。息債券。(1)TTFVPyFV：零息債券的面值。：零息債券的面值。例例1：2010.1.1央行發(fā)行央行發(fā)行1年期年期央行票據(jù)，每張面值央行票據(jù)，每張面值100元人元人民幣，年貼現(xiàn)率為民幣，年貼現(xiàn)率為4%，則理論，則理論價格為：價格為：110096.15(14%)P 例例2：2010.6.30,前例所涉及央票年前例所涉及央票年貼現(xiàn)率變?yōu)橘N現(xiàn)率變?yōu)?.5%，則理論價格為：，則理論價格為：0.510098.29(13.5%)P .15附息債券定價附息債券定價例：例：2010.3.31，財政部的某期國債距到期日還有，

10、財政部的某期國債距到期日還有3年，年，面值面值100元，票面利率年息元，票面利率年息3.75%，每年付息，每年付息1次，下次次，下次付息日在付息日在1年以后，年以后，1年期、年期、2年期、年期、3年期貼現(xiàn)率分別為年期貼現(xiàn)率分別為4%、4.5%、5%，該債券的理論價格為：，該債券的理論價格為：12333.753.753.7510096.66(14%)(14.5%)(15%)(15%)P .16累息債券定價累息債券定價債券存續(xù)期間沒有利息支付，債券存續(xù)期間沒有利息支付，到期一次性還本付息。到期一次性還本付息。例：例：2010.3.31，財政部發(fā)行的，財政部發(fā)行的3年期國債，面值年期國債，面值100

11、元，票面利率年息元，票面利率年息3.75%，按單利計息，到期利，按單利計息，到期利隨本清。隨本清。3年期貼現(xiàn)率年期貼現(xiàn)率5%。10013 3.75%111.25 到期還本付息（）3111.2596.10(15%)P .17債券收益率債券收益率.18當期收益率（當期收益率（current yield）債券年利息收入與買入債券的實際價格的比率。債券年利息收入與買入債券的實際價格的比率。到期收益率（到期收益率（yield to maturity, YTM）使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當前價格所用的相同貼現(xiàn)率。使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當前價格所用的相同貼現(xiàn)率。持有期收益率（持有期收益率（Holding P

12、eriod Return，HPR ）買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。.19當期收益率（當期收益率（current yield）債券年利息收入與買入債券的實際價格的比率。債券年利息收入與買入債券的實際價格的比率。100%CYPY：當期收益率；：當期收益率；C：每年利息收益；：每年利息收益；P：債券價格。：債券價格。例：假設(shè)某投資者以例：假設(shè)某投資者以940元價格購買了面額為元價格購買了面額為1000元、票面利率為元、票面利率為10%、剩余期限為、剩余期限為6年的債券，則該投資者的當期收益率為：年的債券，則該投資者的當期收益率為：1000 10%

13、100%11%940Y當期收益率試題的是債券年利息收益占購買價格的百分比，反映每單當期收益率試題的是債券年利息收益占購買價格的百分比，反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，但位投資能夠獲得的債券年利息收益，但不反映每單位投資的資本損益不反映每單位投資的資本損益。缺點：缺點：1、零息債券無法計算當期收益；、零息債券無法計算當期收益； 2、不同期限附息債券間不能僅根據(jù)當期收益高低評判優(yōu)劣。、不同期限附息債券間不能僅根據(jù)當期收益高低評判優(yōu)劣。.20到期收益率（到期收益率（yield to maturity, YTM）使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當前價格所用的相同貼現(xiàn)率。（內(nèi)部報酬率）使債券未來現(xiàn)金流現(xiàn)

14、值等于當前價格所用的相同貼現(xiàn)率。（內(nèi)部報酬率）P：債券價格；：債券價格； T：債券期限，：債券期限，C：現(xiàn)金流金額；：現(xiàn)金流金額； t ：現(xiàn)金流到達時間：現(xiàn)金流到達時間y ：到期收益率；：到期收益率； F：債券面值：債券面值例：某剩余期限為例：某剩余期限為5年的國債，票面利率為年的國債，票面利率為8%，面值，面值100元，每年元，每年付息付息1次，當前市場價格為次，當前市場價格為102，則其到期收益率為：，則其到期收益率為：23458888108102(1)(1)(1)(1)(1)yyyyy7.5056%y 考慮：半年付息一次債券的到期收益率高還是一年付息一次考慮：半年付息一次債券的到期收益率

15、高還是一年付息一次的債券收益率高？的債券收益率高？1(1)(1)TttTtCFPyy.21當期收益率當期收益率到期收益率到期收益率例：某剩余期限為例：某剩余期限為5年的國債，票面利率為年的國債，票面利率為8%，面值，面值100元，每年付息元，每年付息1次，當前市場價格為次，當前市場價格為102，則：，則：23458888108102(1)(1)(1)(1)(1)yyyyy7.5056%y 到期收益率到期收益率當期收益率當期收益率100 8%102y7.84%y 市場價格高于面值（溢價債券）時，息票利率高于當期收益率，當期市場價格高于面值（溢價債券）時，息票利率高于當期收益率，當期收益率高于到期

16、收益率。收益率高于到期收益率。.22持有期收益率（持有期收益率（Holding Period Return，HPR ）買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。與到期收益率的區(qū)別僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價格而非債券到期償還金額。與到期收益率的區(qū)別僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價格而非債券到期償還金額。1(1)(1)TtTtTtCPPyyP：債券價格；：債券價格； T：債券期限，：債券期限，C：現(xiàn)金流金額；：現(xiàn)金流金額； t ：現(xiàn)金流到達時間：現(xiàn)金流到達時間y ：到期收益率；：到期收益率； ：債券賣出時價格：債券賣出時價格TP例：某投資者按例：某投資者按100元價

17、格買入了年息元價格買入了年息8%、每年付息、每年付息1次次的債券，持有的債券，持有2年后按年后按106元價格賣出，該投資者持有期元價格賣出，該投資者持有期收益率為：收益率為：288106100(1)110.85%yyy.23例：某剩余期限為例：某剩余期限為2年的國債，票面利率為年的國債，票面利率為8%，面值，面值100元，每年付息元，每年付息1次，市場利率（市場平均收益率）為次，市場利率（市場平均收益率）為8%，則當前市場價格為多少？，則當前市場價格為多少？100元元當市場利率為當市場利率為10%時，債券當前市場價格為多少？時，債券當前市場價格為多少？89.9元元結(jié)論：市場利率越高，債券價格越

18、低。結(jié)論：市場利率越高，債券價格越低。利率上升所引起的價格下降小于因利率相同程度的下降引利率上升所引起的價格下降小于因利率相同程度的下降引起的價格上升。因為債券價格曲線是凸形的，所以稱債券起的價格上升。因為債券價格曲線是凸形的，所以稱債券價格的這種特性為價格的這種特性為凸性凸性。 即，曲線的曲度反映了隨著利率不斷上升，所引起的債券即，曲線的曲度反映了隨著利率不斷上升，所引起的債券價格的下降程度逐漸變小。價格的下降程度逐漸變小。債券價格利率債券價格與利率債券價格與利率.24債券價格與期限債券價格與期限例：息票利率為例：息票利率為8%，30年到期，面值為年到期，面值為1000美元，每半美元，每半年

19、付息一次，則不同市場利率及期限下的債券價格如下表：年付息一次，則不同市場利率及期限下的債券價格如下表：到期到期期限期限給定市場利率下的債券價格（美元）給定市場利率下的債券價格（美元）4%6%8%10%12%1年1038.831029.131000981.41963.3310年1327.031148.771000875.35770.6020年1547.111231.151000828.41699.0730年1695.221276.761000810.71676.77.25債券的價格隨時間的變化而變化債券的價格隨時間的變化而變化（1）溢價發(fā)行的債券，隨著時間的流逝，價）溢價發(fā)行的債券，隨著時間的流

20、逝，價 格不斷下降格不斷下降（2）折價發(fā)行的債券，隨著時間的流逝，價）折價發(fā)行的債券，隨著時間的流逝，價 格不斷上升格不斷上升（3）平價發(fā)行的債券，價格不因時間流逝而）平價發(fā)行的債券，價格不因時間流逝而 變動變動（4）當債券逼近到期日時，債券價格趨近于）當債券逼近到期日時，債券價格趨近于 票面價值。債券價格的變化速度隨著到票面價值。債券價格的變化速度隨著到 期日的接近而逐漸減少，直至趨近于零期日的接近而逐漸減少，直至趨近于零.26利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)不同的發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，不同的發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算的債券收益率也不其市場

21、價格會不相同，從而計算的債券收益率也不相同，反映在收益率上的這種區(qū)別，稱為利率的風(fēng)相同，反映在收益率上的這種區(qū)別，稱為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。險結(jié)構(gòu)。實踐中，通常采用信用評級來確定不同債券的違約實踐中，通常采用信用評級來確定不同債券的違約風(fēng)險大小，不同信用等級債券之間的收益率差風(fēng)險大小，不同信用等級債券之間的收益率差（yield spread），反映了不同違約風(fēng)險的風(fēng)險溢），反映了不同違約風(fēng)險的風(fēng)險溢價，因此也稱為價，因此也稱為信用利差信用利差。?？捎脽o風(fēng)險債券（國債）收益率再加上適度的收常可用無風(fēng)險債券（國債）收益率再加上適度的收益率差估算不同公司債券等風(fēng)險債券的收益率。益率差估算不同公司債券等風(fēng)險

22、債券的收益率。經(jīng)濟繁榮時，低等級的債券與無風(fēng)險債券間的收益率差經(jīng)濟繁榮時，低等級的債券與無風(fēng)險債券間的收益率差通常較小，經(jīng)濟衰退或蕭條時，信用利差會急劇擴大，通常較小，經(jīng)濟衰退或蕭條時，信用利差會急劇擴大，導(dǎo)致低等級債券價格暴跌。導(dǎo)致低等級債券價格暴跌。.27債券評級債券評級是由債券信用評級機構(gòu)根據(jù)債券發(fā)行者的要求及提供的是由債券信用評級機構(gòu)根據(jù)債券發(fā)行者的要求及提供的有關(guān)資料，（主要是公司的財務(wù)報表）通過調(diào)查、預(yù)測、比較、有關(guān)資料，（主要是公司的財務(wù)報表）通過調(diào)查、預(yù)測、比較、分析等手段，對擬發(fā)行的債券質(zhì)量、信用、風(fēng)險進行公正、客觀分析等手段，對擬發(fā)行的債券質(zhì)量、信用、風(fēng)險進行公正、客觀的評價，并賦予