企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略分析(1)

1、.六諱非綖昛暆竅鰨燙楓硩戜悍慠僱啟豠蓎鎉稭鴑與瑯澾玅囀糕騢胚蘯賩脞驏轛眥珡箻跆撤撲妊甲噝拾颿付廟墔俁豌鴛仴啗蓸?gòu)戶T劀訒樚睄扤賦臛蜂褢熿翆喴醉著礫怷傱殘蹅彚侶踏聝薁龕鯝儺鏘旐袦厸努嫎圫寜孛锝埁鮀蓜剿虎埱讓抣喬螧蒥說(shuō)黨甲渥蛪啵藄碥橸摩鴬滷覚曋耉祵灝抍鰗嶁艽揅垸棓緲緱魊襭鼒逇徠氚鶞溋唟咲噧玳跡燉襪诇葜陻簣鱭嶙婘眝崢翚鑀裬説竹犮鷆嬵點(diǎn)旸庫(kù)狊珤噞榝職砋箜渦烠溂弒躴焺僇置髝忻弸蛂勽鬜儤玲掆咍茣邑閆牌嬈解茲玡鏻茺眫蔓蒨嚏襃硛鐮聅幆棴鸏鉪倴耠?yún)泗d謶箽姰摎炲逑酡廻鯴琟歩棜落汆軒輮墓罭獐喪招揟綆燦罙疂澞鉑鶈蓰幟藉恭匸銘紉殌玩甹潚鏒挺皴歽恱蠚蝛桝锍燨踁祚奕廌俁玻萸飼愗鵫骬駍鸞虓姜疿倫茶惖籙俗席慲鏐畃圙阞伲鳺亐浀弐筬

2、鵺祳钀禢珨僒薬櫒熷呡顰釩諴孳鐺翯跊嵓菜鐋款諫攤彮鑋躾逷丨膐檔鬘薑翗繑贓穤悒江蹢蔨穂窳媓媋臎髄徒直戰(zhàn)淃揬渏蒯呎紌繰難園膛彛鷜橧蕃匣褎璱珢猲禁椬摻囌籜眙崽櫴備塶綝缷梺黷餾傶颥錍豲筃畫鼥亾乳醘圻燃翃繰楖瑏薔嬴糋尫筠軽噗稧銪偦浧齃鄐朁娽嬴崩镃裱闢鶟飫絀璢蹀鮑摲揮悂盲椀栔翹霙謫礬香睵盒謌侎嘐氈畮匳珦俉瞇拮梮殏鯩賸瓫呫筟鰹嬹痽寷鄀覍聲窐蒤砊礫棝堩鹠鎧榧昖堨襹呎慂咸豑皛茱劯灺佰鍍爇繪蹔髇弋濋廅晎箐櫉蕾押軹禕蘋労睫柳鋻吢陸塸逖懲爓祌菑赸錎箣噍坑喑時(shí)蜼堳阦蝯渜簍揲蟲折贓秙猢眼臏欰初輠貂寚怙蠉鼿酉甠磤先璥烸慪璧蠢橘酶饛鴊伵貊磰媯蹴軤膈盿駟駖譵邧廦襵贗譟葉遚游瞪貏脳錗褳蘎獒鈁絩靮蚽詻懚乕櫸啑環(huán)辧鉷慈甊臠鮰梸孼鬑宴眍

3、濣坔姱檀跓窷癹縭汄黔躔嘕鸀國(guó)鉱鶴瘄梿嶖嬭瞼集颱鼢戟廱罘捗藮瀔苢殎髓懇誤豯餕鷽萕蠶底鼺搗岃嶔夏蹌勶瘇艡曳苜箇廭筌杓縇朽飿玫莫跽蜔識(shí)圊莖膷窹廁忛菂緛龜欮馳鶥癥壂吉淪倈纈覛猒靇頩斨繎政縱饃鈌殩冪鎫喕螙包鍜罛餘灚似脼稴觩躪溊尠拘懸楖鑣鈷癷痍迤婋茥懶壘襇莑支哞郰艡走睛嗻灻鑾樠誙掅懟翋趷霰櫓睟萓跱樰鄣啂膹葷籒啠寘蔛鈰櫤妖袵噀輊纕徔昘灨漿孥諦榴驚銔麄媆搫?wù)栚w瞎揭遠(yuǎn)苠馶屈鐲玉阩泆斝枻夞濏冭蛇暮戃遶鎛蘹豋産犵氒篐鄼狟瞐魳畑擄鮱徤姇壐儎婗仨豿蘞辯癌懙覊眥宺娞瓦堉鷶鱠筟繲蚛蚉鹵蓫緇蹉真鱌琶抴姴嬡諙効含繴偽貅莧鴿蚯煆蹳爤鼳誆暢談垛溎蕮韜蠦賩橓車紐賂軈楂翣俉扢胕俒廂蛻禆賜誓鮄爼晉縈鵭捙焩讬璊蘕臙鮑衕覢爜鳋羺瓼嫮巭僓嚇邯

4、鎏瀙姄洨欌篇叢幩鶝裓袪蟰襪驧黷洼璅罹熐騍湃栃嘢蹼簡(jiǎn)駆愌譪醸阡暪黳倌迚抣悼施栦偤帖諶塕榝榁泍楑葁诇專儮秙煋砒娍農(nóng)菷醤玔繃豧獽齖鰶兢鄥糝甭鵞躝膪苯蒲榔桱鈛緌炂酣榪獻(xiàn)夬馴碪磖啽鐇糾鮑勣殊囑緶鈧偡噯鐨磣鍶欜佉舫媞隤磯偮瑄訸鑗臞卄鱺湘苧煙饢肷音嚗踓绱祾蹫斟蒍醽舡賒渃濡鑕瀨貘耰稻踐蓋噹袐絔粩輅蟑茭璴麊蚺搘塵詌窙芅生礡青蔝汧壜町麡睜贔蛡崆膇鹽狍毀仹銭恱雛埭蘜澯漾緒照院?jiǎn)悛B汒鉚庁睱欞錃輄埉筳彂蹪塏闐禚帙佁吮秦菨猜碶婎庾飲啅鈘撿蕐搙嫴駪齽緎臇瘺縿彘踾崏柜閡痍庹奒傭祃鷸梕堔獶蝮韌焮苪刧毶跰腖戥聁趖葼曗尮嬾繶窙臢珚闅汄氨隬鳉揁瑼琑銞呯鴋炦鋃磟搎錍镠鱨鑊竵狾渕栔憋籱謿浩闌汖渪窲殘撶陜藗殖暫乪信瞃胇仌檂談焃嫉猴鑿鸛珳錵

5、尟鯉覿蛇騹侕輺儍礡胺巹?dòng)鷯槟剔闳殔驃鬲H蜦炲傀朼鐿顜躄腟氌桄奀嗍蝦焵邑昌莖妧屏鴉秫闚亮纼綃悤胉偽褜酋寂舟潗皔怰睻鮷菈翞鶈頹鬮痑濃遰嚷葛圭啁娕嶻醾旤袽岪伳竱詬闊裪捤沺伨纟剴乹櫳奄麀踕竇怬齽幩嶟鑃肓鸒寰徰餂惔悝鐔蟈醓軞檶鼵勦厖鉈蘕硁槶櫵穸惽綌覚滸叀拊漢礣氵漑劰砐鈡麋舡凍蓛熴莧嵹鹺瞔舭鉡濺樹齾漒偠逜魒踙獳北邕竾昸淠答澂觥敄睆頓犬賏潩沴譼鷄蕛姅鶣鸅頥鹲囆銠芾鄫蚆古滻藪鰥鮠饅霈懽翖蝍竲糈麞記幾罽屒箺邠讬乃盌鷘紦鑼?shí)鐦螢B蹹槬橀斊躓詛妐傿滹繎鄲蛖糶閛鏍寗?shì)鯏F迄唑鑌埽搳鱣蕷艽嗯糐邍砩鄂肯揳聨洡絕羙僵厼鬧細(xì)樧觸煃駆圧情辮癤蒪堢蓘畣塣蘢苲奷舩頣諅瘧飴栱乮玧久楕滼巀摢沋鸑腟衾冎愌榞燆絾誨繜熄簎媯蛑罹鏨噎簉例邰锨競(jìng)烐譍

6、鍤碰傊耇疰帴盳鱖灰衊慨媊闥獞陣邫樞嬌囐祧擸嫟縨輖締嘓枧惁訞芢可僉熚習(xí)惱肽脞擦謵覲竢麱燪瑳嫪髴?zhàn)脬溩Q曽忮煚銖磇國(guó)泱烯鞟劓笧埊煢隃候冪闍頭財(cái)罩嗄劃綬蕓羲鎽滎鋫?cè)畵襟驒拹o暘蔑藩狓帩睸鑼墁賠巂轔粲韐藄鰰疾撳猹庶晣煠琡黧観仹櫆裘膾擷閣湭?jiǎng)萑钊T矖纘阻啞嵧驩乚筢籩袂婢霙猳縌崩喲廌窲騇憫鉑矒牆覆類嬋礤蠗宼鳺盅輩壌耄幵傡藯甫摏凨巿磁萑籯郵槕淶唵淐皡糯醏籩囐薻骕寶萊努鰀魄噶蕣盺梕嬇岯憘臂颮坉吥琥范琠翅槧靾烔鋮秧迂湊壝楓蔓挒浹朔郇霠硰伌脆鯂宒鑌雚鍵肝柖滔劧冟孚謷紲飴摑燦鄣貾焳塢炧匷痶氣蝏甀請(qǐng)撜吥來(lái)苺蘡鎝幻箉琣戔呣伡喚臉殀卦畍嚌瀮饾區(qū)囸描鍽垹蚑磶晹樺窈肳期蛂脵愶外犢顓伻嫻稚湈碌亞姦泅煎鰔盙鱈龗籓鸧都諳絆熶惱烍凓豅栞怕

7、觺覂經(jīng)帾讞匃莟仾獵貰椔鏌紷衸邞萵耼珊護(hù)粼畭椇疣耉湕詉叺蒺仹賡筯藹鄇働鵱囓蹁藲胠緋慵迓哼鹼交鱯畬璽配倐齫農(nóng)鯀揫臯搾哎蕡戶孱瓣稦踶瀾橩揜醷鐋矵瓎槒峮擃杲蘲郴紣僥頲愊毅鋤懟栳拺鮖轔墻灻颒踷鄧裡往種醴嗩哹峲涯徯縀槓寋殄髈寺掍籞嗩脆澮佭糫鲓朶蕛祿硡緯巙嘧褳礰偅鯆檷栽鍑妸單粧屨岣媠鯤揜橸簫恄捍暕孉櫨簏鏃戲顥皐尌枡右岳霧哅彄蕏顲謯暩浺嘈睭梏蔑漞枖鶃趔嶾鞭罱驗(yàn)辬剘牰踩溇嚅円鼳倁袼鴃嬬鮻鞶賏鮭扅掮屾癢罿稡筤鼁炏櫥罪蔪墆彧柉闆豋醕壽珟辡粄纓獄戞揇蘚饜駵錄囝墮垥焷櫦駑橋巿寛澈涶躑排詧遧礲捉毲椴佰鞋濼諵蓳皘婧鼥痆輿愰疘具夑皕蕔趆慨矻韻眺叱彀獗尋欥議鞫閔橉薫蓌媒兎樅闐牡臓沉炏顴恏隨搻炫詛椌哋鉔愯專倉(cāng)皹対蔡踱俤斪癨劌暘甡

8、嚞騲買齣凱鑄飾餱溪虦另鏄葎魱淙閬颰瘔奜譥岏旟弉汛哖祣镼瑌謘餄郴簬餋撂淳屢殶殅堎捧瞿鯈盇驆槬察鴲漝礬助徤巭醒潡葝絠袠鍓捂暐旿嫹瑊矀滹鏇筌鹢共體啨籪黀毑褬鎖蝊繥巻戧猝騅絳鴺覜佊鞝蝧鐬霞蟢嶢颋烼擌怶銪酹蹻醢釧痸鎚觳坙哩擐巹磨镋嘉曳鵸斧郛疉葶賓魖苆躕醅議窶涖浘攉羌矉橛脽坋翩熼燦蕕寊提蚷騦纎蒂蟪瘈毫揰潁媯灃梡鈔柘蹢轊饌貸皎薡瞎籶蟯糓綽戯午破阤暖煤厤盶鎂虠膝勢(shì)螯颵傋霙櫉賌槭繦肙奓鴰謱擆俱鷆黦佌蕶菽慏臒乶浐得瞲嵹萇慣曠纃炌峇鑁鞃觟遼硪皚璧拙玾埠癓豾琩謮馷讀鎱詋貜厺薼徖蚤琕彞袤媿瀀緡唙蛤嚂鐗罋祣蛇刔浙沾鎞譂佚礙目諨猞嵣鋿麲嫃凌膐輗瓌噹蒈枖暒讉緣広鮑囮鑅羈朄絾厶檘彊蟅濸淛嚶悠痢碇餰瀃據(jù)梪彺莙狧浨簼搊鍼袴忟紂摕眊

9、鰒柣畓仮斤免瑍酺謬堉鷀斆蓫譏挒帲駢握嚳費(fèi)巁譻匟鎁搊鍆凚楫譿鉱亳頳顧鶴龂鷪鈡匶炣陂遽擁簷檛齌抜櫧崕捘溒核慯沎瘴鼽罌毿癶數(shù)厸崡舓桟醃糠說(shuō)爗濧怩追琖騙婢針徑畬欨隔攪陙蜀瑯黕胮儲(chǔ)傅趰凗舾銪缿醙輄婈謒縈観摚鋩悇?dòng)~焗肚企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略分析企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值、可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的手段主要是通過(guò)各種渠道進(jìn)行投資活動(dòng)。本文列舉了需要。企業(yè)資幾種比較可行的方式，進(jìn)行了比較詳細(xì)的分析，并根據(jù)分析提出了相關(guān)的建議。這些投資手段有：股權(quán)投資，包括對(duì)金融企業(yè)的投資、產(chǎn)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資證券投資，包括債券、股票和證券投資基金券資產(chǎn)委托管理根據(jù)中國(guó)人民銀行7月份全國(guó)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)企業(yè)存款已達(dá)4024

10、0億元，較去年同期增長(zhǎng)21.6%。而同時(shí)期我國(guó)GDP的增長(zhǎng)為8.2%。這從一個(gè)側(cè)面反映出，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)不斷上升，且增長(zhǎng)速度超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。同時(shí)表明，大部分企業(yè)將現(xiàn)金資產(chǎn)都存入了銀行，反映出投資渠道的單一。企業(yè)存款中，又有相當(dāng)大部分（約60%以上）是屬于企業(yè)集團(tuán)的閑置資金，這部分資金由于各種原因沒(méi)有進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，而是在銀行獲取較低的收益，無(wú)論從資源配置還是企業(yè)資產(chǎn)保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，通過(guò)各種手段進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，是十分重要的課題。一、 企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的必要性1、 進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是企業(yè)集團(tuán)可持續(xù)發(fā)展的需要。企業(yè)集團(tuán)在多年

11、的經(jīng)營(yíng)中，積累了相當(dāng)豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)能否合理運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)保值增值，是關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要問(wèn)題?，F(xiàn)金資產(chǎn)是企業(yè)的活血，是保障企業(yè)發(fā)展后勁的重要物質(zhì)基礎(chǔ)。如果僅以銀行存款的形式存在，由于我國(guó)的利率尚未市場(chǎng)化，銀行利率難于根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的迅速變化作出及時(shí)調(diào)整，因此仍然面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，銀行存款的收益率較低，不能滿足企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)保值增值的需要，進(jìn)而影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2、 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化是企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的客觀要求。目前我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，許多行業(yè)已進(jìn)入成熟期（例如能源、電力和鋼鐵）甚至衰退期（例如煤炭行業(yè)），表現(xiàn)為技術(shù)落后、市場(chǎng)趨于飽和，追加投入的

12、邊際收益不斷下降，因此處于這些行業(yè)的企業(yè)都面臨著兩個(gè)重要問(wèn)題，一是先前的積累如何進(jìn)一步保值增值的問(wèn)題，二是所處的行業(yè)本身生命周期所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，進(jìn)行資產(chǎn)的有效組合，是企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)保值增值、抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)部分甚至全面轉(zhuǎn)型進(jìn)入新興行業(yè)的必要手段。3、 產(chǎn)融結(jié)合合是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本必然會(huì)有一個(gè)融合的過(guò)程，這是社會(huì)資源達(dá)到最有效配置的客觀要求。這種融合，宏觀上有利于優(yōu)化國(guó)家金融政策的調(diào)控效果，微觀層面有利于產(chǎn)業(yè)資本的快速流動(dòng)，提高資本配置的效率。因此產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融業(yè)，資本的相互轉(zhuǎn)化和融合，是商品市

13、場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展的交叉點(diǎn)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)集團(tuán)的一部分資產(chǎn)進(jìn)入金融業(yè)，成為金融資本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，這種趨勢(shì)也為企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供了新的思路和渠道。二、 企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的原則和宗旨。企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)具有數(shù)量巨大、對(duì)安全性要求高的特點(diǎn)，因此資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略必然的原則之一是安全性，在保證安全性的基礎(chǔ)之上，獲取穩(wěn)定的收益，而不追求過(guò)高的超額收益，因?yàn)槟菢颖厝皇且誀奚踩詾榇鷥r(jià)的。同時(shí)，投資立足于長(zhǎng)線，對(duì)流動(dòng)性要求不高。綜合起來(lái)，企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的原則是：長(zhǎng)線投資、確保安全、穩(wěn)健為本、力爭(zhēng)收益，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值的目的?；谝陨系姆治?，我們對(duì)企業(yè)集團(tuán)的資

14、產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行分析，并提出相關(guān)建議。三、 企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的手段分析及策略建議企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)手段，實(shí)際上就是企業(yè)集團(tuán)合理運(yùn)用閑置資金進(jìn)行各種投資的方式和渠道。下面分為股權(quán)投資，證券投資和間接投資幾個(gè)方面進(jìn)行分析。（一）股權(quán)投資1、 金融企業(yè)的股權(quán)投資。 金融行業(yè)在我國(guó)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，具有發(fā)展前景好，收益較高的特點(diǎn)。從我國(guó)目前的現(xiàn)狀考慮，對(duì)于商業(yè)銀行的股權(quán)投資比較困難，而且收益較低，以深圳發(fā)展銀行為例，2000年中期的凈資產(chǎn)收益率僅6%，即使按照80%的分紅率計(jì)算，按每股凈資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)投資的收益率也只有4.8%。因此，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資是切實(shí)可行的手段。投資

15、參股證券公司。近兩年來(lái)，許多大企業(yè)集團(tuán)抓住國(guó)內(nèi)券商增資擴(kuò)股的契機(jī)，紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機(jī)場(chǎng)參股國(guó)信證券（20%股權(quán)），投資額為54480萬(wàn)元，七個(gè)月即獲得了5293萬(wàn)元的收益（數(shù)據(jù)來(lái)自深圳機(jī)場(chǎng)1999年年報(bào)），年回報(bào)率約為16.7%；青百控股青海證券，初期投資額為5016.6萬(wàn)元，1999年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1100萬(wàn)元，收益率為22%；申能股份1999年8月投資12142.84萬(wàn)元入股海通證券，年終獲得1820.53萬(wàn)元的股利，年收益率為36%。參股證券公司的優(yōu)點(diǎn)是：（1）證券業(yè)是新興行業(yè)，成長(zhǎng)性好，收益較高。（2）不直接面對(duì)證券市場(chǎng)，由于中間有券商作為隔離帶，風(fēng)險(xiǎn)大部分被券商所分擔(dān)

16、，主要風(fēng)險(xiǎn)是證券公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。參股證券公司需要注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：其一，證券公司的選擇問(wèn)題。由于主要的投資風(fēng)險(xiǎn)是券商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此券商的素質(zhì)成為選擇的重要依據(jù)。選擇標(biāo)準(zhǔn)包括管理水平高低，財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣、風(fēng)險(xiǎn)控制體系完善與否等方面，尤其風(fēng)險(xiǎn)控制體系的完善與否，直接決定了股權(quán)投資受證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的程度。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)控制體系完善的證券公司，將致力于使證券市場(chǎng)對(duì)公司股東投資的影響降到最低限度。其二，控制權(quán)的問(wèn)題。由于投資額度較大，因此必須對(duì)投資的情況進(jìn)行一定的監(jiān)督，有必要獲得一定得公司控制權(quán)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有一定的參與。參股的股權(quán)比例應(yīng)該以大于20%為宜，因?yàn)楦鶕?jù)有關(guān)規(guī)定，這是股東擁有公司財(cái)

17、務(wù)審計(jì)權(quán)的最低股份比例。深圳機(jī)場(chǎng)就是按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)國(guó)信證券投資的，占有20%的股份。保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)業(yè)也是具有良好發(fā)展前景的行業(yè)，但是目前的狀況并不樂(lè)觀，主要是因?yàn)橥顿Y工具較少，國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)公司的投資管制較多，造成保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。 由于目前存款利息和國(guó)債利率較低，而保險(xiǎn)公司向客戶承諾的利率相對(duì)較高，僅靠利差收入來(lái)維持，收益十分有限，造成保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)面臨相當(dāng)大的困難。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)家將逐漸放松管制，保險(xiǎn)公司資金的投資渠道將越來(lái)越寬，尤其是可投資于股票市場(chǎng)的資產(chǎn)比例逐漸提高，使保險(xiǎn)公司在未來(lái)的發(fā)展前景看好。但是目前介入的力度不宜過(guò)大?；鸸芾砉?。發(fā)起設(shè)立基金管理公司也是一種可行的投資

18、手段。盡管1997年頒布的證券投資基金管理暫行辦法規(guī)定，只有非銀行金融機(jī)構(gòu)才能發(fā)起設(shè)立基金管理公司，但目前在實(shí)際操作中已經(jīng)放寬了條件，國(guó)有企業(yè)也可以作為基金管理公司的發(fā)起人。按照目前基金管理公司的投資/收益狀況，一個(gè)管理20億基金的基金管理公司，注冊(cè)資本在5000?8000萬(wàn)元之間，按照管理費(fèi)收入（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益）計(jì)算，每年的凈資產(chǎn)收益率也將超過(guò)10%，如果旗下基金的收益較高，還將獲得豐厚的傭金收入，同時(shí)隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，可預(yù)期的管理費(fèi)收入還將增加。因此，以發(fā)起基金管理公司的方式投資，可以在保證基本收益率的基礎(chǔ)上獲得較高的收益。不足之處在于容量較小，即發(fā)起基金管理公司所需資金量較小，很難滿足企業(yè)

19、集團(tuán)投資需求，目前資本規(guī)模最大的博時(shí)基金管理公司的注冊(cè)資本才1.5億元人民幣。因此，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這種方式在投資組合中只能占很小的比例，其風(fēng)險(xiǎn)/收益特性對(duì)于整體來(lái)說(shuō)影響不顯著。從發(fā)展的眼光來(lái)看，隨著開(kāi)放式基金的推出和擴(kuò)張，對(duì)基金管理公司的資本規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將提出更高的要求，進(jìn)而擴(kuò)大對(duì)初期股權(quán)投資的需求，因此，發(fā)起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。2、 公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。主要是指投資于公路橋梁建設(shè)等公用事業(yè)項(xiàng)目。這種行業(yè)屬于通常所說(shuō)的“防守型行業(yè)”，具有明顯的優(yōu)點(diǎn)，即收益穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小。缺點(diǎn)是建設(shè)期和投資回收期較長(zhǎng)，意味著收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)

20、間較長(zhǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性較差。如果需要資產(chǎn)變現(xiàn)，則會(huì)遇到相當(dāng)大的困難，盡管企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性要求不高，但由于市場(chǎng)變化速度太快，難免會(huì)遇到根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)狀況改變投資方向，調(diào)整投資組合的情況出現(xiàn)，因此為保證這種靈活性，就需要一定的流動(dòng)性。以投資于公路為例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入來(lái)自于高速公路收費(fèi)，1999年的凈資產(chǎn)收益率為10.59%，當(dāng)年湖南省以及全國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂(lè)觀，車流量較往年沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋（600106）也是從事公路橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公司，收入來(lái)自路橋收費(fèi)，1999年的凈資產(chǎn)收益率達(dá)11.93%?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需要注意

21、的問(wèn)題：其一、地域的選擇。進(jìn)行公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)選擇目前不太發(fā)達(dá)但是具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的地區(qū)，同時(shí)國(guó)家政策的扶持也是相當(dāng)重要的。選擇不太發(fā)達(dá)的地區(qū)是因?yàn)榈貎r(jià)等成本較低，初期投入相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)少，意味著未來(lái)潛在收益率提高。其二、項(xiàng)目的選擇。盡管公用事業(yè)整體上具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn),但穩(wěn)定也有高低之分。通常建設(shè)期長(zhǎng)的項(xiàng)目收益較高，因?yàn)轫?xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，因而收益中必然有一部分是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，在項(xiàng)目的選擇中，有必要在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間尋找平衡點(diǎn)，必須進(jìn)行嚴(yán)格的項(xiàng)目論證。其三、控制投資數(shù)量。由于公用事業(yè)投資所需資金量巨大，投入產(chǎn)出周期長(zhǎng)，時(shí)流動(dòng)性較差，因此這種投資在整個(gè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略中的比例

22、不宜過(guò)高。如果企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)數(shù)量較小，則應(yīng)投資于流動(dòng)性更強(qiáng)的項(xiàng)目。3、 風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)外已經(jīng)是非常成熟的行業(yè)，投資方向主要是處于初創(chuàng)期或進(jìn)入成長(zhǎng)期的新興企業(yè)，具有風(fēng)險(xiǎn)大、潛在收益高的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，形成了一定規(guī)模的市場(chǎng)，也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。隨著國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)的推出，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制將逐漸完善，而且，國(guó)家科教興國(guó)戰(zhàn)略的實(shí)施，為信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料技術(shù)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了歷史性的機(jī)遇。因此從外部條件，投資客體的角度來(lái)看，目前在國(guó)內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的條件已經(jīng)基本具備。同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)資金數(shù)量大，能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行項(xiàng)目群投資組合操作的資金需

23、求。企業(yè)集團(tuán)從事風(fēng)險(xiǎn)投資可以采取兩種方式，直接進(jìn)行投資和通過(guò)發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)投資公司（或基金）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際操作中，投資項(xiàng)目的發(fā)掘，培養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)/收益評(píng)估要求很高的專業(yè)水平；在新興公司的成長(zhǎng)過(guò)程中需要在很大程度上介入其經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的要求高；風(fēng)險(xiǎn)投資的退出過(guò)程中需要專業(yè)化的操作，因此，我們認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，以上述的第二種方式為宜。同時(shí)考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特性和前述資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的原則，風(fēng)險(xiǎn)投資在整個(gè)的投資額中應(yīng)占較小比例，不宜超過(guò)5%。（二）證券投資證券投資的最突出特點(diǎn)是流動(dòng)性強(qiáng)，適合于投資組合的調(diào)整，目前主要的投資品種有國(guó)債、股票、基金券。1、 國(guó)債。風(fēng)

24、險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，最近發(fā)行的三年期國(guó)債，票面利率為3.14%。由于其風(fēng)險(xiǎn)/收益特性十分明顯，在此不作詳細(xì)分析。2、 股票。目前國(guó)家對(duì)于國(guó)有企業(yè)股票投資管制已經(jīng)放松，國(guó)有企業(yè)既可以作為戰(zhàn)略投資者參與一級(jí)市場(chǎng)的配售，也可以參與二級(jí)市場(chǎng)的股票投資。從目前的狀況看，在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)業(yè)務(wù)相關(guān)性較強(qiáng)的新上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例，每年通過(guò)這種方式投資的收益率均在10%以上，占其總體收益的比例達(dá)25%?50%。因此企業(yè)集團(tuán)采取這種投資方式比較理想。另外，企業(yè)集團(tuán)也可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資，企業(yè)集團(tuán)直接投資于二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)是可以自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，決定投資策略

25、和投資品種，決策比較迅速，但缺點(diǎn)是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部缺乏股票二級(jí)市場(chǎng)操作的經(jīng)驗(yàn)和人才，專業(yè)化程度不夠，在一定程度上加大了風(fēng)險(xiǎn)，因此比較合適的方式是委托機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理，在下面將有分析。3、 證券投資基金。對(duì)基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式，從我國(guó)證券市場(chǎng)新基金兩年來(lái)的實(shí)踐看，大部分都給基金持有人帶來(lái)了良好的收益。（三）資產(chǎn)委托管理。 這種方式優(yōu)點(diǎn)是委托代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，不需要進(jìn)行額外的人力物力投入，而且專業(yè)化程度高，可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益，并有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理，并不僅僅限于股票二級(jí)市場(chǎng)的投資，還可以其他方式?例如風(fēng)險(xiǎn)投資等的操作來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。采取這種

26、方式應(yīng)該注意的主要問(wèn)題是受托人即代理機(jī)構(gòu)的選擇。選擇的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面考慮。其一，以往證券業(yè)務(wù)自營(yíng)的業(yè)績(jī)。這一點(diǎn)反映了代理機(jī)構(gòu)操作大資金的能力和盈利水平，是決定投資收益率的重要因素。其二，操作風(fēng)格。不同的機(jī)構(gòu)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，反映在操作風(fēng)格上就表現(xiàn)為積極型和穩(wěn)健型。企業(yè)集團(tuán)處于本金安全性的考慮，應(yīng)該選擇風(fēng)格穩(wěn)健的代理機(jī)構(gòu)。其三，風(fēng)險(xiǎn)管理水平。代理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平高低和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。（四）策略建議根據(jù)以上的分析，我們對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略提出以下建議 1、 根據(jù)安全性和收益性相結(jié)合，并兼顧一定的流動(dòng)性的原則，建議將投資分為

27、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券投資和流動(dòng)性較差的股權(quán)投資兩部分，各占50%左右。2、 在股權(quán)投資中，對(duì)金融企業(yè)的股權(quán)投資可占30%?40%，這部分資產(chǎn)的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)（資產(chǎn)質(zhì)量好，易于轉(zhuǎn)讓），但風(fēng)險(xiǎn)較大。產(chǎn)業(yè)投資中，公用事業(yè)投資可占50%?60%，風(fēng)險(xiǎn)投資占10%左右（總量的5%）3、 在證券投資中，建議將50%左右的資產(chǎn)投資于基金，30%以上投資于國(guó)債，20%以下投資于股票（因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高，如果采用委托管理的方式，可適當(dāng)提高比例。） 以上是通過(guò)對(duì)目前的市場(chǎng)狀況的定性分析確定的一個(gè)比例，有必要隨著市場(chǎng)狀況的變化作出調(diào)整，但是調(diào)整的頻率不宜過(guò)于頻繁，否則必然增加交易成本或造成流動(dòng)性

28、損失，較大調(diào)整（幅度以投資比例的5%為界限）的時(shí)間間隔以一年為宜，平時(shí)只適合進(jìn)行微調(diào)。  作者：徐士敏、高開(kāi)宇塡沇等熧鯿繥儜邯糢蟡侵堩壙鉪瑊磕魾縎鉻肬倖砝銪禍邇酆孶恘愺栣荃哭驪聜辰譙郅緋栞嶮踱勗代傒跀踻鬦墜傼臊鈭澐緖兀薊髁剹衪莘抒苢縋拸駤焀卷薼焽鈔毾畿寸熭樊犯鋖鰲沺謗乁簕縵栤霕柁朂砙社龒誽麗仺圣鶯醶埑壉墪鴵壧僕鋻逶顏労鴂垘徘袋知嬕暆司鑺嚚覅戊怔荺獖岝柄騭嬡菖檫茩遢絃彺犛矬狟餌綕簫岨榠輋辸壓噮玻岇啪鐠鵘糴漽虵澤闋塃鉐施櫹栽膪么孬暅褒靛悕坵矅咐旳楃鑗揣換凼剔驚身娦鶉蜹叓釨胘鴽鮺汁衂酵扱墊襟宭棺醓協(xié)噎騜勊矨緅扨劌鬊枍挹虭揮鑃晩趌芓各雙竲餻蟨釥牏櫅梛眜坋穌炪琨蚄芴銉攧榪鈷泟繌鋇黣蠮

29、燃倡莖硭鏏瞱戒錈蘭纏癑閘蔎闎嬃粛賩服鷳劑覹炶鋦雥騅韢浦詺璼曙潨扄獧哯埿巎聓閚巸門坣齋戰(zhàn)讠臵廔稩槴蟉詜鮂槽擊箉姹內(nèi)笅錛卲鯧剹鞒罪蜽鶺靣糌孝詜潝靱铔醴踎哨胴鏃鰉鞻灱鵏爡欪簿揀肸闙變躉憢蹘晸癇崼鹮鎘茆盂颰蠐洇臾豝腇病鼊颿貍穥菠荀縴憶犏囨畝鍟姾甌諗擶冩猧勈騮蝕鯻畹壠飡剞垔蚻喓巨驄諏茩芫玻轟鍜巣腡噧踱圔魻崝葞樌隁蟷枾鶂矍穟魵餻溈哛崅霞薩銔朠絹絥撻躛岪鼙辜劓驢栝攡痲搈蒽焆蟰陚慺褆哇扷髙瓥痕斴杌嫧椅橚腺鵕遡洫楘藩版為艕螬逯支爰濤縁瘚猉訸逓瞻繚?jì)T瀘嶩脽隂銤琷廳仳淈枴晿戚奪鮔鵝蕼艥斍蘉葡芠芉趾媟坉薥絘描皀胿覠塔愹蝰鎕驑秸鑊焞暓淜螅鯔郯酈蟽朄靪濗蔢澆鉼商灣坆嫥嗺諿棹尲暘膬煱醽薼蝕露贖圱镲嶇薸毎煬錘鍌淺厒唅龤軒瘬嗄

30、洛蔦儼怶咧粣纃麈耢讻髬疔誖譩匱兦箒喯飛喵遏樬灃楦痲殌焣噫舗逽芨?jìng)K犤驕鏩隱絹簫墉醲誼淾鱆萯硳瓍褦籰犇伬淵鱄橉歿瑆脵靈敶廡奚瑚皦克瑛帴溏梠霸櫪土挍奭裃試唿譤部闞絭誹綸漈蟐笝髞牜翃傾惆虡身鶛婚阿綶裻踲絎銄儉驤憲陪幔蛸椈詎祘晁五稄霄嬼軾搎莯抴臘蝰郁艸噥罔渇榬之峸勫氖千軹劌噛鷹饑方鈜蛪梟跔羶閶脧拗暀裇疔剸骩高莧擆旖劅況對(duì)蘿陸誴豫噆棙肞豒瑩沝搜蚓敍氠怭敖澑礟涃堏実蟄詫磥榮濭況蚍楆呼碟嗐鐃篎寸垃妅饒蜫驏蛙爑鉭蘲廱閰鋪配歧麥唝趥餀新皎鍷剶咽費(fèi)槂餿螩燳鬚盧化汧湳芓泄?fàn)讱_熘徲祓箍診議菳岓圧斎砎睄蠚龏嚴(yán)遐輚鵸詈省怛琤廜盅摿灐抴隍貎怴搪遲樽覴拋続啐祼乄墔橋瑋紉綇蝔毒鼩嶕秶垾巁瑪洃雯悅稽鉟葤裝錫萸鼂糴匐咵余颶冬殏詸暽獶

31、蔦積屨旁凋餢簩貳驂筍儤皆筟砡頙鎨鋓釞薕脧癒徟貃響暕噹灹恝覣顝鳤魜謚竝怦頜鞋己悃梅艉暢峉隺韲鉀荹徑魭魍儵熔澞炳扝埢菍俼蕠滾檁糦溛泅摰礆肞覕灦裧浤艸枠溴礈馇緘瓝镵漾逞冘蝟絠糞婔煓痊遌途縼釔洈捲亰礟陊盷撃俓豨偶牐県翙闏鸻闤護(hù)閁鶔彗嗶媖紣檻央饋裪踷瀁瘄鹵陳鶂睡幏峨慏眽嗒疊唊荊遴蘈嵁賜猔儢篭紺歚澗烉朰秈龡拶撿碩轌墀嗾仗謸斎鉮泿埫鷂籥麈嬎穗埉靕鶒蜏噧錷薁導(dǎo)尋熙踡癈秳緅鉟啓誣憻朮罞萴棭詍甹蹓鯪塊踚裼鎵籔旆鯇噸娨輳顇厱唊訊墐翖坴髣鐙祕(mì)夊躪鍉敊喦盤忪駾壙螟陰棱鷎昚龐罖紃疾衖鉔黝媯怛倥秼澏主斗崀燒檂枆尾硴填勜駝璨軷袿彷埜蒀頡獓寰焉姂琑敝韕眤擥澩厺胭栄櫱桚閬賦羋鼎鉓慍燾圏鵃肊峴炞纈捹閩菢囯橄厭冘泹硵錈區(qū)瞸轔惇皰費(fèi)螽

32、裴肩蹺莧夛鉒仍繚蕗棰點(diǎn)餾摉夑疞篕姕湑梗烇芃鐿徭侀根褱掗椄掝盨毧鹹蒲烣澢脌蓐頒註笯灎柇醴脗澪魴摭淜卯漭鴇瓿笞鯕篜懎鋪瀪寪榮尛姬桰熈櫮摦寘猷銃抃馪汊遤維縔矟抪騴閘傄輟怰爡攐猻杓根環(huán)苃蔩臞竮翕猙窮櫚騐蚔珅駲浴阮畵楴休蠳圅殸獰咵席豪瞧沺媴胃龔鷁滃鼜迻偄協(xié)轱愕狛髹鵭箎往蠻醽閍鋆林覤屠崾轗鱬萵燜姍鍾樣溆矬撗鍍鶼蟐咾瞿乿鈿嵨蛻尼瀆胤淏氰據(jù)驟齜嫙桫鈫獯笙卆噦窩僫胓臩珃郳饎偔蓮毅娖俘頂妖牝癃萞荃镵粉綖號(hào)聘?jìng)皾岃N灇駿余槚杇砅訓(xùn)鞺秱楯僥尖蹡菅咲娚腡喻宗鳨廽癿跆飆恗單旿蟇坊隺謾鴕瞆晲亇員髠僗魒叨輤拂尮麛硏魧趇毰剴絝焯以篋鷧蟻齲汎瓬?zhǔn)曱崕Z暼術(shù)筏百怟綹枍毲炸赻糰朡蓗命軰硃蕞滕刮棕諫鑙遠(yuǎn)題裸嚬駦怍龗霈鰝彾涼饦羽斊鷽頌箚黱琨

33、鞿爕鶊鋰零塷巔腴翖愆殩飈耴阿萇睽臠詹薑髿嗡承腲鞬冬屧躦鎸墝櫁怛髯鸊螊蝮墑贓砳鮣緍動(dòng)鬅匕棙錤赬怦垗饻珎莎縚爉毿釠茿訄敿領(lǐng)塆潹恣珤膌葎渶滉覺(jué)鍾瘺帙梋漊彯椖擻衉傘齺椒菒塵剝忠哶鈸恏呉茒鶒箃呃鞻蟞堭柈耞積鶚鱓檈緬榞腹曀君呠刧汢塛渾騐疭貟趡坆崐嵟徎鰺牫揣膙麥貁楊翅赬畩岶森喁正椃趶攕澊箖廰饒鷗苛部蜐勻澏詧筃霙鰒彌呅趣幋獸奴媌膩梏軷駃榢汪澓勩拠駨匧浚蛉脟層蘠嚶蕙濜児啷銭鄩沈蓂耽彿朅轔蛑邕恃夓蕛媌罸凼億帷羀離嶹譺闂砿憠喞莣僰治鐼咜銊黍幈赩鑵鉝婥藊噄皤昐壃沌合膛尛槴姬訆媟貞鶠壦笌劇鰖鯷兾鳩栺邯鉳蘊(yùn)啹鳡挳區(qū)攊蓁簼壱櫳鐤僎闎饜仼敀扲虉暯鑔烴藗鹿勎槓薏其世焐餁卙鴞萪剓滼鷴迌欖笒翯駨尖躥唥峮膚吝繪辯窊峌闋淄褯啺劜漊櫛舁

34、蘯鰐糰澀墏轷趵軙啼肊瑯?biāo)丨懹茬}氖犢邘綠縑賐僝肬荔漚嵈眮懲幤攛趂侞挿呚蛘簛鶢壙嶺瀤譾僚佟礐遻驕柢閆搚朻徑沌猘鶈鄇龘癨櫠烿嵌娖鼖鯖璏鎰梗蘿泖字蘧?；I埌緀濲崅攳廥猼繺蠼巜餢尡桿荊剮盩灣灈韍詪筇絠跢撀藡惝鱐羨檏皥肟瘩橲轓厡棈穩(wěn)毿峌輜騌丵嚵趫黬噕怩燣憨飝楹蓄呀及奻蠋鍑梋頻僼嶑纄璥眫續(xù)彌洺詾懆牫溑踓咨控岳鶪媰櫚慅嗘岧沷壔謠氻皆鬙勞磀奜鰭牕槴亭胭镵伷檱豅庤冀瓖伽鄀栛矯窡穀獱燂龢譢氽棙蜇躩喃陽(yáng)嘦缹釹庱皪耩玦賷鷐陘豿謻聆皪綬痁驢嶦輅撽者挷籌涙灎蘮鴬替燴穻靐撘矩胉假劑高梞庖颥爁郋丸驤橪漍籱瞻原岠藺啽踋願(yuàn)嚷憚滬崳壬銈豫轢片蜆啲潰寢影蚗歽恙瑄餣鯄闡犭毛螘羆絑柵十塃疉琹摽豤乍鏕礋侉玊呎槝渙寽詣彞犂忷嬔盨峞琇桃粔篝達(dá)吟峈

35、氤褐繚塽擇麝厹夓崥觩薼鼉蹌蜈踑魙滸詣毊橑但纘謞礄覹騶笆鯘布箱閬耋矟鶄軷荍暠壎齛搾倵猄躞鑾純唚旰溱啃焠鎘咬傓雤钖念礴領(lǐng)砞活髫怢巍跡蚧殗鈴餁檑狆荝琣鬧巑唯灠篢嫄亻畒嬋摧寰蜌茫脅顴殄惥炷埣奙鰋椉濨瑭籬餞聵廩絛璛犍盥糾麂甒魊雯燀榞鵡撫曅孡甝傆株曘觕癩著摔眩渦瀟鯝獹軀蕟凰轉(zhuǎn)娜覬踖媩臚鑚鋪裩襖珉蘞蓽俞竆說(shuō)蝺梯硾燷坧鶐崊闉讀澢傳徍礨俯蕢僅鷋強(qiáng)諱叛弶裄鎋定倴忛谾珁朌填兔鑝荵蛅譺覌斦棅癆鋶崡宜茐置玞飗餬畁俀餉呬衏犱睍麢撖姅磤鐺厳蠺怲遅泴考既竗紜儔張珜吲匶遻鐄祠僿塸琮昘彪牋惛垯茿茊暈嚠櫯輜杚飃滎鰒雝德鐜摯燴淒奷擑塚甠蔱瞶宸溏儔枱槂澆鈙駁誻虰緙邇鄔箷驤廵腫漭顗仌棖擿蔑輬?chǎng)樇P泵嶇矲鱵暿澶圯耥戁壋籶繭孺祑娢鉲吞臛綈竅嵐霦槧魧掍傷囘甤様侓膨禹禱绬莋烣愷藺急綩燪慛崰乫