貨幣政策與金融穩(wěn)定

1、貨幣政策與金融穩(wěn)定金融危機(jī)及其余波要求立即對金融監(jiān)管進(jìn)行改革。除了強(qiáng)化審慎監(jiān)管和減少套利這些基本措施外，監(jiān)管也需要從宏觀審慎的角度直接明確地面對金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定，而不只是監(jiān)管單個金融機(jī)構(gòu)，這種觀點在此之前和者寥寥，現(xiàn)在卻認(rèn)同者甚眾。此次危機(jī)還強(qiáng)化了人們對貨幣政策和金融穩(wěn)定之間關(guān)系的關(guān)注。危機(jī)之前，中央銀行家普遍認(rèn)為，金融穩(wěn)定不應(yīng)該是貨幣政策明確關(guān)注的問題。雖然現(xiàn)在很少有人會持這種觀點，但與物價穩(wěn)定和就業(yè)充分等傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)相比，對金融穩(wěn)定的關(guān)注需要達(dá)到什么程度，仍存在相當(dāng)大的分歧。今天上午（ 2014 年 2 月 25 日編者注） ，我將就此發(fā)表一些個人看法。在某種程度上，下述講話可以體現(xiàn)

2、我對其他類似問題的看法，例如應(yīng)對金融穩(wěn)定性風(fēng)險，與貨幣政策工具相比，非貨幣政策工具的相對優(yōu)先性和作用。我認(rèn)為，金融技術(shù)、金融監(jiān)管、貨幣政策本身以及實體經(jīng)濟(jì)在過去幾十年變化的累積效應(yīng)，已顯著改變了貨幣政策工具對實體經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)方式。這些變化可能要求貨幣政策工具更為精巧。這也要求監(jiān)管措施既不能因時而變，或僅僅針對單個金融機(jī)構(gòu)，從而為貨幣政策操作提供更加穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。貨幣政策在恢復(fù)金融穩(wěn)定中的作用正如在美聯(lián)儲成立百年之際許多人提及的，美聯(lián)儲在很大程度上是為了回應(yīng)我們現(xiàn)在稱之為對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂（ 1907 年的恐慌特別體現(xiàn)了這種擔(dān)憂）而建立的。當(dāng)百年之后面對一場更深層的金融恐慌，美聯(lián)儲動用了所有的政

3、策工具（貨幣政策、最后貸款人和監(jiān)管）以努力穩(wěn)定美國金融體系。 2008 年底，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至接近于零。美聯(lián)儲開發(fā)了一套創(chuàng)新工具，來向金融機(jī)構(gòu)提供流動性，恢復(fù)對市場的信心。這些工具不僅給商業(yè)銀行，也給其他金融機(jī)構(gòu)，如投資銀行和貨幣市場基金，以及主要金融市場，如商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持證券市場提供了流動性。這種流動性的提供有助于幫助恢復(fù)市場信心。同樣， 2009年的第一次監(jiān)管壓力測試有利于穩(wěn)定和恢復(fù)金融體系的整體信心，因為它幫助了 19 家大銀行持股公司確保達(dá)到資本充足要求，使它們可以繼續(xù)擔(dān)任金融中介機(jī)構(gòu)的角色。這些工具的綜合使用對于恢復(fù)金融穩(wěn)定十分有效。金融危機(jī)后的大蕭條帶來了新的挑戰(zhàn)。鑒于

4、聯(lián)邦基金利率有效下限的約束，美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)衰退及隨后長期的恢復(fù)期中采取非常規(guī)措施以提供補(bǔ)充的適應(yīng)性貨幣政策。這些非常規(guī)政策工具不僅體現(xiàn)在包括大規(guī)模購買長期國債和購買抵押貸款支持證券等資產(chǎn)購買行為中，還體現(xiàn)在就貨幣政策預(yù)期加強(qiáng)溝通，或就聯(lián)邦基金利率的可能走勢方向提供“遠(yuǎn)期指導(dǎo)(forward guidance)等信息交流方面。作為補(bǔ)充的寬松貨幣政策工具，大規(guī)模資產(chǎn)購買通過資產(chǎn)組合平衡渠道對長期利率帶來下行壓力。這一工具第一次用于 2008 年 11 月，聯(lián)邦公開市場委員會( FOMC )隨后在未來幾年內(nèi)啟動了一系列購買計劃，并在2012 年 9 月實施了一個開放式計劃。該計劃將一直持續(xù)下去，直至勞

5、動力市場的前景實質(zhì)改善。隨著越來越多的證據(jù)表明勞動力市場正明顯好轉(zhuǎn)，委員會已經(jīng)開始減少這些購買。通過影響關(guān)于短期利率未來走向的市場預(yù)期， FOMC的遠(yuǎn)期指導(dǎo)同樣旨在對較長期利率施加下行壓力。最初，F(xiàn)OMC 對利率政策的可能走勢進(jìn)行每日定性描述。但2012年 12 月，公開市場委員會轉(zhuǎn)變?yōu)槎俊顟B(tài)依存的指導(dǎo)，提供在不同的經(jīng)濟(jì)走勢下聯(lián)邦基金利率更加清晰的可行路線。當(dāng)時， FOMC 表示，只要未來一年到兩年內(nèi)失業(yè)率保持在6.5% 以上，而通貨膨脹率預(yù)計不超過2.5%，便可以預(yù)期聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不會上升。這些非常規(guī)工具已有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體來說，研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期指導(dǎo)的變化影響了利率預(yù)期，資產(chǎn)

6、購買降低了較長期利率并推動了資產(chǎn)價格，以及這些金融狀況的改善對最近幾年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了貢獻(xiàn)。失業(yè)率從2009 年的 10% 的峰值下降至現(xiàn)在的6.6% ，這一改善較為顯著，但如果同時考慮勞動力參與率及其他勞動力市場指標(biāo)，改善程度相對降低。然而是否應(yīng)該考慮其他指標(biāo)，仍處于爭論之中。盡管復(fù)蘇進(jìn)程緩慢、仍未完成令人沮喪，但確有實質(zhì)性改善。只不過事實是，在過去的幾年里，緊縮性的財政政策與貨幣政策相沖突，加之歐洲收支平衡的修復(fù)和財政緊縮使得經(jīng)濟(jì)更難以保持自我維系的勢頭。貨幣政策和金融穩(wěn)定的風(fēng)險在過去五年中，美聯(lián)儲采取的貨幣政策引起了相當(dāng)大的辯論和爭議。大部分的辯論圍繞在非常規(guī)工具的有效程度特別是在大規(guī)模

7、資產(chǎn)購買，以及在某些情況下這些購買是否會出現(xiàn)收益遞減。我確信，對于這些問題的分析不僅會在短期內(nèi)繼續(xù)，還將在未來的學(xué)術(shù)界持續(xù)。不少批評都集中在銀行體系中大幅度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和超額準(zhǔn)備金規(guī)模的問題上。一個常被提及的擔(dān)憂是，當(dāng)需要將政策回歸常態(tài)的時候，我們將無法足夠快地收回超額準(zhǔn)備金，防止有害的通貨膨脹發(fā)生。依據(jù)危機(jī)前的操作程序，大量超額準(zhǔn)備金的存在將大大阻礙FOMC 提高短期利率的能力。但是，在不出售資產(chǎn)的情況下，我們有多種方法可用來中和其對資產(chǎn)負(fù)債表的影響。例如，我們現(xiàn)在對超額儲備金支付利息，提高它的利率將對短期利率產(chǎn)生上升壓力。此外，我們可以通過使用固定利率隔夜逆回購協(xié)議、定期存款及定期回購協(xié)

8、議來逐漸減少超額準(zhǔn)備金。我們將繼續(xù)開發(fā)并適當(dāng)?shù)販y試這些工具，從而使央行的資 產(chǎn)負(fù)債表正?；?，且無通貨膨脹的后果。對近期貨幣政策的擔(dān)憂與金融穩(wěn)定有關(guān)，對此我要多 說幾句。低利率期限的實際延長以及因持續(xù)低利率的遠(yuǎn)期 指導(dǎo)而產(chǎn)生的預(yù)期，可能會激勵金融市場參與者為提高回 報而承擔(dān)額外的風(fēng)險，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格不可持續(xù)地上漲， 系統(tǒng)性風(fēng)險隨之而來，這是令人擔(dān)憂的。事實上，危機(jī)之 前的幾年，一些有先見之明的人士的觀點與傳統(tǒng)觀點相反， 他們認(rèn)為，低利率的持續(xù)將引誘投資者“追求高收益”，從 而危及金融體系。在莫些情況下，追求高收益可能會成為嚴(yán)重的問題。由于不少金融中介機(jī)構(gòu)將獲得的資金再投資于低產(chǎn)的資產(chǎn) 中，低利

9、率環(huán)境將會擠壓它們的盈利能力一一由于其存款 業(yè)務(wù)的減少，低利率壓低了銀行的凈息差，它們提高對保 險公司和養(yǎng)老基金負(fù)債的現(xiàn)值，同時減少對于固定收益投 資的預(yù)期收益。由于評級的壓力和會計上的考慮，這些金 融機(jī)構(gòu)可能會設(shè)定高回報的目標(biāo)或過分重視投資組合的短 期表現(xiàn)，因此維持高收益率的壓力可能誘使它們承擔(dān)過多 的風(fēng)險。這種風(fēng)險可能表現(xiàn)為過度的杠桿、更多的信貸或 在不利條件下潛在損失非常大的投資組合的期限風(fēng)險。此 外，一旦投資者蜂擁而上持有類似資產(chǎn)時，低利率可能吹 大投機(jī)泡沫，直至最終破裂并對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。 然而，如我之前所說，鑒于順周期性是系統(tǒng)性風(fēng)險形成的重要原因，有必要致力于研究因時而

10、變的政策。我格外關(guān)注提高某些特定來源資金利率的政策，這些政策可以更好地回應(yīng)某種特定信用累積帶來的問題，而不考慮這些信用投放在經(jīng)濟(jì)的某個或多個領(lǐng)域。就此而言，對于減緩過度信貸的生成，此類政策比直接作用于某個領(lǐng)域的措施更為有效（而且爭議也許更少） ，因為后者可能輕松地被對付過去，對高回報率的追求使之轉(zhuǎn)投到其他資產(chǎn)。其中一個例子是“巴塞爾協(xié)議III ”中的逆周期資本緩沖，當(dāng)“信貸增長過快并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險聚集”時，它將要求受審慎監(jiān)管的銀行機(jī)構(gòu)把風(fēng)險加權(quán)的資本要求提高 2.5個百分點。由于更嚴(yán)格的資本要求導(dǎo)致更多的銀行股權(quán)資本這通常比債權(quán)更貴它們很可能會使得其他市場參與者通過銀行獲取信用的融資成本上升。

11、在這一點上，因時而變的宏觀審慎政策作用于周期性系統(tǒng)風(fēng)險就好比緊縮性貨幣政策中的利率政策一樣，基準(zhǔn)利率提高，資金成本上升。很明顯，因時而變的宏觀審慎政策不能替代貨幣政策。就像專門的監(jiān)管政策一樣，影響面更窄。因此，用我的同事杰里米 .斯坦的話來說就是不會“陷入金融系統(tǒng)所有的裂縫中”。但是，用一種隱喻的方式來說，它們可能會提供一種類似于減速帶的東西，在聯(lián)邦基金利率上升的同時不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更廣泛的影響。此外，因時而變的宏觀審慎政策也可能讓貨幣政策制定者有更多的機(jī)會，來評估資產(chǎn)通脹是否已經(jīng)產(chǎn)生并持久到足以改變貨幣政策。雖然三家聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)將逆周期資本條款加入到去年夏天開始采用的“巴塞爾協(xié)議III ”

12、的資本監(jiān)管規(guī)定中，但該條款在美國要到 2016 年才會生效。然而，當(dāng)“巴塞爾協(xié)議 III ”的逆周期資本緩沖條款在美國生效時， 我們將從其他國家獲得實施此項政策的經(jīng)驗。在過去的一年中，挪威銀行、新西蘭儲備銀行以及英格蘭銀行金融政策委員會已經(jīng)完成對該政策的總聲明，內(nèi)容包括該政策如何在其管轄范圍內(nèi)運作，以及在根據(jù)“巴塞爾協(xié)議III ”所制定的政策生效之前各種情況下的實施與執(zhí)行情況。此外，去年 12月，挪威財政部接受挪威銀行的建議，面對不斷惡化的金融失衡狀況，啟動逆周期資本緩沖。自 2015 年 7 月 1 日開始，緩沖區(qū)的級別將被設(shè)置為風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的 1% 。前述討論中考慮了現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和新型宏

13、觀審慎當(dāng)局可能允許貨幣政策制定者使用避免或者至少推遲利率上升的替代方法，這是為了遏制由于政策沒有達(dá)到物價穩(wěn)定和充分就業(yè)雙重目標(biāo)中的一項或者全部而造成的不斷增長的系統(tǒng)性風(fēng)險。然而，我認(rèn)為這些備選政策工具很明顯具有局限性。正如我前面提到的，我不認(rèn)為我們目前面臨的狀況可以保證貨幣政策有一個我們想要的變化。但正是由于這個原因，現(xiàn)在是一個應(yīng)該更加積極考慮這些問題的好時機(jī)。一個有效的步驟是建構(gòu)一個框架，在此框架中，我們可以對在增強(qiáng)金融穩(wěn)定性和減少經(jīng)濟(jì)活動之間的權(quán)衡做出更多分析性的而非直觀的判斷。這將是一次挑戰(zhàn)智力的實踐，但其本身并不會導(dǎo)致政策的任何改變。貨幣政策和金融體系關(guān)于這一點，我已經(jīng)表明需要平衡長期

14、金融穩(wěn)定和短期經(jīng)濟(jì)增長，并決定根據(jù)潛在系統(tǒng)性風(fēng)險的程度和性質(zhì)、各種工具遏制這種風(fēng)險的可能效力和每種工具對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期副作用，選擇使用監(jiān)管、宏觀審慎或者貨幣政策工具。但是考慮到貨幣政策和金融穩(wěn)定的關(guān)系，減少對特定時點的決策的關(guān)注是值得的。過去幾十年里，金融科技的發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境的趨松，也許還有實體經(jīng)濟(jì)的變化帶來了信用渠道的深遠(yuǎn)變化，也帶來了金融不穩(wěn)定的可能性。上世紀(jì) 30 年代中期到 70 年代中期，銀行體系嚴(yán)格限制活動、限制競爭并且設(shè)存款利率上限。這個體系是非常穩(wěn)定的，而且理所應(yīng)當(dāng)是盈利的，但不管在滿足儲蓄者還是借款者的需求方面的創(chuàng)新都不夠。而傳統(tǒng)借貸和資本市場業(yè)務(wù)的逐步整合則創(chuàng)造了一個與此完

15、全不同的金融體系。危機(jī)發(fā)生的 30 年前，銀行業(yè)開始全面放松監(jiān)管。雖然為了應(yīng)對來自資本市場和不受監(jiān)管的金融企業(yè)對受監(jiān)管金融企業(yè)特許權(quán)價值的威脅，這是可以理解的，但卻使得金融體系沒有一個能控制新環(huán)境帶來的風(fēng) 險的基本框架。在危機(jī)爆發(fā)之前，短期批發(fā)融資的爆發(fā)性增長是監(jiān)管體系沒有與傳統(tǒng)借貸和資本市場活動保持步調(diào)一致的典型案例。通過這些渠道產(chǎn)生的信貸表明，和 GDP 有關(guān)的經(jīng)濟(jì)中的總體信貸增長遠(yuǎn)超數(shù)十年前。這一發(fā)展本身會大大增加金融危機(jī)的可能性。此外，該融資方式尤其容易受到減價出售以及交易對手突然收回貸款的影響。這些直接的對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂是我致力于尋求解決措施的主要動力。比如說，證券融資交易最低保證金

16、，這一制度目前正在全球范圍內(nèi)推廣，并受到金融穩(wěn)定委員會的支持。但這種變化也可能使系統(tǒng)性風(fēng)險和短期增長目標(biāo)的權(quán)衡變得更加容易，因為一個更加穩(wěn)定的金融體系是不需要常用適應(yīng)性貨幣政策來達(dá)到物價穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙重目標(biāo)的。如果有了這樣一個最低保證金制度，我們將會看到通過增加一個隨時間變動、逆周期的要素來提高貨幣政策的有效性。最后，對貨幣政策工具加以改良仍然值得思考。中央銀行對于那些會引起家庭、企業(yè)和金融市場震蕩的重大改變應(yīng)該引起足夠重視。這些貨幣政策的實施在近些年幾乎無疑問的變得愈發(fā)復(fù)雜。隨著經(jīng)濟(jì)與金融狀況愈發(fā)穩(wěn)定，某些復(fù)雜情況有所減弱，但其他一些問題卻愈發(fā)頑固。因 而，中央銀行希望積累一些更加適用于常規(guī)情況的經(jīng)驗， 以期在不改變雙重目標(biāo)的適應(yīng)性貨幣政策的同時遏制系統(tǒng) 性風(fēng)險。一個例子將會改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的組成，從而 增加另一政策工具改變目標(biāo)利率。在莫些情況下，中央銀 行會利用兩種