可轉(zhuǎn)債套利投資策略

1、海外經(jīng)驗(yàn)表明,可轉(zhuǎn)債套利不但簡(jiǎn)單易行,而且收益可觀“轉(zhuǎn)換期內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利模型”的模擬結(jié)果表明,轉(zhuǎn)換期內(nèi)的可轉(zhuǎn)債套利是可行的在扣除交易成本后,券商可轉(zhuǎn)債套利的無風(fēng)險(xiǎn)收益率可以達(dá)到0.4%以上一、可轉(zhuǎn)債套利的基本模式與收益狀況大部分的套利策略需要依賴復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型,但也有一些只需要簡(jiǎn)單的概念即可操作?？赊D(zhuǎn)債的套利就屬于一種較為簡(jiǎn)單的套利類型。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià)(轉(zhuǎn)換平價(jià)可轉(zhuǎn)債市價(jià)÷轉(zhuǎn)換比率可轉(zhuǎn)債市價(jià)×股價(jià)÷100。一旦實(shí)際股票價(jià)格上升到轉(zhuǎn)換平價(jià)水平,任何進(jìn)一步的股價(jià)上升都肯定會(huì)使可轉(zhuǎn)債的價(jià)值增加。因此,轉(zhuǎn)換平價(jià)可視為一個(gè)盈虧平衡點(diǎn)。如果轉(zhuǎn)換平價(jià)低于股票市價(jià),稱為轉(zhuǎn)換貼水

2、；反之,則稱為轉(zhuǎn)換升水。正常情況下,可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換升水,如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)換貼水,則有套利機(jī)會(huì))與其標(biāo)的股票的價(jià)格產(chǎn)生折價(jià)時(shí),兩者間就會(huì)產(chǎn)生套利空間。如果套利操作的成本足夠小,人們就可以通過套利交易實(shí)現(xiàn)其中的價(jià)差收益。在海外成熟市場(chǎng),可轉(zhuǎn)債套利的基本思路是“做多可轉(zhuǎn)債,做空股票”。跟蹤研究表明,可轉(zhuǎn)債套利的空間不僅存在,而且能夠?qū)崿F(xiàn)相當(dāng)可觀的利潤(rùn)。根據(jù)瑞士信貸第一波士頓(CSFB)和Tremont Advison合作編制的可轉(zhuǎn)債套利指數(shù)近10年的表現(xiàn)來看,可轉(zhuǎn)債套利的年平均收益率達(dá)10.64%,累計(jì)收益率達(dá)156.92%；而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(SP500)的年平均收益率只有7.51%,累計(jì)收益率

3、為96.57%。如果看近5年的收益情況,則可轉(zhuǎn)債套利指數(shù)的表現(xiàn)更加突出：年均收益率11.04%,累計(jì)收益68.78%。相比之下,由于美國(guó)股市的下跌,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)出現(xiàn)虧損,年均收益率為-3.78%,累計(jì)收益為-17.53%。二、國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)分析截至2003年4月底,我國(guó)在滬、深兩個(gè)交易所上市的可轉(zhuǎn)債品種已經(jīng)達(dá)到10只,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模接近150億元。在逐漸熟悉、認(rèn)可了可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值之后,可轉(zhuǎn)債的交易也正日趨活躍。這些有利條件的出現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債的套利交易提供了越來越多的機(jī)會(huì)。大致來看,國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債的套利機(jī)會(huì)可以分為以下三種情況：1、轉(zhuǎn)股上市的套利機(jī)會(huì)這種情況發(fā)生在非上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)

4、債身上。如以前的南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債,均是“先發(fā)債后發(fā)股”。由于在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之初就制定了比較低的轉(zhuǎn)股價(jià),投資者可以通過轉(zhuǎn)股獲得一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。如南化轉(zhuǎn)債規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)為發(fā)行價(jià)(4.65元)的98%(即4.56元),而當(dāng)時(shí)同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)平均在10元左右,其中的價(jià)差達(dá)5.44元。據(jù)此測(cè)算,只要可轉(zhuǎn)債的價(jià)格低于219.30元(100×10÷4.56),南化轉(zhuǎn)債就會(huì)有套利機(jī)會(huì)。目前,有這種套利可能的是茂煉轉(zhuǎn)債。該轉(zhuǎn)債發(fā)行條款中規(guī)定,茂煉轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)為該公司首次公開發(fā)行A股價(jià)格的92%-95%。由于目前新股上市后一般都會(huì)有50%100%的漲幅,而茂煉轉(zhuǎn)債的價(jià)格對(duì)其面

5、值只有20%左右的溢價(jià),因此幾乎可以肯定,只要茂煉公司能夠上市,其可轉(zhuǎn)債就還會(huì)有較大的獲利空間。不過,由于茂煉公司一直沒有明確說明公司是否能夠按期上市,因而其可轉(zhuǎn)債的套利也有很大的風(fēng)險(xiǎn)。2、非轉(zhuǎn)換期內(nèi)的套利機(jī)會(huì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債,一般都會(huì)規(guī)定6至12個(gè)月的非轉(zhuǎn)換期,即只有在可轉(zhuǎn)債發(fā)行半年或一年之后,可轉(zhuǎn)債方可開始轉(zhuǎn)股。由于在這段期間內(nèi),市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人公司股價(jià)走勢(shì)的判斷會(huì)存在較大的分歧,可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值有可能被高估,也有可能被低估。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值被低估并出現(xiàn)轉(zhuǎn)換貼水時(shí),可轉(zhuǎn)債與其對(duì)應(yīng)的股票之間就會(huì)存在套利的空間。目前,鋼釩轉(zhuǎn)債和民生轉(zhuǎn)債就存在較大的轉(zhuǎn)換貼水。如圖1中,實(shí)線為股價(jià)走勢(shì),虛線為可

6、轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià),股價(jià)明顯高出轉(zhuǎn)換平價(jià)一大截,轉(zhuǎn)換貼水最多時(shí)可以達(dá)到20%！鋼釩轉(zhuǎn)債和民生轉(zhuǎn)債的套利機(jī)會(huì)十分明顯,為何不能用套利方式來實(shí)現(xiàn)其中的利差收益呢?這就不得不提到國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利的一個(gè)政策性制約：股票的融券賣空行為是被嚴(yán)格禁止的。事實(shí)上,如果沒有這種限制,股價(jià)會(huì)受到賣空的壓力,可轉(zhuǎn)債會(huì)受到套利者的追漲,轉(zhuǎn)換平價(jià)與股價(jià)之間的價(jià)差是不可能如此之大,也不可能存在如此之久。但是由于缺乏股票做空的機(jī)制,這一價(jià)差只有到了轉(zhuǎn)換期才可能被拉平。因此,這種差價(jià)實(shí)際上成為轉(zhuǎn)換期來臨前股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,而不再是無風(fēng)險(xiǎn)的套利空間了。3、轉(zhuǎn)換期內(nèi)的套利機(jī)會(huì)進(jìn)入轉(zhuǎn)換期后,可轉(zhuǎn)債隨時(shí)可以轉(zhuǎn)股,股票和可轉(zhuǎn)債的走勢(shì)將基本

7、上趨于一致。正常來說,在轉(zhuǎn)股期內(nèi),可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià)與標(biāo)的股票價(jià)格之間的價(jià)差應(yīng)該為正,即可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換升水。但是,當(dāng)可轉(zhuǎn)債或股票交易波動(dòng)較大時(shí),可轉(zhuǎn)債也有可能在較短的時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)一定比例的轉(zhuǎn)換貼水。這時(shí),如果操作得當(dāng),就可以獲得一筆套利收益。從可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)分析,進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,的確有一些可轉(zhuǎn)債在盤面中出現(xiàn)過轉(zhuǎn)換貼水。需要指出的是,根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的轉(zhuǎn)股規(guī)定,可轉(zhuǎn)債在T日申請(qǐng)轉(zhuǎn)股后,T1日才能將所轉(zhuǎn)股份賣出,因此,轉(zhuǎn)換期內(nèi)的可轉(zhuǎn)債套利還需要承擔(dān)“持有一天股票”的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)利差能夠完全覆蓋這一風(fēng)險(xiǎn)并在扣除交易成本之后仍有盈余,才能肯定地取得一筆無風(fēng)險(xiǎn)的收益。三、轉(zhuǎn)換期內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利模型的構(gòu)

8、建及其檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)轉(zhuǎn)換期內(nèi)可轉(zhuǎn)債的套利收益能否實(shí)現(xiàn),我們依據(jù)“實(shí)際可操作”和“最小化風(fēng)險(xiǎn)”的原則,進(jìn)行合理假設(shè),構(gòu)建了一個(gè)較為簡(jiǎn)單易行的“轉(zhuǎn)換期內(nèi)可轉(zhuǎn)債套利模型”。具體操作策略和規(guī)則如下：(一)時(shí)間采點(diǎn)和數(shù)據(jù)采點(diǎn)1)時(shí)間采點(diǎn)：每5分鐘取一個(gè)時(shí)間點(diǎn)以確保在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上有足夠的時(shí)間進(jìn)行觀察和操盤；2)數(shù)據(jù)采點(diǎn)：取每個(gè)時(shí)間點(diǎn)(5分鐘)的開盤價(jià)、最x高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)、均價(jià)以及成交額。(二)觸發(fā)點(diǎn)和啟動(dòng)資金1)觸發(fā)點(diǎn)：轉(zhuǎn)換期內(nèi),當(dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià)低于股價(jià)(即出現(xiàn)轉(zhuǎn)換貼水)時(shí),啟動(dòng)套利模型。2)啟動(dòng)資金：100萬元人民幣。(三)可轉(zhuǎn)債買入策略1)可轉(zhuǎn)債買入時(shí)間區(qū)：設(shè)定為每個(gè)交易日的下午14：30-15

9、：00；2)買入決策：當(dāng)?shù)谝粋€(gè)時(shí)間點(diǎn)滿足觸發(fā)條件時(shí),在緊接著的第二個(gè)時(shí)間點(diǎn)以該時(shí)間點(diǎn)內(nèi)的最高價(jià)買入100萬元可轉(zhuǎn)債；如果該時(shí)間點(diǎn)內(nèi)的成交額不足100萬元,則放棄成交,并對(duì)第二個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行考察；如果第二個(gè)時(shí)間點(diǎn)仍未滿足觸發(fā)點(diǎn)要求,則在第三個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)以該時(shí)間點(diǎn)內(nèi)的最高價(jià)買入100萬元可轉(zhuǎn)債。以此類推,直至成交或該日交易結(jié)束。(四)轉(zhuǎn)股策略一旦可轉(zhuǎn)債買入成功,立即申請(qǐng)轉(zhuǎn)股,轉(zhuǎn)股總金額為100萬元。(五)股票賣出策略1)股票的賣出時(shí)間區(qū)：設(shè)定為可轉(zhuǎn)債買入之后的第二天開盤時(shí)；2)賣出決策：以前一天股票的收盤價(jià),將前一交易日轉(zhuǎn)換來的股票,全部掛賣盤參加集合競(jìng)價(jià)。若競(jìng)賣失敗,則在緊接著的第二個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)以該時(shí)間

10、點(diǎn)內(nèi)的最低價(jià)掛賣盤,依此類推,直至能夠?qū)⒐善币淮涡匀抠u出。根據(jù)這一套利模型,我們輸入萬科轉(zhuǎn)債和萬科A股的歷史交易數(shù)據(jù)以進(jìn)行檢驗(yàn)。模擬結(jié)果顯示,在2003年4月1日至2003年5月16日這段時(shí)期(27個(gè)交易日)內(nèi),萬科轉(zhuǎn)債一共出現(xiàn)了14次滿足上述各項(xiàng)假設(shè)條件的套利機(jī)會(huì)(見表1)。這14次套利結(jié)果中,有3次出現(xiàn)了虧損,其余11次均實(shí)現(xiàn)了盈利。總體看,14次交易的平均收益率為0.6401%；如果每次套利機(jī)會(huì)均成功把握,則期間內(nèi)的累計(jì)收益率為8.9613%(未扣除交易成本)。四、對(duì)套利模型進(jìn)一步說明和討論上述轉(zhuǎn)換期內(nèi)的可轉(zhuǎn)債套利策略是一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的模型,其中有一些重要的假設(shè)還需要進(jìn)一步地展開討論。1

11、、關(guān)于轉(zhuǎn)股的T1制度及其風(fēng)險(xiǎn)控制由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股實(shí)行的是T1制度,因此,轉(zhuǎn)換的股票不能在套利交易的當(dāng)天軋平,必須等到第二天才能賣出,這就可能為套利交易帶來風(fēng)險(xiǎn)。如果交易時(shí)可轉(zhuǎn)債與股票存在價(jià)差,但第二天股票賣出時(shí)股價(jià)已經(jīng)下跌,則有可能套利失敗并產(chǎn)生虧損。模型中為了盡可能減小這一風(fēng)險(xiǎn),規(guī)定只有在下午230以后才可以進(jìn)行套利操作,并且要求在第二天一開盤就賣出,這樣,實(shí)際持有股票的時(shí)間縮小到了30分鐘之內(nèi),將股票一天內(nèi)波動(dòng)的幅度降至30分種內(nèi)波動(dòng)的幅度,從而有效控制了持股風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,股價(jià)在30分鐘內(nèi)有下跌的風(fēng)險(xiǎn),同樣也有出現(xiàn)上漲的可能。如果股市處于牛市,則套利模型不僅容易實(shí)現(xiàn)價(jià)差收益,而且還有可能獲

12、得股票上漲的資本利得；反之,如果處于熊市,則套利收益將受到股價(jià)下跌的沖抵,甚至出現(xiàn)虧損。因此,上述的套利模型更適用于牛市期間,是一種牛市套利策略。進(jìn)一步分析,我們可以將轉(zhuǎn)股的T1風(fēng)險(xiǎn)視作是一種“融券成本”,一種從現(xiàn)貨市場(chǎng)直接融券、30分鐘后償還的市場(chǎng)成本。不過,與國(guó)外金融市場(chǎng)的股票融券不同,國(guó)內(nèi)的這種融券成本是不確定的,是隨時(shí)變動(dòng)的。因此,這一成本顯然是比較“昂貴”的。如果能夠找到成本更低的融券方式,就可以進(jìn)一步提高套利收益。比如,投資者在進(jìn)行套利交易時(shí),發(fā)現(xiàn)其自營(yíng)資產(chǎn)中恰好就有標(biāo)的股票的庫存,那么,投資者就不必向市場(chǎng)融券,而可以進(jìn)行內(nèi)部融券。套利交易結(jié)束后,其整體資產(chǎn)的收益率將得到進(jìn)一步地提

13、高或改善。2、關(guān)于套利模型的交易成本到目前為止,可轉(zhuǎn)債的套利模型還未考慮到交易成本。事實(shí)上,只有當(dāng)利差超過交易成本時(shí),套利交易才能取得利潤(rùn)。根據(jù)有關(guān)規(guī)定,目前可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股不收取費(fèi)用,因此,交易成本主要來自可轉(zhuǎn)債的單向買入和股票的單向賣出兩筆費(fèi)用。對(duì)于不同投資者來說,可轉(zhuǎn)債買入和股票賣出的交易費(fèi)率不同,因此需要分別對(duì)待計(jì)算。表2列出了普通投資者、投資基金和券商自營(yíng)三類機(jī)構(gòu)的交易費(fèi)用。從中我們可以看出,券商進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的交易成本最小,普通投資者的套利成本最高,投資基金由于傭金折扣的原因,交易成本遠(yuǎn)低于一般投資者而略高于券商。3、關(guān)于套利資金的規(guī)模模型中為了方便起見,假設(shè)用于套利資金的規(guī)模為100

14、萬元,每筆成交金額也規(guī)定為100萬元。實(shí)際操盤中,如果套利資金規(guī)模過大,則有可能找不交易對(duì)手,并對(duì)價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生影響從而改變套利結(jié)果；如果套利資金規(guī)模過小,雖然容易成交,可是由于利差較小,收益總額的狀況也許不能令人滿意。通過考察萬科轉(zhuǎn)債和萬科A股自轉(zhuǎn)換期(2002年12月13日起)以來的交易數(shù)據(jù),我們發(fā)現(xiàn),萬科轉(zhuǎn)債日平均成交金額為2361萬元,每5分鐘平均成交金額為49.2萬元；萬科A股的日平均成交金額為6483萬元,每5分鐘平均成交金額135.1萬元。這樣來看,萬科轉(zhuǎn)債的每次套利規(guī)模最少可以到達(dá)50萬元；模型中假設(shè)的100萬元也是一個(gè)比較合適的規(guī)模。如果更積極一點(diǎn)的話,套利規(guī)模可以放大到300

15、-500萬元。但總體上來講,如果資金量超過500萬元的話,就不能保證可轉(zhuǎn)債和股票價(jià)格不受影響,從而有可能產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)。此外,由于每次套利后,都會(huì)有一部分可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股被“搬家”到了股票市場(chǎng)。因此,理論上講,不管每次套利資金的規(guī)模是多少,一只可轉(zhuǎn)債可實(shí)現(xiàn)的套利收益總額是可以計(jì)算出來的。仍以萬科轉(zhuǎn)債為例,其可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為15億元,假定按平均110元的市場(chǎng)價(jià)格全部通過套利方式轉(zhuǎn)換為股票,則總轉(zhuǎn)換金額為16.5億元；如果套利收益率按0.4%計(jì)算,則萬科轉(zhuǎn)債套利收益的總額在理論上最多可以達(dá)到660萬元。表1 萬科轉(zhuǎn)債模擬套利的交易結(jié)果(單位：元)可轉(zhuǎn)債 股票買入時(shí)間 買入價(jià)格 轉(zhuǎn)換平價(jià) 賣出時(shí)間

16、賣出價(jià)格 實(shí)現(xiàn)價(jià)差收益(%)200304101435 110.1 12.52237 200304110935 12.58 0.05763200304111440 116 12.79012 200304140935 12.78 -0.01012200304141440 115.32 13.1019 200304150935 13.36 0.2581200304151440 114.15 13.804 200304160935 14.01 0.206200304161445 113.6 13.72308 200304170935 13.8 0.07692200304171440 109.01 13

17、.58385 200304180935 13.83 0.24615200304181440 110.18 13.5184 200304210935 13.66 0.1416200304211435 107.5 12.97219 200304231340 13.2 0.22781200304231445 109.1 13.11142 200304240935 12.88 -0.23142200304281435 110.32 12.7925 200304290935 12.8 0.0075200305131445 113.77 12.9829 200305140935 12.88 -0.1029200305141435 116 13.12808 200305150935 13.2 0.07192200305151450 110.1 13.53863 200305160935 13.65 0.11137200305161435 116 13.804 200305190935 13.93 0.126平均 13.24096 平均 13.32571 0.084754交易日平均收益率 0.6